2013年09月24日 貸評山下： 資金流刺中金融要害

美國暫緩退市，但不少人都想知道，如果收水再次啟動，對香港經濟有甚麼影響？筆者認為，這要視乎收水規模與力度，環球資金流動性有所改變當然是必會發生的事，但錢如何動則是一個大問號。
資金的進出，對香港資產和投資市場影響非常大。尤其在聯匯制度下，香港幾乎完全沒有貨幣政策，不能應對資金進出所帶來的貨幣供應增減；因此，本港金融的「Achilles' heel」（要害），不在於市民、金融機構或企業的過度借貸，而是資金流。資金流決定了香港金融的槓桿程度，有幾個簡單的數據可參考。

銀行資產激增　推高樓價

根據金管局的數據，本港銀行的總資產，由2008年底的10.8萬億元，激增到現在約15.4萬億元，增幅逾四成，平均每年增8.4%。單單是銀行資產膨脹，已是解釋香港樓市在同時段內翻一番的有力原因。
銀行主要的資產是信貸，而信貸和貨幣增長是一體兩面的；在信貸增長的拉動下，同一時段內，本港廣義貨幣（M2、M3）的年均增長率約為9%，五年累計增幅也是差不多50%（都是由6.3萬億元，大幅增加到9.4萬億元），和信貸增長的幅度不相伯仲。相對來說，同期香港的GDP和通脹的增幅，都遠不及信貸和貨幣的增速，結果當然是導致資產市場過熱。
3萬億元的M2、M3增加，和5萬億元的銀行資產膨脹，和熱錢流入關係密不可分。熱錢流入會直接反映於基礎貨幣（Monetary Base, MB）的增加，或銀行淨外幣資產（Net Foreign Asset, NFA）的增加之中。打個譬喻，熱錢流入，增加MB，等於是下了種子；再由銀行體系的信貸系統（所謂的Fractional Reserve Banking），擴大M2、M3，有如種子生長、開花結果。熱錢流入，從而創造廣義貨幣，是有倍數和槓桿效應的。
在同一時段，MB由5,000億元增至1.2萬億元，透過增發外匯基金票據（總數達7,500億元），把銀行結餘維持在1,600億元左右。在2009年內，MB增長7,000億元；流入的原因，可以是因為美國QE（量化寬鬆），但之後的QE2、OT、QE無限，都未見同樣規模的流入。

持續走資　或較美早加息

因此，流出的時間可以是tapering，可以是真正exit的時候，也可以是無人能預測的時間。流出的數量，可以是現在坊間所引用的1,000億元，也可以是流進來的7,000億元全數（這數還沒有包括NFA，金管局的交收以外流進來的資金，此處不贅）。重點是，無論流出的時間和數量是多少，其效果也是以倍數計算，也對金融經濟有「去槓桿」的效果；頭1,000億元的流出，或者可以視而不見，但之後的資金流出，影響就非同小可。
資金流出的觸發點，也不一定是美國收水、加息等。筆者預期，就算美國tapering後，會有一段長時間不加息；但資金也可能因為美國市況終於稍為穩定而撤回。對樓市而言，持續走資會使香港先於美國加息，令貨幣和信貸萎縮，值得留意。

2013年09月22日 趣BLOGBLOG： 錢多人唔儍 iPhone押輸了

新iPhone開售，灰色及銀色5s炒高逾千元，屬預期之內，香檳金5s就炒高4,000元，也正中強國錢多人儍的無奈。蘋果（Apple）今次首次將中國列入新iPhone首批出售地區，更刻意加入強國人最鍾意的金色，觀乎首批反應，蘋果押中了，也押輸了。
股榮記得去年底曾統計，iPhone及Android在《蘋果日報》手機Apps點擊率比例是六四之比，即每100次hit rate，iPhone佔60次，Android機只有40次。及至今年9月，比例已逆轉至35比65，iPhone輸晒。
外界對新iPhone充滿憧憬，希望5s能吸引舊果迷換機，5c則搶回轉投Android陣營的用戶。可惜，以創新為宗旨的蘋果，竟然輸怕了，新iPhone5s沒有驚喜、5c硬膠版超貴，以為中國13億人口，總有部份屬錢多人儍，可以「大到不會輸」。
十個首批開售地區中，以齋機官方價計，美國、加拿大及香港最平。其他地區由於有銷售或增值稅關係，價格貴10%至40%，這亦解釋香港成為全球水貨集散地，炒價高約一成的原因。

