2012年7月30日 星期一

2012年07月31日 貸評山下:十大泡沫毀資本主義?

滙控(005)剛公佈業績,差強人意,不過,市場最擔心的,仍然是滙控在最新一輪的監管風暴中,還有沒有更多壞消息;已浮出水面的,例如操控 Libor、讓黑錢流入美國等指控,是否只是冰山一角。
其實自從滙控收購的 Household International出現問題,市場對滙控的國際策略已經有很大疑問:在殖民地時代,滙控享有半中央銀行的優越地位,盈利壓力不大,但自從要走出香港,落實國際策略時,便要足夠的資源(人力物力)配合,而面對盈利壓力時,又會否更容易放鬆各方面 Compliance的要求呢?

全球富豪避稅164萬億

美國參議院的「洗黑錢」調查報告,指一些金融機構被利用協助恐怖份子、毒販流入美國金融體系,單是2007/08年間,為墨西哥毒販洗黑錢金額達70億美元(約546億港元);而滙控已承認,未有盡力達致監管當局的要求,已就指控致歉。 Compliance的主管表示會辭去職務,而滙控正與美國司法部尋求和解。
不單如此,最近有民間研究機構搞的「海外避稅報告」就指出,截至2010年底,全球的超級富豪避稅的總額,就達到21萬億美元(約163.8萬億港元)。較2005年時的11.5萬億美元倍增,金額相等於美國和日本 GDP的總和,而且只是針對存入銀行及投資賬戶的金融資產,並不包括房地產、遊艇及藝術品等。
報告指出,大量的隱形財富,透過全球50大私營銀行,流入香港、瑞士、開曼群島、盧森堡等地區。而隱形財富流走得最多的頭四位,分別是中國(1.189萬億美元)、俄羅斯(7980億美元)、南韓(7890億美元)、巴西(5200億美元)。更重要的是,根據相關的 Financial Secrecy Index,2011年香港在全球排名第四(頭三名是全球著名的避稅和洗黑錢天堂:瑞士、開曼群島、盧森堡),比美國和倫敦排名更高。
可見未來,香港在這些方面會繼續受國際關注,而作為香港大型銀行的滙控,監管也會進一步收緊,提升業務管理的 Compliance成本。

政府干預 恐得不償失

無論是操控 Libor、避稅和洗黑錢這種種的問題,使人聯想到,資本主義是否出現了問題。管理規模達950億美元的投資管理公司 GMO創始人格蘭瑟姆( Jeremy Grantham),在《華爾街日報》刊登評論文章,列舉十大泡沫,包括醫療泡沫、政府泡沫、 CEO薪酬泡沫、不平等泡沫、債務泡沫、全球性失業泡沫、油價泡沫、風險泡沫、緩慢增長泡沫及資本主義泡沫,指它們將毀滅資本主義及摧毀美國。
對此,筆者認同部份泡沫現象具實質理據支持觀點,然而它們未必能夠毀滅資本主義及美國。人類本身不完美,故由人類創造出來的制度亦如是。當資本主義極端化,缺點必然增加。
有不少人士均希望通過政府修例,改善資本主義帶來的禍害,可是回顧歷史,由於政府經常受到社會上多元團體的政治壓力,故其失靈的機率比市場還多,因此除了維持公平競爭外,政府最好還是少參與市場,因為市場自有修正的空間。

2012年7月23日 星期一

2012年07月24日 貸評山下:前海做改革白老鼠

內地發改委確立深圳前海成為人民幣資本賬打開的先鋒,推動人民幣資本項目可兌換試驗、降低內地企業赴港上市、發點心債、本港金融機構在內地成立合資公司等。
上星期,發改委、深圳市政府、中港兩地共37間大型企業,就前海發展區,以一個比較「高規格」的調子,包括「京官」的參與,簽訂了合作備忘錄。

