2015年01月29日 貸評山下：對沖基金響起喪鐘

二○一四年是對沖基金失敗的一年，認可的對沖基金指標HFR只有3.3%的年回報，是近幾年來最差。先不要說跟中國A股和印度股市二○一四年的瘋狂升幅完全脫節，連美股的十多個百分點的升幅，也完全追不上。

部份棄對沖　名不副實

對沖基金可分為「避開市場風險」與「接受市場風險」。避開市場風險的對沖基金，是要避開系統性風險，但當然希望賺到比貨幣市場高的回報，因此，要依賴強而有力的主動式操作，令獲利回報超越貨幣市場回報。
不過，有更多對沖基金的策略，讓資產持續暴露於不同市場風險，或系統性風險，最差勁的案例是，基金經理經常性地持有長倉，使基金暴露於市場風險，完全沒有進行所謂的對沖作用，做一個「不對沖」的對沖基金。
事實上，不少基金經理只要簡單建立一種私人合夥關係，就稱它為「對沖基金」，透過其收取分紅作利潤，於是，這所謂對沖基金由實在做對沖的操作，變成一個高收費的私人基金。
當然，合理的收費結構，是獎勵能夠控制風險，並且創造附加價值的基金經理。以全數投資的基金為例，這些僅持有長倉的基金經理，當他們錄得超過合理市場參考指標的增值收益（incremental return），就可獲得額外溢酬的兩成。
如標普500指數（S&P500）或摩根遠東指數（EAFE），像前面提到的長倉投資策略，就可以短期貨幣市場利率作為指標，就超過的部份收取兩成分紅。但可惜的是，有部份的基金經理，就算未能掌握市場變化的風險，而最後卻仍可以收取到高昂的管理費用。

退休基金不滿　頻減持

若投資者相信把資金交給傑出的基金經理，不管市場升跌，都可以創造優異的投資回報，那麼對沖基金當然充滿吸引力。然而，有專業投資機構指出，部份對沖基金的投資策略，亦可為投資組合帶來低風險和風險分散的高回報。投資者要成功投資對沖基金，必須投入時間和精神，以挑選傑出的基金經理，同時監控他們表現。然而，尋找一群真正具有投資技巧的基金經理是非常困難的事，更要面對各式各樣的收費。如果投資者隨意選擇對沖基金，失敗機率甚高。事實上，對沖基金是屬於專業投資者領域，因他們會投入非常多資源，以評估基金經理的質素。當基金經理缺乏選股能力，採取規避市場風險的策略，最後獲取類似貨幣市場的報酬，再加上高收費結構，最後亦是蠶食投資者的總回報。
基金往績與實際回報率之間有着驚人落差，當預期和事實落差太大時，投資者自然憂慮。機構投資者的重量級代表、美國最大的公共退休基金Calpers去年九月就減持四十億美元的對沖基金投資，為業界敲響了警號；無獨有偶，歐洲第二大的公共退休基金PFZW，也剛宣佈退出所有持有的對沖基金，達四十二億歐元。有趣的是，PFZW提到的主因就是高昂的管理費，卻帶來不相配的回報和不足的風險分散。

2015年01月28日 趣BLOGBLOG：1060非揸不可

若非影星趙薇以三十一億元入股阿里影業（1060，前稱文化中國），股榮差不多已忘了近一年前落下的蟹貨。阿里巴巴約一年前，入股的當時仍稱為文化中國，春江鴨事先買齊貨，結果入股消息宣佈，股價衝高後立即仆倒，全城齊齊坐艇。當時買了兩注，2.6元先入一注、2.2元再溝一注，賬面仍然輸31%。
事隔一年，隨着前主席股權易手，轉莊完畢，其他明星股東陸續浮面，1060返家鄉的機會，也漸入佳境。由中央結算系統持股紀錄顯示，趙薇去年十二月底，以場外平均價1.6元入股19.3億股阿里影業，數量跟董平持股權數目一致，極有可能董平沽出的股份，就是由趙薇夫婦買入。
經常有人問，記者平日收到咁多料，應該有堅料貼士啦。事實係，1060的故事，早於一年前已有人報料，話馬雲將打造1060作為傳媒事業旗艦，各大明星將會參與這個派對，叫大家放心買。結果一眾明星未曝光，連串不利消息先浮面，先爆出收購前的會計或存在不恰當財務訊息的處理行為，然後資產減值準備不足並延發業績，甚至曾停牌四個月。面對如此不利因素，正常的投資者，理應已止蝕離場。