中央高調打貪

統計首批開售地區的蘋果官網，所有型號仍接受預定，與昔日一出即暫停預售相距甚遠，香港唯獨香檳金5s賣斷市，其他5s或5c，想買幾多有幾多。
5s市場炒風預料只是短暫，但5c已經炒燶，中國最平16GB都折算5,600港元，口口聲打中低端市場，似乎不切實際。國產手機相繼抬頭，小米、華為等成為年輕一族追捧，數據顯示，今年上半年國產手機銷量逾億部，飆升逾倍。蘋果低不成、高不就，沒有創新意念、悶到玩顏色，情況一如昔日的iPod般走下坡。
中國市場「大到不能倒」，是外資近年赴華覓金的首選地點。蘋果的如意算盤，即使歐美市場反應一般，但睇準內地人中產崛起、鍾情iPhone的虛榮心，仍可爭取不俗的成績。換作兩年前，蘋果仍有勝算，可是自習總高調打貪，官場送iPhone已絕迹，浮誇的金色5s肯定成為炫富敗家品。中國人愛炫富，但現實是低調才有命享。
國情決定一切，蘋果打這張牌，押對了性格，卻押錯了時機。現時中國蘋果官網，金色5s仍有得訂，可見中國人錢多，但卻非個個都係儍仔。

2013年09月17日 貸評山下： 緣何香港突然不夠地

最近，應否騰出部份郊野公園來建屋，成為坊間議論的焦點。這個議題是牽動情緒的，持「郊野公園一呎都不能少」的一派，先會質疑香港現有的土地供應是否真的不夠，認為政府不應變成「盲搶地」，然後會說，就算真的不夠，為甚麼不為移民設限，又或者先用預留給丁屋的地，和其他權貴的用地，例如會所（包括私人哥爾夫球用地）等。

07年估算　可用至2030

坦白說，筆者認為這些建議，都有值得討論的地方。事實上，現有的土地分配，某程度上反映殖民時代以來既得利益的勢力分配；舉個簡單例子，要清楚明白新界的丁屋問題，並不能單從歷史書去找，如果沒有親身經歷新界的現在村屋發展，很難明白當中丁權、丁地、村界、鄉村勢力之間錯綜複雜的利害關係。
不過，更使筆者感興趣的是，為甚麼香港會「突然」之間不夠地？既然「造地」需時，對於大概的住屋需要，難道政府不是一早心裡有數嗎？
新政府上場之後一年多後，長遠房屋策略督導委員會（長策會）公佈諮詢文件，主要集中研究香港長遠的住屋需求，認為未來10年的房屋供應目標為47萬伙（是預算的44萬到50萬的中間數），公私營房屋為6:4；即每年建4.7萬個單位，公營2.82萬個，私營1.88萬個。
政府要大量增加土地供應，方法來去只得幾個，例如填海造地、發展新市鎮及重建舊區。很多人擔心47萬這個數是低估了，但筆者更擔心政府能否在現有情況下，有足夠的土地供應去滿足這些需求。
事實上，這不是第一個政府對香港住房的研究。早在2001年開始，政府已推出了名為「香港2030」的諮詢文件（在2007年最後定稿），這文件推算了香港由2003至2030年間，對房屋的供應和需求。當中有幾點是值得溫故知新的。
第一，當時對住屋需求的估算，到2030年，累計要多92萬間房屋，平均每年3.4萬，前期少一點，後期多一點。這個數字雖然比新的數字低，但當時候沒有包括內地投資者和現在catch-up（停建多年後，要追回落後）的問題。需求推算不是rocket-science，而是educated guess，一早都知道。

