2014年01月28日 貸評山下： 中國信貸危機 有誇大嫌疑

中國過去幾年信貸高速增長，存在不少問題和風險。不過，筆者發覺，坊間對中國的信貸危機看法，有部份是因誤解而誇大了。
市場一般都會提到地方融資平台的債務問題：很多地方政府，透過不同的影子銀行舉債，拿到的錢，卻用於回報非常低的基建項目上，例如興建一間體育館。
由於這些地方政府的基建項目，不能產生即時相應的經濟效益，於是不少坊間評論就認為這些地方債務，長遠必然會違約。
而且，最近的審計報告，確定了這類地方債起碼有20萬億元（人民幣．下同），看上去是一個天文數字，更進一步加強市場的恐慌情緒。

理順稅收　減依賴影子銀行

筆者認為，這主要是反映了地方財政和中央財政失衡。自90年代中期開始，地方的稅收上繳中央比例增加，地方政府卻仍然要支付基礎建設。稅收上繳，開支卻越來越大，而地方政府又不能發地方債（類似美國的municipal bonds），地方政府唯有依靠賣地養家，造就了地方政府的「土地經濟」。「土地經濟」撐了幾年，卻又由於樓市過熱，中央立令推出樓市調控措施，迫不得已下，地方政府唯有透過影子銀行拿融資，才有能力繼續修橋鋪路。
單看地方融資平台所做的項目，就判斷為「大白象」項目，是言過其實，因為政府做的公共基建項目，by definition，就是那些市場不會自動供應，而是一些填補市場空隙的common good！
坊間沒有留意到的是，地方財政問題，不單是錢用在甚麼地方，更要理順地方政府和中央的稅收分配問題，也要開放地方政府直接融資負債，使地方政府的收入和開支的分配，更具可持續性，長遠便可減少地方政府依賴影子銀行。
進一步來說，20萬億元的地方相關債務，加上中央的10萬億元債，政府債合共是30萬億元，相對中國的GDP約50萬億元，政府總債務佔GDP的比例約60%，比起所有發達國家都低，當然，比起其他新興市場國家卻較高。

融資渠道增　難大規模違約

中國政府債務總額不算低，但是否等於坊間指的瀕臨崩潰邊緣呢？筆者沒有那麼悲觀。另一個是關於呆壞賬的講法——認為很多企業會在新一輪的水緊情況下倒閉，造成大量的呆壞賬。
無可否認，2009年後政府瘋狂放水，導致「有關係」的企業水源充足，使市場充斥產能過剩的行業，回報很低，令股東利益受損。但是否就等於這些「有關係」的企業，會大規模倒閉呢？筆者也沒有那麼悲觀。
倒閉與否，關鍵在於周轉，即是這些企業是否有微利支付利息，或是透過金融機構再融資。
通常大規模呆壞賬的出現，是在一段長時間的超寬鬆的信貸環境，像美國2008年前的一段時間；但反觀中國，除了那些「有關係」的，絕大部份的企業都是在信貸緊絀的環境下，依賴超高利息的影子銀行艱苦經營。利率和信貸市場化、改善債券市場等，都會增加融資渠道，又怎會出現大規模違約呢？

2014年01月26日 趣BLOGBLOG：美麗的泡沫 聽G.E.M.唔玩GEM

香港歌手鄧紫棋（G.E.M.）在內地歌唱比賽揚威，同一時間，今年創業板股（GEM股，Growth Enterprise Market）亦發癲，無論成交、總市值以至財演推介次數，都媲美千禧年科網盛世，以及2007年股仔狂熱的年代。過去兩次高峯後，都是慘淡收場，前者泡沫爆破，南柯一夢；後者由天堂折返人間，再跌落地獄。似曾相識的感覺，最近數個月在港股重複地上演，是泡沫抑或錯覺，我信歷史數據。