開放資本賬實驗品

老實說,前海實為爛地一塊,而中央政府是否能平地一聲雷,建造一個金融城市出來,不少人有疑問。有陰謀論的,認為中央可能要打造第二個中環,來「陰乾」香港;而有些人就認為純粹是中央一廂情願的做法,是對金融中心所需的條件不理解。
為甚麼中央決定由前海成為戰略性工具?很多人以為只是內地發展金融的其中一步,但忽略了這其實是一個開放資本賬的重要一步。資本賬的開放,是內地金融改革一個不能出錯的一環,關係到內地整個金融環境的安全。資本賬的開放可以有兩條路,一條是全國性的,不過措施是一小步、一小步的走,像 RQFII、 RFDI等政策;另外一條是地區性和局部性的,措施是大步大步走。前者不容易出錯,後者就算出錯,牽連也不大。前海就是後者,所以是一頭打開資本賬的「白老鼠」。
以中央所規劃的發展藍圖,上海的目標是成為國際金融中心及航運中心,「阿爺」當然不會本末倒置,把上海當作試驗的「白老鼠」。相反,前海與香港鄰近,可模仿甚至「倒模」本港的一套金融基建制度。
若前海試驗成功,便可為內地其他地方帶來示範作用;失敗的話,也無關痛癢,中央最多另覓「白老鼠」重新來過。
所以,「阿爺」以這塊爛地作為打開資本賬的「白老鼠」,由「零」變到由資本賬以外有完全的流通,讓它成為內地第一個「先行先試」以建設金融業對外開放的示範窗口。

港離岸中心顯效用

而且,香港擁有的金融基建,就是中國所欠缺的「軟實力」,即法治精神、經濟自由、金融效率、外交金融關係、品牌等。以本港的「軟實力」結合中國在經濟方面的「硬實力」,透過兩者優勢互補,協助前海正面持續地發展,在2020年成為世界服務貿易的重要基地。
前海的試驗可推動香港與深圳之間的投資及金融合作,令本港人民幣離岸中心更能發揮作用。現時本港有5500億元人民幣存款,預料年底前可達6000億至6500億元人民幣;在港的人民幣產品將會越來越多,本港仍然是帶動人民幣國際化的先頭部隊。
總結來說,香港是人民幣「離岸」中心的領頭羊,亦希望可以牽動前海;前海就是「在岸」、而同時資本賬有相對開放的內地金融城市。以「離岸」中心,引領「在岸」城市的國際化,正是整個格局的重心。

2012年7月16日 星期一

2012年07月17日 貸評山下:空氣日差 CY 請做 嘢

前周六(7月7日),約1000名參加者和義工,齊心創出新紀錄,佔滿中環遮打花園集體「死亡」一分鐘,表達對香港空氣污染足以致命的強烈不滿。(http://hk.apple.nextmedia.c......ws/20120707/51009714?ref=fb
由健康空氣行動舉辦、以空氣污染為主題的大型城市尋寶──「索氣大作戰」的賽事啟動禮上,800名13至18歲、來自100間中學的青少年,鬥智鬥力,爭取以最快時間跑遍港九新界的指定地點,完成與空氣污染相關的任務。
為甚麼連這麼多青少年都關注的事,政府卻像無動於衷呢?

