2013年10月29日 貸評山下： 全球品牌戰 中國謀升呢

金融海嘯一役，歐美經濟增長前景大不如前，加上當地市場漸趨飽和，不少國際知名品牌紛紛轉戰亞洲市場。
據世界品牌實驗室編制的2013年《亞洲品牌500強》排行榜顯示，內地人心目中的十大品牌全屬外國品牌，排首位是蘋果公司，其次為三星及香奈兒（Chanel）。
亦有研究指出，內地人對高檔次消費品的購買慾特別高，例如鐘錶、汽車、手機、香水等。然而，「想買」不等於「買到」，以目前內地的人均收入，未必人人有能力去購買外國高價貨。於是，部份人只好去星巴克買一杯27元人民幣的拿鐵咖啡（Latte），同樣是外國品牌，至少自我感覺良好。

內地星巴克貴價有因

不過，內地中央電視台最近質疑星巴克於內地牟取暴利，指其出售的咖啡價格，比美國芝加哥及英國倫敦還要貴。
筆者認為，星巴克咖啡「貴價」原因有幾個：（一）具成功品牌價值；（二）內地缺乏同類型的競爭對手；（三）內地營運成本高，例如地租、稅率、廣告費等；（四）有消費者基礎。不過說穿了，這就是自由市場之下定價行為的產物。
又有人指，國際品牌可以找當地合作夥伴，從而增加打入內地市場的成功率。筆者認為，這視乎外資想拓展甚麼行業，例如超市，則需要有效的物流配套以及人脈關係，有「地頭蟲」協助的話，自然事半功倍。
然而，近年中國政府致力經濟改革，希望將出口型經濟轉化內需型經濟。在肥水不流別人田下，現時內地中產階級崛起，這班人的消費行為可謂有心又有力，內地政府自然不希望人民只買外國貨。因此，外國品牌企業要打入內地市場實有難度，特別是撞正國策扶持的相關行業。
身為投資者，筆者特別關注，在未來十年，中國有哪幾個品牌能夠打進世界市場，一如南韓的三星一樣。是聯想（992）、海爾（1169）、美的、華為、工行（1398）、中移動（941）、阿里巴巴，還是一些現在名不見經傳的品牌？

經濟轉型全靠定價權

建立品牌股本（brand equity）需要一段非常長的時間，尤其要在世界舞台上，因為這不單要花錢賣廣告，更是關係到產品的品質，然後才到產品和生活品味的故事。
眾所周知，沒有品牌，就沒有定價權；沒有定價權，中國的經濟就不能升級轉型，永遠停留在血汗工廠的階段。
用股神畢菲特（Warren Buffett）的用語，品牌就是企業一條重要的護城河，這也是為甚麼畢菲特熱衷於購買可口可樂、時思糖果（See's Candies）、美國運通（American Express）、亨氏（Heinz）等全球知名品牌的原因。
企業建立成功品牌後，所謂的operating leverage（經營槓桿）也可以同時提高；換句話說，就是可以用相同的營運投入，由於邊際回報高，可以拿到較高比例的盈利。筆者期望，當中國品牌真的能慢慢建立全球定位時，便不用再靠行政手段打擊外國品牌在國內的發展。

