2016年2月27日 每日市評：短線見底訊號初現

早一日受A股拖累顯著下跌的港股，昨天「報復式」反彈，恒指裂口高開291點，下午早段回吐至19122低位又發力再升，尾市高見19436點，收報19364，升475點（2.52%）。國指全日高低位為8093和7937 點，收報8034，升162點（2.06%）。

恒指一舉收復周四失守的10天和20天線（19193和19161點），消除了短線技術走勢確認轉差的風險，而更大的意義在於本欄2月18日援引恒指的1年走勢圖指出，10天線每次明顯升穿或跌穿20天線，都是見底或見頂的可靠訊號，其後恒指至少也有兩個星期維持往上或往下的走勢。現在恒指的10天線只是輕微升穿20天線，是否見底仍待確認，但起碼是港股經過西曆和農曆兩次「開年股災」打擊後，恒指初步出現短線見底訊號。

然而，恒指1月29日借日本央行推出負利率政策消息，有大成交的配合抽升2.54%，但不旋踵已跌穿當日的大陽燭，真傢伙反彈幾乎短短3個交易日就變成弊傢伙（見1月30日和2月4日「市評」），但恒指終於在2月12日再創今年新低。到本周一，EJFQ系統反映弱勢股沽壓的弱勢股指數已明顯跌穿50%，恒指連試兩日也未能突破去年10月至今的跌幅回調黃金比率23.6%（19492點）阻力收市，兩次的反彈「質素」都令人失望。

事實上，以去年10月開始的跌市計，恒指這次即使成功突破跌幅回調23.6%，再高400點左右就升抵成交量密集區頂（約19900點），然後是跌幅回調38.2%黃金比率20244點的技術阻力，跟着是跌幅回調50%的20850點的關鍵阻力，恒指要企穩於該水平之上，才有望扭轉近半年的弱勢。本欄暫仍維持恒指尋底尋到第二季的看法（見1月12日「市評」）。

此外有需要補充，周五本欄引述彭博報道，在貝萊德（BlackRock）管理850億美元資產、奉行價值投資法或老一派投資者的Dan Chamby，上月底已減持現金和增持股票，由於Chamby相信油價會從31美元左右的現水平反彈，石油相關股Marathon Petroleum成為他的五大重貨股之一。

但2月24日和25日「市評」剛剛指出，國際油市嚴重供過於求的情況未有解決跡象，基本因素並不支持油價可以大幅反彈；技術走勢方面，布蘭特期油即使升穿本欄早前提及的三角形頂線（見2月19日「市評」），在50美元水平附近已面對頗大的技術阻力，油價回穩遑論轉勢上升的路途相當遙遠。

值得注意的是，奉行價值投資法例如最著名的股神畢非德，「坐盤」每每以年為單位，Chamby亦坦言有短線「挨價」的準備。

信報研究部

2016年2月26日 每日市評：老派投資者開始執平貨

隔晚美股及國際油價回穩，周四A股卻爆發股災，上證指數收報2741.24，跌187.65點（6.41%），深證成指和滬深300指數分別跌7.34%和6.14%，創業板指數表現最差，錄得7.56%跌幅。

港股也跟隨A股下跌，恒指以19215點最高位開市，尾市低見18867水平，收報18888，跌303點（1.58%）；10天和20天線（19089和19136）同時失守。國指全日高低位為8068和7837點，收報7871，跌189點（2.35%），亦跌穿10天和20天線（7993和7990點）。

恒指周初兩次挑戰去年10月至今跌幅回調23.6%黃金比率（19492點）阻力未能成功，與此同時，短線市寬進入了阻力區，反映大市短線開始超買，加上牛熊證街貨分布圖顯示，牛熊證比例雖然處於48:52的均衡狀態，但在恒指周三收市水平以下300點，有多達1322張相當於對沖期指的牛仔部署，數目是同等距離（恒指周三收市價之上300點）的熊仔的33倍，莊家不趁即月期指結算前夕屠牛（更有A股急挫的配合），更待何時？圖表顯示，恒指2月12日見底後，翌日裂口上升，只要守得住2月13日的陽燭底（18668點），近期的技術反彈仍未破壞。而且EJFQ系統反映弱勢股沽壓的弱勢股指數仍較大幅低於50%（昨天收市後回升4.3個百分點，至26.7%），恒指暫時沒有急跌風險。

值得注意的是，彭博周三引述貝萊德（BlackRock）、今年1月底管理850億美元資產的Dan Chamby指出，2008年金融海嘯之後，央行的QE措施刺激所有股票雞犬皆升，價值投資法已無用武之地。現在情況已轉變，聯儲局收緊貨幣政策後，歐洲和日本推行負利率也未能令股市止跌，反映中央銀行已失去操控大市的能力；而近月股市劇烈波動，則反映長時間在央行的刺激措施麻醉下的投資者，正重新學習風險估值。換言之，很多有內在價值的股份未被發現，正好是價值投資法或老一派投資者（old-style stock investors）例如Chamby本人一展所長的機會。

Chamby透露，他管理的基金已減持現金，由去年佔投資組合的21%降至1月底的16%，持有股票比例則增至佔基金59%，大幅高於投資債券的24%比重，而最重貨是Apple，其次為Alphabet，然後是Uber、General Electric和石油相關股Marathon Petroleum。過去一年，Marathon Petroleum股價已跌了35%，目前預測市盈率約7.7倍，Chamby表示他深信油價會由現水平（WTI原油約31.6美元）反彈，又坦承不少投資者甚至貝萊德的同事也不認同他的看法，他亦有短線「挨價」的準備，但有信心其長線投資終可得到回報。

信報研究部

2016年02月25日 利字當頭：這位CFO盡了道義

昨天的財政預算案，不少媒體訪問我時都問到：「你覺得派糖派得夠唔夠？呢份財政預算案值幾多分？」
首先我始終都反對派糖。Come on，政府不會生財，那些錢最終還是直接或間接從市民而來，所謂「派糖」，其實只是有些人要借政府的有形之手來財富再分配。至於這份財政預算案值幾多分，我會說：「我會畀一個Like。」
也有人說，這份財政預算案，有施政報告的味道，我也有同感。上個月的施政報告，無論行文用語，橫豎看都是一份《香港特別行政區就十三．五計劃經濟規劃暨一帶一路與互聯網+施政綱領》，香港人感覺不貼身，正常不過。
曾俊華選擇大膽的紅色做今年預算案的封面顏色，印象中是非常罕有。話說傳統政務官，行事總是低調保守，就連為文件選擇定調的顏色，通常都是冷色，或粉色。用大紅封面，極低級的陰謀論會聯想到共產黨，我就想到「紅色警戒級別」。事實上，今年香港經濟前景亮紅燈，社會氣氛一樣劍拔弩張，這份預算案其實已經說得坦白，恕我不贅。
作為特區政府的CFO，曾俊華其實已做了他可以做的。試想，當你公司的CEO為了換取母公司認同，作出了不顧自己公司長遠利益的決定，你可以怎樣？新的一代人會說：「辭職！」但上一輩的人，會選擇留在制度內，盡力把關。作為這一屆的特區CFO，他將財政盈餘能儲下的都儲下，算是盡了道義。香港的未來，就看我們是否守得住。

2016年2月25日 每日市評：兩條「油喉」

外電引述沙地阿拉伯石油大臣納伊米（Ali Al-Naimi）表示，由於各大產油國之間缺乏信任，很難達成減產協議，就算沙地減產，也不會有太多國家跟隨執行，

並質疑她們即使口頭承諾，也不會付諸實行，更明言尋求減產是浪費沙地的時間，毫無意義。納伊米又重提2月16日沙地與俄羅斯、卡塔爾、委內瑞拉等4國達成的協議，將原油產量凍結在今年1月水平，並鼓勵其他國家加入凍產。納伊米的言論令隔晚紐約WTI期油和布蘭特期油均跌逾4%（分別收報31.87美元和33.27美元）；國際油價在周三倫敦市續跌，WTI期油失守31美元。

納伊米還提到，凍結石油產量可以逐漸消耗掉過剩的原油庫存，但這過程需要時間。國際能源署（IEA）周一發布的中期報告亦估計，全球石油供過於求將持續到2017年，由於消化過剩產能的時間長於預期，短期內油價不太可能回升，而伊朗的增產將抵消美國頁岩油減產的效果。

