2012年12月18日 貸評山下： 亂炒城鎮化 恐車毀人亡

近期關於中國經濟發展，最常聽見的是城鎮化。背景是，十八大換屆後，政治和經濟會議已經先後展開，其中一個定調就是城鎮化的推進；理論是，由於內地城鎮化仍然處於一個相對低的水平，而且，從過去和國外的經驗來看，城鎮化後，人均的收入和消費水平等都會增加，進一步拉動內需；同時，也可以使整體經濟轉型，由過份偏重製造業，慢慢發展和增加服務業的比重。於是，在城鎮化的憧憬下，近期市場便熱炒城鎮化的相關概念股，包括水泥等。

每年1300萬人遷居城鎮

筆者同意城鎮化是內地經濟發展的大勢所趨。1978年，少於五分之一的人口居住於城鎮中；2009年，城鎮人口已經佔一半；到了2030年，預期會有三分之二的人口居住於城鎮中，意味着每年仍然會有1300萬人由農鄉地區到城鎮居住。
不過，筆者認為城鎮化不可能是經濟發展的龍頭，城鎮化可以是經濟發展的果，但不能是因；城鎮化可以和其他經濟發展因素互動，成為一個良性循環，但不可能是經濟發展的原始種子。
試想想，難道只要倒點水泥、多起幾條路、多築幾條橋、多建幾棟樓房，使所有人坐近一點，喝杯茶吃個包，充其量減低一點交易和行政費用，經濟就可以持續增長嗎？明顯不能。
事實上，如果經濟和社會發展追不上，城鎮化可能帶來更大的問題；如果經濟發展不能較平衡和多元化，一般勞動力進了城鎮之後只會變成貧民，造成大量的貧民區等社會問題。
城鎮化的發展，不是一件必然的事；如果城鎮化發生，代表了中國經濟已經成功轉型，逃避了所謂的「中等收入陷阱」，正式進入「後」工業化的年代，產業價值提高；換句話說，如果城鎮化發生，中國的經濟發展模式已經跟現在的不一樣！把未來的城鎮化憧憬，套在現有的經濟模式，然後炒相關股票，恐怕會車毀人亡。相反，如果中國的城鎮化，只是依靠現有的經濟發展模式，不可能有持續的增長，長遠便會失敗；炒相同的股票，長遠也不見得有前途。

智能城鎮化料改變消費

這是因為中國經濟的原動力，不是城鎮化，而是整體生產力和競爭力的提升，這就是所謂的「智能城鎮化」（相反，可能即是「低能城鎮化」）。
「智能城鎮化」是以科技、創新、設計、服務、綠色經濟、品牌為火車頭，配以合理城市規劃、地方行政等。假設成功轉型，中國的中產增多，需求的產品自然會不同，比方說，住的房子不單單只需要水泥，卻也要大量的高級木材去裝飾配合；吃的水果不單單是國內生產的，卻也要國外進口的精品（圖）。可以預期，一般進口貨運，不再只是大型的基建原料，消費的品種會大幅增加。「智能城鎮化」如果成功，將會改變中國的消費面貌。

2012年12月11日 貸評山下：巴西靠世杯奧運食糊？

近一兩年，散戶不敢炒牛熊證、窩輪，甚至股票也不願沾手，反而債券基金大行其道，特別是新興市場的債券基金。當大部份投資者都由短炒轉為「息魔」之際，對所有高息產品趨之若鶩，近日便有市場分析指，新興市場將觸發債市泡沫危機。其中經典例子是90年來首度發債的南美國家玻利維亞，即使其信貸級別僅獲「BB」垃圾級別，10年期國債孳息率只有4.87厘，但仍獲九倍的超額認購。因此有投資銀行憂慮，一旦資金大舉撤離，相關地區的財政恐怕難以應付，引爆債務危機。

基礎建設質量差

筆者認為，外界對新興市場存在不少誤解或把問題複雜化。雖然新興市場國家大多外債高企，但觀乎一些「舊」的新興市場，例如巴西及墨西哥，其償債能力有別於「新」冒起的新興市場如東歐。新興市場中，不同國家的經濟情況有別，故不能一概而論。比方說，巴西除了是「舊」的新興國家之外，也榮升為「金磚五國」的一員，和國力日盛的中國齊名，本身的信貸評級也是頗高的「A」級水平。事實上一大部份新興國家，其實已經達到了「可投資級別」（Investment Grade）。
提到巴西，該國將於2014年舉行世界盃，及2016年舉辦奧運會。難得有國際盛事推波助瀾，巴西政府為此推出「大搞基建，促進增長」經濟策略。今年8月該國宣佈推出656億美元的刺激經濟計劃，主力集中於大型交通及基礎設施，如機場、港口、公路等項目，同時希望吸引外商直接投資。雖然去年巴西吸收外國直接投資達667億美元，然而其基準利率向來高企，增加外商的投資壓力，對融資帶來負面影響。同時，巴西的貨幣雷亞爾兌美元走勢過於強勁，亦是導致巴西的投資成本高昂的原因。
巴西知恥近乎勇，近期再推刺激政策以振興經濟，將稅收減免措施擴展至25個產業，並降低採購資本等財政成本，希望幫助當地企業走出經營困境。
可是，巴西的基礎建設質量甚差，其全國公路系統竟不足10%是完成鋪平的，與俄羅斯的80%、中國的54%等相比大有距離。須知基建項目未能完善配套經濟發展，除對本身GDP不利外，亦降低外商直接投資的吸引力；當地第三季GDP增長僅0.6%。

巴西中國可互補

巴西和中國的經濟發展模式南轅北轍，巴西出口資源，本土消費強勁，利率（7.5%）和滙率高，基建和投資卻低迷（佔GDP的18.7%）；中國出口主要為勞動力密集的製造業，利率和滙率長年過低，本土消費不振，全靠基建和資本投資拉動經濟增長。巴西面對的問題是全球資源需求萎縮，而中國面對的是勞動力工資增長，原來的增長模式走到盡頭而需要轉型。巴西要設法增加國內投資，而中國卻要刺激消費和產業提升。由於中巴兩國各有所求，預期可以未來的合作空間不少，進一步優勢互補。

2012年12月04日 貸評山下：美國樓市復蘇中的隱憂

美國經濟能否持續復蘇，樓市將會是主要動力之一。所謂的持續復蘇，是指美國經濟能不再依靠非傳統的貨幣措施和手段，不再依賴急救藥，可從深切治療室推出來，慢慢地自己站起來。

房價指數顯示見底迹象

從表面來看，美國樓市年初至今有見底迹象。最近公佈的9月標普/Case-Shiller房價指數（S&P/Case-Shiller Home Prices Indices），按年升3%，略高於市場預期，進一步確認美國樓市有機會慢慢尋底（雖然按月份來計算，指數仍然有升有跌，比如10月份數據，估計會按月下跌，不過屬於季節性因素，整體趨勢比較樂觀）。
筆者認為，樓市主導未來美國經濟走向。簡單來說，金融海嘯的源頭，是美國樓市泡沫爆破（雖然有不少其他因素，但筆者相信樓市是核心因素）；所以，如果這個核心問題得到解決，對美國經濟的持續復蘇，是重要一步。
樓市對經濟的直接影響起碼有兩個。
第一，刺激消費。消費佔美國的GDP重要部份（70%左右），而消費（Consumption）和消費信貸（Consumer Credit）關係密切。於目前經濟體系中，信貸和經濟增長有不可或缺的關係（即是，有「水」才能投資和買東西）。而房貸（Mortgage）是消費信貸的一個主要部份。當樓市低沉、負資產處處的時候，房貸市場自然萎縮；當樓市復蘇，房貸會增長。樓市和房貸為互動的因果關係。

第二，樓市復蘇，新屋動工量再次提高，有助改善失業問題。美國的失業問題，集中在以前從事建築業的藍領階層。建築需求已經慢慢增加，由谷底的500萬間（年率）已經慢慢攀升到10月份接近900萬間（年率），是一個較好的現象。
不過筆者認為，美國樓市目前有隱憂，特別是房貸市場方面。美國的房貸市場，可以分為符合兩房（房利美和房貸美）規格的和其他的。符合兩房規格，打包成為的MBS（按揭抵押證券）就俗稱為Agencies，就是QE3聯儲局購買的對象。由於兩房是「Too Big To Fail」，所以市場認為Agencies風險低，所以價格已經升了很多。由MBS，到兩房，到符合兩房規格的Mortgage，信貸復蘇程度相對健康。