2013年10月27日 趣BLOGBLOG： 新盤賣大包 其實得啖笑

《蘋果日報》每條即時新聞都有獨立的瀏覽數字，數字高低可反映讀者關心的類型。財經即時新聞，以屋苑成交以至名人樓市觀點最能聚焦市民眼球。統計最近一星期，最Hit即時財經，地產相關新聞日日第一。
置業是不少市民一世人最重要的投資，樓價縱高，但需求總是存在，準買家對樓價的敏感度以及準確度最為關心，因此往後報道最新成交，會附上對上一宗類似交易資料，以篤穿代理以至發展商的「真實謊言」。
四大代理以至個別中小行，每日都會傳真或以電郵形式發放予傳媒，代理後勤為了增加收視，少不免會「加鹽加醋」，例如「業主狂劈200萬求售」、「沙田第一城首錄跌穿300萬成交」。
有時候，所謂狂劈200萬，只是業主心雄食錯藥，胡亂叫價，見市況不妙，回歸現實罷了，成交價縱然平過叫價200萬，但睇清睇楚，所謂劈價只是得啖笑。
相比代理，發展商顯然超晒班，在市場營銷角度，更稱得上一絕。新地（016）天璽本月上旬減價14%兼回贈七成辣招稅賣貨尾，出售的181個貨尾中，至今合共分四批售出155伙。首批單位60伙，要買家親身前往排隊、登記以至揀樓，逾千名千萬富豪在售樓處「搶盤」，墟冚程度如「羅湖過關」，營造出「唔買好蝕」的感覺，在千萬富豪群中營造出熱議話題，第二批加價一成，第三批再加6%，甚至第四批較首批貴最多26%，完全抵銷減價及辣招稅的優惠，仍然能即日內售罄。

深夜公佈　博有限披露

從一開始，發展商很聰明地打出減價買樓益街坊的輿論，明明可以先抽籤後揀樓，卻要你哋班所謂有錢佬「降格」逼入嚟求貨，買唔到第一批，第二至第四批溫水煮蛙式加價，股榮不知道第三至第四批有幾多買家真的清楚，已經無着數可言。發展商除笨有精，雷霆真好嘢。
珠玉在前，一直惜貨如金的「梁粉」陳啟宗，居然於上周三深夜11點突然出價單賣千年貨尾的浪澄灣，選擇深夜報紙差不多截稿，甚至已完版的時候公佈，陰謀論睇，其實亦只希望傳媒在有限的時間，作出有限的披露。翌日大部份報道標題，都是點出折扣18%的字眼，製造大減價益你的假象。但事實上，重推的366個單位，部份較去年中的售價高15%，扣除即供10%折扣，仍然偏貴，至於有8%一次過折扣，前提是要買家一周內簽臨時合約（5%首期），並於60天內完成交易才有效。
以浪澄灣價單，買家或只能做到六成按揭，且要通過P+3%的壓力測試，8%折扣攞唔到之餘，隨時未能上會要撻定。浪澄灣今日賣樓，玩先到先得，重現炒籌，更有逾百人戇居36小時日與夜排隊輪候，甚至出動到巴籍排隊黨，無非又要營造萬人空巷的畫面。
97年青衣「灝劫灣」的故事，大家忘記了嗎？唔想阻人發達，但股榮相信機會總是留給有準備的人，心慌慌入市，執得到，未必好。

2013年10月22日 貸評山下： 經濟學理論永遠冇獨贏

2013年諾貝爾經濟學獎，由三位美國學者獲得，分別是芝加哥大學的法瑪（Eugene Fama）、韓森（Lars Peter Hansen）、耶魯大學的席勒（Robert Shiller）。
作為芝大經濟系的校友，筆者當然感到高興；不過，法瑪和韓森的課程，由於是非常量化性，沒有教授本科生。記憶所及，在眾多的諾貝爾經濟學獎得主中，筆者只上了Robert Lucas所教的宏觀經濟，和已故的Robert Fogel的經濟歷史等課。