長遠規劃　豈能朝令夕改

第二，根據以上數字，當時認為大概需要的土地（到2030年）是1,200至2,000公頃。最有趣的是，文件提到，只要用到將軍澳、東涌、啟德等已知用地，已經足夠使用到2030年！那麼由2007年到現在，到底有甚麼改變？更有趣的是，當時的「附件三」說明，郊野公園是在「止步」名單以內。
世上沒有完美的規劃，但香港的問題，是否規劃之後執行不力呢？如果由2003年到現在，是按規劃進行，那麼東涌會是住了幾十萬人而非現今的8萬人，而啟德也是幾十萬人，而非現今估計的9萬人（尤其是該地已乾曬了這麼多年）。筆者認為，今次的土地供應問題，是一個對香港管治很大的教訓，尤其要留意如何使長遠的規劃，不會在不同政府上台後，朝令夕改。

2013年09月15日 趣BlogBlog： 好戲非好股 信Cool魔好蝕

電視劇集《衝上雲霄2》做完，熱潮延續至股市，蕭定一旗下中國3D數碼（8078）大鑼大鼓簽約Cool魔（張智霖），計劃拍《衝2》電影版。3D數碼上周二及周三累升近三倍，但周四及周五各跌兩成，高位追貨散戶恐怕已經損手。
如果要數坊間最「戇居」板塊，電影股一定有份，統計過去數年，電影股吹得幾大、賣得幾好，到頭來業績竟然見紅，股價越跌越有。

《西遊》13億票房　比高僅賺1,300萬

3D數碼過去兩年都有賣座電影，沒有超級巨星坐陣、低成本製作下，《3D肉蒲團》票房逾4,000萬、《一路向西》都有近2,000萬，但公司竟連續兩年蝕錢。2011年股價跌九成後，去年再跌84%，無論票房如何賣座，股價無半點利好，反而期間進行過合股、配股及派紅股，股東權益被大幅攤薄，今次搵Cool魔救亡，還是那句，信者失救。
電影股近年淪為財技股，甚至星爺旗下的比高集團，股價升跌多圍繞星爺開戲消息。如2011年自願發通告，指會開拍《西遊記》；去年11月更發佈一則題為「《西遊．降魔篇》首次電影發佈會」嘅通告，內容99%形容新戲點勁，最後包一句「預計為本集團在電影娛樂業務方面帶來收入」，當時股價短暫有刺激，但及後腳軟無力。
西遊今年春節上演，連中國在內票房勁收13億元，但比高截至今年3月底純利只有1,300萬。雖則說電影票房要與其他人分賬，但如此落差，更進一步印證電影股好睇唔好食的真實情況。
套用在股市，投資電影股恍如愛上Cool魔一樣，刺激即興卻無從掌握，主動權落在莊家手中，想點玩點炒由佢決定。愛上他，高低起伏的心情，與股價走勢毫無異樣，都是一開始超Hyper，然後由高處墮下，股價喪插，感覺恍如被人「𡁻完鬆」。成功的投資者，多鍾情Sam哥概念股，穩定而保守，但卻注定沉悶而孤獨的。
電影股往績差，暫時未見到一個成功的個案，要掌握到低買高沽，難度十級，賺到錢只能說你運氣好。青春可以好戇居，因為你有本錢輸得起，但買股票「戇居」，隨時輸死你。