有趣的是，納伊米表明各大產油國缺乏互信，即使承諾減產也不會執行，但沙地對早前的4國凍產協議為何不表懷疑？伊朗石油部長Bijan NamdarZanganeh在納伊米發表上述講話前就透過伊朗國家石油公司屬下媒體Shana批評，沙地在自己的原油日產量增至1000萬桶的時候建議其他產油國凍產「非常荒謬」，此時呼籲伊朗凍產是「不現實的要求」。事實上，剛剛被西方國家撤銷了石油出口制裁的伊朗，準備在年中恢復石油日產量至360桶。《新浪網》引述投資調查網站Seven’s Report指出，減產是近期唯一有望令油價反彈因素，一旦伊朗增產，情況會變得更糟。

更值得注意的是，在伊朗明確準備增產的同時，2月11日財經網站ZeroHedge引述美國能源情報署（U.S. Energy Information Administration）最新資料顯示，美國奧克拉荷馬州的原油庫存量（CushingInventory）增至6470萬桶的紀錄高水平，再多8百萬桶左右便會「爆倉」，從「陰謀論」的角度，油庫若容納不下，過剩的原油便有可能「割價」暗暗流出市場，市場就會有一明（伊朗）一暗（Cushing）的兩條「油喉」增加供應，油價回升更遙遙無期。

不過，講句風涼話，相對整個地球村而言，油價下跌只是國家財政收入以賣油為主的「小眾」的頭痛的事，對於倚靠原油入口的用油國「大眾」，反而樂得油價長時間低迷不振。《騰訊財經》上月25日才引述高盛的前亞洲區副董事長庫提斯指出，油價和其他大宗商品價格暴跌，中國成為「大贏家」。據他統計，大宗商品價格急跌讓中國一年省下了4600億美元，其中3200億美元源自廉價石油。

2016年02月25日 貸評山下：物聯網締造兆級經濟產值

近年香港政府開始關注科研發展，無論是施政報告或者是剛公佈的財政預算案，都對推動這方面有全方位的措施，包括配對基金、科研撥款、教育、土地、交流團和培訓機會等等；而在昨日公佈的財政預算案中，尤其關注機械人技術、健康老齡化和智慧城市這幾個領域。

未來應用九大領域

所謂的智慧城市，沒有統一的定義，可以說是一些科技服務顧問企業創造出來的銷售策略（marketing gimmick）。
不過，把現有科技應用在經濟社會的各個層面上，卻肯定是大勢所趨，而其中物聯網（IoT）發展技術對香港應該更加不可忽視。事實上，隨着科技巨擘蘋果公司和谷歌（Google）熱烈擁抱物聯網發展技術，於市場上分別推出了iBeacon以及谷歌眼鏡（Google Glass），這些實際行動將會加速全球物聯網的發展步伐。
現時，物聯網的應用仍然備受市場爭議，尤其是資料隱私及安全性方面，因此該技術到底可以帶來甚麼程度的經濟效益，以及市場影響力仍然屬未知之數。有研究報告預計，2025年物聯網的經濟規模可望達到3.9兆至11.1兆美元，全球經濟佔有率則可達到11%。

報告利用超過150個使用實例進行分析，從而勾勒出2025年以前，九個主要物聯網應用領域：
一、汽車（如自動駕駛車與狀態檢修）；
二、都市（如公共健康與交通運輸）；
三、外部應用如（物流與導航）；
四、個人（如健康與健身）；
五、工作場所（如健康與安全）；
六、零售環境（如自動結賬）；
七、工廠（如操作與設備最佳化）；
八、辦公室（安全與能源）；
九、家庭（如家事自動化與家庭安全）。

就以上九大產業領域的產值數據分析來看，物聯網對於企業而言，將是未來的智慧商機。物聯網優點包括省時、生產力改善、提升資產使用率等，由此幫助產業透過整合而做到升級轉型，同時亦存在針對減少疾病、事故與死亡的經濟價值。

香港起步已較落後

然而，物聯網技術如何幫助企業締造高達兆級的經濟產值呢？主要是協助企業在技術上、組織上、監管上解除障礙，並透過可預測性的維護、更優化的資產利用及提高生產力，為企業帶來革新業務模式的新機會，或者是重新創造「一切皆是服務（XaaS）」的新業務模式。
由此可見，物聯網的趨勢興起已成事實，不論新舊的商業模式都可以圍繞着它而開展新局面，例如工業用品製造商，便可利用物聯網的數據連結，把產品變成一種服務。對此，隨着物聯網在感知、互聯、智慧分析等技術發展下，將把消費者的使用習慣及行為改變，進而影響商品的製作流程、銷售模式以及服務形式。
當然，市場對物聯網的價值及影響力評估，亦不應單純着眼於其產業收入或GDP（國民生產總值），而是把消費者和使用者從中取得的額外價值計算在內；老生常談，科技發展事實上是一日千里，香港起步已經是較慢，希望在官產學研的更好配合下，在未來的發展能突圍而出。

2016年2月24日 每日市評：石油「暗箭」

隔晚美股三大主要指數全線升逾1%，標普500指數收報1945.5，升27.72點，僅差6點左右便收復50天線（現於1951點）。經常與股市特別是美股同步的國際油價亦反彈，布蘭特期油以34.69美元的近3周最高水平收市。

2月19日「市評」提到，布蘭特期油正醞釀突破今年2月以來的三角形頸線，一旦成功，可觸發進一步的技術反彈。而油價上周由多年低位顯著反彈，主要受到全球兩個最大產油國沙地阿拉伯、俄羅斯，與位列第9和第17的委內瑞拉和卡塔爾達成凍產協議的刺激。

不過，環球原油產量早就過剩，耗油大國中國的經濟又明顯放緩，壓抑了石油需求，油價上周初曾一度跌穿30美元大關，自去年5月的高位急跌了六成，現在沙地等4國只是將石油產量凍結在今年1月水平，對解決持續供求嚴重失衡的環球油市並沒有幫助，何況美國已撤銷實施了40年的石油出口禁令，彭博最近報道，掛巴拿馬旗的油輪Theo T 號，在大多數美國人也沒有留意的情況下，去年大除夕裝着原油靜靜地滑過德州的Corpus Christi Harbor Bridge底駛向法國，寫下石油出口解禁後的歷史篇章。

彭博引述智庫機構Manhattan Institute 高級研究員Mark Mills 指出，美國開始向歐洲出口原油，有金融和政治的雙重意義，前者可以增加國家收入不在話下。至於政治方面，Mills分析，沙地加上其他OPEC成員，控制了全球40%的石油供應，俄羅斯則是歐洲能源的主要供應國，現在遊戲規則改變，沙地和俄羅斯這兩個能源巨無霸（energy behemoths）必然受到衝擊。美國不用等到大量出口石油，在地緣政治和心理上已造成影響。

值得注意的是，美國產油量現名列全球第三位，國際能源機構（IEA）2013年的報告估計，到2020年，美國將取代沙地成為全球最大產油國。可以說，在目前油價「風雨飄搖」之際，美國不啻向沙地和俄羅斯施放「暗箭」，看來國際油價中短期內最多只能反彈，難以扭轉弱勢回升。

港股方面，周二恒指以19506點開市，微升至19519高位即反覆回落，早市低見19328水平，收報19414，跌49點（0.25%）。國指全日高低位為8258和8128點，收報8170，跌50點（0.62%）。

恒指繼續受制於去年10月至今跌幅回調23.6%黃金比率（19492點）阻力，不過，EJFQ系統反映弱勢股沽壓的弱勢股指數已跌至27.9%的今年最低水平，大市沽壓持續減輕，恒指在周五即月期指結算前，仍有望突破上述阻力。

信報研究部

2016年02月23日 利字當頭： 十年一遇股市大浪

周末，消息指中證監主席被下台；有評論指，肖鋼是為熔斷失誤而問責下台。但觀乎官媒的發相，肖鋼得到一眾中證監高層握手，言下之意，似乎他並非帶罪之身，假以時日，說不定會重出江湖。
換一個人，對制度影響輕微。再深層次一點去剖析，其實大陸股市之亂，問題不是出於股市，而是整個宏觀經濟的傳導機制都已經扭曲至不能正常運作，股市的波動，只是表徵，真正的問題，是貨幣政策出錯。
「股市原意，乃讓集資投資有其地……」這一段「股票必勝法」相信香港人不會陌生。其實我想指出，在世界各地，股市泡沫也好，股災也好，通常都不會對宏觀經濟構成破壞性的威脅。在股市投機的賭徒，就算空手而回，也是calculated risk。反之，宏觀經濟的扭曲，卻會牽動股市的盛衰。此外，樓市泡沫爆破，通常手尾更長，震撼更大。
通常每個宏觀經濟周期，都有一種特別「當旺」的資產類別。自2009年的這一波，香港的股市不算當旺，真正賺大錢的是地產。可是，正如先前所講，假如是地產泡沫爆破，結構性的傷害也更大，而且之後會有一段日子，地產都不會再是最「當旺」的資產。讓我大膽說，下一浪賺錢的機會，將會在股市；而且，到時最當炒的股票，分分鐘今天仍然未上市。驀然回首，上次有這種機會，原來差不多是9、10年前的事了。

