2012年12月18日 貸評山下： 亂炒城鎮化 恐車毀人亡

近期關於中國經濟發展，最常聽見的是城鎮化。背景是，十八大換屆後，政治和經濟會議已經先後展開，其中一個定調就是城鎮化的推進；理論是，由於內地城鎮化仍然處於一個相對低的水平，而且，從過去和國外的經驗來看，城鎮化後，人均的收入和消費水平等都會增加，進一步拉動內需；同時，也可以使整體經濟轉型，由過份偏重製造業，慢慢發展和增加服務業的比重。於是，在城鎮化的憧憬下，近期市場便熱炒城鎮化的相關概念股，包括水泥等。

每年1300萬人遷居城鎮

筆者同意城鎮化是內地經濟發展的大勢所趨。1978年，少於五分之一的人口居住於城鎮中；2009年，城鎮人口已經佔一半；到了2030年，預期會有三分之二的人口居住於城鎮中，意味着每年仍然會有1300萬人由農鄉地區到城鎮居住。
不過，筆者認為城鎮化不可能是經濟發展的龍頭，城鎮化可以是經濟發展的果，但不能是因；城鎮化可以和其他經濟發展因素互動，成為一個良性循環，但不可能是經濟發展的原始種子。
試想想，難道只要倒點水泥、多起幾條路、多築幾條橋、多建幾棟樓房，使所有人坐近一點，喝杯茶吃個包，充其量減低一點交易和行政費用，經濟就可以持續增長嗎？明顯不能。
事實上，如果經濟和社會發展追不上，城鎮化可能帶來更大的問題；如果經濟發展不能較平衡和多元化，一般勞動力進了城鎮之後只會變成貧民，造成大量的貧民區等社會問題。
城鎮化的發展，不是一件必然的事；如果城鎮化發生，代表了中國經濟已經成功轉型，逃避了所謂的「中等收入陷阱」，正式進入「後」工業化的年代，產業價值提高；換句話說，如果城鎮化發生，中國的經濟發展模式已經跟現在的不一樣！把未來的城鎮化憧憬，套在現有的經濟模式，然後炒相關股票，恐怕會車毀人亡。相反，如果中國的城鎮化，只是依靠現有的經濟發展模式，不可能有持續的增長，長遠便會失敗；炒相同的股票，長遠也不見得有前途。

智能城鎮化料改變消費

這是因為中國經濟的原動力，不是城鎮化，而是整體生產力和競爭力的提升，這就是所謂的「智能城鎮化」（相反，可能即是「低能城鎮化」）。
「智能城鎮化」是以科技、創新、設計、服務、綠色經濟、品牌為火車頭，配以合理城市規劃、地方行政等。假設成功轉型，中國的中產增多，需求的產品自然會不同，比方說，住的房子不單單只需要水泥，卻也要大量的高級木材去裝飾配合；吃的水果不單單是國內生產的，卻也要國外進口的精品（圖）。可以預期，一般進口貨運，不再只是大型的基建原料，消費的品種會大幅增加。「智能城鎮化」如果成功，將會改變中國的消費面貌。

2012年12月11日 貸評山下：巴西靠世杯奧運食糊？

近一兩年，散戶不敢炒牛熊證、窩輪，甚至股票也不願沾手，反而債券基金大行其道，特別是新興市場的債券基金。當大部份投資者都由短炒轉為「息魔」之際，對所有高息產品趨之若鶩，近日便有市場分析指，新興市場將觸發債市泡沫危機。其中經典例子是90年來首度發債的南美國家玻利維亞，即使其信貸級別僅獲「BB」垃圾級別，10年期國債孳息率只有4.87厘，但仍獲九倍的超額認購。因此有投資銀行憂慮，一旦資金大舉撤離，相關地區的財政恐怕難以應付，引爆債務危機。

基礎建設質量差

筆者認為，外界對新興市場存在不少誤解或把問題複雜化。雖然新興市場國家大多外債高企，但觀乎一些「舊」的新興市場，例如巴西及墨西哥，其償債能力有別於「新」冒起的新興市場如東歐。新興市場中，不同國家的經濟情況有別，故不能一概而論。比方說，巴西除了是「舊」的新興國家之外，也榮升為「金磚五國」的一員，和國力日盛的中國齊名，本身的信貸評級也是頗高的「A」級水平。事實上一大部份新興國家，其實已經達到了「可投資級別」（Investment Grade）。
提到巴西，該國將於2014年舉行世界盃，及2016年舉辦奧運會。難得有國際盛事推波助瀾，巴西政府為此推出「大搞基建，促進增長」經濟策略。今年8月該國宣佈推出656億美元的刺激經濟計劃，主力集中於大型交通及基礎設施，如機場、港口、公路等項目，同時希望吸引外商直接投資。雖然去年巴西吸收外國直接投資達667億美元，然而其基準利率向來高企，增加外商的投資壓力，對融資帶來負面影響。同時，巴西的貨幣雷亞爾兌美元走勢過於強勁，亦是導致巴西的投資成本高昂的原因。
巴西知恥近乎勇，近期再推刺激政策以振興經濟，將稅收減免措施擴展至25個產業，並降低採購資本等財政成本，希望幫助當地企業走出經營困境。
可是，巴西的基礎建設質量甚差，其全國公路系統竟不足10%是完成鋪平的，與俄羅斯的80%、中國的54%等相比大有距離。須知基建項目未能完善配套經濟發展，除對本身GDP不利外，亦降低外商直接投資的吸引力；當地第三季GDP增長僅0.6%。