非銀行類房貸復蘇較慢

不符合兩房規格的Mortgage，俗稱Non-conforming Mortgage。可惜，這個市場相對復蘇較慢。Non-conforming，不一定等於質素差。比方說，兩房對房貸的大小也有限制，一些州份的上限是60多萬美元，過了這個上限，俗稱Jumbo Mortgage，變成Non-conforming的一種。試想想，全美國的豪宅市場，都是Non-conforming Mortgage的一種，可見其重要性。
Non-conforming Mortgage市場面對問題。第一，金融海嘯以前，這個市場是由一些非銀行類的房貸機構（Mortgage Originators）主導，如Countrywide和破產的New Century等，不過，現今這些機構大都已經停止營業。第二，銀行面對法律監管越來越嚴厲下（Dodd-Frank、Basel III和一系列的訴訟後），對大搞Non-conforming房貸這個市場，有很大的戒心。這兩大阻力，絕對是阻礙美國樓市復蘇的一大隱憂。

2012年11月27日 貸評山下：改革推動人仔升值

坊間評論人民幣，通常會着眼看經常賬、進出口貿易的順差增長、資金流的出入、外滙儲備的增長、銀行外幣的結滙和售滙、國外直接投資、美元走向和美國貨幣政策等數據和因素，這些亦是重要的數據指標。
不過，筆者認為，看人民幣的走向，不能單看一般的市場數據，最重要的是，看政府的政策取態。畢竟，雖然人民幣每天有上下市場浮動的空間，但每天都是由政府定出中間價（透過一個不透明的定價機制，盯住一籃子不公開的貨幣）。

國際化後需求增加

筆者長遠比較看好人民幣，認為會繼續緩慢上升。人民幣國際化，是國家既定政策，誓要奪得國際貨幣的話語權，希望最終能擺脫受制美元的陰霾；於是，中國正逐步從貿易、證券投資、外國國家儲備、直接投資等幾路推進，希望增加國外使用人民幣的普遍性。
當人民幣使用的普遍性提高，即是人民幣的整體需求會增加，自然會使人民幣有升值的壓力。所以，人民幣國際化成功後，人民幣的價值必然比現在更高。
不過，人民幣升值和人民幣逐步國際化的最大假設是，中國經濟改革會持續。
既然人民幣國際化會對滙率有影響，人民幣國際化必然是滙率改革的一個重要部份；滙率改革又跟利率市場化和資本賬開放有密切的三角關係。
滙率、利率和資本賬這「三角改革」會改變市場的根本遊戲規則，透過這些金融市場的改變，去支持實體經濟的根本改革，就是由投資和出口帶動轉為消費、由製造業邁向服務業、由低價值移向高增值的項目等。

因此，滙率、利率和資本賬不是為了改革而改革，而是為了扭轉真實經濟體發展中的種種不平衡、不可持續的問題。
換句話說，如果實體經濟改革不成功，滙改的步伐就會受影響。試想想，如果製造業不能同步由低價值提升到高價值，人民幣進一步升值，只會使更多低價值的工廠企業倒閉，造成大規模的失業，衝擊社會穩定。
因此，「三角改革」和人民幣升值，是實體經濟改革的「因」，也是「果」，是相互影響的；「三角改革」是要推動實體經濟改革，但如果實體經濟改革停滯，「三角改革」也不能繼續。

外管局出招添動力

筆者對於這一整體的改革進程相對樂觀，最重要的原因，是因為筆者認為，政府沒有其他選擇。而且，從種種迹象看來，改革在進行中，包括國家外管局剛公佈的幾十條有關增加外資在內地資金管制的靈活性，和今年較早前重新開啟的利率市場化等措施。
既然人民幣升值的最大假設是，中國經濟改革會持續；那麼，人民幣下跌最大的風險，必然是政府決定停止繼續經濟改革的方向和步伐。
總的一句，人民幣升跌並非純經濟學；看好人民幣，是認為中國能在相對平穩的政治社會環境下，作出適時的經濟改革，否則，便應沽人民幣。

2012年11月20日 貸評山下：儲局退市越來越近

近期流行談所謂的「財政懸崖」，其實就是政府增加稅收和減開支。換句話說，「財政懸崖」就等於美國政府叫「歐豬五國」做的「財政緊縮」（Austerity）政策。和「歐豬五國」一樣，美國政府同樣面對入不敷支的問題，為了長遠的政府財政健康，肯定要作出調整。
有趣的是，美國政府大義凜然要求「歐豬五國」勒緊褲頭過緊縮的生活，導致經濟陷入衰退，失業率飆升，各地爆發不少示威、罷工、動亂，自己卻在本土醜化「財政緊縮」，改稱為「財政懸崖」，彷彿一旦勒緊褲頭，經濟就會發生災難。

伯南克靠口術增藥效

筆者認為長遠的財政健康和短期的經濟增長，要取得一個平衡。筆者不贊成在經濟不穩的時候進行緊縮，相反，應該有「逆周期」（Counter-cyclical）政策。所以，筆者反對歐洲現在過份緊縮。但問題是，美國是另一個極端。美國現在所建議的緊縮方案，其實離解決自身財政問題遠得很，分量還遠遠不夠。
另外，雖然我們都知道奧巴馬未來這四年的財政政策，會跟對上四年大同小異，將繼續極度寬鬆的貨幣政策，和盡量用政府開支刺激經濟。不過，以下一點是值得留意。

QE1推行後不久，伯南克已經開始談退市（Exit）的問題。他當時表明，極度寬鬆的貨幣政策不是一個常態，不可能永遠持續。可能受到他的影響，自2009年底，已經有不少專家出來，呼籲大家小心聯儲局會退市，並且預測美國會快加息。

由2009年底，預測2010年，到2011年，到現在，一直沒有實現。相反，筆者由金融海嘯到現在，一直認為聯儲局沒有加息的條件。伯南克所說的，很多時候只是「出口術」，因為要QE成功，伯南克必須使市場相信他是有一套深思熟慮的章法，而不會引發惡性通脹或其他亂子。於是，市場越不預期他會延長量化寬鬆，他便越延長其時效。
不過，到了今時今日，當市場都對無限QE有無限憧憬之際，包括在香港炒完住宅炒工商舖然後再炒車位的長短線投資者，筆者則認為聯儲局退市之時越來越近了。

勢衝擊全球資產市場

美國並非日本，這是好消息，也是壞消息。好的是，美國經濟仍然具有競爭力，而且企業負債水平健康，人口結構相對年輕；壞的是，當美國經濟再次重拾可持續性的增長，樓市見底，金融信貸系統收縮的情況緩和，美國便開始有條件加息。
當然，歐債問題，對美國會有負面影響；整體而言，美國是否真的要拖到2015、2016年才加息，沒有人知道。不過，筆者相信，美國利率的Mean Reversion，對全球資產市場衝擊不少。
過往不斷累積的QE種子已經擴大了基礎貨幣，即使種子落不到M2（廣義貨幣），但只要信貸過程再次復蘇，導致經濟向上滾動，通脹自然猛然提高，屆時美國如何「退出」這困境，就要考伯南克功夫了。

2012年11月13日 貸評山下： 內地私募基金阿爺掌生死

散戶一定知道PE（即Price/Earnings，市盈率）是評價一隻股票的基本指標，但隨着內地創業板成立剛滿三年，中國已繁殖出不少土生土長的PE（即Private Equity，內地私募基金）。不論中外的PE，其投資策略都是尋找具成長潛力的公司，或者管理不善但業務有前景的公司，在收購後進行重組管理架構、利用槓桿提高現金流量，改善公司盈利，繼而用更高價格轉售或重新上市，最後套現離場。然而，中國PE與外國PE在不少方面都有明顯分別。

水頭充足　併購毋須融資

首先，融資方法不一。傳統而言，外國私募基金主張Leveraged Buy-out（槓桿收購），又或稱融資併購，其特點是當進行收購時，他們會大規模融資借貸去支持（大部份）交易費用。相反，中國經濟增長強勁，令內地私募基金不需要透過融資併購，亦可獲得足夠資金去進行各項金融交易。其次，新股上市審批制度屬人為因素。現時內地的新股上市審批，主要取決於人為因素，而非註冊制度。在企業相對較難發行新股上市的背景下，一些能夠順利「飛上枝頭變鳳凰」的新股，自然被市場看高一線；普遍而言它們在首日上市，在「僧多粥少」供不應求的環境下，即使市盈率極高，股價依然飆升。內地合資格上市的企業不少，能否上市卻取決於有關監管機構一錘定音，自然有很大的「尋租」空間。換句話說，企業能上市，大股東便可高價套現；於是，「有辦法」去使企業上市的輪候時間減少，是一些「有辦法」的內地PE其中一種經營模式。很多時候，企業老闆為了加速上市、在排隊上市的企業長龍中排得較好的位置，便甘願讓一些PE坐順風車，在臨上市前投錢，使這些PE能在短短的時間中賺幾倍的回報。由於上市定價高，但基本業務不能長遠支持，於是，及後股價又會於短時間內大幅回落。相反，外國私募基金採取註冊制度，一切程序需循規蹈矩。

