2012年09月25日 貸評山下：樓市供應的海市蜃樓

本港樓價是否真的「真金不怕洪爐火」，即使新政府不斷出招滅火，樓市依然越燒越旺場？
筆者不是太擔心美國推出QE3推高資產價格，相反，香港樓市「焗升」的根本原因是供應不足（圖）。供應不足眾所周知，但不是很多人理解的是，香港政府或許束手無策！

市場已摸清政府「底牌」

可能讀者會問：「這怎麼可能？政府是香港土地最大的莊家，怎可能沒有供應？肯定只是政府不敢推出來，你看前特首董建華推出的八萬五已經可以把樓市一手推倒！」
香港政府或許有地，但是，「造地」的過程非常困難，政府看似越來越沒有把握。顯而易見，新政府推出「梁十招」、港人港地，並承諾增加土地供應，但是樓市沒有任何回軟的迹象。為甚麼？因為「出招」前，政府已經不斷「出口術」，承諾會致力使樓市降溫，市場普遍採取觀望態度，對政府的「底牌」有所忌諱。
不過，政府「出招」後，市場看清了其「底牌」，特別在供應方面，連床下底的幾千個政府GIC用地，也要攞出來充數做住宅，證明「找地難、造地更難」，從而知道政府的「底牌」只是「兩條3」，而不是「兩條A」。於是，之前政府「說得越大」，之後開牌的反效果越大，製造了些恐慌性購買的心理。就算是政府GIC用地，也不能「話建就建」，話說沒完，城規會已經收到不少當地居民的反對聲音。
有說：「由於增加供應是長遠的解決方法，正所謂遠水不能救近火，所以，樓市才會繼續飆升。」
筆者認為，「遠水不能救近火」不是樓市狂熱的主因，真正的問題是，市場認為未來足夠的供應是「海市蜃樓」，是「空中樓閣」，只是政府嘗試去管理預期，而非真實能夠做到的。如果市場確信在未來「遠處」有無限量的供應，政府不用多說，樓價已經向下倒了。
比方說，造地需要時間，但talk is cheap，如果政府能預先「賣期貨」（樓花），三五七年都可以；市民買到了樓花，才能證明政府有真實的土地供應。市民能買到未來能「上樓」的安心，便能解決不少社會和樓市的問題。事實是，政府無論是「私樓」或是「資助房屋」，都沒有辦法指明哪裏有供應，可以在甚麼地方建房子。

房屋問題　加深社會矛盾

現時本港每年居住單位的自然需求量約2.5萬個，但前特首曾蔭權執政的七年期間，私樓的新供應單位平均每年只有1萬個，經過時間累積，房屋問題的缺口已惡化下來。
筆者認為，由於土地供應不足，香港不單面對發展的困難，更會加深社會矛盾。現在不單是私樓不夠、公屋居屋不夠、寫字樓商場酒店也同樣不夠。
政府現在的兩難是，如果不再呼籲社會正視這個非常逼切的危機，只會進一步把香港推向土地不足所引起的種種問題；但是，如果承認「找地難、造地更難」，只會製造恐慌情緒，把樓市推向一個更加不可負擔的水平。

2012年09月18日 貸評山下：無限QE＝國王的新衣

無限QE一出，所有市場都有即時正面反應；無限QE會否使資產市場進一步泡沫化，是投資者最關心的事。
但要評論之前，我們要搞清楚無限QE的「是」和「不是」：
1、無限QE不是要增加貨幣總量：如果說QE是「印銀紙」，只是答對了一半；當利息達到零之後，有不少證據顯示，擴大聯儲局的資產負債表，不能增大信貸增長和貨幣總量。