創業板成交媲美千禧年

股榮翻查自1999年創業板（GEM）成立以來，統計單月每日平均成交超過10億元的，15年間只曾出現過3次，分別是千禧年的3月（14.64億元）、2007年的6月及7月（11.93億元及12.61億元）。去年12月GEM日均成交由年頭的2.3億元增至逾6億元，今年1月頭四周（截至上周五），日均交投倍增至12.8億元，尚餘4個交易日，有機會第4次錄得單月日均破10億元成交紀錄。
很多人質疑，科網股今時不同往日，且目前頗多GEM股都有盈利支持，不能與千禧年開個網頁就集資上市相比。參考歷史市盈率（PE），目前當然較2000年沒有PE的時候為佳，依照港交所（388）提供的數據，去年底GEM平均PE為49.25倍，較2007年7月底的45.5倍還高。一、二隻還可以解釋是個別例子，但GEM目前有近200隻股份，平均PE50倍，還高過年年增長爆燈的騰訊（700），打死我都唔信，隻隻都有賣點。
綜合今個月5份主要大眾報章投資版，推介買GEM股份數目共有56篇，平均每份每日總有一隻，去年1月同期，推介買GEM股數目合共只有9篇。數目飆升數倍，只是散戶「剛性需求」太強，有demand就有supply，炒物流、炒手遊、炒濠賭，唔理業務是否沾上邊，總之股份名有命名，財演及專欄作家自然對號入座，迎合潮流，這種感覺仿似回到千禧年及2007年大牛市，敢追敢買就會贏。
TOM集團（前稱tom.com，編號8001，現時編號2383）2000年3月在GEM上市，招股價1.78元，首日高見9.7元，收7.75元，較招股價分別升5.4倍及3.4倍。14年後，阿里巴巴入股中信21（241），一間沒有業務的公司，消息公佈後翌日，股價最多升6倍，收市仍升3.7倍。升咁多毋須解釋，一切皆自我演繹，昔日李嘉誠，今日馬雲，是巧合或有暗示，大家自行想像。
最後借G.E.M.《泡沫》歌詞作結尾，明白的自然明，唔明的也不用難過。
美麗的泡沫，雖然一剎花火，
你所有承諾，雖然都太脆弱，
再美的花朵，盛開過就凋落，
再亮眼的星，一閃過就墮落，
愛本是泡沫，怪我沒有看破，才如此難過。

2014年01月21日 貸評山下：市場波動性 非風險根源

標普500指數以1850點再創歷史新高，美國企業業績理想，恐慌指數（VIX）跌至12.28點，為2007年6月以來的最低點，令市場猜測美國經濟是否出現「金髮女孩經濟」（Goldilocks Economy）？
「金髮女孩經濟」是90年代出現的名詞，它借用《格林童話》中小女孩在三隻熊家裏吃東西的故事，來形容美國90年代的經濟，特點是高增長、低通脹、利率可以保持在較低水平，過往案例有1985至1990年的日本、20世紀90年代的美國、2003至07年的中國。

波動性縱小　也可輸鑊甘

筆者認為，若美國經濟出現「金髮女孩經濟」，投資者更應關心，那三隻熊（風險）究竟在哪裏？雖然近期VIX指數差不多跌至歷史新低，但用此來作為風險定義，其實並不一定正確（見附圖）。
VIX是透過期權市場定價，計算標普500的引伸波幅（implied volatility），一般認為是VIX低，市場風險預期就低，而VIX和volatility亦即是統計學上的standard deviation，是在金融理論和風險管理學上廣泛應用的系數。例如，夏普比率（Sharpe Ratio）是用來量度「風險調整後的回報」（risk adjusted returns），把回報除以風險，就是應用了standard deviation和volatility的概念。在種種學術模型的支持下，很多市場人士都誤以為低volatility就於低風險。
記得Charles Munger（畢菲特的最佳拍檔）多次說，這是投資界最大的問題：把波動性當成風險，在逃避波動性的時候，往往會實際承受更大風險；相反，波動性大，實際風險可能不高。以出售認沽期權為例（sell put option），當合約未到行使價前，市場波動性較小，導致表面上看來風險很低，但只要行使價到期，資金損失的速度之快，則可以令人難以置信。無論是資產掛鈎票據（equity-linked note，簡稱ELN）或累計期權（Accumulator），主要的成份就是sell put option，在表面波動性低的情況下，不是企業或個人都損了手。
學術上以volatility作為風險量度，由於有其行業需求，很難改變，不過，作為投資者，真正的風險定義應為投資者的資金永久損失有多少（permanent loss of capital）。