汽車廢氣威脅大

特首梁振英於3月競選時承諾「領導新一屆政府,與全社會一起迎難而上,徹底解決困擾香港多時之空氣污染問題」。不少減少空氣污染的措施可於短時間內收效,且不涉及大量公帑,這是新特首最容易交出成績的工作。市民長期逆來順受,實在再不能多待一會!
世衞將柴油廢氣列為確定致癌物質,再次印證空氣污染殺人於無形的不爭事實。根據港大「達理指數」統計,香港空氣污染去年導致3600人提早死亡,經濟損失高達400億元。
香港的柴油廢氣主要來自電廠、汽車及船舶排放,由於車輛的柴油廢氣與行人的距離較接近,對人體健康構成較大威脅。根據運輸署最新資料顯示,本港商業用柴油車數目達13萬架,超過八成商業柴油車仍然使用歐盟四期之前的舊引擎,排放的可吸入懸浮粒子和氮氧化物,分別佔全港車輛總排放量的88%和76%。相信不少市民和我一樣,每次見到噴黑煙的車輛經過時,都不禁會問,難道政府真的束手無策?
其實,政府現有的計劃,只需略改施行細節,不多花一分公帑,便可減少高污染車輛於街道上行走。針對車輛廢氣,政府於2007年便預留共37億元,鼓勵車主更換歐盟前期、一期或二期的柴油商業車輛。
惟貨運業的前景不明朗,願意申請資助的車主寥寥可數,數十億元公帑原封不動。若優化成為「劏車計劃」,讓有意棄掉舊車的車主,不需購買新車也可獲取資助,則減排之效便能馬上彰顯。同時,政府設定取締高排放車輛期限,亦可馬上大減空氣污染。

內地政策更勝港

內地政府對減低空氣污染的政策,比香港更為進取:泛珠三角的多種空氣污染物濃度,於去年均錄得跌幅;反觀香港本土監測站,污染則有惡化趨勢。例如珠三角二氧化氮濃度,去年減少7%,反觀香港二氧化氮濃度,則是1996年有紀錄以來新高。內地作為香港空氣污染的替罪羊,已經不符現實。
改善香港空氣質素,政府非不能也,而是不為已。
筆者為健康空氣行動( CAN)董事局主席, CAN是非牟利環保組織,爭取香港有更健康的空氣。

2012年7月9日 星期一

2012年07月10日 貸評山下:內銀不良貸款另一炸彈

除利率市場化外,市場普遍擔心積壓內銀盈利的第二座大山是不良貸款。筆者上周說過:「利率市場化不是一個獨立切割部份,而是整個經濟改革的一部份。經濟改革對內銀的盈利前景,應該是利大於弊。」今次集中談不良貸款的問題。
內地經濟增速放慢,已經成為不可改變的事實。市場最關注的,是經濟放緩會否引發內地銀行業不良貸款急增,因而帶來系統性風險。當中評級機構已不斷向市場發出警告。比較悲觀的惠譽認為,正常情況下,內銀不良貸款率達5%,而最壞的情況會升至15%。
事實上,內地銀行的不良貸款率,其實已經較去年大幅提升。比方說,我們可以比較一下今年4月底(第一個數字)和去年底(第二個數字),內銀不良貸款率的狀況:建行(939)(1.78% vs0.45%);中行(3988)(0.91% vs0.34%);農行(1288)(0.97% vs0.91%);工行(1398)(0.91% vs0.78%);廣發(2.89% vs1.13%);深發展(2% vs0.9%);浦發(1.25% vs0.61%);民行(1988)(1.3% vs0.59%)。根據中國銀監會公佈,中國整體銀行業的不良貸款餘額,在2011年第四季,以及2012年第一季,都較上一季度上升。

為09年瘋狂放貸埋單

銀行業不良貸款餘額,與不良貸款率雙雙上升,似乎正為09年瘋狂的信貸擴張埋單。市場更擔心的是,所謂不良貸款的定義,有人為判斷因素,而且也可以用措施把虧損押後,實際的情況,或會比表面情況更壞。筆者預期,四大內銀不良貸款率會繼續升高,但未如市場般悲觀。首先,單看以上數據,四大行的不良貸款率平均比中小型銀行低,而且仍處於一個較低的水平。
今次不良貸款的重災區,是長三角、珠三角等沿海地區的民營企業,主要是從事出口的中小企業。這些企業所面對的問題中,歐債問題和美國經濟疲弱固然是導火線,但更根本的問題是,它們是中國經濟轉型的犧牲者。中國經濟轉型是大勢所趨,勞動力密集和低價值的出口行業,競爭優勢日漸下降,要存活就要提升價值,或者出口轉內銷。
轉型是說易行難,過去幾年,這些企業的本業並非特別賺錢,正所謂「生意淡薄、不如賭博」,於是大舉進軍房地產。怎知道這幾年,內地打壓樓市動了真氣,收縮的時間比預期長,於是企業資金套在房地產,周轉出現困難。