散戶已被震走

股榮死揸到尾，好聽是有耐性，背後更多人可能會形容為等死，揸住托咩，倒不如換馬更化算。買股票有兩種，一種是投資，另一種是投機。買大藍籌及公用等投資股，可以大大注，買完跌極有個譜，唔會輸甩褲。但買衰股或投機股，卻一定要用閒錢，當然未之於total loss也不會可惜，但起碼你有條件同佢夠長命，可以守落去，毋須震一震就淆底離場。
超人又好，馬雲又好，就算點有錢，都唔會同錢作對，不會無緣無故送畀你，這不是錢多錢少，而是原則問題。因此馬雲用六十二億元入股文化中國六成股權，背後一定有後着，只是時間問題。
港交所（388）資料指，頭廿間市場中介者的持股量總數接近34%，連同阿里持有的60%，差不多佔全數股份。明顯地，去年大部份投資或投機者，已被震走，賴死唔走的恐怕並不多。隨住董平部署全退，明星入場，這齣戲開始進入高潮位，趙薇夠膽用三十一億元買股，背後劇情相信已經編排好。事到如今，想贏馬雲錢，非揸不可。
後記：王昇同股榮，是同一人。版面改動關係，每逢周日趣Blogblog，日後將改動至逢周三刊登。

2015年01月25日 趣BLOGBLOG： 全宇宙最難上車 又如何……

美國研究機構Demographia公佈年度國際樓價負擔能力報告，香港連續五年蟬聯全球最難置業地區。三百七十八個城市，本港住宅樓價中位數四百八十九萬，為家庭入息中位數28.7萬的十七倍，即十七年唔飲唔食始能買樓，創紀錄之餘，更拋離第二位溫哥華（10.6倍）一條街。據機構指標，數字超過5.1或以上，界定為極度未能負擔，香港17倍應該是宇宙級。
上車難是事實，但非放棄的藉口。常言道：「人比人，比死人」，同樣「樓比樓，比死樓」，每個城市都有各自的客觀環境及優劣特點，類似Demographia的報告每年多的是，香港不是全球第一才是新聞。
Demographia報告已有數十年歷史，地區覆蓋及數據資料源於當地政府，準確度無可置疑。香港五年前開始被納入，股榮翻查資料剪報，二○一一年初首次公佈，樓價中位數對家庭入息中位數是11.4倍，一入榜即全球冠軍，當年中原樓價指數（CCL）是90.83，大部份報章標題是「香港樓價全球最難負擔」。

連同今年的隨後四年，有關數字一年高過一年，每年話佢癲，明年佢更癲，標題清一色是「三連冠、五連霸」、「港供樓全球最苦、最難負擔」。諷刺是，樓價過去四年累積升了近五成。二○一一年有能力上車而不上車的人，今日恐怕真的受傷了（揼心口揼爆了）。類似這樣的報告，其實只淪為淡友的心靈雞湯。
買樓去到最後，還是睇個人承受能力，而不是睇樓價是否全宇宙最貴。歐美甚至是澳洲等國家，公營房屋比例不高，消費稅以至入息稅抽得重，樓價低相對入息中位數可能算低，但如計入交通、醫療及稅項開支後，剩餘收入相對每月供樓開支，可能會有另一幅影像。香港最吸引之處，可能就是低稅環境，相比之下，供樓負擔是否真的高不可攀，真係睇人。
刻下這個社會，充斥着越遲買、樓越貴的心態。香港樓價是不合理，但日日有天價成交，就是總有一班人，以有限的金額追逐面積越少的居住環境，二手業主叫癲價，成交過後就成市價，或者以樓換樓，高賣高買，這樣的情況，其實是透支未來的購買力。

未儲錢先放棄　不是社會的錯

目前樓價脫離現實，但中長線而言總會回歸理性。置業是一個長遠而慎重的決定，大家看到十七這個數字，很多人會話黐線變態，自怨自艾沒可能儲到首期，但一日不開始行動，未儲錢先放棄，不是社會的錯、政府的錯，而是你自我放棄。
除非家人慷慨，畢業後工作五六七年始儲夠首期上車，這先叫正常。兩至三年後大量住宅供應落成，樓價將會回歸合理，今日不開始未雨綢繆，只懂引用報告「極度未能負擔」，屆時這些機會不會屬於你的，因為「機會係自己把握！」，這是阿源教的。阿源是誰，自己Google啦。

