2012年8月27日 星期一

2012年08月28日 貸評山下:經濟扭曲要忍痛減速



最近,很多投資者或投機者都問,中國政府為甚麼還不「放水」(寬鬆貨幣和積極財政政策)?甚麼時候再會大幅放水呢?一般認為是因為中國害怕刺激通脹,或是因為中國不想再重蹈09年「四萬億」的覆轍。這些說法不無道理,不過不能指出核心原因。
要回答「放不放水」這個問題之前,必先了解中國經濟放緩的主因。

阿爺調結構 放慢增長步伐

中國經濟放緩的事實很清楚:GDP按年增長由09年高位12%回落至7.5%;工業生產按年增長只有9%左右。
一般認為的經濟放緩的原因包括︰歐債問題影響中國出口、需求減少導致信貸增長減速。
筆者認為,經濟放緩的主因是政策的人為因素,即是說,中國政府有意讓經濟減速;而減速的原因就是我們半年前在這裡談過的經濟改革和轉型。
經濟改革不是因為09年的「四萬億」,而是累計了十多年的經濟扭曲,已經到了一個臨界點,如再不改革可能會重蹈日本「迷失20年」的慘痛覆轍。
中國GDP多年來保持雙位數字增長,惟推動增長背後,是不平衡的經濟活動之價格扭曲所致。如今中央政府意識到,完善有效的經濟結構並非單靠修橋鋪路,即大幅增加政府基建投資這麼簡單,於是主動放慢經濟增長步伐,而「減速」正正是調整結構的喘息空間。
現時中央努力實行經濟模式轉型,減輕依賴基建作為經濟重心,利用各項政策,包括利率市場化、稅制改革、增加民間信貸渠道等,希望能擴大消費(出口轉內銷)、加大私人企業(不再讓國企「玩晒」)和服務性行業的經濟比重、改善中小企業的融資情況、提升產業附加值等。
中國經濟減速卻引起市場憂慮,有人更認為「放水」救市最實際。雖然不少市場人士都萬分焦急,但中國政府遲遲不放水,是因為中國政府明白,真正的成長務必經歷痛的階段;為了能令經濟持續及健康發展,現在必須忍耐經濟增長放緩、經濟模式轉型所帶來的各種痛楚。中央政府就像一個本來心急的司機,由於明白到超速駕駛隨時帶來車毀人亡的後果,故自行把車速減慢,決心做個安全駕駛者。

外圍環境惡化 改革路難行

所以,中國經濟放緩是一個自我節制的舉動,而遲遲不放水是希望長遠有更可持續的發展。
不過,要留意的是,內地水緊對本港經濟,特別是樓市的影響。
2011年,本港一手豪宅樓宇市場,內地買家平均佔四成;而內地樓市買家的意欲,和內地的貨幣鬆緊有密切的關係(見圖)。
在經濟改革過程中,經濟會經歷陣痛;內地不少的官員和學者專家都認為,為了將來幸福,經濟改革必須進行。
不過,碰巧歐洲外圍環境惡化,使改革路途更不容易,在逼不得已下,才可能有限度放水,來紓緩改革所帶來的陣痛。

2012年8月20日 星期一

2012年08月21日 貸評山下:買樓好似買 LV ?

香港樓市氣氛轉變很快。7月中,前北角邨地皮投標,不少入標財團都以「執平貨」心態角逐,最終由新地(016)以低於市場預期的下限價中標(約69億元,樓面呎價7672元)。而同時期,港鐵(066)大圍站上蓋住宅發展項目,由於港鐵不滿意財團所提出的條件及方案,令項目流標收場。這是繼2010年西鐵南昌站上蓋項目和年初荃灣西站五區灣畔項目後,少數流標的項目。而且,市場擔心新政府上場後,會積極出招打擊樓市。

