2013年07月30日 貸評山下：炒股先要戰勝自己

投資陷阱，不在於企業的賬目含糊，其實，投資者自己的心態，才是最大的陷阱。股神畢菲特的老拍檔Charles Munger曾說，投資者必須了解心理學；他20年前說這句說話的時候，行為心理學（behavioral finance）還沒有現在般普及。
我們可以根據投資者心態，把他們分為兩種類型投資者。第一：剪息票（coupon clippers）投資者；第二：轉售者（resellers）。
畢菲特和Munger無疑就是coupon clippers，他把所有投資，都看成是「剪息票」。對他們而言，債券與股票的分別是，前者收益固定，後者收益則是未知之數。雖然如此，但他們卻聲言其工作就是發掘股票中的息票收益（就是把企業盈利看成coupon streams）。相反，第二種投資者的唯一投資目標，就是希望在未來，能夠將資產以更高價錢賣給別人，這類人傾向從其他投資失敗者裡賺錢（所謂的Greater Fool Theory或「更大的笨蛋理論」，去尋找下一個笨蛋）。
找下一個笨蛋的難處在於甚麼？
先從理論層面來說，決定投資回報高低，主要透過三大因素：（1）資產配置；（2）入市時機；（3）揀股。筆者試過訪問一些投資初哥，試了解他們認為上述哪個因素，是決定投資回報的致勝原因？結果有99%的人認為是：（2）入市時機。

資產配置　贏錢關鍵

不過，根據David Swensen的學術理論引述，超過90%投資正回報，是取決於（1）資產配置（Asset Allocation），餘下10%才是依賴（2）入市時機及（3）揀股。所以，畢菲特曾說：「我從來沒有見過能夠預測股市升跌的人。」
另一個的投資陷阱也是關乎投資者的心態，就是喜歡追小道消息。Munger曾推薦過一本書，是一部過去20年已經成為經典的暢銷書《Influence, The Psychology of Persuasion》（由Cialdini所著）。其中一章是關於我們對「難得」（Scarcity）的追求：越難得到的東西，我們越愛。例如，為了防止自己受到這種對「難得」的渴求的心理影響，所以股神和Munger從來都不會參與公開的拍賣（open-bid auction），免得買貴貨。又例如，我們不單愛「難得」，我們更喜歡「難得」的「難得到」的資訊（information about scarcity），在股市上面，這就解釋了為甚麼有不少人，都會「瞓身」於一些難得的「小道消息」，卻往往輸到「七彩」。

賴技術陷阱最費時

最後一個常見的陷阱，是所謂的「技術陷阱」。現今世代的散戶炒股票，經常利用各種圖表分析，希望提高投資勝算，甚至嘗試去尋找「必勝」的策略。圖表或是技術分析，能否「必賺」，筆者認為是需要經過統計數學驗證的，否則，贏就大事宣傳，輸就賴墮入所謂的「技術陷阱」，實在浪費時間。曾經有學術研究，看看有多少普遍的技術分析有用，研究結果發覺只有小部分有用；更重要的是，要長遠有用，必須要不斷的更新其策略（adaptability）。
投資陷阱，其實就是我們心態的自設盲點，因此，畢菲特說，投資是簡單（simple），但不容易（easy）；要戰勝自己，就是最困難的地方。

2013年07月28日 趣BLOG BLOG： 口裏說不 股價卻很誠實

陳茂波被揭發囤地涉利益衝突，每日擠牙膏式回應，結果越揭越黑，誠信破產。人如此，上市公司亦如是。過去一兩年，《蘋果日報》以至其他傳媒開始踢爆硬膠公司，揭露公司背後隱藏問題，部份可能是收到報料及匿名信，但真正令公司「自爆」的，其實是股價。
消息好與壞，對股價有即時的反應，很多時會反應過度（overreact），但當市場慢慢解讀及分析後，股價會適應過來並作出調節。因此，股價長升及長跌，並非單單從一則消息可能左右，基本因素及業務表現始終是股價中長期升跌的關鍵。
正如以往提到，一間業績靚爆、數據勁正的公司，股價不升反跌、遠遠跑輸同業，並非如芬佬所講般墮入甚麼價值投資陷阱，更大可能是公司金玉其外，敗絮其中。
公司股價短期會玩人，但長期卻很誠實。最經典例子是蘋果公司，股價自2010年iPhone興起後不繼攀升，由200美元升至去年9月的700美元，當時三星機在港熱潮初起，但未成氣候，去年9月《蘋果日報》手機app點擊率，iPhone及Android比例約七比三。往後的故事大家已經知道，三星迅速冒起，iPhone捱打，令蘋果股價跌至近月最低400美元，目前《蘋果日報》手機app點擊率，iPhone及Android比例已變成約四比六。