法瑪理論　點出投資者弊端

現年74歲、有「現代金融學之父」之稱的法瑪，最有名的是在1970年提出的「有效市場假設」（Efficient Markets Hypothesis），正正彰顯出現時不少投資者的盲點，就是以為只要掌握市場上極多訊息，便可增加短期投資的贏面。
然而，「有效市場假設」卻透過統計學方法實證去證明，由於股票價格對市場訊息存在極速敏感反應，股價會隨時受訊息影響而波動，甚至已充分反映所有訊息，因此投資者難於短期內預測股價，獲利贏面不升反跌。
這個實證研究，雖然在學術界確立，但實際上，市場上認同的不多；人們都在潛意識中傾向誇大自己贏的比率，容易混淆運氣和技術。
法瑪認為，資產價格短期不能預測，並非等於他放棄能長遠跑贏大市的研究。有不少人誤認為他也是ETF之父，既然短期跑贏大市那麼難，不如買追蹤大市指數的基金。
不過，正如真正的ETF教父John Bogle指出，法瑪有份創立的基金，並非ETF，而是會嘗試跑贏大市。事實上，法瑪另一個出名的研究是所謂的「三個因素模型」，發現除了CAPM所提出的大市相關性（beta），另外兩個因素也非常重要：企業市值的大小（小的較好），和賬面值和市值的比較（當然便宜的較好）。
法瑪不是要搞一個很抽象的理論模型，而追求實用性，他不少學生都是成功的量化對沖基金經理，包括以其命名芝大商學院的David Booth（就是剛確定會落地香港的那一間）。

理論及實證學派　各有所長

有人指出，今屆得獎名單理應引起市場對經濟學理論危機的關注。但筆者認為，這個憂慮不算完全正確，當然僅有理論而無實證是不可能的事；但法瑪得獎並不代表實證學派佔了上風。
正如「有效市場假設」的真正源頭，有人指出其實是法國數學家路易斯在19世紀末所發表的一篇博士論文，只是法瑪把它再深化研究。因此只要有人提出理論，再以實驗驗證，透過驗證結果去優化理論，當這個程序不斷重複，自會為經濟學帶來無限翻新的突破，所以筆者不認為，理論學派與實證學派需要有強弱或輸贏之分。
今次諾貝爾獎評審委員會同時頒獎三位學者，更大程度是希望說明經濟學理論永遠不會有「獨贏」，彼此存在相輔相成關係。
事實上，筆者認為法瑪的研究，其中比較弱的一環，就是對泡沫形成的解釋和預測性；這方面，可能要多借助席勒感興趣的行為金融範疇多加研究。

2013年10月20日 趣BlogBlog： 股票不是這樣炒的……

一年半前，股榮曾寫過「魔童搞電視　送亞視一程」，及後買了些香港電視（1137）股份，當時天真的我，考慮了「一籃子」因素才出手，包括會派豐厚特別股息、過去城電扭轉行業遊戲規則的經驗，以及最重要：王維基這個人。一直等待，中間出現不下四、五次有關發牌的傳言，每次股價總是先興奮，後回軟。

逾百股份　異動「冇解釋」

在我心目中，發牌是遲早的事，港視股價亦有望「循序漸進」地發展，所以繼續揸落去。上周二下午傳出政府即將公佈發牌消息，很奇怪，消息沒有點名港視及有線（1097）會獲發牌，甚至政府可能延遲或取消發牌，多個選擇下，投資者卻一廂情願將資金押上去，「不要怕，只要信」的羊群心理，造就港視及有線當日飆升三成及兩成。今屆諾貝爾經濟學獎得主之一的席勒（Robert J. Shiller）提出「非理性亢奮」再次靈驗。
傳統智慧，股市專收叻仔，亦專收拾懶醒聰明仔。股榮統計過去三個月股價出現異動的股份，數目達到171隻。
股份成交急增或股價大升大跌，港交所（388）會要求有關股份解釋，過去三個月，有106隻異動股份的解釋為冇解釋，因為連他們都不知道股價異動原因，另外65間就提出可能涉及洽購、變賣資產及澄清市場傳聞等。
逾百隻沒有解釋的異動股中，有三分二為急升股份。往後的表現相當慘淡，超過七成在發通告澄清後，股價至今錄得負回報，只有兩成多能保持升勢。至於有解釋異動原因的股份，超過六成見光死，發出通告後至今股價不似預期，倒跌收場。
股票市場沒有真正的秘密，藉着內幕消息炒賣的交易，每日經常發生，經常聽到有人指某某股有料到，成交急增，其實是炒高散水，抑或有動作跟尾，作為旁觀者的甲乙丙丁，難道真的認為自己好醒，看通了股市嗎？