2016年2月23日 每日市評：「牛市雨」任重道遠

中央上周六宣布免去肖鋼的中證監主席職務，由農行董事長劉士余接替。內地有傳媒統計，自1992年10月12日劉鴻儒就任首位中證監主席以後，到2013年3月18日第七位主席肖鋼履新為止的6任新主席上場，上證指數在第一個星期或短線都是「助慶」上升居多（除了「生不逢時」的周小川於2000年2月24日就任第四位主席，不久即碰着美國科網股泡沫爆破），內地大多數媒體因此認為，中證監易帥對A股來說是好消息。果然，滬深A股昨天全面造好，上證指數收報2927.18，升67.15點（2.35%），深證成指和滬深300指數分別升2.05%和2.2%；創業板指數則升1.56%。

事實上，肖鋼任職中證監主席期間的表現確實令市場失望，先是無法將去年第二季的A股「瘋牛」馴服成「慢牛」，為6月中旬以後一波又一波的股災埋下伏線；到股災爆發後，又頻密推出令人眼花繚亂包括「粗暴式」（例如禁止沽空和不准大股東減持公司股份）但至今仍未能收效的救市措施，再加上滬深兩市高峰時曾有超過五成A股停牌，以及今年初實施未夠一個星期就匆匆撤回的熔斷機制，甚至成為笑話。內地股民憧憬劉士余新人事帶來新氣象，算是合理期望，上證指數昨天亦收復了反映A股市場氣氛的30天線（2906點）收市。

據《証券時報》報道，劉士余有近20年的央行工作背景，此前曾在上海市經濟體制改革辦公室、國家經濟體制改革委員會等機關工作，接觸資本市場業務，特別是券商的改制，擁有扎實大金融功底，並期待劉士余可以燒起「深化改革開放，建立多層次的資本市場；防範市場風險，加強監管，大力推進資本市場法制化；加大基礎制度建設，大力推進投資者保護．．．」等等的三把火。

然而，要實現市場化改革亦即是挽回投資者對A股信心談何容易，也不是一蹴而就的工作。況且從技術走勢角度而言，上證指數即使今天（周二）可以確認升穿30天線，但經過2016年初股災的破壞，50天線（現於3158點）已有初步阻力。劉士余要造到「牛市雨」（內地股民為中證監新主席取的諧音），任重道遠。

港股方面，周一恒指裂口高開89點，迅即衝上19524高位後反覆爭持，收報19464，升178點（0.93%）。國指全日高低位為8256和8157點，收報8221，升108點（1.34%）。

昨天恒指又形成小型上升裂口（19342和19374點），EJFQ系統反映弱勢股沽壓的弱勢股指數續顯著下跌9.8個百分點，至32.6%的1月4日以來最低水平，恒指日內應可升穿去年10月至今跌幅回調23.6%黃金比率的19492點阻力。

信報研究部

2016年2月20日 每日市評：央行「負」我 我「負」邊個

周五恒指低開125點，迅即彈上至19342 高位已無以為繼，早市低見19210水平，收報19285，跌77點（0.4%）。國指全日高低為8164 和8080 點，收報8112，跌53點（0.66%）。大市成交縮減至554億元的本周最低水平。

港股跟隨隔晚美股三大主要指數以及國際油價回調，但恒指已連續兩日收高於10天和20天線（18994 和19081 點），短線技術走勢確認改善。過去10個交易日，恒指一共出現兩個大型下跌和三個小型上升裂口，升跌裂口頻密出現，反映市況劇烈波動，幸而恒指經過連日好淡激烈爭持，最終仍穩守10天平均線之上，對後市表現偏向正面，再加上EJFQ反映弱勢股沽壓的弱勢股指數持續回落（最新跌至42.4%），恒指下周可望挑戰甚至升穿19770點的本月高位。

值得一提的是，恒指過去兩周chok上chok落，主要受外圍消息帶動，例如日本央行上月底宣布由2月16日開始，對金融機構在日本央行的超額存款徵收0.1厘利息的負利率政策，就已觸發日經指數、日圓滙價以至港股都大幅波動。Nikkei Asian Review（NAR）周三的文章指出，收不到預期效果的負利率政策仍會令市場繼續波動。NAR引述日本央行行長黑田東彥1月29日預告推出負利率措施時宣稱：這是「近代中央銀行歷史的最大威力的貨幣政策」（the most powerful policy framework in the history of modern central banking），然而，黑田東彥期盼的「圓跌股升」的情況不但沒有出現甚至背道而馳。

2月6日「市評」亦再次提到，負利率政策的目的是要把資金由金融機構「逼去」股市、債市和消費市場，尤其是後者有刺激日本長期疲弱不振的通脹的效果。問題是出名儲蓄率高的日本人，未必因為負利率就會增加「無謂的」消費，大不了將鈔票從銀行搬到家裏藏在「榻榻米」下面，更何況金融機構仍未把負利率成本轉嫁給存戶。周四《信報》畢老林的「投資者日記」也指出，對銀行而言，考慮到存戶反應，銀行寧可「硬食」邊際利潤萎縮，亦不向客戶轉嫁負利率。

事實上，根據有多年銀行盤房工作經驗的B君（此君首度現身在1月20日「市評」）指出，直至上世紀80年代初期，法例規定外地銀行的港元存款仍要付15%的利息稅（其後降至10%，到1983年10月才取消），不過，本港金融機構為保障資金來源，都會透過所謂TT Swap交易，把港元轉為美元存款（但收取港元存款利率），從而避過利息稅。由此引申，銀行若把負利率成本轉嫁客戶，對於小存戶來說，大不了就把鈔票從銀行搬回家；對於富豪大戶，相信銀行反過來要想一個可以豁免收費（負利率等同向銀行付存款費用）的辦法。

《三國演義》引曹操的名言：寧教我負天下人，休教天下人負我。受央行所「負」的銀行，卻無人可「負」。

信報研究部

2016年2月19日 每日市評：避險情緒降溫

聯儲局周三發布1月26和27日的FOMC議息聲明顯示，基於環球股市及國際油價下跌令美國通脹預期減低，中國及其他新興市場經濟放緩速度或高於預期而拖累美國經濟，委員曾討論是否要改變原定的加息步伐。《華爾街日報》統計指出，上個月的議息聲明用了14次「不明朗」字眼，是去年12月宣布加息的文本相同字眼次數的一倍，反映FOMC委員對整體經濟環境看法轉趨審慎，而議息聲明亦刪去了之前提及「影響經濟前景展望的風險因素是平衡」的句子。

FOMC議息聲明發布後，利率期貨市場顯示，交易員預期聯儲局在3月加息的機會急降至不足5%，甚至到今年12月加息的機會也僅四成。聯儲局放緩加息步伐，刺激美股主要指數連續三日高收，標普500指數收報1926.82，升31.24點（1.65%）。

標普500指數周二已裂口升穿10天線，周三再裂口上升，短線技術走勢確認改善。圖表顯示，標普500指數有機會出現去年第三季的兩隻腳形態，隨着50天線（現於1960點）慢慢向下移，未來幾日若突破約1950點同時是50天點的阻力，標普500指數量度升幅可挑戰去年12月29日2081點的上次高位。

值得注意的是，近月與股市特別是美股同步升跌的油價也有短期見底跡象，配合伊朗宣布支持沙地阿拉伯和俄羅斯等4國日前達成凍產協議的消息，隔晚油價顯著抽升，圖表顯示布蘭特期油正醞釀突破2月初至今的三角形頂線。此外，「信研必覽10點」的交易員觸覺指出，美元兌加元年初至今已完成頭肩頂形態，換言之，加元兌美元滙價已比油價早一步在2月上旬見底。如果加元這隻「石油貨幣」準確預示國際油價走勢，布蘭特期油將更大機會出現技術走勢突破，從而與美股雙雙進一步反彈。而資金即使是短期的流入股市，則反映投資者避險情緒降溫。