MBS已升價非毒債

2、無限QE不是要「救銀行」：有說聯儲局今次買MBS（按揭抵押證券），是等於從銀行手上接回「毒債」，使銀行可以恢復健康做多點信貸。現實是，MBS不一定是次按，而且MBS的價格已經大幅上升，不可以再稱為毒債。
3、無限QE不是要「救樓市」：有人顧名思義，見今次買MBS非國債，就以為是救樓市。現實是，美國樓市已經開始尋底，而且，如果市場有流通性（而非segmented），買國債已經能夠幫助MBS；相反，如果MBS市場是segmented的，買了MBS也不能幫助整體經濟。
4、無限QE不是要推低利息：圖表顯示，利息下降是在QE開始之前，而非之後；有證據顯示，利息下降不是因為市場預期聯儲局會買債，而是因為聯儲局的聲明和動作，對市場發出了對經濟前景極度悲觀的信息。經濟前景不好，利息自然下降。
無限QE是甚麼？
1、無限QE必須配合政府財政開始，才是真正的印銀紙；換句話說，印銀紙是政府一邊花錢，一邊舉債借貸，聯儲局就在另一邊全力買債支持。問題是，無論是哪一個黨上場，削赤是主流；大幅印銀紙的如意算盤，未必能打響。
2、無限QE是有政治考慮：買MBS而不買國債，既然沒有實際上的影響，想必跟PR宣傳有關，可以藉此展示對美國老百姓的幫助。
3、無限QE是要做到名義GDP水平標靶（Nominal GDP level targeting）：內地「半市場半計劃」經濟，從來都是做這個Nominal GDP level targeting；現在美國也要朝這個方向走，希望透過推高通脹，刺激投資和消費信心。問題是，聯儲局已經踏入一個前所未有的新領域，它不再單單滿足於價格穩定，而是對它的另外一個mandate——失業率下降（經濟增長），也希望扮演舉足輕重的角色。

冇人相信恐變笑柄

4、無限QE是國王新衣。要做到Nominal GDP level targeting，聯儲局就是要所有人都信任它的能力；所有人越快相信它的能力，它需要「落藥」便越少。問題是，所有人越早相信它，經濟和通脹真的重拾升軌，它便會越快改變「永不加息」的承諾（2015年中）；換句話說，聯儲局唯一的武器，就是要所有人相信它；但你越信它，你便越容易受到傷害！結果，無限QE可能變成國王新衣，不單沒有人相信，更會成為眾人笑柄。

2012年09月11日 貸評山下：機構投資者也被洗腦

環球金融亂局中，對冲基金仍然是不少機構投資者（institutional investors）的避險之選。即使對冲基金管理費用不菲，投資者仍不要求大賺，只望穩健回報，是否能如願以償呢？
據統計，對冲基金管理的資產已突破兩萬億美元，單計2010年頭到現在，已錄得超過1500億美元淨流入。從資產管理規模來說，對冲基金可說是擺脫金融海嘯帶來的陰霾，達到歷史的高峯。

對冲基金今年跑輸大市

整個行業表現未如理想。據高盛統計，美國約700個對冲基金中，只有約一成今年來表現優於標普500指數。無可否認，2008年對冲基金只輸19%，優於大市，但自2010年，平均只有7.5%回報，跑輸環球股票（9.3%回報）和環球債券（15%回報），今年頭八個月，對冲基金平均回報僅4.6%（見圖），跑輸收費較便宜的互惠基金和大市。
行業表現欠佳，連索羅斯、約翰保爾森等名家投資亦失利，為何機構投資者仍投下信心一票？
這可能要歸功對冲基金整個行業的市場推廣做得好，特別是對機構投資者；俗一點來說，就是機構投資者被洗腦。洗腦的背景，所謂機構投資者，即是本身也是替別人管錢（other people's money），所以如果有任何表面上能幫助他們生意的建議，他們也是樂意被洗腦的。
對冲基金的論據是「positive uncorrelated alpha」：（一）positive（正回報），一般對冲基金都會希望透過不同的投資工具，做到所謂的「絕對正回報」（absolute returns），當然除了金融海嘯等那些年；（二）uncorrelated（和其他資產的相關性低），正所謂金融市場的唯一免費午餐就是分散風險，加入相關性低的資產，可以在相同的風險下，提高整體組合的回報（risk-adjusted returns）；（三）alpha（額外的回報），即透過投資技巧，可以拿到比市場平均回報（beta）更高的回報。
對冲基金經理中，以Ray Dalio為其中俵俵者。他不單是全球最大對冲基金經理的掌舵人，有彪炳戰績印證他的理論：找到15個uncorrelated的投資策略，可把risk-adjusted returns大幅提升。於是，Ray成了對冲基金界的poster-boy，是向機構投資者做洗腦教育的最佳代言人。