樓市氣氛變得極快

不過,使不少人跌眼鏡的是,同樣是荃灣西站五區灣畔這個項目,8月中,由長實(001)以高於市場預期的價格投得後(約96億元,樓面呎價4308元),彷彿為市場打了一支強心針。另外,新政府不單表明不會拉低樓價去遷就購買力,更推出「白表免補地價購居屋」措施,而不少分析認為這些措施刺激交投。最後,也有一些從陰謀論的角度,認為某些傳媒大字標題,報道樓市價量齊升,是有政治目的,用意是以「樓價繼續上漲」打擊新政府,特別是要突出新政府的樓市政策只是弄巧成拙。
不過,如同所有市場,香港樓市的上升有不少是心理因素,包括在過去20年在樓市賺了錢的一代人,他們形成了一個投資房地產的 Cult(指一種投資信仰,正如現在國際投資者正在辯論「 Cult of Equity」、即股票投資是否消失),建立了一個「有買貴沒買錯」的歪論(這並非理性投資),致使一有甚麼風吹草動就出現「恐慌性購買」。雖然過去20至30年,香港樓價的升幅跟新加坡、倫敦、悉尼等類近,不過,自2007年來,香港64%的升幅就名列前茅了。
其實,「白表免補地價購居屋」並非真的「免補地價」,只是延遲不用即時補地價,賣方不會因此突然多了一筆錢去買私人樓宇,賣了自住的居屋後,不能買回同等的私樓,這正是為甚麼現有的「綠表免補地價購居屋」成交少的原因。「白表免補地價購居屋」消息宣佈後,所謂「居屋帶動細價樓上升」,其實是指市場有些人,用一個比私樓更貴的價格(補地價後)去買將來還需要補地價的居屋,反映了非理性的行為。

大量生產 便不矜貴

在這個心理因素的 Cult下,甚麼「可負擔指數」等已不再有用,正如 LV名牌手袋,比起平均收入高很多,但仍然備受追捧。政府所做的少修少補策略,如同造政府品牌手袋,不會影響 LV價格,唯一辦法,就是大量造 LV手袋(即是增加私樓土地供應)。
不過,大量造 LV後, LV不再矜貴,也不會有人想再要。所以,大部份人不想 LV變 Cheap,只是希望自己買到一個特價的 LV。可能是看透這心理,政府在推高私樓地皮供應時,便顯得猶疑不決。
最後一句,買樓自住,是 Lock-in了一世的 Living Expenses,減少不穩定性,無可厚非。不過,投資房地產,便要留意內地經濟放緩,會否對這個投資 Cult有所影響。

2012年8月13日 星期一

2012年08月14日 貸評山下:民企玩擦邊球藉口夠新穎

去年10月,中國高精密(591)因賬目含糊,受核數師畢馬威質疑,要求管理層就其提出多項問題解釋,但高精密無法提供解釋,因而停牌。
早前該民企以「國家機密」為由,在沒有全面披露財務狀況之下,獲港交所(388)准許復牌。
另一民企西部水泥(2233)亦遭國際沽空機構 Glaucus狙擊,指其存在虛假利潤率、可疑收購、融資方案成本高昂、可疑運營數據、頻繁更換核數師及管理團隊等多個問題。難道民企風暴再起?「國家機密」成為民企掩護假賬的「免露金牌」?

高精密「不精密」

洩露「國家機密」屬大罪,但「機密」的定義如何界定呢?當定義無法界定,灰色地帶自然產生。
其實不論有否上市,每間企業都存在機密資料,以可口可樂為例,它亦毋須向公眾披露配方,可見配方與財務數字並無關係。波音公司貴為美國國防部的承辦商之一,即使業務牽涉向美國政府銷售武器,其核數報告亦不見有疑點。
簡而言之,可以有機密,但是「條數」要清楚。「條數」唔清唔楚,機密不能成為藉口。
上市企業向股東披露財務資料,實屬合理不過的責任,但高精密在核數師畢馬威辭任後,未有聘請餘下三大會計師行(安永、德勤和羅兵咸永道),相反任用兩間行內知名度不高的中磊及天健(恕筆者孤陋寡聞),前者負責獨立審閱及調查,後者負責會計審核,終令賬目順利過關,重新復牌。