貨如輪轉　盡職審查是但

第三，盡職審查未必盡職？眾所周知，新股上市之前都需進行盡職審查，屬於企業併購裏，委託資產評估公司對目標公司的資產進行評估的行為。一般而言，認真的盡職審查可長達一至兩年，不過由於內地私募基金的上市審批取決於人為因素，營運模式是在上市後快速套現離場，做到貨如輪轉，甚至有些被稱為「工廠」的經營模式，令不少盡職審查變得「是是但但」。最後輪到新股未能成功上市的後路。基本上，如果外國私募基金所「扶植」的新股未能成功上市，它可透過二手市場將企業轉售予其他私募基金；然而因為內地私募基金的二手市場並不成熟，仍處於摸索階段，令上市失敗的新股價值大打折扣。總體來說，筆者認為，中國PE的經營模式，成功或失敗均受制於政策因素，最怕有朝一日「阿爺」向新股開刀，改革上市制度，這些「工廠式經營」的PE自然身受其害。

2012年11月06日 貸評山下：分散投資唔同分散風險

平時筆者與散戶亦有不少接觸，從他們口中聽得最多的話是：「股市是個大賭場」、「投資即是賭錢」、「對冲基金是大鱷，散戶是點心」等等……最近，連全球最大對冲基金Bridgewater創辦人Ray Dalio都說：「當你參與跟別人對弈的遊戲，就等於去了賭枱。」難道散戶就不能尋求方法去設置一個良好的投資組合？

股債波動難平衡

對此，Ray Dalio的看法是：散戶要建立一個良好的投資組合，首要條件是做一個策略性的混合資產配置，並假設並不知道將來的經濟好壞、股市升跌之變化。筆者認為，投資市場「臥虎藏龍」，專業知識不足夠以及心理質素較差的散戶，獲利機會自然降低，故設置投資組合時，須緊記兩點︰控制回報的預期，及如何能令風險下降。
至於如何能做到這兩點，Ray Dalio說：「在投資市場中，風險常有，但Alpha就不常有。」而他在管理自己家族資產時，就是採用所謂全天候的投資組合（All Weather Portfolio），即平衡風險的資產配置策略，當中散戶須要注意各項風險的等同（Risk Parity），只要它在不同經濟環境下都能做到合理性風險平衡，這就能取得持續性的表現，不過實際上卻是很難做到那麼精準的。
為甚麼很難做到？舉例傳統的資產配置方法是，將60%資金投資股市，另外40%投資債券，但這只是資金分配上的分散風險。就算歷史告知我們，股票與債券雖然往往呈反方向運行，但當遇上股市大跌時，投資回報下跌的主要風險集中點，始終是由股市去駕馭；換句話說，股票下跌的幅度往往比同時期債券上升的幅度大，除非資產組合債券比例非常高（但組合回報便太低），表面上分散的投資組合，在股票大跌的時候，都會為整體組合帶來極大的波動性。不少投資者到那時候才發現，自以為已經分散風險的組合，其實整體的波動性，仍然被股票部份牽着鼻子走。
這是因為資金（Dollars）分散與回報風險（Risks）分散屬於兩種不同概念。分散組合資金但卻不能分散組合的波動性風險，是傳統資產分配的弊病，也是近10年另類資產分配研究，包括「Risk Parity」和「All Weather Portfolio」等研究大行其道的原因。

要以風險作單位

要做到Risk Parity，在設置投資組合時需有個預期，就是股票波幅有10%時，債券波幅亦要有10%，這樣兩者的投資回報風險才是均等；由於債券回報本身不高，要提高債券的回報，平衡股票的波動性，便要使用槓桿。
槓桿買債券，是Risk Parity的其中一樣使人質疑的地方，因為槓桿會為組合帶來另類風險和其他的考慮，包括借貸成本、年期和Roll Over等問題。
總體來說，當你投資股票、債券、新興市場票據、商品或其他產品時，可以考慮以風險作為單位計算，而非資金單位，從而更加掌握投資回報的預期與風險。

2012年10月30日 貸評山下：坊間對熱錢有誤解

筆者認為，坊間對熱錢的前因後果及其延伸性問題存在誤譯。因此筆者拋磚引玉，以作交流。
（1）關於「干擾」的誤解。根據現行機制，當市場觸及7.75水平的強方兌換保證時，金管局須向市場沽港元、買美元，穩定滙價。因此，金管局入市「干預」行為，屬本身機制設計下的正常動作，而非傳媒所指：「金管局被迫入市干預市場」。就算往後金管局仍須多次入市，都不代表其機制有問題。

港股大升未必因QE3

（2）港股大升未必因為QE3。傳媒把熱錢持續流入，歸究於QE3。不過，QE、熱錢、升市是一個因果關係，還是一個關聯（correlation），值得商榷。根據銀行淨外幣資產（Net Foreign Assets）來看，熱錢從7、8月開始流入（圖），遠較QE3的宣佈和金管局的干預為早；而且到目前為止，學術研究的結論，傾向認為QE並不能直接影響市場價格。QE有可能只是熱錢進來的一個藉口。
（3）外滙基金票據不能減少基礎貨幣（Monetary Base）。市場有一說法，以為金管局透過發行外滙基金票據去問銀行借錢，再把這錢投資其他市場如美債，熱錢就能從香港貨幣體系中被「吸走」，轉移到海外市場以減少貨幣基礎。此想法是錯的，因為在聯滙制度下金管局沒有自己的貨幣政策，不能執行貨幣儲備政策（reserve policy）和其他的冲銷策略（sterilization）。發行外滙基金票據可減低銀行結餘，但不能減少基礎貨幣。
事實上，香港的基礎貨幣（1.1萬億港元）的組成是三部份：流通貨幣（現鈔，加上「負債證明書」，簡稱CI，代表銀行可以印鈔的數目）、銀行結餘（Aggregate Balance，代表銀行體系間的流動性）、外滙基金票據。由此可見，外滙基金票據仍然是基礎貨幣的一部份，而且是最大的一部份（6600億港元）。另外，購買外滙基金票據的亦是銀行本身，銀行更可把票據拿去貼現窗口再按，因此熱錢仍然留在銀行間的體系。
（4）熱錢和廣義貨幣。熱錢流入擴大基礎貨幣，不過，廣義貨幣（M2）對資產價格的影響更大。若以一粒種子比喻為基礎貨幣，它可以由1萬億元「發芽」至3萬億元或10萬億元的M2均可，關鍵是信貸創造這個養份。金管局的「反周期」措施就是針對這個養份供應；面對熱錢，基礎貨幣不能不升，但M2可以被對付。2008年底到現在，基礎貨幣升了幾倍，但M2只是由6萬多億元增至8萬多億元。

聯滙機制有優化空間

（5）M2和資產市場。在貨幣供應充裕的情況下，銀行會主動增加信貸，令M2變化反映在樓價與租金方面。
（6）資產泡沫的罪魁禍首是土地供應。傳媒把資產泡沫的罪魁禍首賴在聯繫滙率的頭上，實在對聯滙有欠公平。因為樓價高企的根本問題出於樓市政策之上，如土地供應不足、儲備不足令造地困難。
（7）熱錢流入因為聯滙不脫鈎？熱錢流入牽涉各種因素，並非港元脫鈎美元就可制止。不過，筆者認同，聯滙機制有優化空間，如可透過推行存款準備金率，將流入市場的資金進行部份「急凍」，暫時阻止它流入市場並作出不良影響。

2012年10月18日 三個樓市指標呈背馳 呂梓毅

本欄早前曾利用（屋苑）樓價編制的樓市市寬指標（Market Breadth），探討當時樓價的走勢，並指出樓價中期上升浪未完【註1】，隨後樓價的走勢確節節上升。事隔兩個月後，讓我們再與讀者跟進這些樓市指標的變化，進而探討後市的走勢。

在過去兩個月來，樓價整體表現反覆上升，反映樓價走勢的中原城市領先指數（CCL），已攀升至111.11點的歷史高位，反映樓市的升勢強勁。不過，若以分區指數角度看，暫時只有港島區樓價指數在前周（9月底）創歷史新高；其他的區份，尤其是新界西與97年高位仍有一定的距離（-8%）。