中小及地區銀行重災

不過,一直以來,四大內銀都被指對中小企的信貸不足,而且過於嚴謹,比方說,太着重擔保貸款和使用「連坐法」式的關聯擔保。既然如此,我們可以反過來看,其實四大內銀對中小企信貸風險,相對有限;不良貸款率的重災區是中小型、地區性的銀行,和民間的金融信貸機構等。
四大內銀的信貸風險,其實主要集中在國企,和與地方財政相關的融資平台;這些信貸,和整個國家的系統性風險,關係密切。
註︰《金融黑洞》新書發佈會暨投資講座,7月12日(星期四)7:00pm,報名電郵 event@enrichculture.com

2012年7月2日 星期一

2012年07月03日 貸評山下:利率市場化內銀得益

上次提到,內地之前宣佈所謂減息,由於存款利率首次可以上浮10%,內地實際存款利率明減實加,印證了利率市場化的正式啟動。減貸款利率是「虛」,加存款利率是「實」,內地經濟改革是「進一步,退半步」。
一提到利率市場化,市場就非常擔心會影響內銀的盈利。由於引入競爭,較小的銀行可能會比較進取,提高存款利息,減低貸款利息,使整個行業的息差減少。這個看法雖然不是沒有道理,但是我認為有一個盲點。

居民利息收入增谷消費

盲點就是,利率市場化不是一個獨立切割部份,而是整個經濟改革的一部份。改革的目的是要增加經濟發展的可持續性,包括增加存款利率,使居民利息收入提升,減少儲蓄需要和百分比,引致本土消費上升。一個可持續的經濟發展,肯定對銀行長遠比較好。
事實上,利率市場化早於1996年實施,不過自2004年停止,使政府可以透過扭曲市場價格,暫時推高經濟增長,穩住社會民生,至今才再次啟動,是一個遲來的行動。
而且,經濟改革的其他部份,還包括貨幣和滙率政策、財政政策和金融市場發展等。滙率改革、人民幣升值,有助減慢人民銀行的外滙儲備增長,減少人民銀行在市場的「冲銷」( Sterilization)操作。
內銀支持人民銀行「冲銷」有兩種方法:一、透過買回報極低的政府票據和債券,佔現在銀行總資產大概20%至30%;二、提高內銀的存款準備金率( RRR),由03年前大約6%,大幅提升到近年的20%左右。兩個「冲銷」的操作,變相是政府對內銀的一種「潛在」稅收。隨着經濟改革全面開動,未來銀行有望減持回報偏低的政府債券,繼續降低 RRR,使銀行把資產運用在回報較高的市場貸款項目上,有助提高銀行盈利。
另外,經濟改革有助改善內銀資產過份膨脹的問題。較早前,國家明確扭轉過去的「粗放型」經濟增長,要提高增長的質素,不惜付上調低經濟增長的代價,希望「以量換質」。

經濟改革一環利大於弊

過去,經濟增長是依靠信貸增長,內地的信貸主要依賴銀行體系,於是,銀行總資產不斷大幅膨脹,加深了內銀資本緊張的情況。內銀資本不足,要不斷批股集資,因為國內外的監管機構提升資本充足率的要求,內銀股東,根本就支撐了整個經濟的迅速增長。經濟改革,使經濟增長速度更合理,而且信貸渠道增加,都有利改善資本長期不足的狀況。
最後,金融市場改革,擴大內銀的客戶和產品,隨着人民幣國際化和內地企業走出去,對內銀來說也是機會。
總而言之,我認為,利率市場化是經濟改革的其中一環,而經濟改革對內銀的盈利前景,應該是利大於弊。
買內銀股,最大的風險是政策風險和壞賬撥備,有機會再談。