2015年01月18日 趣BLOGBLOG： 滙豐最大的漏洞：人心

上周最震撼財經界的新聞，一定是瑞郎突然與歐元脫鈎，所產生的骨牌效應，相信會陸續發生。瑞郎脫鈎消息一出，滙市出現前所未見的混亂場面，部份外滙商即宣佈破產，全球最大外滙交易商福匯股價暴瀉七成。
事件連帶滙豐網上銀行系統亦出現「烏龍」，瑞郎滙價未能反映市況，在兩小時內喪被人「撳機」，低買高沽。對於滙豐這間全球性兼是本港龍頭行而言，出現這種事確實匪夷所思。系統出錯可以修正，人為出錯亦容易處理，但今次事件的災難程度及兒戲度，反映出人心也失去了。
外滙炒房（dealing room）是一眾炒房中，承受壓力最大的部門。炒房裏的外匯交易，並非真的如大家兌換外幣去旅行，用一萬元換回六萬五千日圓，中間涉及超高槓桿。例如只需要五元成本，就可炒百元的外滙，槓桿率達二十倍，部份甚至一蚊炒一百蚊。因此，即使每日外滙波動不足1%，槓桿放大後，上落幅度已經很大。

系統出事　自己人踩多腳

瑞郎當晚脫歐後，滙價曾跌兩成，做瑞郎外滙買賣的人，只有兩個結果，賺死或者輸死。滙豐網上銀行瑞郎滙價出現漏洞，根本上兩分鐘也嫌多，何況是兩小時，損失多少銀行不肯透露，但事件由該行自己人發現，有否向上通報我不知道，但卻向自己友「通水」，趁機齊齊賺大鑊卻是事實。這件事如果發生在內地銀行，我不會感意外，但發生在滙豐身上，我只能說，滙豐人或者不再以滙豐工作為驕傲。當你見到公司PK時，你選擇踩多腳，某程度反映人心已經失去。
二零零八年海嘯後，滙豐無論業務及股價已疲不能興，近年被歐美監管機構重罰，令這隻大笨象寸步難行。翻查數年年報，海嘯前滙豐香港佔集團整體稅前利潤三成或以下，但海嘯後歐美業務仆直，比重增至二零零九年最高的七成，近年比重則維持三成以上，與大中華市場成為其盈利核心，算是賺得最多、貢獻最大的地區。
按員工貢獻，香港員工大約兩萬八千人，約佔全球總數一成，二零一一年集團全球大裁員三萬，港佔三千約一成。經常強調扎根香港的滙豐，似乎只把香港滙豐視為搖錢樹，有福冇得享，有難齊齊孭。就算香港業務做得好，港員工與全球各地公平對待，公平中顯出不公平。
滙豐銀行一八六五年於香港成立，今年是一百五十周年。瑞郎脫歐，是外滙市場的黑天鵝，但觀乎今年各國金融政策舉旗不定，類似的事件恐怕不日發生，滙豐如果要避免災難性風險，不在於系統，而是如何重奪人心。

2015年01月15日 貸評山下：盲目炒股得不償失

買股票是否一定比買債券有更高的回報？傳統金融研究給的答案是肯定的，但當中有不少細節是需要留意到，否則可能會得不償失。

股票風險超債券

股票比低風險債券的額外回報，稱為股票風險溢價（equity risk premium），其實就是股票投資者能接受高於債券投資的風險程度，這是投資世界裏一個重要的原則與變化。對於前瞻性的投資預測，投資者只能參考歷史股市走勢，希望溫故知新，當然，這不一定是完美的方法。
在著名的學府耶魯大學，有教授統計過去78年以來股票與債券市場的回報率，結果發現兩者每年有5%差異；華頓經濟學院則研究過去二百年數據，兩者差異亦有3.4%。
然而，不管這些數字有多精確，歷史上的股票風險溢價，都顯示出股票持有人，比債券持有人，在投資上獲得更多報酬。由此可見股票風險溢價程度對資產配置有決定性影響。
不過，歷史數據提供一個引導作用，但謹慎的投資者會小心分析過去結果。有經濟學家研究生存者偏差（survivorship bias），解釋美國股市跟其他市場比較起來，是那麼不尋常，即是如果單看美國股市的表現，就引伸出全球各國的股票回報必定會高於債券的回報，似乎就太過武斷。他們研究過去75年期間共39個市場，發現大規模金融災難會造成市場重大痛苦，除少數市場不受影響，如美股。從1921至1996年，美股每年產生4.3%實質資本增值。
相反，其他國家股市經歷金融災難和戰爭創傷，每年實質資本增值只有0.8%。所以，當我們都大談股票投資的優越性的時候，這是對自己一個重要的提醒。