諸多狡辯　勿盡信通告

回顧近兩年被傳媒踢爆的公司，都有一個共通點，就是恍如波叔般諸多狡辯，呃完一次又一次。皇朝傢俬（1198）去年10月被揭發廣州廠房存貨堆積嚴重，店舖關門，見報日股價早段跌16%後即停牌，翌日出通告澄清，指不認同，預告下半年業績較上半年可預期會有所改善，同日股價反彈11%。
不足一個月後，皇朝宣佈供股「抽水」。及後更改口風說10月份銷售轉差，預料下半年營運表現或較上半年更差，言論較一個月前完全走樣。適逢皇朝供股除權剛剛完成，股東想因為壞消息清貨亦不得要領。
言行不一，股東信完一次迅即被騙多一次，結果是股價江河日下，明明同樣是傢俬股，敏華（1999）同期升超過一倍，皇朝卻跌四成。股價已反映一切，解釋只是掩飾。
企業面對醜聞，經常賴傳媒抹黑，但唱衰一時，唱唔死一世，借用志雲大師金句：「真的假不了，假的真不了」。往後見到股份特別平，買之前停一停、諗一諗，點解佢咁PK呢。

2013年07月23日 貸評山下：房屋政策難照抄新加坡

不少香港人都嚮往新加坡比較寬敞的居住環境，而一般坊間談新加坡組屋的好處，只是集中在面積大，而且是公營的，卻忽略了其成功關鍵，就是「先福利、後市場」。
據資料顯示，現時新加坡有80%市民居住在組屋（政府的公營房屋），業主佔90%，租客則佔10%，故當地有85%以上市民是業主。

公屋產權不清　致資源浪費

於是，坊間有人建議，大舉增加香港公營房屋，特別是公屋的比例。比方說，在最新的「東北新發展」方案中，公營和私營的房屋比例提升到6：4，就是反映了「以偏重增加公營房屋來解決香港房屋不足這社會問題」的一個思路。
大幅增建公營房屋的好處是，在社會的生產力兩極化的時候，能令一些人放膽去從事一些經濟效益不高，但有其他人文和社會價值的活動和行業。
不過，筆者認為這個做法的問題是，越來越多的土地資源會被鎖死在放出的優惠租約上，造成社會資源浪費。簡單來說，「只租不買」的公屋，由於產權不清，土地的價值不能被釋放出來。產權明顯不是租戶的，不過卻又不能說是政府實際擁有，因為整個公屋的設計，就不希望政府能隨意終止租約，收回轉讓。假設一個業主「擁有」一個物業，卻不能隨市價加租，又不能換一個能付更高租金的租戶，這個業主事實上永遠不能釋放這個物業的價值，也因此不算得上真的擁有百分百的產權。
換一個角度來說，因土地產權不清而造成的社會資源浪費，也可以看成為上述資助社會部份人從事「經濟效益不高，但具其他社會人文價值的活動」的一個社會成本。問題是，這是否一個具成本效益的方法？
其實新加坡的做法是相反的，新加坡的組屋可以說是「先福利、後市場」。新加坡的組屋「能買能租」，亦可「先租後買」（香港「置安心」計劃想抄的橋段），總之就是以市民能夠負擔的價錢出售（這部份是福利），而且他們更可擁有全部業權，五年後亦可以免補地價而把房屋出售（這部份是運用市場力量）。這個方法的優點正是可把公營房屋的資產激活。香港居屋也是平價買資產的優惠，但卻不能真正的「賺取」這個優惠，因為必先補地價才能在市場流轉。

政府狂補貼　私樓客必反對

當然，筆者認為香港不能照抄新加坡的一套，畢竟時間環境空間也已大大不同，執行上也有幾個需要面對的問題。比如現有的私人業主可能會認為，公營免補地價的優惠太大（但相反，僵化土地是個dead weight loss，誰也沒有益處，可以先再次啟動之前公屋流轉的先導計劃）。又會有人擔心，當所有公營房屋都市場化後，會否使新的有需要人士被忽略（但不要忘記「先福利」的前提，而且，新加坡仍然有資助租戶，只是新加坡人都認為買了更划算）。
另外就是牽涉中港矛盾，縱然公營房屋本身就是「港人港地」，但社會對新移民和福利資助的關注，不可能不理會。最後，當然會受到既得利益集團的反對。