回到港股，受隔晚美股造好帶動，周四恒指大幅高開485點，全日在19266至19436點區間爭持，收報19363，升438點（2.32%）；一舉收復了10天和20天線（19010和19098點）。國指全日高低位為8210和8121點，收報8166，升237點（3%）；也收復20天線（7993點）。

必須一提的是，EJFQ系統反映弱勢股沽壓的弱勢股指數急跌12.4個百分點至53%的今年1月6日以來低位，以百分比計是去年10月7日至今的最大跌幅。如無意外，恒指今天（周五）應可以收高於18961點，連續兩日企於10天線之上，確認短線技術走勢改善。

信報研究部

2016年02月18日 利字當頭：負利率解量寬困局

當利率低無可低，經濟其實已進入流動性陷阱，證實貨幣政策失效。連牛頭角順嫂也推斷得出，負利率只會令資金從銀行體系中流失，加速去槓桿化並導致價格下跌。既然負利率絕對不等於將零息政策「再做得盡一點」，究竟甚麼情況下，央行才會推出如此非常措施？
央行向商業銀行的額外儲備支付利息，其實是補貼。對央行來說，補貼商業銀行本來不是問題，但央行也有局限，不能隨便增貨幣供應，否則很易也很快令全世界對該國貨幣失去信心。透過商業銀行進行公開市場運作操控，其實讓市場擔當某種保護信心的底線。
商業銀行在超寬鬆下，面對零成本補貼，自然變本加厲。當銀行額外儲備水平越高，央行也要同時擴大資產負債表，以持有的長期債券的收入，支付商業銀行的額外儲備能力。換言之，貨幣寬鬆政策到一定地步，會令長息下降、孳息曲線放平，市場也更難產生通脹預期。所以，超低息以至零息，是一個易入難出的困局。
負利率，是個破局可能性。在合適的環境下，央行一方面減少銀行的額外儲備，同時又放慢資產負債表的膨脹，甚至售出長債，理論上可以是回到貨幣政策正常化。正常化其實除了將利率調回歷史平均，也是要減少不斷買債的慣性。先前日本央行宣佈「負利率」後的連串市場反應，包括日圓急升，可以如此理解。當然，以債渡日的政府如何是好，那就是另一個問題了。

2016年02月18日 趣BLOGBLOG：劇透

前日中國公佈1月份人民幣新增貸款數字，金額是2.51萬億元（人民幣．下同），創歷史新高，同月社會融資規模是3.4萬億元，同樣遠超預期。3.4萬億元是一個甚麼的概念，用中國13億人口計算，1月份每名中國居民借了2,615元。

料中央量寬程度狠

如果以中國社會上月借貸比喻成一個國家，它的規模就是全球第27大經濟國，較泰國、台灣、新加坡去年全年GDP還高，亦較香港GDP高出八成（見圖）。這些數字令我聯想起經典名句，「上帝要你滅亡，必先令你瘋狂」。事關1月份的數字，已劇透了今年中國瘋狂放水救經濟的意圖，超寬鬆貨幣的程度，會超越2008年海嘯後4萬億元救市的規模。
去年底中央經濟工作會議，明確將「去槓桿」列為今年重點任務。鏡頭一轉，今年初召開的人行工作會議，主要任務是「實施穩健的貨幣政策，營造適宜的貨幣金融環境，保持銀行體系流動性合理充裕」。滙控（005）周初宣佈拒遷冊回港，其中一個原因，就是中國不明朗因素，蓋過搵錢着數。中國政策有風險大家都知道，但程度去到暴力救市、惡意貶值等這些估你唔到的因素，龍門任搬，昨日去槓桿，今日開水喉，最好的決定是黯然離開。
1月份向來是全年放貸最多的月份，也是全年規模的風向標。08年海嘯後，前總理溫家寶極速推出4萬億救市方案，09年1月份的新增貸款1.6萬億元，全年累計有9.6萬億元。較08年1月及全年，都有接近一倍升幅。今年頭1月新增貸款，較09年1月還多近9,000億元，銀行如此放水，一要獲中央默許，甚至是中央強逼下的結果。大膽假設，中國貨幣戰已經響起，比歐洲無限量寬以及日本負利率還要狠，放水的程度不是非一般的鬆，而是濫放濫貸。
海嘯後數萬億救市，各行業濫借融資谷產能，惡果近兩年已在各行業浮現，銀行壞賬上升速度，用一個比喻，就是溫水煮蛙。東亞（023）去年中國業績超樣衰，中國減值貸款比率由2014年底的1.32%，增至去年底的2.63%。中銀監最新報告，去年整體商業銀行不良貸款按季升7%至1.27萬億元，不良貸款比率為1.67%，遠勝東亞，你相信嗎？
如連同關注類貸款，銀行有問題貸款金額4.2萬億元，佔總貸款5.5%。表面上，數字兩年間飆升一倍好嚇人，但攤分8季，每季有部署地增加些，令人感覺升幅不可怕，溫水煮蛙，就是大家這幾年死在內銀股手裏，仍然以為高息唔怕揸的謬論。
今年內銀仍須大撇壞賬，為免盤數太衰，大幅放貸增加基數是其一，第二是盛傳內銀撥備覆蓋率由150%降至120%，這些消息表面似利好內銀，實際只是粉飾造數。
這邊廂資金熱錢不斷流走，那邊廂卻瘋狂放水，情況就如一個病人一邊勁流血、但醫生唔止血，或者想止都止唔到，只能狂輸血吊命。這就是今時今日中國的實況。

2016年2月18日 每日市評：穩陣博反彈 要睇兩條線

周三港股先升後跌，恒指高開76點，爬升至19308水平後反覆下跌，尾市低見18909點，收報18924，跌197點（1.03%）。國指全日高低位為8145和7920點，收報7928，跌99點（1.24%）。滬深A股則續升，上證指數收報2867.34，升30.77點（1.08%），深證成指和滬深300指數分別升1.16%和0.87%。

恒指未能跟隨A股造好（隔晚美股三大主要指數亦高收），並跌穿早一日才收復的10天線（19033點），短線技術走勢未能確認改善。事實上，2月13日「市評」已指出，恒指在短短一個月先後遭到西曆和農曆兩個「開年股災」的蹂躪，技術走勢傷上加傷，不能期望一時三刻便「傷癒」，何況EJFQ系統反映弱勢股沽壓的弱勢股指數持續在50%以上的高水平徘徊，很難憧憬恒指會出現持續的反彈，甚至隨時會有急跌風險。本欄亦多次提到，港股暫時只適宜資深投資者在期指或期權市場「炒一轉」。

然而，恒指自2016年1月4日開年截至上周五收市已錄得3008點或14.1%跌幅，以高低位計更跌了3516點之多，「心思思」博反彈乃人之常情，但為免重蹈「黑仔」B君心急博反彈的覆轍（詳見1月20日「市評」），小股民或穩健投資者還是等到EJFQ的弱勢股指數跌破50%才博反彈。

雖然弱勢股指數屬於稍為相對落後的指標，不易幫助投資者掌握最佳的入市時機，但優點是可以用來確認市底改善。不過，最新的弱勢股指數與50%水平仍有15.4個百分點距離，反而恒指的10天線，目前低於19092點的20天線僅59點，而過去1年的圖表顯示，10天線每次明顯升穿或跌穿20天線，都是恒指已經見底或見頂的相當可靠訊號，這兩條平均線很大機會比EJFQ系統的弱勢股指數，更快發出確認恒指短線見底的訊號。

順帶一提，本欄2月5日講到，由於傳媒報道英國和歐盟達成「留歐協議」，B君於是沽出3月的英鎊put option，博「留歐」概念繼續發酵而刺激英鎊進一步反彈；卻原來英國「留歐協議」並未成熟，歐盟理事會主席容克周二表示，與英國就留歐談判進入關鍵時刻，消息令英鎊兌美元顯著下挫，並跌穿2月3日的大陽燭底收市，B君的short put option亦已止蝕。又一次未等到指標或消息確認就心急開盤的教訓。

信報研究部

2016年2月17日 每日市評：「熊仔」為反彈助興

恒指昨日連升第二日，重上19000點關口，收市升203點或1.1%，而國指則重上8000點水平，收報8028點，升2.1%，並繼續明顯跑贏恒指，恒指相對國指表現更自今年以來首次跌穿其10天線，反映是次反彈質素較1月中的為好。