有線喪升　非理性亢奮

發牌消息公佈翌日，港視急跌可以理解，有線喪升最高兩倍，似乎又是另一個非理性亢奮的故事。對比王維基的港視籌備三年免費牌照，有線基本上沒有任何動作，過去五年公司累蝕近9億元，股價上市至今累跌近九成，一個免費牌能令有線起死回生，這一刻我反而見到是個負累。
還是經濟學達人凱恩斯說得對，市場回歸理性之前，你很可能已經破產了（Markets can remain irrational longer than you can remain solvent）。這一刻，你在非理性亢奮下賺錢，下一刻幸運很可能遠離你身邊。總之，做人別太羅鈞滿，炒股亦勿事事旦旦，盲炒過世。

2013年10月15日 貸評山下： 耶倫上場 加息路漫長

全球經濟金融關注點，非聯儲局的繼任人選莫屬。眾所周知，現任聯儲局副主席耶倫，將在明年初接替伯南克，成為美國貨幣政策最高決策者，亦是聯儲局首位女主席，打破環球主要央行陽盛陰衰的局面。
毫無疑問，現年67歲的耶倫，上場後的最大考驗，將是如何拿捏退市的時機和規模，以及收拾量寬（QE）多年留下的殘局，可謂挑戰重重。在全球長期印銀紙的格局下，就像幾艘鐵達尼號一併航行，如何在轉彎的時候，不會出現互相碰撞而產生悲劇，很考功夫。

訂退市路線考功夫

無可否認，連薩默斯都要叫一聲老師的耶倫，其學術和行政能力是備受肯定的。前聯儲局官員Laurence Meyer幾年前曾著書談論自己在儲局的生涯，當中特別提到耶倫是少數可以令當時權傾儲局的格林斯潘改變心意的人。
另外，就算在現今局內跟她意見相反的同事，如屬於鷹派的Richard Fisher，都能對事不對人，認同耶倫是繼任的不二之選。在複雜的行政架構中，親和力和人際關係更尤其顯得重要。
市場最關心的是，是耶倫上場後，會否延遲退市的時間表。根據聯儲局較早前公佈9月會議紀錄顯示，央行未有一個確切的退市時間表，而多數委員認為今年開始縮減買債規模，明年中結束買債可能是合適的安排。
但由於伯南克將於明年1月離任，市場不認為央行會在新主席上任前推行重大政策改變，加上耶倫為聯儲局量化寬鬆政策的設計師之一（可以說是充滿了她的手指模），普遍預期她上任後不會急於退市。
不過，事情並非如此簡單；有評論翻了舊賬，引述了耶倫在上世紀九十年代的一些憂慮通脹過高、力排眾議希望提早加息的言論。
筆者認為，要認真明白耶倫，不能單以「鷹派」或「鴿派」來區分。20年前可能是「鷹」，現在是「鴿」，不是因為她轉了軚，而是因為她以嚴謹的學術理論，去分析聯儲局的兩大目標：控制通脹和提高就業。事實上，她具有研究失業問題的學術背景，更有評論指出她是真正關心失業家庭的「有心」學者。

或犧牲通脹谷就業

對於她來說，控制通脹和提高就業有時候是互相矛盾的貨幣政策的目標：為了刺激就業，可能就要忍受通脹比目標較高；相反，如果通脹過高，可能就要加息，減慢經濟增長，導致失業率在短期內偏離目標。
所以，她關注的貨幣政策（包括出口術、QE、加息等），不是看單一目標是否達到（如2%至2.5%的通脹率），而是問應該容忍通脹比目標高多少，去補助偏低的就業率。
假設美國就業市場仍然像現今緩慢復蘇，相信在這個學術框架下，美國加息可能還是兩、三年之後的事。
不過，筆者以前也曾指出，香港資金進出，極受內地貨幣政策和金融調控影響，不可不防。