印銀紙谷增長　表面美麗

事實上，美國政府的系統性風險只是透過量寬（QE）不斷去控制，當聯儲局放水時，市場就會變好一點；收水時又會壞一點，此舉反映為甚麼美國過去三年經濟時好時壞，增長一直不能保持較健康水平。有一個講法，是所謂的「Bernanke put」，即是在QE的支持下，市場像向聯儲局買了一個put option，減低了市場下跌的風險損失；但換句話說，亦即是美國政府向市場sell put option，表面上的波動性和風險是減低了，不過，過了臨界點（strike），其根本的系統性風險就會浮面。
正如著名對沖基金經理Ray Dalio所言，美國利用「美麗型去槓桿化」（beautiful deleveraging）令經濟表面上美麗，實際卻是利用實施債務貨幣化策略，透過印銀紙刺激經濟增長，引發通脹。beautiful的地方，就是在於去槓桿化收縮的力量，剛被印銀紙的貨幣增長力量抵銷，無論是去槓桿化或印銀紙都是過猶不及；問題是，美麗的背後，是否只是一層厚厚的粉底？

2014年01月19日 趣BlogBlog：四萬七恐怖過八萬五

先講一個寓言，一位主人有一匹老駱駝，駱駝由朝到晚任勞任怨幹活，主人想看看這頭老駱駝，到底何時是極限，於是不斷地向老駱駝加載貨物，但是老駱駝還是沒有垮，主人見差不多，最後還是輕輕地投了一根稻草在它背上，沒想到就是這一根稻草，令老駱駝轟然倒下。

特首心雄　業主惡夢

現實世界，特首梁振英就是那位主人，樓市就是駱駝。主人甚麼都沒有，冇民望、冇朋友，唯一憑藉的就是樓市。他深深明白，房屋政策成敗與他挽回民望、爭取中央信任，已經連成一線，沒有退路。所以，自上台之後，對樓市加壓的程度，猶如主人對駱駝一樣，沒有鬆手。
先以SSD、BSD以至DSD等印花稅壓抑需求，穩住樓價，今年施政報告劍指未來十年建47萬個公私營房屋目標，增加供應，股榮第一次感覺到，CY真的豁出去，講得出，堅做的到。2017年普選特首、CY部署冧莊前，每年47,000個建屋目標有多冇少，只是我憂慮，這個比董建華年代八萬五目標少一半的政策，恍如一根稻草，卻是壓倒樓市的兇手。
八萬五建屋計劃，是首任特首董建華1997年度施政報告提出的政策，承諾每年供應不少於85,000個住宅單位，希望10年內全港七成的家庭可以自置居所，輪候租住公屋的平均時間由6.5年縮短至3年。1997年提出，2000年首批「八萬五」時期興建的單位推出，當年共有85,710個住宅單位建成，及至2001年，香港當年共有10萬個住宅單位建成。
政策背後的推手、時任行政會議成員的梁振英，於2012年曾經解釋，八萬五這個數字是經長遠政策估算得出，只是適逢金融風暴，令樓價下跌。
1998年中原樓價指數（CCL）跌逾三成，2000及2001年大量供應湧現，兩年間樓價分別再瀉17%及9%，2002年再跌11%，五年間樓價累跌接近六成，人為因素禍害遠高於外圍經濟逆轉，負資產成為當時中產的惡夢。
新一份施政報告，在房屋土地供應着墨最齊、最實質，明言在全港各區額外找到約80幅面積逾150公頃用地，改作住宅用途，容許全港住宅地積比率提高約兩成。