2013年07月16日 貸評山下：中小企債務 隨時爆鑊甘

當全城絕大部份焦點都放在內地信貸問題時，由於香港金融體系和內地企業有密切關係，其實信貸問題已經不知不覺殺到埋身。事實上，這個月的熱話，除了「拆息風暴」外，就是被忽視了的「香港債彈」。

賺埋唔夠畀息　情況差過海嘯

月初，高盛（基於顧問報告）寫了一份關注香港銀行資產質素的研究報告。一般感覺是，現時利率處於歷史低位，短期來說，香港金融體系應該不可能有危機。其實近兩年來，由於香港上市公司的盈利能力不斷下降，致使這些企業償還負債的能力減低。報告中提出了一個量度的指標，就是所謂的「implied NPL ratio」（引伸不良貸款比例）。
香港銀行實際的不良貸款比例非常低，但是，報告搞了一個「引伸」概念，是加前瞻性。其定義是，如果企業的EBITDA是少於負債的利率支出，便把企業所有負債都算進去。
簡單來說，如果企業支付利息，最理想是有足夠盈利收入，等於個人「卡數」和房貸利息，如果持續高於月薪的話，長遠的財政當然會出現很大的問題。
根據報告，2012年有13.5%在香港的上市公司（包括香港和內地的企業），是落入「賺埋唔夠畀息」的情況中！比起2010年的3.4%，比例翻了差不多三倍，比2008年金融海嘯的10.3%還要高。
按企業種類分析，重災區是上市的「中小企」（定義是一年銷售額少於5億港元），尤其是在香港上市的內地中小企。根據受訪的89間該類企業，2011年的引伸不良貸款比例高達83.8%；2012年，受訪69間，該比例是82.8%，而該類別2005年的低位數據，只是21.7%。換句話說，我們幾乎可以肯定，過去幾年，在香港上市的內地中小企，只要有債務的（包括銀團貸款，或是發行債券），它們每年所賺的，都不足以支付債務利息！
當然，這不等於這些企業都會周轉不靈，或面對債務違約。其實這些中小企，都已經是內地的「既得利益群體」（跟內地還在「捱世界」的真正中小企，有天淵之別）。其應對的方法，包括變賣資產、供股集資（吹大前景）、加大舉債「以債冚債」、應用手上現金、減少投資未來業務等，都是長遠對現有股東不利的。

拿到平錢　不務正業拖低毛利

這個情況，當然對本地一些中小型銀行不利，因為它們的中小企貸款比例相對較高。另外，有些本地銀行，過去幾年，為了業務增長，大幅加大貸款給內地上市企業的比例，都是本港銀行的隱憂。
總的來說，香港金融業會受內地信貸收緊影響。不過，正如筆者之前不斷說的，內地收水對企業的影響，只是一個表徵，關鍵是在過去幾年，不少企業在本業找不到突破，卻能透過種種渠道，拿到平錢，不單不用被市場淘汰，更助長了它們不務正業，致使毛利不斷下降，才是今天困境的源頭。

2013年07月09日 貸評山下： 信貸堰塞湖 靠市場化打通

上個禮拜提到：「中國的信貸市場並不成熟，特別是『深度』和『廣度』不夠，簡單來說，就是信貸市場上有明顯的『壟斷性』，導致了市場上種種的扭曲。」
碰巧，國務院上周五就公佈了《關於金融支持經濟結構調整和轉型升級的指導意見》，這份被稱為「金十條」的意見，其實就是要「擴闊」和「打深」中國狹窄的信貸市場；用總理李克強的術語就是「盤活存量」，用其他的評論員（如一篇在《人民日報》的評論文章）是「把迷失的貨幣引入實體經濟」。

資金遭壟斷　改革變空話

打個比喻，所謂信貸壟斷，就像一個信貸「堰塞湖」，絕大部份的信貸集中在「堰塞湖」（國企和有關係人士）中，使下游的河水短缺（中小企和一般老百姓）。不打通「堰塞湖」，所有關於經濟改革目標（如提高內需，產業提升等）都是空話，因為下游沒有信貸，經濟便不能被激活。
過去十年的問題正正是，希望透過「滴流效應」，把水從上游慢慢滴到下游；看到下游沒有水，不去解決「堰塞湖」的問題，卻只是泵大水源，結果是信貸貨幣激增，造成社會資源浪費。
之前筆者已經提到，信貸貨幣激增其中一個副作用，就是股票市場不振：正如畢菲特差不多30年前的文章說，企業的股本回報整體來說不能跟隨通脹調節；A股市場的股本回報平均只有單位數字，比通脹低，即是說，股本回報扣除通脹後，實際回報是負數。股票市場又怎會有運行？
筆者認為，當信貸「堰塞湖」打通後，通脹才有機會受控，到時候，股票價值才能真正被體現。
但問題是，「金十條」能打通「信貸堰塞湖」嗎？筆者是有保留的。
正如筆者上周所說：「當前中國經濟急需的，其實是『信貸市場化』：就是減少政府對信貸市場的干預，使信貸市場能以市場機制來分配信貸，從而加大信貸市場的廣度和深度。」
總的來說，「金十條」仍然是依靠行政力量，等於是要硬闖這個堰塞湖，但實際上是做多幾個堰塞湖出來；相反，信貸市場化，是要依靠市場力量，等於是在慢慢的「鬆綁」，搖動湖底的泥地。前者是「抓緊」，後者是「放手」。