不過，從分區樓價年初至今的走勢看，新界西的表現反而最為突出，年初至今累積上升22.9%，升幅甚至跑贏港島區（同期只上升18%）和整體樓市（同期上升16.4%；【圖1】）。新界西區份屋苑有較佳表現，相信除了是炒落後外（年初至7月22日計，新界西是表現最差的區份），資金流向屋苑呎價較低的區份也有一定的關係（新界西指數成分屋苑平均呎價約5700元，是其他3個分區指數最低的）。

不過，資金熱炒至一些長期較落後的屋苑，是否意味投資者已進入「瘋狂入市」的階段？頗值得細味。

說回樓市市寬指標，從這些指標分析，目前樓市整體表現又如何呢？同樣地，為顧及部分未接觸過有關樓市市寬指標的讀者，在跟進指標變化前，讓我們再簡略介紹一下這些指標。

樓市市寬看後市走勢

研究部利用全港100個主要屋苑每周平均呎價的數據，編制了三類樓市市寬指標，分別：（1）屋苑樓價高於10周移動平均價比率── 這是統計全港100個主要屋苑樓價高於10周平均價比率；（2） 3個月平均升／跌（A/D）線── 統計100個主要屋苑樓價按周上升的數目，再減去下跌數目的3個月平均數；（3）屋苑樓價偏離52周新高／新低平均百分比── 量度主要屋苑從一年低位（高位）回升（回落）的平均百分比【註2】。

以下是這三類樓市市寬指標近月來的變化情況：

屋苑樓價高於10周移動平均價比率：目前全港100個指數成分屋苑的樓價，高於10周移動平均價的比率為83%，即現時有83個屋苑樓價高於過去10周平均呎價。比率雖然已從7月15日的58%低位顯著回升，但以往樓價升至新高時，此比率往往可升越九成或以上，即現水平未算超買【圖2】。

值得一提的是，今年4月中此市寬比率曾攀升至95%的高位，當時的樓價指數為102.5點，但目前指數已進一步攀升至111.11點，這比率卻回落至83%，顯示樓價續創新高，但樓價高於10周的比率卻減少12個百分點，即目前樓市升勢與這指標出現背馳。

不過，這背馳的情況未算嚴重，惟後市這比率若持續回落，令這市寬背馳狀況惡化，便要多加留意。

三個月平均升／跌（A/D）線：全港100個屋苑3個月A/D線讀數為18，即過去3個月內，屋苑樓價上升的數目較下跌的平均多18個。同樣地，自5月下旬開始，指標已呈反覆偏軟的情況，讀數由29個的高位輾轉回落至目前的18個，並且與樓價的走勢呈背馳【圖3】。換言之，雖然樓價過去數個月內急速上升，惟3個月平均A/D線卻正在下跌。

當然，正如以往的分析曾指出，在樓市上升周期中，這市寬指標往往要從高位跌穿零水平，樓價才會出現相對較深或較長的調整和鞏固。

換言之，雖然這市寬已出現背馳，但由於這指標仍處於相對偏高的位置，顯示樓價指數短期仍未必會即時出現較大調整。

分區表現方面，港島區的A/D線與樓價背馳的情況更為明顯【圖4】，此比率已從年中的12個高位，反覆減少至目前只有4個。這現象某程度也反映近半年以來，港島區樓價的升幅相對其他區溫和（只上升3%，較新界區有雙位數字的升幅明顯比下去）。

屋苑樓價偏離1年新高/新低平均百分比：目前全港100個指數成分屋苑的樓價，從1年高位回落的平均幅度為1.05%，創逾1年半以來的低水平，反映隨着樓價指數續創歷史高位，多個屋苑平均呎價亦同創年內新高，或非常接近過去1年的高位【圖5】。

至於樓價從1年低位回升平均百分比方面，比率亦反覆回升至22%，創逾1年以來的新高，顯示目前100個指數成分屋苑的呎價，由過去1年低位平均上升22%。若以分區的角度看，港島區回升的平均百分比則是最低的，只有17.4%；反之，新界西的比率則最高，達25.3%【圖６】。

這現象某程度反映，呎價較高的屋苑，從1年內低位回升的百分比，往往不及呎價較低的屋苑；這情況與大藍籌股「爆升」的力度不及細價價相若。

中期升浪仍未完結

那麼樓市短期去向，究竟是繼續攀升？還是已成強弩之末？

僅從樓市市寬角度分析，無疑屋苑樓價高於10周移動平均比率和3個月平均升／跌線，均與樓價指數呈背馳的走勢，惟現時背馳的情況並未算十分嚴重，而且A/D線也未跌穿零水平，加上樓市指標背馳的情況往往可以持續一段頗長時間才令樓價回落，故樓價中期升浪看似仍未完結。

再者，正如以往的分析曾指出，自2000年至今的樓市多個上升浪中可發現，指數成分屋苑樓價從52周新低回升平均百分比一次比一次為低（【圖5】；見下降趨勢箭咀）。

若從技術走勢的分析，在是次樓市的上升浪，這比率或有回升至約25%才見阻力（目前此比率讀數為22%）。若以現時比率及樓價指數推算，整體樓價後市或仍有3 %至6%的上升空間。換言之，僅從市寬指標角度分析，短期樓市還有續創新高的機會才會見頂。

註1：詳見2012年8月23日「樓價中期升浪未完」。

註2：具體指標編制和應用方法，以及數據來源等的介紹，可參閱2011年11月17日「探討本港樓價後市走勢」、2012年3月8日「樓市完成調整重拾升軌？ 」和《投資導航》下卷第五章5.6節「另類樓市分析工具」。

分析員：呂梓毅

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【圖4】
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【圖5】
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【圖6】

2012年10月16日 貸評山下：大選暗藏經濟理論戰

美國總統大選戰情白熱化，本來選情差一線的共和黨參選人羅姆尼，自第一次的電視辯論中，大勝狀態不佳的現任總統奧巴馬，使羅姆尼差不多可以起死回生，令選情出現轉機。
其實，自羅姆尼大膽起用保守的瑞安做競選夥伴，他的策略明顯是要將選舉議題從政治拉回經濟，務求重創奧巴馬的弱點。美國經濟疲弱，奧巴馬政府「窮得只有錢」，「印銀紙」早被市場宣佈無效；相反在瑞安提出的預算方案中，其大幅削減聯邦預算、全面減稅等財策，借助經濟復蘇為政策主打，以爭取選民的注意力。

債務纏身怎刺激經濟

從宏觀來看，把美國大選聚焦於美國財政問題，也可以說是Supply Side和Keynesian兩大經濟理論陣營的一次大對決！債務問題的最佳答案是經濟增長，當經濟增長時，同樣的債項相對來說會比較容易負擔。關鍵是，當債務纏身之時，政府可以如何刺激經濟增長，是一個難題。
面對這個難題，Supply Side會建議：減稅率，便可以提升生產力，刺激經濟；而且，由於經濟活動較多，減稅率不單不會減少政府的實際稅收，更會增加庫房收益，有效平衡政府預算，長遠減少債項；同時間，要減少政府開支，使政府行為不會crowd-out私人市場的活動。政治上，批評者會認為Supply Side的建議，只是為富人減稅開脫，卻減少對真正有需要人士的福利。另外，學術上，也有不少論文質疑，究竟減稅率能否真的增加政府稅收。
相反，Keynesian的方法就比較廣為人知，但來來去去卻只有靠政府帶頭花錢，希望能刺激消費和需求，從而促進經濟增長；不過，通常未見其利，先見其害，就是使政府的負債更深，更會造成「大政府」，減少私人企業的生存空間。
總結來說，無論是Supply Side或是Keynesian，都不是新的事物。Supply Side的經濟在Ronald Reagan的時代大行其道，而Keynesian就是現今普遍應對金融危機的常見方法。

共和黨勝前景不明朗

如果奧巴馬勝，整體會是more of the same，維持status quo，即是說美國經濟應該會半死不活，國債問題會持續惡化。筆者認為，Keynesian的方法，很多時候是誇張了政府的「救市」政策，因為刺激措施往往只是transfer payment。
如果共和黨勝，假設真的行Supply Side這一套，那麼結果相對更不明朗（如果撤換了聯儲局主席伯南克，變數更多）。筆者認為，起碼根據研究Reagan時代的文獻，Supply Side會傾向誇張了減稅對增加政府稅收的功效。如果減稅率不能增稅收（羅姆尼有候補的招數，是改革稅制，堵塞漏洞），而減開支又有政治上的阻撓（事實上，羅姆尼到現在，仍然不願意透露減開支的具體情況；由於他已經表明了不會減軍費，使人更懷疑他能否實際的減開支），結果是政府收入減少而開支卻仍高企，國債這個炸彈仍蓄勢待發。