樓市橫行　隨時爆邊

最新樓價指數創一年新低，好友或會質疑，數字只較去年3月高位低4.8%，「跌條毛咩」。但用過去20年CCL數字統計，去年樓價全年升3%，惟高低波幅只有7%，出現單位數波幅，只曾出現過一次，就是2006年。當年樓價僅升1%，與去年牛皮橫行等爆邊極度相似。2007年樓市急升25%，如歷史重演，今年爆落機會肯定大過爆上。
睇住CY在房策上雄心壯志，我反而雞皮疙瘩。唔怕CY走數，最驚業主要走佬。

2014年01月14日 貸評山下： 高息高通脹 A股大敵

記得畢菲特在1977年美國通脹高企時，發表了一篇題為《How Inflation Swindles the Equity Investor》的文章，談到幾個有趣的觀點。他認為股票就像是沒有限期的債券一樣（perpetual bonds），當通脹和孳息率上升，股票和債券價格都會下跌。更重要的是，就算股價沒有下跌，由於當時平均股本回報（Return on Equity，ROE）和通脹都是大約是12%，故此對於股票投資者來說，實際的購買力並沒有上升。

內地實際物價　遠超官方數字

筆者認為，很多人都忽略了香港和中國的通脹、利率和股市的關係。無論是在內地或者是香港，如果單看通脹數字，都會低估了實際物價上升幅度；從實際生活的角度出發，相信沒有人會覺得3%至5%的官方物價數據，有太大的意義。有學者估計，內地的通脹數字，平均可能更接近10%。這個非官方數字，或許可從統計的方法去辨證，但其實也可以從內地的實際利率去印證。一般而言，通脹和利率是有緊密正面關係（不過，香港由於實行聯繫匯率，沒有自己的貨幣政策，故此引進了美國利率走勢，和本地通脹不一定有關）。
一如通脹數據，內地官方的利率比實際利率低。在最近進一步推進利率市場化前，內地一年期的儲蓄和借貸息率大慨分別是3和6厘。利率是一個管制市場，像所有的管制市場一樣，有官方價，自然就有真實的「市場價」，不過，由於這個「市場價」並非管制的官方價，當然就被稱為「黑市價」。甚麼是內地利率的「市場價」（或是黑市價）？答案當然就是影子銀行的利率。
外界對內地影子銀行的了解不深，不少都只是人云亦云；這也難怪，因為影子銀行根本是一個「上有政策，下有對策」的一個有機發展，並沒有規劃，而相應法規往往是走遲一兩步。
因此，內地影子銀行的定義難搞，任何在中銀監監管的傳統銀行以外的所有借貸，基本上都包含在內，包括信託、理財產品、小微貸款，甚至是私營的財務公司等。

企業近水源　利息成本相對低

在這個活躍的影子銀行中，儲蓄率不是3厘，不少理財產品的息率由5至10厘不等（高於10厘也有，風險當然會更高）；借貸息率不是6厘，起碼是20至30厘，甚至有「過橋」的借貸，貸款更高於100厘年利率。
內地影子銀行和國外的最大分別是，中國金融系統主要是靠傳統銀行信貸支撐，企業債券市場小，於是所有影子銀行的「水源」主要是由傳統銀行而來；越接近「水源」的，越容易做多幾次「轉貸」，在影子銀行中獲利。
哪影子銀行跟股市的關係是甚麼呢？試想想，就算那些較大的上市企業，一般都比較接近「水源」，利息成本相對低，但都只是平均拿到10%至15%的ROE（非金融類的上市企業）；那些較小的上市企業，或是沒有上市的企業，面對着20至30厘的利率成本，又如何能生存呢？因此，內地高得驚人的實際利率和通脹，才是股市的大敵。