EJFQ系統的中線及短線市寬均升至近一個月以來的高位，而弱勢股指數則再跌4.4%至66.6%，反映整體港股表現繼續有所改善。恒指昨日一度升至19260點後回軟，未能突破自去年11月起的下降趨勢線，現於10天及20天線水平爭持，恒指一個月內三度挑戰下降趨勢線及20天線，反映恒指並不太「願意」下跌，但要確認恒指反彈未完，恒指須能站穩上述關鍵阻力之上。

恒指及國指衍生工具則顯示昨日牛熊證街貨比例為34:66，偏向熊證失衡，加上貼近恒指現價的牛證不多，向下剎牛著數小，向上剎熊方是正道。

內地股市方面，A股在猴年第二個交易日造好，上證指數升90點或3.3%，收報2836點，以接近全日高位收市，挑戰20天線，以百份比計算升幅是自去年11月4日以來最高，惟尚差少許才觸及去年8月26日「暴力救市底部」；深圳創業板指數更漲4%，收報2201點。

雖然滬深兩市成交並非十分高，但已是自1月28日以來最高，反映買盤初現，兩市A股上升股分比例更達99%以上，在過去八個交易日中有四日上升股分比例高於90%，表現理想，加上短線市寬正逼近50%中軸，大有機會向上突破，從而確認大市短線向好，以去年7月及9月為借鑒，短線市寬有機會上試90%方遇阻力，反映內地股市短線仍有上望空間，值得一提的是，內地股市中線市寬並未有多大升幅，反映近日市況好轉暫未有為A股擺脫中線弱勢，暫仍只屬短線技術反彈。

外圍方面，沙特阿拉伯和俄羅斯等四個產油國同意凍結石油產量至一月時的水平，但相信石油庫存難以短期內消化（根據美國能源資訊協會EIA最新數據，美國原油庫存接近5億桶，是1930年以來最高水平），供求失衡的問題未能在短期內解決，故此即使產油國可能續步減產，油價難以回復當年勇。目前WTI原油於30美元水平附近，從日線圖技術分析，油價最近與MACD出現輕微牛背馳，短期或有助其出現技術反彈，從而有利中港股市造好，但始終油價到目前為止仍處於一底低於一底形態，尚未能確認見底，炒油價短期反彈始終風險較高，一般投資者較難掌握，而長線來說油股依然不適宜拈手。

2016年02月16日 利字當頭：重新了解貨幣政策

上星期國會聽證會，耶倫說：「法律上，我暫時找不到一個理由，為甚麼聯儲局不可以行負利率。」如是者，眾人都說耶倫不排除負利率，但明眼人一看便知，她的回應只是「語言偽術」。

取向截然不同

事實上，她也加了一句，在短期內見不到有負利率的逼切性。
故事再一次肯定，人總是會找些肯定自己觀點的所謂證據，來加強自己的信心；就算明明是模棱兩可的陳述，也可以公說公有理，婆說婆有理。
由零息到負利率，不只是程度上的問題，而是一個完全不同的政策取向。傳統智慧，不，應該說傳統的凱恩斯經濟學觀點中，當證實貨幣政策失效，答案不是無止境地去繼續用貨幣政策，而是面對現實，改由政府直接替代人民去做消費決定。
據說，愛恩斯坦曾經講過：「不理性，就是重複做同一件事卻期待不同的結果（Insanity is doing the same thing over and over and expecting a different result）。」
世上現有5間「負利率央行」，它們所屬的國家，加起來佔地球GDP20%。難道這些國家的央行行長都已經失去理性？
或者，負利率根本不是為了「刺激經濟」，要這樣去了解今時今日的貨幣政策，才可以合理地推測，究竟美國在甚麼條件下，才會走這條不歸路。

2016年2月16日 每日市評：「股市狼來了」又黎喇!

美股三大指數上周五均於瀕臨向下突破邊緣的情況下隨油價取得7年最大升幅(以百份比計算)而顯著上升，升幅接近2%，一洗2月以來頹氣；美國國債於周五亦創下今年最大跌幅；黃金上周一度抽升至每盎司1250美金的水平，而目前已回落至1200元附近；美元兌日圓則目前重上114水平；雖然美國股市周一總統日休市，但於筆者落筆之時，各美股指數期貨亦續升超過1%，歐洲主要指數更升逾3%。市場氣氛由完全Risk-off的狀態似乎暫時穩住過來。畢竟美股今年以來於短短個半月期間已錄得相當跌幅，納斯特及羅素2000指數更跌逾10%，這遲來的短期超賣反彈並不稀奇，問題在於反彈可有多高，能維持多久。

綜觀標普500，納斯特及羅素2000指數近日均已明顯跌穿自2009年金融海嘯底部以來的上升通道底或上升趨勢線，甚至跌穿後反彈回測然後再跌，反映這多年來的長期升勢大有可能已經完結，但由於現時標普500及納斯特指數均與其中線市寬出現牛背馳，美股的確有條件出現較上月反彈更強的回升，但料是次反彈不論幅度或時間長度或將不如去年整個10月的雙底反彈，最多或只能再多一次回測上述提到的上升通道底及上升趨勢線，畢竟自去年8月尾起，未計今次反彈，美股及各主要股市已大大小小反彈了三次，亦全然回吐甚至吐突所有反彈升幅，投資者或多或少被這「股市狼來了」欺騙多次而產生戒心，稍有風吹草動立即人踩人式撤退。

港股方面，昨日承接外圍造好，恒指升598點或3.3%，收報18918點，而國指升358點或4.8%，國指明顯跑贏恒指。而內地股市方面，上證農曆新年過後開市跌近2.8%，但隨後跌幅顯著收窄，收報2746點，僅跌0.6%。內地一月份進出口數據遠差過市場預期，出口數據大跌，並連續第七個月出現負增長，但消息暫未有對A股表現造成太大影響。

昨日有超過八成股份上升，是一個月以來首次，而各市寬亦與恒指初現牛背馳跡象，有利今次反彈，投資者應繼續留意國指能否持續跑贏恒指，這將對反彈質素有直接影響。而EJFQ系統反映弱勢股沽壓的弱勢股指數微跌至71.0%，如果弱勢股指數繼續回落，將與恒指進一步形成利好的牛背馳。技術走勢方面，恒指若果能重上20天線（約19,100點）後企穩，有望挑戰去年11月至今跌幅回調38.2%黃金比率水平（約20000點）。

2016年02月14日 趣BLOGBLOG： 滙豐內銀8厘息毒藥

上周是繼2011年歐債危機後，全球金融市場最觸目驚心一周，2008年金融海嘯陰霾直捲心頭。日本甫宣佈負利率，日圓竟掉頭抽升、各國長債孳息跌至紀錄新低，甚至連美國也不排除負利率，正正反映各國央行「冇晒符」，失去主導市場預期的角色。
每一次危機，總會衍生出陌生的經濟新名詞，2008年有住房抵押貸款證券（MBS）、信貸違約掉期（CDS）、次按（Subprime mortgage）等，今年就有CoCo Bonds。歐洲銀行上周全線仆直，就是源自這個全名叫「應急換股債」（Contingent Convertible Bonds，簡稱CoCo Bonds）的物體。CoCo是金融海嘯後，歐美銀行新發明的集資工具，以增強核心資本。簡單講，海嘯遺留下來的炸彈，只是用一個新炸彈代替。

海嘯後，監管機構對銀行資本水平越趨嚴格，這種CB操作原理，是當銀行資本水平跌到去某一個水平，CoCo Bonds就自動由債，轉成銀行股權，這樣，債主就變成股東。CoCo Bonds的投資者，主要是想賺取固定高息，而非成為股東。事關當他們真的以債換股，屆時股票價值一定大縮水，某程度上，其實又是與銀行對賭，但贏就只賺粒糖，輸就隨時蝕間廠。
根據穆迪數據，去年已發行嘅CoCo Bonds，價值1,750億美元（約1.3萬億港元），較2009年只有140億美元發行量，激增超過十倍。而自2009年至今，CoCo市場總規模超過3,000億美元。
近日暴瀉的歐洲銀行股，大部份都有發行CoCo。2009年至2015年間，全球最大CoCo Bonds發行商為瑞信，總共發行193億美元，滙控（005）排第9，發行總額有79億美元。但最恐怖的，是十大位置中，內地銀行股佔四席，包括第二及第三，分別發189億美元的中行（3988），以及179億美元的農行（1288）。
渣打（2888）及滙控上周雙雙失守50蚊，以2014年度派息計，現價股息率達11.7厘及8.1厘。同樣情況出現在內銀股身上，中行、工行（1398）、建行（939）股息率逾8厘，農行甚至接近9厘。
滙控及內銀8厘高息背後，不是股息派多了，而是股價急跌了。過去一年股價自高位跌了37%至48%，所謂高息只是糖衣毒藥。今年銀行股正路會大削股息，但股息率反而會持續攀升，原因是股價跌得仲勁。在金融混沌充滿欺騙的年代，以為最不可信的股價，諷刺地，卻是最誠實、最能反映真實的一面。