2012年10月09日 貸評山下：兩電是否要賺盡9.9%？

去年，中電（002）要大幅加電費，引起社會巨大的反彈，結果只是暫時把「真正」加費的時間表押後到現在。另外，不少投資者也關注對盈利前景的影響。
中電加費，主要有兩個理由：（一）政府已經就2015年的減排目標立法，於是中電要大幅提高使用較環保的天然氣，代替煤作為發電燃料；（二）中電過去天然氣的來源是崖城，由於合約是20年前訂立，相對較便宜，但崖城存量快盡，要用「西氣東輸」從中亞來的氣，現在的「市場價」，比之前的貴2至3倍。

政府應反省領導減排責任

成本是提高了，但問題是，誰應該去付？股東還是市民？
從股東的角度，香港是法治社會，政府已經在2008年再次和兩電重新簽訂利潤管制協議，允許香港的電力公司通過定期費率調整，每年可賺取9.9%的資產回報（ROA），並實報實銷燃料成本。成本提升，要加電費，才能賺盡9.9%的ROA作為盈利。而且，根據該協議，如果政府要改變協議，便要付一筆天文數字的「分手費」（stranded cost）作補償；加上當時政府也批准了兩電作相當的資產投資，由於盈利上限跟資產掛鈎，所以，股東的回報前景，也變相提高而且穩定。
釐定盈利上限，並不容易，但參照其他國家，比如美國受管制的電力公用事業通常獲准賺取11%的ROE（股本回報），兩電9.9%的ROA，便顯得較高（ROE和ROA的關係，這裡不贅）。
但問題是，「可賺取」的9.9%是一個上限，不是一個最低盈利。如果政府和兩電訂立的上限過高，作為持分者的市民，在電力維持穩定供應這前提下，是否能要求兩電不賺盡9.9%的上限呢？
市民不單是消費者，也是集體把這個「壟斷權」給了兩電的最終「話事人」。本來政府是代表市民，去跟兩電談判，但現在看來，市民對2008年的談判結果不表接受。
這也反映了政府一直以來，對環保減排的一些盲點。香港政府過去並沒有就增加能源效益，制定足夠的經濟誘因（所謂的demand side management）；相反，只是把減排的重任，加在電力公司身上，如不達標，便將之妖魔化，卻不反省自己在領導減排的責任。

全球天然氣價格有望拉近

環保固然有成本，但是否能由市民和股東共同分擔呢？另外，筆者認同要增加使用天然氣，不過，天然氣是否就非常貴呢？
天然氣分常規及非常規，在非常規當中，近幾年，頁岩氣比較出名，也使美國天然氣市場的價格大跌，只需要2至3美元每mm Btu（中電之前的崖城氣也要6至7美元每mm Btu），使美國由能源進口國，可能轉為出口國。不過，由於運輸基建不足（主要是靠管道和液化的LNG），所以，全球天然氣價格差別十分大，亞洲是美國的8至9倍（圖）。隨着運輸基建上馬，特別是進出口的LNG站建好（最近，幾個油企聯手在阿拉斯加投資650億美元建LNG出口站），全球價格有機會拉近。或許，這會有助緩和電費增幅。

2012年09月25日 貸評山下：樓市供應的海市蜃樓

本港樓價是否真的「真金不怕洪爐火」，即使新政府不斷出招滅火，樓市依然越燒越旺場？
筆者不是太擔心美國推出QE3推高資產價格，相反，香港樓市「焗升」的根本原因是供應不足（圖）。供應不足眾所周知，但不是很多人理解的是，香港政府或許束手無策！

市場已摸清政府「底牌」

可能讀者會問：「這怎麼可能？政府是香港土地最大的莊家，怎可能沒有供應？肯定只是政府不敢推出來，你看前特首董建華推出的八萬五已經可以把樓市一手推倒！」
香港政府或許有地，但是，「造地」的過程非常困難，政府看似越來越沒有把握。顯而易見，新政府推出「梁十招」、港人港地，並承諾增加土地供應，但是樓市沒有任何回軟的迹象。為甚麼？因為「出招」前，政府已經不斷「出口術」，承諾會致力使樓市降溫，市場普遍採取觀望態度，對政府的「底牌」有所忌諱。
不過，政府「出招」後，市場看清了其「底牌」，特別在供應方面，連床下底的幾千個政府GIC用地，也要攞出來充數做住宅，證明「找地難、造地更難」，從而知道政府的「底牌」只是「兩條3」，而不是「兩條A」。於是，之前政府「說得越大」，之後開牌的反效果越大，製造了些恐慌性購買的心理。就算是政府GIC用地，也不能「話建就建」，話說沒完，城規會已經收到不少當地居民的反對聲音。
有說：「由於增加供應是長遠的解決方法，正所謂遠水不能救近火，所以，樓市才會繼續飆升。」
筆者認為，「遠水不能救近火」不是樓市狂熱的主因，真正的問題是，市場認為未來足夠的供應是「海市蜃樓」，是「空中樓閣」，只是政府嘗試去管理預期，而非真實能夠做到的。如果市場確信在未來「遠處」有無限量的供應，政府不用多說，樓價已經向下倒了。
比方說，造地需要時間，但talk is cheap，如果政府能預先「賣期貨」（樓花），三五七年都可以；市民買到了樓花，才能證明政府有真實的土地供應。市民能買到未來能「上樓」的安心，便能解決不少社會和樓市的問題。事實是，政府無論是「私樓」或是「資助房屋」，都沒有辦法指明哪裏有供應，可以在甚麼地方建房子。

房屋問題　加深社會矛盾

現時本港每年居住單位的自然需求量約2.5萬個，但前特首曾蔭權執政的七年期間，私樓的新供應單位平均每年只有1萬個，經過時間累積，房屋問題的缺口已惡化下來。
筆者認為，由於土地供應不足，香港不單面對發展的困難，更會加深社會矛盾。現在不單是私樓不夠、公屋居屋不夠、寫字樓商場酒店也同樣不夠。
政府現在的兩難是，如果不再呼籲社會正視這個非常逼切的危機，只會進一步把香港推向土地不足所引起的種種問題；但是，如果承認「找地難、造地更難」，只會製造恐慌情緒，把樓市推向一個更加不可負擔的水平。

2012年09月18日 貸評山下：無限QE＝國王的新衣

無限QE一出，所有市場都有即時正面反應；無限QE會否使資產市場進一步泡沫化，是投資者最關心的事。
但要評論之前，我們要搞清楚無限QE的「是」和「不是」：
1、無限QE不是要增加貨幣總量：如果說QE是「印銀紙」，只是答對了一半；當利息達到零之後，有不少證據顯示，擴大聯儲局的資產負債表，不能增大信貸增長和貨幣總量。

MBS已升價非毒債

2、無限QE不是要「救銀行」：有說聯儲局今次買MBS（按揭抵押證券），是等於從銀行手上接回「毒債」，使銀行可以恢復健康做多點信貸。現實是，MBS不一定是次按，而且MBS的價格已經大幅上升，不可以再稱為毒債。
3、無限QE不是要「救樓市」：有人顧名思義，見今次買MBS非國債，就以為是救樓市。現實是，美國樓市已經開始尋底，而且，如果市場有流通性（而非segmented），買國債已經能夠幫助MBS；相反，如果MBS市場是segmented的，買了MBS也不能幫助整體經濟。
4、無限QE不是要推低利息：圖表顯示，利息下降是在QE開始之前，而非之後；有證據顯示，利息下降不是因為市場預期聯儲局會買債，而是因為聯儲局的聲明和動作，對市場發出了對經濟前景極度悲觀的信息。經濟前景不好，利息自然下降。
無限QE是甚麼？
1、無限QE必須配合政府財政開始，才是真正的印銀紙；換句話說，印銀紙是政府一邊花錢，一邊舉債借貸，聯儲局就在另一邊全力買債支持。問題是，無論是哪一個黨上場，削赤是主流；大幅印銀紙的如意算盤，未必能打響。
2、無限QE是有政治考慮：買MBS而不買國債，既然沒有實際上的影響，想必跟PR宣傳有關，可以藉此展示對美國老百姓的幫助。
3、無限QE是要做到名義GDP水平標靶（Nominal GDP level targeting）：內地「半市場半計劃」經濟，從來都是做這個Nominal GDP level targeting；現在美國也要朝這個方向走，希望透過推高通脹，刺激投資和消費信心。問題是，聯儲局已經踏入一個前所未有的新領域，它不再單單滿足於價格穩定，而是對它的另外一個mandate——失業率下降（經濟增長），也希望扮演舉足輕重的角色。