2013年10月13日 趣BLOGBLOG： 新股Put behind 追入實衰

新股熱潮再度升溫，上周五6股齊發全部報捷，藥箱真係變首飾箱，港深聯合（8181）唔知乜水都可以爆升五倍，連證券行內的順嫂都心如鹿撞，高追玩埋一份。認購新股首日沽，今年勝負一半半，但倘若有幸獲分全配售（Placing）新股，可稱得上即抽即中獎。
股榮統計今年14隻創業板新股，13隻以全配售形式分派予大戶，首日表現，衰極都有3%回報，另有五隻回報較配售價高出一倍。可以講，獲分全配售新股，肯定立於不敗之地。

全配售新股　大戶玩晒

一般新股會作公開認購，接受所有市民申請，然後抽籤分派。全配售新股則由發行人（投行或證券行）分派予友好人士，一般限於大戶或芬佬，就算你在負責配售的證券行有戶口，想分一杯羹，通常吃閉門羹。統計今年13隻全配售創業板新股，每隻平均分配人數約152人，遠少於小圈子選特首人數，結果令貨源歸邊，炒到不亦樂乎。
世上沒有免費的午餐，大戶「有貨分」，取決於昔日「貢獻」多寡，每逢有公司抽水配股，大行總要包銷大部份貨，明知冇水位，客仔如果能捱義氣硬食，往後總有回報。
正所謂山水有相逢，今日搵咗你笨，他朝總有回報。在新股世界，永遠是take and give，而非take it for granted（老奉畀你）。假如你以為每日喺證券行放低幾舊水佣金，就要求有着數攞，只怪你太儍太天真。
全配售新股，首日早段永遠是最瘋狂，13隻今年上市創業板股，11隻首日day high已是今年最高價，例如華章科技（8276）首日高見8.5元，較上周五收市價2.77元低67%，電訊首科（8145）首日高位，較最新收市價0.76元低約八成。
全配售新股冇貨，第一日即追入，情況同跳樓無分別，唔死都重傷，人哋大戶藥箱變首飾箱，但你買完，隨時要買埋急救箱。
人類總是重複犯錯，今個星期五上市的網遊公司IGG，成個中環芬佬都問攞貨，但散戶反而應該學懂Put behind，懂得放手先為高手。

2013年10月08日 貸評山下： 強化就業市場靠女性

任何國家經濟增長均靠三個因素推動：資本增長（capital）、勞動力（labour）及生產力（productivity）。因此，不論發達或發展中國家，實質GDP（國內生產總值）若要增加，在資本和生產力不變的情況下，不限男性或女性，只要勞動人口越多，在「多個人多雙手」情況下，經濟增長自然會相應加速。

知識型經濟　重要性提高

最近英國國家統計局數據顯示，1971年至今年6月，16至64歲的勞動人口中，女性就業率由53%增至67%；男性就業率則由92%跌至76%。報告認為，近年女性就業率增速放緩，將拖慢整體經濟增長步伐。報告又指，雖然英國勞工市場轉趨女性化，但女性的搵工態度並不積極；而且擁有較高學歷的女性，卻選擇低技術工種。
女性參與就業市場，對經濟增長有舉足輕重作用，任何國家亦應積極推動女性投入勞動市場。眾所周知，中國已現「劉易斯拐點」，在人口紅利勢將消失、出生率不足以及人口老化下，根據世界銀行報告，中國整體勞動人口於2015年會慢慢減少。對此，中國亦應鼓勵女性踏入社會工作，以填補勞動力不足。可是，據2010年中國人口普查數據顯示，中國城市勞動年齡女性就業率已跌至60.8%新低，較20年前的77.4%下跌，研究顯示是中國城市女性同工不同酬所致（2001至10年數據指女性薪酬少男性22%至25%），城市女性都提早退休。
筆者認為，若中國要實現城市化，則必須提高女性就業率數字，尤其是因為中國慢慢提高服務性（service industry），減低製造業在GDP中的比例。相對於日漸機械化的製造業來說，服務性行業人力資源更密集，更能提供更多不同階層的就業職位。
這個情況，在以服務性行業為主的香港經濟體系尤其明顯。而當經濟以知識型為主時，女性的重要性也更凸出。相對於農業和製造業的經濟體系，筆者認為女性在知識型經濟體系中，有不少競爭優勢，從不少香港大型上市企業領袖和政府高官皆為女性可見一斑。當然男女之別，永遠不能一概而論，任何籠統的論述，皆有例外，而筆者也無意進入這個千古永無休止的辯題。