股息回報屬關鍵

就算單看美股，是否就能定下一個「股票必勝」的定律呢？考量過去二百年股市表現，美股年度化報酬率是7.9%，當中包括四部份：股息（佔5%）、通脹（佔1.4%）、股息實際增長（佔0.8%）、股息不斷上升的估值水平（佔0.6%）。
傳統投資智慧是，股票投資估值上升排第1名，股息收入排第2名。但以上結果可見，回報大部份來自於股息，證明炒股並非最大獲利來源。股息佔過去表現的一大部份，但問題是，股息的實際增長，在過去幾十年中，卻又越來越慢，甚至是沒有實質增長。除非股價估值增長加速，或整個股市估值無限上升，不然的話，投資者需面對跟過去幾年完全不同的未來。
因此，對股市一些盲目樂觀的言論，我們要有戒心，如股息將史無前例地增長，或企業盈利增長被賦於更高價值。投資者相信這種預測，不止企業的賺錢能力，還需要股市一直持續給企業盈利估值上升。然而，這種預測是不合理的，因為股市估值的上調會偶爾消失或中斷，而不能持續上升。
資產配置中，股票具有一個非常重要的角色，不過，如果只是盲目追捧股票的回報，就會忽略其中的限制，包括股票回報的來源，和一般研究中所無法避免的「生存者偏差」。

2015年01月11日 趣BLOGBLOG： 超人做嘢 港樓瀨嘢

長實（001）與和黃（013）合併分拆地產業務，相信是繼千禧年小小超以盈動蛇吞象香港電訊後，最震撼的財經併購消息。坊間多解讀為遷冊，或是超人要釋放更多價值，但由兩間公司過去數年部署至股權變化，股榮直覺相信，超人對香港地產，已投下不信任一票，當然本港樓市今年不會崩圍，但未來數年，大家要有心理準備，樓價會出現不升反跌的格局。
前日軍師霍建寧解釋，何解選擇目前重組，拋低一句耐人尋味的說話，「係突然間有人咁叻仔諗到計，諗到就說服李生去做……半年前開始度橋。」股榮最欣賞超人的一點，是他「好忍得」，遇上重大決定，價錢唔啱、時機未到，他寧願等，但一出手，就是雷霆萬鈞，令對手無從招架。
超人對上一次增持長實，已經要數至2013年4月，接近兩年從來沒有在市場增持，這不是睇淡股價，相信就是為上周五宣佈的合併分拆作準備工夫，因此霍建寧話突然有人咁叻仔諗到計，這個人恐怕就是超人自己。而所謂半年前開始度橋，亦怕是自欺欺人，關乎集團策略大重組，超人是不會打沒把握的仗，沒有兩年時間做足準備工夫，不是超人的手段。
李嘉誠79年奪取和黃，匯豐在背後大力支持是事實，但如何運用和黃的資源，獲得最大的利益，才是關鍵。和黃當年最重要資產，就是紅磡黃埔船塢，八十年代初，超人與港英政府商討重建的補地價事宜，適逢地產市場熾熱，政府要求補地價28億元，相當於和黃三、四年總盈利，超人寧拖不簽。及後因香港前途問題，地產市道崩潰，84年李嘉誠趁中英簽署聯合聲明不久、地產市場未恢復之際，與港府重傾補地價，最終以4億元補地價、另加道路建築費2億元達成協議，相比兩年前的28億元，超人「幫李日日慳」其實早就煉成。
黃埔花園由85年至89年陸續落成，期內總收入粗略達100億元，扣除40億元發展成本，奠定地產王國的重要里程碑。
八十年代另一宗世紀收購，就是和黃收購港燈。84年，英資怡和因早年進取買地令負債纍纍，曾向和黃洽購持有的港燈。當年以高市價三成洽售，但李嘉誠以低市價一成還價。拖了超過一年，85年初怡和終於答應以低市價13%出讓。由會面、協議、諮詢及簽署，只花了17個小時後，李嘉誠就決定以29億現金收購35%港燈股權。