2013年09月10日 貸評山下： 上海自貿區謀闖新天

筆者認為，快將正式啟動的上海自由貿易試驗區（簡稱上海自貿區），有機會是一個「game changer」。
1979年，中國成立「深圳特區」，標誌着經濟改革的開端。2013年，中國在國進民退及人口紅利即將「食完」的雙重壓力下，內地政府決定於10月初推行上海自貿區，試驗區範圍涵蓋上海市外高橋保稅區、外高橋保稅物流園區、洋山保稅港區和上海浦東機場綜合保稅區等四個海關特殊監管區域。另外，上海嘉定區打造「上海金融谷」，首階段投資額31.1億元人民幣，預計將來產業值逾100億元，創造逾1.5萬個職位。

試驗成功　可大量複製

事實擺在眼前，中國經濟已走到樽頸位置，要自救就必須尋找突破點。筆者相信，總理李克強亦深明此道，故此決心建立上海自貿區，以「開放」倒逼「改革」，前者吸引外資「走進來」，後者推動內地金融機構「走出去」，讓市場競爭更為自由化、環球化。

港旅遊物流業　有壓力

猶記得以前鄧小平講過「中國需要的不止一個香港」，其意思即是，中國需要多個「經濟自由港（區）」，可見今次改革的意義並不低於當年深圳等特區、上海浦東等新區的成立。再者，若上海自貿區試驗改革成功，其經驗可複製至內地其他地區，反映其建設性將為全國經濟改革帶來示範性效應，進一步和世界自由經濟接軌，對於中國爭取加入《跨太平洋戰略經濟夥伴關係協定（TPP）》，有重要的戰略意義。
然而，成功而有效的改革需深思熟慮，所以上海自貿區「如何改」和「改甚麼」都是重點；同時，改革一定影響既得利益者的壟斷地位，例如銀行、國企、監管機構等。從國家層面看，今次改革勢將困難重重、刀光劍影。
另外，有市場人士擔心，未來上海自貿區會否取代香港國際金融中心地位。筆者認為，上海自貿區本身擁有綜合保稅區基礎，相信經過內地政府「用心扶植」後，其金融、貿易、服務、稅務、物流、投資管理等自由化趨勢必提高，屆時資金可以自由出入，有助吸引外資，也會成為內地資金、旅客的落腳點。相對於「特區中的特區」的前海，上海自貿區的規格更高，也更「特」，暫時傳出來的政策放寬，涵蓋的行業和自由度都是前所未見；而且，上海自貿區本身已是一個成熟的製造業出口保稅區，有一定的物流和實體經濟基礎，有利金融發展依托在貿易上有機成長，比前海「無中生有」的經濟建設不可同日而語。
此發展對香港傳統的支柱產業，如旅遊、物流和金融業，都會帶來不可忽視的競爭。香港唯有「執生」，除了強化本身競爭力（如法治和資訊自由），當然亦可投身當中，與外資齊齊往上海「掘金」；舉個例說，港交所（388）持有的倫敦金屬交易所（LME），便可以較快建立期貨交割的倉庫。不過，執行細節還有待落實（例如資本賬會否大幅開放），這會是最終的關鍵。

2013年09月08日 趣BLOGBLOG： 狼來了 悲劇即將上演

剎那間，全城瀰漫着樓市悲歌，先有大好友陸東唱衰樓價，預警兩年跌五成；然後《經濟學人》警告香港樓價泡沫指數冠全球，再來豪宅地皮大減價、名人要錢唔要樓。這些消息或算震撼，但教人吃驚的，是市民已經對此類消息感到麻木，情況一如「狼來了」的農民，被牧童耍了一次又一次，習以為常，一笑置之，「你呃我唔到」的心態，或令即將上演的樓市調整，添上悲劇色彩。
老實講，在市場主導及供求穩定下，樓市升跌只不過跟隨經濟周期上落，可惜三屆特首人為干預下，八萬五政策遇上金融風暴，衍生無數負資產；上屆政府停建居屋靠攏發展商，造就今日公營房屋劇減，造成私樓價不斷搶高。今屆政府想亡羊補牢，港人港地已經變質，白居二政策好心做壞事，6月多宗盲搶樓成交，居屋貴過私樓，承造九成按揭，已經淪為負資產。
中原樓價指數自1994年有紀錄以來，曾經歷三次較明顯調整。94年美國步入加息周期，港樓價年半跌近三成；97、98年金融風暴，樓價一年間跌55%；08年金融海嘯最幸運，半年跌23%後極速反彈。97年跌浪延至03年沙士結束，箇中原因是老董在首份施政報告制訂的八萬五建屋宏圖，2000年後，首批八萬五時期興建的單位推出市面，當年就有85,710個單位落成，注定樓市無運行。
經濟以至息口周期，數年逆轉，在自由市場機制自我調控下，縱然上升，去到難以負擔的程度，樓價升勢也會告一段落，即使調整，也是短暫及可控的。政府近年連番落藥，甚至高官連番出口術，樓價不跌反升（見表），往後的各種預警，只會令人以為危言聳聽、亂發噏風。