冇人相信恐變笑柄

4、無限QE是國王新衣。要做到Nominal GDP level targeting，聯儲局就是要所有人都信任它的能力；所有人越快相信它的能力，它需要「落藥」便越少。問題是，所有人越早相信它，經濟和通脹真的重拾升軌，它便會越快改變「永不加息」的承諾（2015年中）；換句話說，聯儲局唯一的武器，就是要所有人相信它；但你越信它，你便越容易受到傷害！結果，無限QE可能變成國王新衣，不單沒有人相信，更會成為眾人笑柄。

2012年09月11日 貸評山下：機構投資者也被洗腦

環球金融亂局中，對冲基金仍然是不少機構投資者（institutional investors）的避險之選。即使對冲基金管理費用不菲，投資者仍不要求大賺，只望穩健回報，是否能如願以償呢？
據統計，對冲基金管理的資產已突破兩萬億美元，單計2010年頭到現在，已錄得超過1500億美元淨流入。從資產管理規模來說，對冲基金可說是擺脫金融海嘯帶來的陰霾，達到歷史的高峯。

對冲基金今年跑輸大市

整個行業表現未如理想。據高盛統計，美國約700個對冲基金中，只有約一成今年來表現優於標普500指數。無可否認，2008年對冲基金只輸19%，優於大市，但自2010年，平均只有7.5%回報，跑輸環球股票（9.3%回報）和環球債券（15%回報），今年頭八個月，對冲基金平均回報僅4.6%（見圖），跑輸收費較便宜的互惠基金和大市。
行業表現欠佳，連索羅斯、約翰保爾森等名家投資亦失利，為何機構投資者仍投下信心一票？
這可能要歸功對冲基金整個行業的市場推廣做得好，特別是對機構投資者；俗一點來說，就是機構投資者被洗腦。洗腦的背景，所謂機構投資者，即是本身也是替別人管錢（other people's money），所以如果有任何表面上能幫助他們生意的建議，他們也是樂意被洗腦的。
對冲基金的論據是「positive uncorrelated alpha」：（一）positive（正回報），一般對冲基金都會希望透過不同的投資工具，做到所謂的「絕對正回報」（absolute returns），當然除了金融海嘯等那些年；（二）uncorrelated（和其他資產的相關性低），正所謂金融市場的唯一免費午餐就是分散風險，加入相關性低的資產，可以在相同的風險下，提高整體組合的回報（risk-adjusted returns）；（三）alpha（額外的回報），即透過投資技巧，可以拿到比市場平均回報（beta）更高的回報。
對冲基金經理中，以Ray Dalio為其中俵俵者。他不單是全球最大對冲基金經理的掌舵人，有彪炳戰績印證他的理論：找到15個uncorrelated的投資策略，可把risk-adjusted returns大幅提升。於是，Ray成了對冲基金界的poster-boy，是向機構投資者做洗腦教育的最佳代言人。

強調回報　成高收費藉口

問題是，絕大部份的對冲基金經理不是Ray Dalio。為了爭取較高的「positive uncorrelated alpha」似乎只成為了收取高費用的一個藉口。事實上，在這個由全球央行操控的市場中，無論是散戶或是對冲基金經理，只是在risk-on和risk-off的上落中炒波幅，使對冲基金更難找到alpha；於是很多對冲基金便純粹加大槓桿，希望以「leveraged beta」來代替消失了的alpha，並不能真的提高risk-adjusted returns。
另外一個做法，就是為了追求正回報，便採取「贏一粒糖、輸一間廠」的策略，例如sell options：中短期賺取premium，由於sell volatilities的人比buy的多，於是VIX不斷低沉；不過，萬一變了一個crowded trade，當市況逆轉，便有機會倒輸。「positive uncorrelated alpha」是一個成功的洗腦教育，使機構投資者仍然支持對冲基金，問題在於能否成功落實。

2012年09月04日 貸評山下：股民患上歐洲癡呆症

踏入9月，歐元區的財金官員繼續「開會」當「食飯」，可惜市場及投資者對其烹飪技巧（救市手段）及菜單（救市方案）早已失去期待與胃口。
事到如今，很多人對歐債危機已產生免疫力，即「針拮到肉也不知痛」；投資者則出現「歐洲癡呆症」，對時好時壞的市場消息，在認知、分辨、理解及判斷上已出現問題。筆者相信，此情況亦將持續好幾年，直至歐債危機出現真正曙光。

難以判斷消息好壞

既然歐洲財政是一個結構性問題，市場惟有寄望歐洲央行（ECB）能提供暫時的止痛劑。
事實上，ECB在解決歐債危機上擔當重要角色。對於本月6日的會議，除了市場關心會不會（1）減息和（2）放寬抵押品的信貸質素外，筆者認為ECB務必想辦法解決三件事：（一）消除市場及投資者對於歐元區瓦解的期望；（二）如何向瀕臨「爆煲」的國家施以援手；（三）購買歐債投資級別安排。
第一，歐債危機越拖越衰，歐豬五國則越救越見鬼，有不少投資者坦言，踢走希臘、意大利等歐豬國家，重新洗牌才是拯救歐元區的治本之法。但如果希臘等國落實「脫歐」，歐元區一定散亂，環球隨時重演08年的金融海嘯，痛苦程度或較當年更甚，故ECB須消除市場對歐元區「曲終人散」的負面預期，手段可能包括恐嚇市場「脫歐」所帶來的經濟成本，或者「出」其他的「口術」等。
第二，現時ECB購買公債的先決條件，是需要國家主動提出援助紓困。因此筆者憂慮，假設歐豬五國已死到臨頭，但又不肯主動發聲求助時，那ECB可有甚麼角色去提供援助？
第三，現時ECB購債受到法例限制，不能把「國債貨幣化」（Monetize sovereign debts，即印銀紙買債），所以，一般認為，就算ECB買國債，也不能購買一般投資者所購買的債券，相反，ECB買的國債要比一般的更senior。此舉將出現債權人得到償還的次序被延後，意指當國家破產，ECB將比投資者更快獲得賠償。市場擔心，當ECB持續染指債市，投資者則會選擇離開，這會令ECB的救市「出招」反變「中招」。

ECB買債方式　成關鍵

目前ECB買債傾向「定量不定價」，即不理息率高低，總之保證買到一定數量的債券便算。但市傳這種買債計劃將改為「定價不定量」（即所謂的rate cap），即設定買入價，但採取不公開買債規模；有點類似隔夜息的操作，不過，鎖定的年期更長。
筆者認為要做到長年期的rate cap比較困難，因為大規模買債，如果小國還可以，但如果到時候，連德國的債息也飆高於rate target，情況便容易失控。
另外，由於歐豬的企業信貸也出現問題（見圖），市傳ECB也會考慮買企業債等。
以上種種，歸根究柢，是關乎歐洲各個國家如何「釋法」（規管ECB的法律）和政治上的角力，德國央行的強硬態度更成為關鍵。

2012年08月28日 貸評山下：經濟扭曲要忍痛減速

最近，很多投資者或投機者都問，中國政府為甚麼還不「放水」（寬鬆貨幣和積極財政政策）？甚麼時候再會大幅放水呢？一般認為是因為中國害怕刺激通脹，或是因為中國不想再重蹈09年「四萬億」的覆轍。這些說法不無道理，不過不能指出核心原因。
要回答「放不放水」這個問題之前，必先了解中國經濟放緩的主因。

阿爺調結構　放慢增長步伐

中國經濟放緩的事實很清楚：GDP按年增長由09年高位12%回落至7.5%；工業生產按年增長只有9%左右。
一般認為的經濟放緩的原因包括︰歐債問題影響中國出口、需求減少導致信貸增長減速。
筆者認為，經濟放緩的主因是政策的人為因素，即是說，中國政府有意讓經濟減速；而減速的原因就是我們半年前在這裡談過的經濟改革和轉型。
經濟改革不是因為09年的「四萬億」，而是累計了十多年的經濟扭曲，已經到了一個臨界點，如再不改革可能會重蹈日本「迷失20年」的慘痛覆轍。
中國GDP多年來保持雙位數字增長，惟推動增長背後，是不平衡的經濟活動之價格扭曲所致。如今中央政府意識到，完善有效的經濟結構並非單靠修橋鋪路，即大幅增加政府基建投資這麼簡單，於是主動放慢經濟增長步伐，而「減速」正正是調整結構的喘息空間。
現時中央努力實行經濟模式轉型，減輕依賴基建作為經濟重心，利用各項政策，包括利率市場化、稅制改革、增加民間信貸渠道等，希望能擴大消費（出口轉內銷）、加大私人企業（不再讓國企「玩晒」）和服務性行業的經濟比重、改善中小企業的融資情況、提升產業附加值等。
中國經濟減速卻引起市場憂慮，有人更認為「放水」救市最實際。雖然不少市場人士都萬分焦急，但中國政府遲遲不放水，是因為中國政府明白，真正的成長務必經歷痛的階段；為了能令經濟持續及健康發展，現在必須忍耐經濟增長放緩、經濟模式轉型所帶來的各種痛楚。中央政府就像一個本來心急的司機，由於明白到超速駕駛隨時帶來車毀人亡的後果，故自行把車速減慢，決心做個安全駕駛者。