長地「二奶」角色已成形

翻閱舊剪報，印象最深的是超人這番話：「過去兩年，我不停地研究港燈這家公司，差不多用工作上一半的時間在策劃公司未來發展方面，一有機會便可作出迅速的決定，港燈由開始商談到正式簽文件，時間共17個小時，除去睡眠的8小時，實際只有9小時，我為何能在這麼短時間，決定一項如此重大的投資？原因是港燈是我心目中的公司，一早已掌握全部資料，機會來時我就知道怎樣做。」
由2010年開始，長和系投資海外公用業務超過千億元，反觀地產投資乏善可陳，2012年尾買入馬鞍山地皮，餓地餓足近兩年，至去年底才「唔覺意」投得深水埗重建項目，去年賣樓豐收，只是四、五年前買落的麵粉。重組後，李氏持有長和及長地的股權，同樣約30%，較目前透過持有長實逾43%、間接持有和黃，牌面上兩間新公司一樣揸咁重，但長地「二奶」角色已經成形，且有銀彈在手，未來增持長和的機會，料遠高於長地。
近數年超人睇樓市，慣性指：「有能力付首期，用來自住，幾時都可以買樓，不會蝕底」，但睇番轉頭，卻是相當準繩。對於今年樓市，超人日前指：「樓市啊，呵呵呵，我睇呢，安定嘅……今日好多新界地方，係建築費貴過地價。我只能夠講到咁多。」
已經沒有「幾時都可以買」的安慰說話，最後一句「我只能夠講到咁多」更是可圈可點。今年安定不假，明年如何，大家不妨想想。

2015年01月04日 趣BLOGBLOG： 樓市剛性需求的真偽

這幾年，「剛性需求」四個字成為坊間解讀樓價癲升的金科玉律，字面上同「阿媽係女人」一樣講完等於冇講，但為了探究剛性需求對樓價的影響，股榮作出一番資料搜集，結論是今年三球樓得劏房或居屋揀、四球屋苑盤買少見少，五球市區盤唔洗諗，更恐怕成為上車盤入場門檻。

剛性需求是指商品供求關係受價格影響較小的需求，這些商品一般是必需品，就算價值越升，需求不會太受影響。對樓市最有剛性需求的，是新婚夫婦。2009至2013年間，本港結婚數字平均每年約5.5萬，雙方均屬初婚的約4萬對。換言之，政府以每年4.8萬個建屋目標，制訂長遠房屋政策，只夠滿足新婚客的胃納。
相見好，同住難。有能力搬走的，都選擇置業或者租樓，但在沒有新居屋的另類市場下，私樓市場成為大部份新婚客的選擇。由2010年至2014年五年間，一手住宅註冊宗數合共只有6.3萬宗，年均約1.3萬伙，購買力難免要分流至二手市場，形成惡性循環。
土地註冊處資料，2010年200萬元樓下住宅成交佔整體37%，200萬元至少於300萬元則佔23%；兩年後的2012年，200萬元樓下住宅成交佔整體降至13%，200萬元至少於300萬元佔25%；及至2014年，200萬元樓下住宅成交佔整體僅5%，200萬元至少於300萬元只有14%，300萬元至少於500萬元比例為36%。可以想像，上車盤越來越少、門檻越來越高，造就發展商劏房貴賣卻搶爆的荒謬。
2009年底，本港家庭入息中位數為17,500元，2012年家庭入息中位數為21,000元，去年第三季家庭入息中位數為23,500元，五年升幅約34%。另一邊廂，中原樓價指數同期飆升一倍。五年前有實力置業的買家，換轉今日先上車，就算供得起，首期亦付不起。
政府2013年數字，初婚年齡中位數，男的31歲、女為29歲。大學畢業後只有數年，買一個400萬元單位，首期連同其他使費，假設每月唔飲唔食儲盡家庭入息中位數，也要兩年始能儲夠。在樓價大幅跑贏入息中位數的年代，理論上超過一半新婚客難單靠自己立即上車，難怪有「七旬父出棺材本幫子女抽居屋」的新聞。
隨住今年可能新增的4萬對新婚客，連同過去數年仍努力儲本、動輒數十萬計「租住先」夫婦，目標估計一致以上車為先。非理性的只怕有十分一，足而令熾熱的樓市火上加油，但股榮最擔心的，是政府好心做壞事。98年老董推出首置，向三萬個家庭提供最高各60萬元置業貸款用作首期，近日坊間傳來類似的政策，或者在月中施政報告出爐，這對樓市尤其是上車盤絕對是好消息，卻也是滅頂式災難。
連一成首期也付不起勉強上車，這種不是叫剛性需求，而是偉哥需求。