強調回報　成高收費藉口

問題是，絕大部份的對冲基金經理不是Ray Dalio。為了爭取較高的「positive uncorrelated alpha」似乎只成為了收取高費用的一個藉口。事實上，在這個由全球央行操控的市場中，無論是散戶或是對冲基金經理，只是在risk-on和risk-off的上落中炒波幅，使對冲基金更難找到alpha；於是很多對冲基金便純粹加大槓桿，希望以「leveraged beta」來代替消失了的alpha，並不能真的提高risk-adjusted returns。
另外一個做法，就是為了追求正回報，便採取「贏一粒糖、輸一間廠」的策略，例如sell options：中短期賺取premium，由於sell volatilities的人比buy的多，於是VIX不斷低沉；不過，萬一變了一個crowded trade，當市況逆轉，便有機會倒輸。「positive uncorrelated alpha」是一個成功的洗腦教育，使機構投資者仍然支持對冲基金，問題在於能否成功落實。

2012年09月04日 貸評山下：股民患上歐洲癡呆症

踏入9月，歐元區的財金官員繼續「開會」當「食飯」，可惜市場及投資者對其烹飪技巧（救市手段）及菜單（救市方案）早已失去期待與胃口。
事到如今，很多人對歐債危機已產生免疫力，即「針拮到肉也不知痛」；投資者則出現「歐洲癡呆症」，對時好時壞的市場消息，在認知、分辨、理解及判斷上已出現問題。筆者相信，此情況亦將持續好幾年，直至歐債危機出現真正曙光。

難以判斷消息好壞

既然歐洲財政是一個結構性問題，市場惟有寄望歐洲央行（ECB）能提供暫時的止痛劑。
事實上，ECB在解決歐債危機上擔當重要角色。對於本月6日的會議，除了市場關心會不會（1）減息和（2）放寬抵押品的信貸質素外，筆者認為ECB務必想辦法解決三件事：（一）消除市場及投資者對於歐元區瓦解的期望；（二）如何向瀕臨「爆煲」的國家施以援手；（三）購買歐債投資級別安排。
第一，歐債危機越拖越衰，歐豬五國則越救越見鬼，有不少投資者坦言，踢走希臘、意大利等歐豬國家，重新洗牌才是拯救歐元區的治本之法。但如果希臘等國落實「脫歐」，歐元區一定散亂，環球隨時重演08年的金融海嘯，痛苦程度或較當年更甚，故ECB須消除市場對歐元區「曲終人散」的負面預期，手段可能包括恐嚇市場「脫歐」所帶來的經濟成本，或者「出」其他的「口術」等。
第二，現時ECB購買公債的先決條件，是需要國家主動提出援助紓困。因此筆者憂慮，假設歐豬五國已死到臨頭，但又不肯主動發聲求助時，那ECB可有甚麼角色去提供援助？
第三，現時ECB購債受到法例限制，不能把「國債貨幣化」（Monetize sovereign debts，即印銀紙買債），所以，一般認為，就算ECB買國債，也不能購買一般投資者所購買的債券，相反，ECB買的國債要比一般的更senior。此舉將出現債權人得到償還的次序被延後，意指當國家破產，ECB將比投資者更快獲得賠償。市場擔心，當ECB持續染指債市，投資者則會選擇離開，這會令ECB的救市「出招」反變「中招」。

ECB買債方式　成關鍵

目前ECB買債傾向「定量不定價」，即不理息率高低，總之保證買到一定數量的債券便算。但市傳這種買債計劃將改為「定價不定量」（即所謂的rate cap），即設定買入價，但採取不公開買債規模；有點類似隔夜息的操作，不過，鎖定的年期更長。
筆者認為要做到長年期的rate cap比較困難，因為大規模買債，如果小國還可以，但如果到時候，連德國的債息也飆高於rate target，情況便容易失控。
另外，由於歐豬的企業信貸也出現問題（見圖），市傳ECB也會考慮買企業債等。
以上種種，歸根究柢，是關乎歐洲各個國家如何「釋法」（規管ECB的法律）和政治上的角力，德國央行的強硬態度更成為關鍵。