外圍環境惡化　改革路難行

所以，中國經濟放緩是一個自我節制的舉動，而遲遲不放水是希望長遠有更可持續的發展。
不過，要留意的是，內地水緊對本港經濟，特別是樓市的影響。
2011年，本港一手豪宅樓宇市場，內地買家平均佔四成；而內地樓市買家的意欲，和內地的貨幣鬆緊有密切的關係（見圖）。
在經濟改革過程中，經濟會經歷陣痛；內地不少的官員和學者專家都認為，為了將來幸福，經濟改革必須進行。
不過，碰巧歐洲外圍環境惡化，使改革路途更不容易，在逼不得已下，才可能有限度放水，來紓緩改革所帶來的陣痛。

2012年08月21日 貸評山下：買樓好似買 LV ？

香港樓市氣氛轉變很快。7月中，前北角邨地皮投標，不少入標財團都以「執平貨」心態角逐，最終由新地（016）以低於市場預期的下限價中標（約69億元，樓面呎價7672元）。而同時期，港鐵（066）大圍站上蓋住宅發展項目，由於港鐵不滿意財團所提出的條件及方案，令項目流標收場。這是繼2010年西鐵南昌站上蓋項目和年初荃灣西站五區灣畔項目後，少數流標的項目。而且，市場擔心新政府上場後，會積極出招打擊樓市。

樓市氣氛變得極快

不過，使不少人跌眼鏡的是，同樣是荃灣西站五區灣畔這個項目，8月中，由長實（001）以高於市場預期的價格投得後（約96億元，樓面呎價4308元），彷彿為市場打了一支強心針。另外，新政府不單表明不會拉低樓價去遷就購買力，更推出「白表免補地價購居屋」措施，而不少分析認為這些措施刺激交投。最後，也有一些從陰謀論的角度，認為某些傳媒大字標題，報道樓市價量齊升，是有政治目的，用意是以「樓價繼續上漲」打擊新政府，特別是要突出新政府的樓市政策只是弄巧成拙。
不過，如同所有市場，香港樓市的上升有不少是心理因素，包括在過去20年在樓市賺了錢的一代人，他們形成了一個投資房地產的 Cult（指一種投資信仰，正如現在國際投資者正在辯論「 Cult of Equity」、即股票投資是否消失），建立了一個「有買貴沒買錯」的歪論（這並非理性投資），致使一有甚麼風吹草動就出現「恐慌性購買」。雖然過去20至30年，香港樓價的升幅跟新加坡、倫敦、悉尼等類近，不過，自2007年來，香港64%的升幅就名列前茅了。
其實，「白表免補地價購居屋」並非真的「免補地價」，只是延遲不用即時補地價，賣方不會因此突然多了一筆錢去買私人樓宇，賣了自住的居屋後，不能買回同等的私樓，這正是為甚麼現有的「綠表免補地價購居屋」成交少的原因。「白表免補地價購居屋」消息宣佈後，所謂「居屋帶動細價樓上升」，其實是指市場有些人，用一個比私樓更貴的價格（補地價後）去買將來還需要補地價的居屋，反映了非理性的行為。

大量生產　便不矜貴

在這個心理因素的 Cult下，甚麼「可負擔指數」等已不再有用，正如 LV名牌手袋，比起平均收入高很多，但仍然備受追捧。政府所做的少修少補策略，如同造政府品牌手袋，不會影響 LV價格，唯一辦法，就是大量造 LV手袋（即是增加私樓土地供應）。
不過，大量造 LV後， LV不再矜貴，也不會有人想再要。所以，大部份人不想 LV變 Cheap，只是希望自己買到一個特價的 LV。可能是看透這心理，政府在推高私樓地皮供應時，便顯得猶疑不決。
最後一句，買樓自住，是 Lock-in了一世的 Living Expenses，減少不穩定性，無可厚非。不過，投資房地產，便要留意內地經濟放緩，會否對這個投資 Cult有所影響。

2012年08月14日 貸評山下：民企玩擦邊球藉口夠新穎

去年10月，中國高精密（591）因賬目含糊，受核數師畢馬威質疑，要求管理層就其提出多項問題解釋，但高精密無法提供解釋，因而停牌。
早前該民企以「國家機密」為由，在沒有全面披露財務狀況之下，獲港交所（388）准許復牌。
另一民企西部水泥（2233）亦遭國際沽空機構 Glaucus狙擊，指其存在虛假利潤率、可疑收購、融資方案成本高昂、可疑運營數據、頻繁更換核數師及管理團隊等多個問題。難道民企風暴再起？「國家機密」成為民企掩護假賬的「免露金牌」？

高精密「不精密」

洩露「國家機密」屬大罪，但「機密」的定義如何界定呢？當定義無法界定，灰色地帶自然產生。
其實不論有否上市，每間企業都存在機密資料，以可口可樂為例，它亦毋須向公眾披露配方，可見配方與財務數字並無關係。波音公司貴為美國國防部的承辦商之一，即使業務牽涉向美國政府銷售武器，其核數報告亦不見有疑點。
簡而言之，可以有機密，但是「條數」要清楚。「條數」唔清唔楚，機密不能成為藉口。
上市企業向股東披露財務資料，實屬合理不過的責任，但高精密在核數師畢馬威辭任後，未有聘請餘下三大會計師行（安永、德勤和羅兵咸永道），相反任用兩間行內知名度不高的中磊及天健（恕筆者孤陋寡聞），前者負責獨立審閱及調查，後者負責會計審核，終令賬目順利過關，重新復牌。

西部水泥「和稀泥」

眾所周知，四大會計師行具有品質與聲譽保證，畢馬威的勇敢辭任，無疑為市場及投資者敲響警鐘，而高精密以一招「國家機密」避免全面披露財務資料，亦帶點「此地無銀三百両」的味道，凸顯「條數」並不「精密」。另外，市場亦憂慮此先例一開，同類事件將陸續有來，終令投資者蒙受損失。
同樣，西部水泥被質疑賬目造假，則再次帶出民企「擦邊球」之風氣，「條數」也是「和稀泥」（胡混過關）。
一個「不精密」，一個「和稀泥」，說明了甚麼呢？就是水退時，就知道誰沒有穿泳褲。條數第一年不精密，第二年和稀泥，只要第三年的環境好轉，就可以填回之前條數（調低應有的盈利增長）；怎知道國內外的大環境持續不振。
另一個說法，就是民企老闆對企業的態度。現代企業，小股東也是企業的小老闆，起碼是大股東的合作夥伴，監察董事會，委託管理層。不過，不少內地民企老闆是企業的皇帝，小股東便變成提款機。
其實，條數清楚是最基本的要求，進一步就是要求增加透明度。舉例，工行（1398）與滙控（005）的資產規模均是以數萬億元計，前者年報約兩吋厚，後者厚度則像一本五吋電話簿。不論投資者是否看懂其中資料或數據，惟已看出兩者對披露企業資料的態度與透明度高低之別。

2012年08月07日 貸評山下：買銀行股隨時輸間廠

金融海嘯直到現在，全球銀行的股價仍然不振。美國方面， Citigroup仍然比高位跌了90%， BOA跌了80%，高盛跌了50%，就算是 JP Morgan，也只能打成平手；歐洲的情況當然更慘， RBS跌了差不多99%， SocGen不見了80%， Deutsche Bank蒸發了三分之二， BNP和 Barclays跌超過一半。
相比之下，滙控（005）跌得比較少，因為有香港為主的亞太業務撐場。