放手之餘　正視道德風險

有論者說，目前既得利益當道，「放」前必須「緊」，才能使「放」更順利。
筆者不排除這個可能性，但筆者認為，「放」前更需要做的是，吸收歐美金融海嘯的經驗，為金融建構一個有效的市場機制：就是解決「受託/委託的問題」（principal-agent problem）所帶來的「道德風險」（moral hazard problem）；即是金融和企業管理層，當決定資源應用和投資的時候，由於輸贏的經濟誘因有差異，故此所做決定並非和股東利益一致。這個是市場經濟的一個問題，有機制可以有助盡量減少「道德風險」。
筆者認為，以市場為主導的信貸市場，只要正視上述的道德風險，會比以行政主導的信貸改革有效。

2013年07月02日 貸評山下：信貸壟斷 中小企捱打

筆者這幾年不斷指出，中國的信貸和貨幣增長過快的事實。近期，中國政府為了打擊過度信貸和相關的影子銀行活動，自我引爆了所謂的「拆息風暴」，中國的信貸泡沫危機就深深印在每一個人的腦海中。

市場扭曲　經濟代價大

雖然筆者對現在的改革進程憂心，但認為坊間的「中國崩潰論」，是對中國信貸市場情況的一種誤解。一般的說法，是中國的影子銀行佔比太大、城投債是中國式的次按、理財產品是迷債、貨幣的總量太大等。
其實，以上所有表徵，是說明中國的信貸市場並不成熟，特別是「深度」和「廣度」不夠，簡單來說，就是信貸市場上有明顯的「壟斷性」，導致市場上種種的扭曲。
表面上，中國的利率非常低，但這只是對於存款者和某部份拿到信貸的企業來說。絕大部份的中小企業皆沒有機會拿到任何信貸，惟有向合法的抵押貸款或非法的民間借貸拿周轉，承受高利率。所以，對於絕大部份的經濟參與者來說，中國的信貸是太少，而非太多。
就算是地方政府，由於土地財政低迷，限於法規也不能發地方債券，於是出現信貸緊張，才被迫用間接的城投債解困。
信貸不足的情況，同樣出現於一般老百姓的消費者上，為了調控樓市，中國房按的比率和年期皆有較大限制。
信貸市場的扭曲，使經濟付出非常大的代價。既然信貸市場有「壟斷性」，拿到信貸的國企和有關係人士，自然就是「尋租效應」下的既得利益者。
在超低息下拿到貸款的企業，自然有條件投資一些回報較低的「面子工程」，甚至是「不務正業」做其「轉貸」生意，造成社會的經濟資源浪費。未能拿到信貸的企業或老百姓，自然更難在國家的創富過程中，分到一杯羹，也是經濟資源的一種浪費。亦由於信貸沒有深度，超發的貨幣並不能轉化成為金融資產，於是出現短期的信貸（即是貨幣，如M2）太多，但長期信貸不足（可從社會融資總量觀察到）的現象。

改革樽頸　突破有難度

中國信貸太多這說法，只適用於於那些既得利益集團，對於整體經濟來說，信貸不足才是真相。利率太低也非全貌，對大部份的經濟體來說，利率太高才是扼殺經濟活力的元凶。所以，以行政手段打擊部份太過進取的銀行，並不能解決根本問題（可參見筆者上周的文章），就算是「利率市場化」也是不夠。
當前中國經濟急需的，其實是「信貸市場化」：就是減少政府對信貸市場的干預，使信貸市場能以市場機制來分配信貸，從而加大信貸市場的廣度和深度，才能有效減少經濟資源浪費，激發生產力和經濟改革力量，達到加大內需和產業提升的長遠目標。
信貸改革是一個經濟改革的樽頸位，非常難突破，因為這不單牽涉既得利益，也是政府的「有形之手」是否願意step back的一個問題。