政府關逃生門　隨時人踩人

2011年至今，財爺以至金管局總裁久不久就出來潑冷水，指樓市泡沫風險不輕、市民收入與樓市脫節等，真係聽得多都識背。一邊唱衰，但樓價一直攀升，話退市有風險，卻等到花兒也謝了。第一次講可能有警惕作用，但一而再再而三，只令市民對警告產生免疫。
退市唔驚、加息亦不足懼，最怕政府好心做壞事，可以預期一段長時間，樓價會隨息率以及失業率回升而下跌，但兩屆政府以徵稅打壓炒家以至外地買家，變相為賣家走貨關上逃生門。可以想像，當揸重貨的人見勢色不對，縱然要付SSD等印花稅，亦只好硬食焗走，人踩人下，跌勢一發不可收拾。
美國94年連續加息7次，利率由3厘倍增至6厘。當大部份人以至政府，希望樓價跌一、兩成，這個願望肯定會落空，股榮今次信陸東，估樓市跌到你唔信。

2013年09月03日 貸評山下： 封刀事件 凸顯醫療危機

近期中大醫學院心臟科教授余卓文被封刀事件，令公立醫院監管、人手不足、山頭主義，甚至是爭奪有限的科研資源等問題浮現。傳媒喜歡把事件的「恩怨情仇」放大，滿足廣大讀者的八卦心態，可以追看真人現實版、以醫療為背景的《金枝慾孽》。

公私營醫療雙輸局面

不過，筆者認為當中的社會利益，是香港的醫療制度面臨崩潰，但改革受到既得利益者的阻攔而裹足不前，使人手不足和資源錯配等問題進一步深化，最壞的結果是，香港名列前茅的公營醫療系統，進一步受內憂外患困擾，在資源不足和人手流失的情況下，嚴重打擊對基層和基礎醫療的質素。另一方面，由於基層保障不夠，使反對富貴私人醫療產業的聲音日益擴大，造成公營和私營醫療都成為一個雙輸的局面。
須知道，在金融世界裏出現資源錯配，可以阻礙經濟有利發展，甚至造成金融危機。若從本港醫療制度去看，公營市場與私營市場（包括私人執業醫生），一直以來的確是有效的機制。
世上沒有完美的醫療系統，筆者「有幸」在歐美留學和工作的日子中，都「享用」過歐美醫療系統，各有長短：美國以私營制度為主，導致醫療保險moral hazard問題嚴重，醫療通脹非常厲害，甚至最終會拖累整個國家的經濟。英國和其他歐洲國家，以公營為主，但相對的效率和競爭力較弱。香港的「公私營合作」，本來是可以取兩者之長，互補不足；但時而世易，香港現有的制度不能不改革。
據「香港黃金五十」第四份研究報告指出，香港老年人口（即65歲或以上）預期將於2029年前，增加一倍至逾200萬人（即每年增加4%）；人口增長在2039年，將增加190萬至890萬。
另一邊廂，本港有5,000名屬嬰兒潮的醫生（或現時共12,800名醫生人手的40%），卻將於未來20年退休。此情況將引致醫療人手短缺，由09年的4%，增至2019年的25%、2029年的45%，以及2039年的47%。