企業倒閉　貸款或輸光

上半年的業績出來，特別是歐洲方面，仍然沒有太大的喜訊：最差的是醜聞纏身的 Barclays，盈利同比跌77%； Deutsche Bank同比跌40%， SocGen跌26%等（相比之下，滙控 Outperforms，主要是受亞太盈利推動下，抵銷了在美國涉嫌洗黑錢及英國不當銷售，高達20億美元的撥備）。
當然，歐洲和美國的銀行問題叢生，某程度上，是一件舊聞，雖然仍然有很多人低估了問題的嚴重性。
不過，筆者相信，香港人更關心的是，內地的四大銀行，會否重蹈歐美大銀行的覆轍，損失一半甚至是九成（現在工行（1398）比起近年高位跌三分之一）！
以前，有所謂「聖誕鐘，買滙豐」，彷彿銀行股是「穩賺」的投資。為甚麼以前「穩賺」的投資，變成了「穩賠」呢？
筆者認為，銀行股有兩個特徵，是投資者經歷過金融海嘯後，要特別留意。
第一個特徵是，買銀行股就如 Sell a Put Option（賣出認沽期權）。
銀行的本業是貸款給企業，企業不倒閉，銀行就賺貸款利息，不過沒有 Upside，但如果企業倒閉，銀行就會輸貸款的本金；正如， Sell Put Options一樣，贏就贏了 Premium，但是卻有機會輸光。
其實，貸款的 Payoff，和期權類似，是用了 Merton Model的信貸結構理論，原創人 Robert Merton是諾貝爾經濟學獎得獎者。
既然銀行的資產是以貸款為主，買銀行股，簡單來說，就變相是「贏就贏粒糖（ Premium或利息），輸就輸間廠（本金）」。因為銀行股所派的高股息，就類似是期權的 Premium。

波動牛皮市締投資良機

我們都知道，不論是 ELN或是 Accumulators，投資的本質就是 Sell Put Options，所以，誇張點講，買銀行股，和買 Accumulators性質竟然有點相近（這個是類比，要說明一些道理，不是說是 Identical）！
就內銀來說，筆者說過，利率市場化所帶來的影響是小事，潛在壞賬和撥備才是大事，因為前者是 Premium的高低（糖），後者是本金的存活（廠）。
從期權這個類比的角度看，我們可以問甚麼是買 ELN/Accumulators，或是 Sell Put的時候和情況呢？
答案就是當波動性很大時，因為 Premium就會提高；不一定是大牛市（因為沒有 Upside），但肯定要避免是災難性的時候（因為有可能輸光）；換句話說，就是波動的牛皮市。
把這個類比套在銀行股上，我們可以得出甚麼結論呢？ Premium等於股息，以內銀為例，就算內地經濟「牛皮」，但只要投資者認為災難性的機會率（即是內地出現包括動亂的系統性風險）較低，買內銀股不一定是錯，正如投資 ELN/Accumulators也有合適的時機一樣。
篇幅所限，有機會再談第二個特徵，就是高槓桿。

2012年07月31日 貸評山下：十大泡沫毀資本主義？

滙控（005）剛公佈業績，差強人意，不過，市場最擔心的，仍然是滙控在最新一輪的監管風暴中，還有沒有更多壞消息；已浮出水面的，例如操控 Libor、讓黑錢流入美國等指控，是否只是冰山一角。
其實自從滙控收購的 Household International出現問題，市場對滙控的國際策略已經有很大疑問：在殖民地時代，滙控享有半中央銀行的優越地位，盈利壓力不大，但自從要走出香港，落實國際策略時，便要足夠的資源（人力物力）配合，而面對盈利壓力時，又會否更容易放鬆各方面 Compliance的要求呢？

全球富豪避稅164萬億

美國參議院的「洗黑錢」調查報告，指一些金融機構被利用協助恐怖份子、毒販流入美國金融體系，單是2007/08年間，為墨西哥毒販洗黑錢金額達70億美元（約546億港元）；而滙控已承認，未有盡力達致監管當局的要求，已就指控致歉。 Compliance的主管表示會辭去職務，而滙控正與美國司法部尋求和解。
不單如此，最近有民間研究機構搞的「海外避稅報告」就指出，截至2010年底，全球的超級富豪避稅的總額，就達到21萬億美元（約163.8萬億港元）。較2005年時的11.5萬億美元倍增，金額相等於美國和日本 GDP的總和，而且只是針對存入銀行及投資賬戶的金融資產，並不包括房地產、遊艇及藝術品等。
報告指出，大量的隱形財富，透過全球50大私營銀行，流入香港、瑞士、開曼群島、盧森堡等地區。而隱形財富流走得最多的頭四位，分別是中國（1.189萬億美元）、俄羅斯（7980億美元）、南韓（7890億美元）、巴西（5200億美元）。更重要的是，根據相關的 Financial Secrecy Index，2011年香港在全球排名第四（頭三名是全球著名的避稅和洗黑錢天堂：瑞士、開曼群島、盧森堡），比美國和倫敦排名更高。
可見未來，香港在這些方面會繼續受國際關注，而作為香港大型銀行的滙控，監管也會進一步收緊，提升業務管理的 Compliance成本。

政府干預　恐得不償失

無論是操控 Libor、避稅和洗黑錢這種種的問題，使人聯想到，資本主義是否出現了問題。管理規模達950億美元的投資管理公司 GMO創始人格蘭瑟姆（ Jeremy Grantham），在《華爾街日報》刊登評論文章，列舉十大泡沫，包括醫療泡沫、政府泡沫、 CEO薪酬泡沫、不平等泡沫、債務泡沫、全球性失業泡沫、油價泡沫、風險泡沫、緩慢增長泡沫及資本主義泡沫，指它們將毀滅資本主義及摧毀美國。
對此，筆者認同部份泡沫現象具實質理據支持觀點，然而它們未必能夠毀滅資本主義及美國。人類本身不完美，故由人類創造出來的制度亦如是。當資本主義極端化，缺點必然增加。
有不少人士均希望通過政府修例，改善資本主義帶來的禍害，可是回顧歷史，由於政府經常受到社會上多元團體的政治壓力，故其失靈的機率比市場還多，因此除了維持公平競爭外，政府最好還是少參與市場，因為市場自有修正的空間。

2012年07月24日 貸評山下：前海做改革白老鼠

內地發改委確立深圳前海成為人民幣資本賬打開的先鋒，推動人民幣資本項目可兌換試驗、降低內地企業赴港上市、發點心債、本港金融機構在內地成立合資公司等。
上星期，發改委、深圳市政府、中港兩地共37間大型企業，就前海發展區，以一個比較「高規格」的調子，包括「京官」的參與，簽訂了合作備忘錄。

開放資本賬實驗品

老實說，前海實為爛地一塊，而中央政府是否能平地一聲雷，建造一個金融城市出來，不少人有疑問。有陰謀論的，認為中央可能要打造第二個中環，來「陰乾」香港；而有些人就認為純粹是中央一廂情願的做法，是對金融中心所需的條件不理解。
為甚麼中央決定由前海成為戰略性工具？很多人以為只是內地發展金融的其中一步，但忽略了這其實是一個開放資本賬的重要一步。資本賬的開放，是內地金融改革一個不能出錯的一環，關係到內地整個金融環境的安全。資本賬的開放可以有兩條路，一條是全國性的，不過措施是一小步、一小步的走，像 RQFII、 RFDI等政策；另外一條是地區性和局部性的，措施是大步大步走。前者不容易出錯，後者就算出錯，牽連也不大。前海就是後者，所以是一頭打開資本賬的「白老鼠」。
以中央所規劃的發展藍圖，上海的目標是成為國際金融中心及航運中心，「阿爺」當然不會本末倒置，把上海當作試驗的「白老鼠」。相反，前海與香港鄰近，可模仿甚至「倒模」本港的一套金融基建制度。
若前海試驗成功，便可為內地其他地方帶來示範作用；失敗的話，也無關痛癢，中央最多另覓「白老鼠」重新來過。
所以，「阿爺」以這塊爛地作為打開資本賬的「白老鼠」，由「零」變到由資本賬以外有完全的流通，讓它成為內地第一個「先行先試」以建設金融業對外開放的示範窗口。

港離岸中心顯效用

而且，香港擁有的金融基建，就是中國所欠缺的「軟實力」，即法治精神、經濟自由、金融效率、外交金融關係、品牌等。以本港的「軟實力」結合中國在經濟方面的「硬實力」，透過兩者優勢互補，協助前海正面持續地發展，在2020年成為世界服務貿易的重要基地。
前海的試驗可推動香港與深圳之間的投資及金融合作，令本港人民幣離岸中心更能發揮作用。現時本港有5500億元人民幣存款，預料年底前可達6000億至6500億元人民幣；在港的人民幣產品將會越來越多，本港仍然是帶動人民幣國際化的先頭部隊。
總結來說，香港是人民幣「離岸」中心的領頭羊，亦希望可以牽動前海；前海就是「在岸」、而同時資本賬有相對開放的內地金融城市。以「離岸」中心，引領「在岸」城市的國際化，正是整個格局的重心。