2014年01月12日 趣BlogBlog： 賺錢很簡單？ 輸錢更容易

小時候愛蒲機舖，對格鬥遊戲尤其着迷。由入錢的一刻，已經知道遊戲不會無休止繼續，新手唔使一分鐘就被KO，就算是高手單挑電腦，總有Game Over的時候。因此高手享受被挑戰的、贏完一round又一round的感覺。
近期港股絕對有打機的感覺，打完濠賭、科網、物流，全世界一窩蜂喪打手機遊戲股，越炒越亢奮，阿仔打手遊，阿媽老竇就炒手遊股，已經絕迹證券行㩒機的順嫂，亦重新出動蒲機舖，一開市就㩒冧把買貨打機，每日打幾十輪，就好像去冒險樂園打機儲飛仔。
三個月前上市的IGG（8002），上周三飆升三成，翌日再升三成。股榮最驚訝的地方，是集團高層揚言，手遊賺錢很簡單，只要將同一遊戲發行多國語言版本，而每個國家充值額皆超過百萬美元，就財源滾滾。
賺錢很簡單，很久沒聽到如此輕狂的言論，是信心爆棚抑或講就無敵，自有時間驗證。但我認知的事實是，2011及2012年公司分別蝕800多萬及1,300萬美元，去年首三季仍虧損265萬美元，最近有中資行出報告，估今年賺4,000萬美元，孰真孰假，未來數季業績自有分曉，但在未有實質成果展現於人眼前時，已經寸爆，令人相當反感。誠如視富貴如浮雲的李嘉誠，未講過賺錢很簡單，今年躍升福布斯香港第二富豪的呂志和，亦曾坦言做濠賭第二已心滿意足。

颱風來到　豬也可飛天

一間剛上創板、股價累升逾兩倍的手遊股，豪言未來三年市值要破百億美元，較現時多逾6倍，恕我眼光淺，未見過有公司如此吹牛而成功到尾。
早前在網上聽到小米創辦人雷軍一句話，颱風來的時候，連豬也可飛上天。科網以至手遊公司順應潮流，乘風而去，威力可以很嚇人，但要記住，颱風總有完結的一天，風暴過後，仍在半空中以為識飛的豬，下場是怎樣，大家可以想像。
目前手遊的概念，或者正是千禧年科網熱及2007年阿里巴巴瘋癲的寫照，目前賺錢可能很簡單，但輸錢同樣很容易。

2014年01月07日 貸評山下： 力谷環保 社會效益行先

不少投資者相信2014年的炒股主題，仍離不開物流與環保概念。事實上，各國政府推動綠色經濟乃大勢所趨，環保概念股有望興起，令垃圾有價，甚至炒成財富。
早於2009年金融危機後，美國政府便積極推廣綠色經濟，然後內地由於污染嚴重，也已此為發展綱領；甚至是香港，前幾年也跟風搞六大產業，其中包括環保產業。

挺本港回收業　靠完善藍圖

然而，當環保產業仍未有太大起色，香港卻出現「垃圾圍城」的情況。港人每日平均棄置垃圾量達1.28公斤，即每日製造接近一萬公噸垃圾，本港三個堆填區勢將不勝負荷。
筆者認為，環保概念除了是投資機會，對政府而言更是非常重要的環保政策。本港有不少棄置垃圾均屬可循環再造物料，政府應該在資源循環、廢物管理、廚餘回收等方面，採取具體政策措施，制訂行動時間表，實事求是解決香港的垃圾危機。
只有完善的環保及資源循環政策藍圖，本港回收行業才可有商機。現時本港的回收廢物主要是廢鐵、廢紙及五金廢料，這些廢物有一定價值，容易分隔處理，回收率高，收集並處理過後，便可出口外國。
但隨着本港租金及勞工薪金上漲，不少回收公司無法負擔營運成本，部份面臨倒閉危機，部份則索性放棄舖位，改用貨車進行流動回收，這就牽涉土地規劃問題。
很多新興商貿地區，其實可以用天橋、空地等地方，規劃作回收用途，這樣可以降低運輸成本，擴闊生存空間。