速增醫科生　引入外援

我們都知道麵粉貴，麵包自然貴；人均居住面積少，樓價高之根本原因，是土地供應不足；同樣地，醫療成本急劇上漲的原因，也是醫療體系的軟件硬件供應不足，尤其是醫療人手和醫生的人數。從以上數據可見，當人口老化問題嚴重，人口不斷增加，本港醫療需求必定大增。可是，醫療市場卻面臨醫生及護士人手停滯不前情況。若兩者供求出現不平衡，加上資源欠缺，此舉隨時可令本港醫療體系因負擔加劇而崩潰。
因為整體人口市場對醫療需求甚大，令市民願意花費更多金錢去獲取醫療服務，帶動醫生離開公營醫院，轉至私營醫療市場「搵真銀」，此實屬自然分配現象。
不過，如要解決「麵粉不足」的問題，必須急切大幅增加醫學院收生名額、引入海外合資格醫生以應付專科醫生短缺、主動幫助私營市場執業醫生返回公營市場，以及增強社區的基層醫療等。

2013年09月01日 趣BLOGBLOG：摩廈詛咒 中國起得高冧得快

上個月中國建築界有兩項紀錄，樓高632米、全球第二高的上海中心大廈完成封頂，預計明年竣工啟用。更令人驚訝的，是湖南長沙竟建造838米高天空城市，兩座國金二期的高度，超越現時全球最高的杜拜哈里發塔10米，但開工四日，就因為沒有完成審批手續被叫停。

平均每五日有一座落成

所謂摩天大廈，據國際標準是樓高152米或以上。據統計，中國摩廈數量總數已超過350座，而全球興建中的摩廈，87%位於中國。五年後，中國摩廈超過800座，是現時美國的四倍，今後十年，中國平均五日就有一座摩廈落成，其中八成建在內陸地區。
中國各市爭建摩廈，說穿了，就是領導食飽冇嘢做、虛榮心作祟、以及沒有自信的表現，多項大白象工程，勢令強國陷入萬劫不復之地。
摩廈有出名的「勞倫斯魔咒」，99年經濟學家勞倫斯提出摩天大樓指數，認為摩廈的興建通常都是經濟衰退到來的先兆。中國今年經濟勢要保七，但股市疲不能興，相比美國GDP只有約2%升幅，但股市連環破頂，中國數據水份如何，大家心知肚明。
高處不勝寒，形容現時的中國應切合不過。興建中摩廈的資金，大部份來自地方國有資本，上海、北京以至深圳起摩廈還可勉強接受，但遠至內陸的武漢、長沙甚至二三線城市的青島及珠江，起嚟托咩？2004年蘇州最高的瀑布大樓封頂，但接近十年的今日，已變成爛尾樓，阿爺買番業權，最終還是人民找數。

不斷建高廈、基建，累積逾十萬億的地方債，成為中國揮之不去的噩夢。審計署去年調查36個地方政府，部份地方債近千億元，相當於美國底特律要破產的負債金額，未來日子，恐怕有更多城市，淪為中國版「底特律」。
阿爺會否坐以待斃呢？當然不會，近月國務院已籌備中國雷曼式迷債，擴大信貸資產證券化試點規模。當局聲稱會以「優質」信貸款產打包成證券。人類總是犯下重複的錯，想當年，房利美、房貸美以至雷曼等，口口聲聲AAA評級的資產穩如泰山，殊不知原來是毒資產。美國次按事件，中國佬避得到，揞住半邊嘴笑。今時今日，累積大批「良好資產」的中國銀行，恐怕重蹈覆轍。
一個人踩上高蹺，不代表他長高；一個城市建摩天大樓，亦不代表這個城市繁榮與百姓幸福。摩廈越高，表面上風光，但內裏卻虛浮浮，股榮擔心，中國摩廈未來會成為「強國人」跳樓的熱點。