2016年2月13日 每日市評：再論人行vs大鱷

「承接」隔晚歐美股市主要指數全線下挫，周五恒指低開267點，由於市場傳出日本央行入市干預日圓強勢，以及阿聯酋表示油組（OPEC）準備合作減產的消息，恒指從18278點的開市低位反彈，午市早段高見18482 水平。不過，BOJ 和OPEC兩個消息始終未得到證實，恒指亦反覆回軟，收報18319，跌226點（1.22%），再創今年intraday 和收市新低。國指收報7505，跌152點（1.99%），繼續跑輸給恒指。

港股（環球股市亦然）遭逢2016年「開年股災」，恒指由1月4日21794 點的intraday 高位，跌至1月21日以18534點見底反彈，然而，到2月1日以僅僅9點之差而未能收復跌幅回調38.2%黃金比率，反彈「質素」之弱可見一斑。料不到恒指技術走勢被2016年「開年股災」破壞還未修復，又遇着頑皮馬騮，開出一個猴年大黑盤，據統計是1994年以來的農曆新年的最差開局，恒指在短短一個月碰着西曆和農曆「開年股災」的蹂躪，技術走勢可謂傷上加傷。

恒指已跌至過去一年累積的小型成交量密集區（約19900至18200點）底部附近水平；圖表亦顯示，由去年10月尾起計，恒指至今已錄得與去年7月下旬至9月底的相若跌幅（5145點和5266點），下周有機會出現超賣反彈。不過，恒指上個月的反彈「質素」記憶猶新，這次也不要期望會有較大幅度和持續性的反彈，周四的巨型下跌裂口（19230和18627點）已有相當大阻力。況且A股下周復市，滬深股市若「追補」外圍本周的跌勢，到時港股難免會受拖累。

此外，彭博周四引述對沖基金Hayman Capital Management創辦人巴斯（Kyle Bass）致客戶的投資通訊提到，中國的銀行體系資產規模已增至超過34.5萬億美元；彭博指出，美國2007年次按危機，令銀行體系撇賬超過800億美元，如果中國銀行體系資產有10%是壞賬，損失將是美國次按危機的4倍。財經網站ZeroHedge早前亦提到，巴斯認為人行若要印錢拯救銀行危機，希望人民幣只貶值10%是白日夢（pipe dream），他估計最終要貶值三至四成。

巴斯並估計中國銀行業的信貸問題已到了短期極限，即是說由此導致的人民幣跌浪快將出現。不過，離岸人民幣滙價近日已明顯回穩，2月2日「市評」已指出，包括巴斯等五條國際級大鱷都同坐一條船，勝負或最終邊個最着數仍未可逆料。

退一步說，中國銀行體系的不良貸款已是「老掉牙」的舊聞，也不能斷言這個「計時炸彈」（也是巴斯用語）今年就會爆，而銀行亦沒有必要將全部壞賬一次過撇除，中國銀行體系信貸危機是否一如巴斯所料今年爆發，尚是未知之數。

本欄2月3日提及的人行與大鱷之戰，好戲在後頭。

信報研究部

2016年2月12日 每日市評：避險避到3月

猴年港股開出大黑盤！恒指裂口低開802點，全日在18627和18446點的181點窄幅區間爭持，收報18545，急跌742點（3.85%）。國指全日高低位為7735和7582點，收報7657，跌396點（4.93%），表現比恒指更差。

恒指在新春長假期之前剛收復了10天線，昨天復市即形成一個闊603點的巨型下跌裂口（19230和18627點），並失守1月21日的18534點intraday低位，技術走勢急劇轉弱，本欄先前提及2月3日的陽燭底可能成為第二隻腳的「樂觀期望」宣告落空。

在進一步分析恒指去向之前，先引述《華爾街見聞》報道：聯儲局主席耶倫周三在國會聽證會被問到「全球金融市場動盪是否改變她對利率路徑的預期」時表示，局方正仔細關注全球金融市場的發展態勢，至於是否推遲加息，她則推說要到3月15至16日的FOMC會議再決定。有議員更問到，基於當前形勢，聯儲局是否會在可預見的未來採取降息行動？耶倫回答說，目前看美國經濟陷入衰退的風險不大，因此不認為很快步入需要降息的地步．．．許多抑制通脹的因素（例如低油價）是暫時的，局方在行動上需要謹慎，不能下不成熟的定論，但如果確實需要降息，局方不會遲疑。

根據耶倫在國會的答問，聯儲局在3月中的會議幾可肯定不會加息，但耶倫「暗示」推遲加息，對隔晚道指和標普500指數的美股表現卻沒有幫助，反而耶倫表示有「確實需要」時將不會遲疑立刻減息，變相並不排除美國經濟有陷入衰退的風險，刺激了傳統避險資產例如美國長債以及黃金價格抽升，勢頭並延續至周四亞洲和歐洲市早段時間，金價顯著突破1200美元大關，升至1233美元的逾一年高位，10年期美債孳息則跌破1.6厘，一度創1.528厘的逾三年新低；近期成為避險貨幣的日圓滙價也急升，配合3月底財政年度的季節性日圓需求，美元曾跌至110.99日圓的去年10月以來最低水平。

繼1月之後，環球金融市場又再瀰漫risk-off情緒（見1月8日「市評」），估計要到3月中旬FOMC議息、耶倫對美息趨向或會有較清楚表態，日本企業亦早已完成資金回流，投資者risk-off行動有望告一段落，到時美、歐、日本等股市才有機會真正喘定。

回到港股，恒指經過昨天的技術破壞，而EJFQ系統反映弱勢股沽壓的弱勢股指數明顯回升4.8個百分點，至68.1%水平。弱勢股指數在50%以上的高位掉頭回升，相信港股將與環球金融市場避險行動同步，尋底尋到第二季（見1月12日「市評」）。

信報研究部

2016年02月11日 趣BLOGBLOG：無定向風

是巧合又好、迷信又好、諷刺都好，可以的話，我希望相同的事，今年不要重覆。

車公廟上籤

2008年鼠年：劉皇發在車公廟為香港求得一支上籤。籤文寓意香港在內地支持下，新一年會有美好境況，社會繼續繁榮。同年，美國次按危機引發銀行業地震，雷曼倒閉，金融海嘯令金融市場大動盪。
2016年猴年：劉皇發兒子在車公廟求得上籤，是2008年後再得上籤。籤文寓意官民合作和諧，香港就好。

希拉莉贏民望輸選舉

2008年：美國前第一夫人希拉莉挾高民望下，在民主黨總統提名戰，不敵政治新星奧巴馬，白宮之路功虧一簣。
2016年：民望領先的希拉莉，在新罕布什爾州初選中輸予民主黨參選人桑德斯。

港股紅盤低開

2008年：港股鼠年首日紅盤低收，瀉853點或3.64%。點數計是歷來春節後首日最大跌幅。同年港股全年瀉13,425點或48%。
2016年：猴年首日開市前夕，港股黑期跌至18600水平，較上周五收市跌近700點。今年初至上周五，恒指累跌2,626點或12%。
大家會話，不幸再有金融危機，各國政府會聯手救市，重演2008年救市方程式。但2016年，各國央行子彈已用得八八九九，日本連負利率出埋，市場亦不為所動。管理期望由2008年央行主導，今年變成市場無定向風。
2016是少做少錯的一年。