港職場文化　改善空間大

筆者只想指出，相對於歐美國家，香港的勞動法規當中，對鼓勵女性就業，貢獻社會，促進經濟整體的生產力，仍然有不少改善的空間。在金融圈，筆者聽到不少不幸的例子，有女性申請maternity leave（產假）的時候，上司按法例不能炒她，但已經請了其他人即時開工，當她maternity leave回來時，便立即炒她，換言之，maternity leave就變成了notice period（通知期）。雖然有說金融行業，每個交易員的位置（trader's seat）皆有價值，不能空置，但筆者認為這做法不單有違maternity leave立法的原意，對整個社會也不是一件好事。類似的career disruption（事業中斷）後，不少母親都更難找到一份可以完全發揮本身潛能的工作，浪費人力資源。

2013年10月06日 趣BLOGBLOG：集郵式炒股 大包圍咪換馬

早前跟一位前輩碰面，講到今年炒股的精髓，就是集郵式大包圍買齊一套強勢板塊。股票換馬（Stock Switching）是一項難度高的動作，好多人都懶醒以為自己係畢菲特，能夠「低買高沽」，然後買入另一隻自以為好抵股票追落後，結果新不如舊，睇到眼火爆。

買中三隻科網股回報和味

每個行業總有一個爆發周期或低潮，兩三年前資源股炒到上天，今年則斯人獨憔悴，強迫要在弱勢板塊中揀股，認真戇居。輪到今年持續強勢的濠賭及科網股，買中長揸肯定贏錢，但每個人總有個心魔，認為升到「咁上下」，應該會唞吓，輪到二三線追落後，殊不知換來換去，白做一場，這是投資者的通病。
跟紅頂白是投資市場不二法則，科網股今年重現千禧盛世，如果阿里巴巴並非挾數千億市值，亦不會造成如此爭議。大家以為往績市盈率接近50倍的騰訊（700）升到離晒譜，但卻越戰越勇，其他同業同樣受惠，金山（3888）及網龍（777）今年升幅更超過一倍。買齊三隻，平均回報1.5倍，值博率好過買完一隻換過另一隻。
六隻濠賭股今年回報差異大，由最差的27%至最好的138%，唔識買揀中澳博（880），雖然都贏錢，但心裏應該好難受。買齊一套六隻，平均回報75%，絕對不賴。

弱勢煤炭股一隻夠輸死

今年是炒股年，恒指升幅只有數個巴仙，但逾千五隻股票，升跌比例只是約一半半，揀板塊（Sector），理論上點都容易過揀單一兩隻股票。先旨聲明，並非要大家將雞蛋放在同一籃子裏，只是叫大家將一注錢分佈在數隻同一強勢板塊上，對於弱勢板塊，要避之則吉，以煤炭股為例，唔使買齊一套，單買一隻已經夠輸死。
由弱勢換馬至強勢股，股榮絕對贊成，但在強勢板塊內不斷換馬，卻是多餘動作。The trend is your friend, until it ends，每次牛去熊來，我們只能後知後覺。總結今年炒股的經驗，能賺大錢的，不是選擇太少，而是選擇夠多。簡單直接，原來是最好。