垃圾徵費　執行細節待研究

其實歸根究柢，回收業的困局，在於香港的廢物處理出現界外效應：製造廢物者不用為處理廢物的費用埋單，於是廢物越來越多，回收業的生存空間卻越來越窄。
因此，現時正在諮詢的垃圾徵費建議，筆者認為必須盡快落實，也相信不少市民都願意接受。當然，執行細節存在不少問題，例如垃圾徵費的水平及方式（按容量還是按重量；每一戶還是每一棟樓宇收取；每月30至60元徵費是否合理）。據悉，台北和首爾等城市自實施垃圾徵費後，廢物量大幅減少，回收行業的生存空間也變得更合理。
最後，也是最富爭議的一環，就是回收後循環再造。現時香港回收後的物料，超過九成出口，例如運回內地加工處理，製成品其後運到香港和世界其他地方銷售。
有論者認為，政府應該用公帑，支持香港本身的再造業，因為既可減少運輸的碳排放，亦可支持本土多元經濟。反對者卻認為這違反市場經濟邏輯，未免浪費資源。筆者認為無論如何，動用任何公帑必須要為社會增加效益，當中有很多量度準則，切忌「為了做而做」，必須要先了解行業的長遠可持續性，有沒有其他替代方法，以及其帶來的社會效益有否被誇大等等。

2014年01月05日 趣BLOGBLOG： 恒指陳奕迅化 累死港股

恒生指數上周五勁跌逾500點，為超過半年來最大單日跌幅。對不貼市的股民來講，可能會問，發生乜嘢事，係唔係要走貨。但對於基金大戶及專業炒家，所謂小股災只是得啖笑，恒指大跌又好，大升又好，對他們影響不大，事關港股指標指數──恒生指數，在他們心目中，已淪為雞肋，嗤之以鼻，參考價值低，但卻成為他們去年輕易跑贏指標、勁賺表現費的準則。
恒指公司自1969年開始發佈恒生指數，44年間成為公認的香港股市指數，每逢傳媒講港股升跌，第一時間想起的，就是恒生指數。港股=恒指，成為必然的方程式，叱咤風雲程度，猶勝過去十多年、在歌壇獨霸一方的陳奕迅。

紅籌國企佔成份股達52%

股榮不是專業歌迷，但起碼小時候，見過哥哥及校長瑜亮相爭又惺惺相惜；讀書時代四大天王你爭我奪，好不熱鬧；畢業後Eason由後起之秀，演變成現今無人可爭，長年稱霸樂壇。態度就是一切，年初的一個頒獎禮，陳奕迅「hea唱」成為熱話，我就聯想到同樣在指數稱霸的恒指公司。
歌壇如是，股市亦如是，一直以恒生指數食老本的恒指公司，或許長期處於comfort zone，忽視市場實際情況及需要，今時今日的恒生指數，我不認為是代表着大市的起落，大戶佢有佢炒熱門板塊，散戶卻繼續惘然，繼續一成不變的話，恒指及港股的結局只有攬炒。
恒指為人詬病的，是名義上是代表香港，理應由港資企業表現主導，但事實上，自2006年納入H股建行（939）後，本質已變成中港股市指數。恒指公司過去7年將成份股數目由33隻增至50隻，數目大增不代表擴大揀股範圍，三大國有銀行連同交行（3328）已佔四席，目前50隻成份股中，逾半（26隻）是紅籌國企，比重達到52%，另外24隻是港資企業，佔比48%，單是匯控（005）一隻已佔15%，以和黃（013）市值及在港影響力，比重竟不足3%，甚為諷刺。
過去數年，恒指公司推出數十個新指數，甚麼通脹掛鈎債券指數、低波幅/增幅指數以及等權重指數，感覺上「冇嘢搵嘢嚟搞」，問散戶甚至芬佬，冇人會睇，因為基本上與切身利益無關，「睇住托咩」。學青姐話齋，恒指公司應搞個新經濟股份指數，或受惠行業板塊股的指標，市好市壞自有憑藉。當然衞道之士擔心會掀起炒風，但就算你唔出，基金及投資老手一樣見風使舵喪炒板塊，老散卻繼續望住恒指，買內銀輸錢就賴市況差，結果更不願入市，惡性循環令成交萎縮。
無論是MSCI抑或新華富時等指數公司，在指數改革已跑先恒指公司，如果後者只滿足現況，故步自封，活在自我的世界，輸的是全香港股民。