巴西中國可互補

巴西和中國的經濟發展模式南轅北轍，巴西出口資源，本土消費強勁，利率（7.5%）和滙率高，基建和投資卻低迷（佔GDP的18.7%）；中國出口主要為勞動力密集的製造業，利率和滙率長年過低，本土消費不振，全靠基建和資本投資拉動經濟增長。巴西面對的問題是全球資源需求萎縮，而中國面對的是勞動力工資增長，原來的增長模式走到盡頭而需要轉型。巴西要設法增加國內投資，而中國卻要刺激消費和產業提升。由於中巴兩國各有所求，預期可以未來的合作空間不少，進一步優勢互補。

2012年12月04日 貸評山下：美國樓市復蘇中的隱憂

美國經濟能否持續復蘇，樓市將會是主要動力之一。所謂的持續復蘇，是指美國經濟能不再依靠非傳統的貨幣措施和手段，不再依賴急救藥，可從深切治療室推出來，慢慢地自己站起來。

房價指數顯示見底迹象

從表面來看，美國樓市年初至今有見底迹象。最近公佈的9月標普/Case-Shiller房價指數（S&P/Case-Shiller Home Prices Indices），按年升3%，略高於市場預期，進一步確認美國樓市有機會慢慢尋底（雖然按月份來計算，指數仍然有升有跌，比如10月份數據，估計會按月下跌，不過屬於季節性因素，整體趨勢比較樂觀）。
筆者認為，樓市主導未來美國經濟走向。簡單來說，金融海嘯的源頭，是美國樓市泡沫爆破（雖然有不少其他因素，但筆者相信樓市是核心因素）；所以，如果這個核心問題得到解決，對美國經濟的持續復蘇，是重要一步。
樓市對經濟的直接影響起碼有兩個。
第一，刺激消費。消費佔美國的GDP重要部份（70%左右），而消費（Consumption）和消費信貸（Consumer Credit）關係密切。於目前經濟體系中，信貸和經濟增長有不可或缺的關係（即是，有「水」才能投資和買東西）。而房貸（Mortgage）是消費信貸的一個主要部份。當樓市低沉、負資產處處的時候，房貸市場自然萎縮；當樓市復蘇，房貸會增長。樓市和房貸為互動的因果關係。

第二，樓市復蘇，新屋動工量再次提高，有助改善失業問題。美國的失業問題，集中在以前從事建築業的藍領階層。建築需求已經慢慢增加，由谷底的500萬間（年率）已經慢慢攀升到10月份接近900萬間（年率），是一個較好的現象。
不過筆者認為，美國樓市目前有隱憂，特別是房貸市場方面。美國的房貸市場，可以分為符合兩房（房利美和房貸美）規格的和其他的。符合兩房規格，打包成為的MBS（按揭抵押證券）就俗稱為Agencies，就是QE3聯儲局購買的對象。由於兩房是「Too Big To Fail」，所以市場認為Agencies風險低，所以價格已經升了很多。由MBS，到兩房，到符合兩房規格的Mortgage，信貸復蘇程度相對健康。

非銀行類房貸復蘇較慢

不符合兩房規格的Mortgage，俗稱Non-conforming Mortgage。可惜，這個市場相對復蘇較慢。Non-conforming，不一定等於質素差。比方說，兩房對房貸的大小也有限制，一些州份的上限是60多萬美元，過了這個上限，俗稱Jumbo Mortgage，變成Non-conforming的一種。試想想，全美國的豪宅市場，都是Non-conforming Mortgage的一種，可見其重要性。
Non-conforming Mortgage市場面對問題。第一，金融海嘯以前，這個市場是由一些非銀行類的房貸機構（Mortgage Originators）主導，如Countrywide和破產的New Century等，不過，現今這些機構大都已經停止營業。第二，銀行面對法律監管越來越嚴厲下（Dodd-Frank、Basel III和一系列的訴訟後），對大搞Non-conforming房貸這個市場，有很大的戒心。這兩大阻力，絕對是阻礙美國樓市復蘇的一大隱憂。