2016年02月11日 利字當頭： 熊年投機兩大守則

有預測指，聯儲局會停止「利率正常化」，甚至會「倒行逆施」，學日本政府般玩「負利率」。
有理由相信，環球由零利率到負利率，聯儲局必須先經歷有大量資金買入美元，令美元兌各國貨幣利率升至損害美國資產價格水平。但目前美元資產仍然有需求，以美債尤甚。
除非出現美元資產價格大幅下跌的情況，以致美國銀行金融業再出現連鎖式資不抵債的情況，否則，聯儲局最有可能的取態，就是維持現狀。事實上，利率期貨已經反映，投機者對今年「利率正常化」的預期大減，今年要是只加多一次，亦不算出乎意料。
聯儲局放慢「利率正常化」，不代表香港的資產價格會回升。在沒有明確的宏觀經濟轉向之前，以港元計價的資產只會繼續捱沽。我在此欄不止一次講過，對資產價格影響最大的因素，不是利率而是滙率。人民幣繼續疲弱，美元繼續強，香港資產市場只會通街平貨。
從歷史經驗推斷，每個周期都有一隻強勢資產，在泡沫爆破後，鳳凰浴火重生強勢資產，必然轉向另一類別。剛過去的周期，當時得令的是房地產，下一個周期，強勢資產很可能是股票。不過要注意是，股票周期通常來得快也去得快。
請謹記，投機第一守則，就是不要留在那令你跌倒的地方。因為很多人在同一地方跌倒，死貨蟹貨要極長時間消化，尤其是地產，動輒要十年八載。至於股票，每個周期帶頭的都是新面孔，投機第二守則，就是要貪新忘舊。祝大家熊年行好運，低位入筍貨。

2016年02月11日 貸評山下：認清真正高風險投資

人民幣下跌，其中最受影響的一批人，可能是在內地設廠的港商，很多都做了和人民幣相關的衍生產品，以作對沖、投資或投機之用。
有不少報道指，有些於內地經營生意的廠家，由於投資人民幣的Accumulator（累計期權，在金融海嘯爆發後被市場謔稱「I kill you later」），槓桿成份太高，當人民幣出其不意地下跌時，需要不斷的「接貨」，令部份人開始出現周轉問題，最終「輸身家」的可能亦不少。
其實無論是窩輪、ELN（Equity-linked Notes）或Accumulator，背後都是以期權（Option）為核心。Option就是買賣認購期權（Call Option）及認沽期權（Put Option）。
以賣出認沽期權（Sell Put Option）為例，基本上賭資產不會跌穿行使價，賺取一個期權金，但潛在風險是在指定日期內，當資產價格跌穿行使價，便須以較高行使價接貨，令散戶即使賺取期權金，也無法抵銷較高行使價的損失。

估人幣只升不跌出事

為甚麼近年人民幣滙率期權易於出事？其中原因是，投資者對人民幣滙率存在「易升難跌」的刻板印象，賭人民幣升值猶如一種共識，以為其下跌的風險有限，但卻沒有預料到，波動性及下行風險都是隱藏的，只要股價或滙價突然逆行，投資的損失可以無限擴大。
這亦令筆者想起2008年10月中信泰富（267；現稱中信股份）因投資澳元期權而錄得巨額虧損的事，令其賬面損失高達155億元，更拖累當時的主席問責下台，最後要母公司注資收拾殘局。
記得Charles Munger（芒格，畢菲特的最佳拍檔）多次說投資界最大的問題：把波動性當成風險，在逃避波動性的時候，往往會實際承受更大風險；相反，波動性大的，實際風險可能不高。
又以認沽期權（Sell Put Option）作為例子，當合約未到行使價之前，市場的波動性會比較少，導致表面上看來的風險很低，但是只要行使價到期的時候，資金損失的速度之快，則可以令人難以置信。無論是ELN（Equity-linked Notes）或Accumulator，主要的成份就是Sell Put Option，在表面波動性低的情況下，隱藏的波動性爆發之時，不少企業或個人都損了手。

要留意資金永久損失

學術上以波動性（Volatility）作為風險量度，由於有其行業需求，很難改變，不過作為投資者，真正的風險定義應為投資者的資金永久損失有多少（Permanent Loss of Capital）。
縱容低波動性不一定等於低風險，但一般人都喜歡追逐低波動性的投資產品，原因是所謂的Loss Aversion，不單是指人不喜歡損失，更加指同樣的金額損失，所帶來的痛苦會比贏同樣的錢所帶來的高興為強烈。
以一個簡單的實驗作為解釋，拿一個銀幣擲「公字」，如果結果是「字」，你會輸10元，相反，擲「公」你便贏，那你要贏多少錢才願意去玩這個遊戲？理性的答案應該接近10元，但一般的答案卻是20元。
可以進一步來說，真正高風險的投資，往往對其波動性的預期很低，使投資者沒有好好控制注碼，產生不可彌補的損失；這才是真正的風險。

2016年02月04日 趣BLOGBLOG：滙豐凍薪深層意義

滙豐控股（005）上周六發出驚嚇電郵，通知全體員工今年凍薪。消息一出，不單滙豐及恒生（011）員工媽媽聲，整個銀行以至金融界高層都愕然。愕然的，是事前冇先兆、冇放風，感覺相當差，也凸顯管理層決定相當倉卒。

越靠內地越跌得甘

去年12月初，當時據悉滙豐只有區域及主管級以上高層今年凍薪，基層員工仍有機會微調，恒生釐訂薪酬總額預算更有約3%增長。殊不知上周管理層開會，突然一刀切凍薪叫停招聘。陰謀論推測，應該是滙控發現了衰嘢，不得不立即節流保命，而源頭非中國莫屬。
金管局上周公佈，本港零售銀行去年稅前經營利潤倒退2.8%，對上一次錄得倒退已是2008年。睇番本港銀行股股價，所反映的，不是港銀會出事，而是出了事。
恒生指數去年高位至今回落34%，本地銀行股跌幅絕對嚇死人，渣打（2888）高位回吐61%、中銀（2388）及東亞（023）瀉逾四成，滙控累跌31%，最好的恒生跌21%。當股價跌得「最少」的滙恒要凍薪，其他港銀難道走得甩嗎？
跌得多的港銀有一個共通點，就是越靠大陸、跌得越甘。東亞2014年內地經營收入佔比達42%、稅前利潤佔比則為32%。在新加坡上市、在中國有相當大網絡的DBS星展，股價亦自去年高位回吐38%。

內企壞賬困擾港銀

正所謂正也中國、敗也中國。當大陸好景時，港銀向國企或民企放貸，壞賬少回報高，但當前中國經濟走下坡，港銀今明兩年會面對大量內企壞賬的困擾。股價唔會等到你宣佈PK時先至仆，而是有序地一仆一碌慢慢向下沉。
2014年底，股榮寫過一篇題為《港銀三萬億黑天鵝》，主要是講截至2014第三季，本港銀行業對中國相關貸款總額增至3.058萬億元，佔銀行總資產14.7%。一年後，港銀對中國相關貸款總額增至3.377萬億元，按年再增一成。以借款人分類，國企佔42%、民企佔20%、其他（如非中國註冊但貸款用於內地）佔38%。只要內地貸款壞賬率有1%，港銀已要撇賬338億元，相當於去年恒生與中銀利潤總和。
網上見到有人將這個不幸情況，用70字生鬼地形容：「港銀借咗好多錢畀大陸，香港人本身冇乜問題，萬一大陸真係出事，借番大陸嘅錢收唔番，銀行就好大鑊。前提係，如果大陸有仆街借錢唔還，香港等仆街。」
滙豐管理層好驚，驚到要一刀切連恒生都凍薪，是否預見有大量仆街，最快22號放榜就知道。早一個禮拜，東亞會率先放榜，希望寶哥哥唔好激動。

2016年2月5日 每日市評：「黑仔」新搞作

中港股市昨天全面反彈，上證指數收報2781.02，升41.78點（1.52%），收復早於去年12月28日失守的10天線（約2769點）；深證成指和滬深300指數分別升1.6%和1.22%，創業板指數則升1.73%。

恒指裂口高開199點，反覆升至19338水平，尾市有回吐，低見19166點，收報19183，升191點（1.01%）；10天線（19242點）得而復失。國指全日高低位為8069 和7963 點，收報7974，升116點（1.48%）。

隔晚美股劇烈波動後高收，加上人民幣滙價回穩的間接影響，帶動恒指昨天差不多完全補回早一日的大型下跌裂口（19403 和19032 點），在EJFQ系統反映弱勢股沽壓的弱勢股指數持續回落的支持，相信恒指很快會收復10天線。但恒指要升穿2月1日intraday 高位19770點，並企穩於去年11月至今跌幅回調23.6%黃金比率的19670點之上，才確認本欄前日「樂觀期望」2月3日的陽燭是第二隻腳，展開新一波反彈。