西部水泥「和稀泥」

眾所周知,四大會計師行具有品質與聲譽保證,畢馬威的勇敢辭任,無疑為市場及投資者敲響警鐘,而高精密以一招「國家機密」避免全面披露財務資料,亦帶點「此地無銀三百両」的味道,凸顯「條數」並不「精密」。另外,市場亦憂慮此先例一開,同類事件將陸續有來,終令投資者蒙受損失。
同樣,西部水泥被質疑賬目造假,則再次帶出民企「擦邊球」之風氣,「條數」也是「和稀泥」(胡混過關)。
一個「不精密」,一個「和稀泥」,說明了甚麼呢?就是水退時,就知道誰沒有穿泳褲。條數第一年不精密,第二年和稀泥,只要第三年的環境好轉,就可以填回之前條數(調低應有的盈利增長);怎知道國內外的大環境持續不振。
另一個說法,就是民企老闆對企業的態度。現代企業,小股東也是企業的小老闆,起碼是大股東的合作夥伴,監察董事會,委託管理層。不過,不少內地民企老闆是企業的皇帝,小股東便變成提款機。
其實,條數清楚是最基本的要求,進一步就是要求增加透明度。舉例,工行(1398)與滙控(005)的資產規模均是以數萬億元計,前者年報約兩吋厚,後者厚度則像一本五吋電話簿。不論投資者是否看懂其中資料或數據,惟已看出兩者對披露企業資料的態度與透明度高低之別。

2012年8月6日 星期一

2012年08月07日 貸評山下:買銀行股隨時輸間廠

金融海嘯直到現在,全球銀行的股價仍然不振。美國方面, Citigroup仍然比高位跌了90%, BOA跌了80%,高盛跌了50%,就算是 JP Morgan,也只能打成平手;歐洲的情況當然更慘, RBS跌了差不多99%, SocGen不見了80%, Deutsche Bank蒸發了三分之二, BNP和 Barclays跌超過一半。
相比之下,滙控(005)跌得比較少,因為有香港為主的亞太業務撐場。

企業倒閉 貸款或輸光

上半年的業績出來,特別是歐洲方面,仍然沒有太大的喜訊:最差的是醜聞纏身的 Barclays,盈利同比跌77%; Deutsche Bank同比跌40%, SocGen跌26%等(相比之下,滙控 Outperforms,主要是受亞太盈利推動下,抵銷了在美國涉嫌洗黑錢及英國不當銷售,高達20億美元的撥備)。
當然,歐洲和美國的銀行問題叢生,某程度上,是一件舊聞,雖然仍然有很多人低估了問題的嚴重性。
不過,筆者相信,香港人更關心的是,內地的四大銀行,會否重蹈歐美大銀行的覆轍,損失一半甚至是九成(現在工行(1398)比起近年高位跌三分之一)!
以前,有所謂「聖誕鐘,買滙豐」,彷彿銀行股是「穩賺」的投資。為甚麼以前「穩賺」的投資,變成了「穩賠」呢?
筆者認為,銀行股有兩個特徵,是投資者經歷過金融海嘯後,要特別留意。
第一個特徵是,買銀行股就如 Sell a Put Option(賣出認沽期權)。
銀行的本業是貸款給企業,企業不倒閉,銀行就賺貸款利息,不過沒有 Upside,但如果企業倒閉,銀行就會輸貸款的本金;正如, Sell Put Options一樣,贏就贏了 Premium,但是卻有機會輸光。
其實,貸款的 Payoff,和期權類似,是用了 Merton Model的信貸結構理論,原創人 Robert Merton是諾貝爾經濟學獎得獎者。
既然銀行的資產是以貸款為主,買銀行股,簡單來說,就變相是「贏就贏粒糖( Premium或利息),輸就輸間廠(本金)」。因為銀行股所派的高股息,就類似是期權的 Premium。

波動牛皮市締投資良機

我們都知道,不論是 ELN或是 Accumulators,投資的本質就是 Sell Put Options,所以,誇張點講,買銀行股,和買 Accumulators性質竟然有點相近(這個是類比,要說明一些道理,不是說是 Identical)!
就內銀來說,筆者說過,利率市場化所帶來的影響是小事,潛在壞賬和撥備才是大事,因為前者是 Premium的高低(糖),後者是本金的存活(廠)。
從期權這個類比的角度看,我們可以問甚麼是買 ELN/Accumulators,或是 Sell Put的時候和情況呢?
答案就是當波動性很大時,因為 Premium就會提高;不一定是大牛市(因為沒有 Upside),但肯定要避免是災難性的時候(因為有可能輸光);換句話說,就是波動的牛皮市。
把這個類比套在銀行股上,我們可以得出甚麼結論呢? Premium等於股息,以內銀為例,就算內地經濟「牛皮」,但只要投資者認為災難性的機會率(即是內地出現包括動亂的系統性風險)較低,買內銀股不一定是錯,正如投資 ELN/Accumulators也有合適的時機一樣。
篇幅所限,有機會再談第二個特徵,就是高槓桿。