不過，圖表顯示，19670點剛好是過去3個月累積的最長的小型成交量密集區頂部水平（底部約19500點），換言之，恒指需要在2月3日的陽燭底部為基礎（一旦跌穿，代表第二隻腳失效），累積一定數量成交的配合，才可以「堅實」升穿並立足於去年11月以來的跌幅回調23.6%水平之上，免得重演「真傢伙」但「腳步浮浮」的反彈。

必須再次強調，EJFQ系統的綠紅比率和長線市寬都顯示，整體港股趨勢仍疲弱不振，恒指即使確認形成高低腳，也不過是熊市中的弱勢反彈，估計在跌幅回調38.2%的20370 點已有阻力。

講起「真傢伙反彈」，EJFQ用戶edmondpoon 即問及是否值得沽2月行使價20400點的期權call，周二本欄回應表示，這個問題由「黑仔」B君更適合回答（「黑仔」B君是何許人，請參閱1月20日及21日「市評」）。

雖然「真傢伙反彈」已於周三結束，但B君仍然回覆：鑑於農曆新年長假期將至，而港股又很受歐美等外圍金融市場影響，他恐怕在新春港股休市之際，外圍若有大事件發生，揸住無法平倉的恒指衍生工具，真箇「有得震冇得瞓」。

反而在春節無休的滙市，B君找到新搞作，事緣英國剛剛和歐盟達成「留歐協議」，近月由於炒作「脫歐」（Brexit）而備受沽壓的英鎊兌美元應聲顯著反彈，以去年9月21日失守50天線開始計，昨天曾升穿跌幅回調38.2%黃金比率（約1.4651美元），英國「留歐」概念若繼續發酵，英鎊就很大機會反彈至跌幅回調50%的1.4826美元。B君已開了一個行使價1.45美元的short 英鎊 put，3月4日就到期。他揀1.45，因為這是2月3日大陽燭頂和底的平均（1.4649和1.4384），跌穿陽燭底就止蝕。

且看轉戰滙市的B君能否賺盡約100點子的期權金。　

信報研究部

2016年02月04日 利字當頭：對投資者最佳祝福

這一篇，該是羊年最後一篇，讓我先來個恭喜發財，祝大家今年無懼風浪，周期上落一樣有進賬。
小時候，只是將「恭喜發財」當「念口簧」，反正有利是收便是。當年紀大一點，卻開始對這四個字有點抗拒，覺得俗不可耐。但到了今天這個年紀，對財富有另一種體會。「恭喜發財」這四個字，對於會創造價值的人，絕對是一句最佳的祝福。對其他人，「恭喜發財」是希望大家福至心靈，眼中見到的不只是價錢，而是價值。
富人和窮人，最大分別應該是前者關心的是價值，後者只懂得問價錢。在股票投機生態圈，兩種人的行為、心態、命運，分別尤其明顯。價值投資，最終的意義就是尋找價格與價值背馳的時機；然而，價值是主觀的，所以投機市場中，看好看淡的人，可以take it very personal。不過他們忘記了，同一個時空，若非有人同時看好和看淡，交易根本不會出現。
尊重與自己價值觀不同的人，不代表我們要跟別人變得一樣。相反，我們可以繼續堅持自己的看法，但要知道假如世界上所有人在同一個時空無論想法跟行為都是一樣的話，只容許單一觀點，情況會很可怕，例如股災和股瘋。
當然，這套觀念無論在投機市場抑或社會政治，一樣通用。甚至可以說，政治的世界更趨向非黑即白，二元對立，更加凸顯了可買可賣的自由市場的包容。

2016年2月3日 每日市評：不可能三角 必先打大鱷

人民銀行上周發布通知表示，為做好春節前後流動性管理工作，保持流動性合理充裕，決定從1月29日起至2月19日，除了周二和周四常規操作，其他工作日均正常開展公開市場操作。但人行前日並沒有「正常開展公開市場操作」，滬深A股全線下跌。事有湊巧，人行昨天進行14天期和28天期各半、合共1000億元人民幣逆回購操作，滬深A股立即全線反彈，上證指數收報2749.57，升60.72點（2.26%）；深證成指和滬深300指數分別升3.1%和2.08%，創業板指數更升達4.14%。

昨天亞太區主要股市均下跌，因此，將A股表現與逆回購操作「掛鈎」或可勉強講得通。不過，《証券時報》以<央行的抉擇：「不可能三角」該放棄誰？>為題的文章指出，自央行宣布臨時增加公開市場操作頻率後，市場對降準的預期又少了一大截；並估計（人行）當下更為重要的考量，恐怕是擔心降準釋放的強烈寬鬆信號，會再次觸動脆弱的滙率神經。文章更引述央行首席經濟學家馬駿近期公開表示，相比營造寬鬆的貨幣政策環境，穩定滙率成為央行目前的第一要務。按照「不可能三角」假說，一個國家只能在開放的資本賬戶、固定的滙率水平、獨立的貨幣政策之間三選二。

所謂「不可能三角」即是國際金融學針對開放型經濟的「三元悖論」（MundellianTrilemma），又稱不可能的三位一體（Impossibletrinity）或openmarket trilemma（黎麟祥教授在1月5日《信報》發表過相關評論）。《証券時報》文章指出，時至今日，央行的策略或許也很無奈，現實中為了穩住滙率，不得不讓其他兩角各捨一半。而文章結論是：長期看，「不可能三角」中的固定滙率一角是最應該放棄的，但這並非一朝一夕就可完成，培育市場抗波動的能力和心理需要時間。為了防止在此過程中市場參與者一遇風浪就蜂擁出逃，適當的資本管制也是極其必要的。

《証券時報》是人民日報社主管主辦的全國性財經証券類日報，屬於中國官方喉舌，<不可能三角>一文顯然表明央行即使「讓其他兩角各捨一半」也要穩住滙率。更重要的是，人民幣現正遭受國際大鱷群起而攻（見2月2日「市評」），正如馬駿說的，穩定滙率成為央行目前的第一要務。孔子有言，在「足食、足兵、民信」三者，寧死也要維護「民信」不肯放棄，人行穩住滙率，更有擊退大鱷、爭取市場信心、維護央行威信的三重效果。

信報研究部

2016年02月02日 利字當頭：實金揸唔揸得過？

好！梗係好！試幻想有朝一日，世界局勢亂到連香港也不宜居留，你要遠走他方，縫在那褲頭邊上的八両金，很可能就是你的「水腳」。不過，然後呢？然後，你要繼續生存下去，還是要有一門謀生的技能吧。黃金無錯是有儲蓄的功用，它的價值在於保值。那個懂得開船的人，就算手上沒有黃金，在那種時勢，最終黃金還是會流入他的手上。上世紀40、50年代，大陸變天，有許多資本家逃難到香港。有些人帶了一點資金，有些人甚麼實物都帶不走，可是十多年下來，有創業家精神的，最終還是做回資本家。
錢是搵番來；有餘錢儲下來，可以防不時之需，但正所謂坐食山崩，想單靠儲蓄過活，生命將會非常不濟，處境困難；這是放諸四海皆準的個人理財哲學，甚至對公共理財也一樣適用。
至於在現在這一刻應否增持實金，我的看法是任何時候每個人的財富組合中有點實金，不礙事。可是，要是將實金當作短期的炒作，一般散戶還是不要沾手，畢竟實金交易費用高，而紙黃金則是純粹的賭具，亦不能當作儲蓄工具。
事實上，看好黃金，等於看淡美元。在這一刻，美元的強勢似乎有點阻滯。
聯儲局是否能夠如期將利率正常化，已經是一大疑問。不過，有一點大家必須留意：其他央行的超寬鬆政策，甚至是負利率政策，都只會令美元更強，因為時至今日，黃金已經不再有100%的流動貨幣地位。到有朝一日，連美元也不再「信得過」，黃金才可能重拾貨幣地位，屆時已不知人間幾何。

2016年2月2日 每日市評：五條大鱷同坐一條船

踏入2月第一個交易日，恒指以19770高位開市隨即反覆下挫，上午收市前最低跌至19444水平，午後跌幅收窄，收報19595，跌87點（0.44%）；20天線（19647點）得而復失。國指全日高低位為8271和8077點，收報8144，跌96點（1.17%）。

恒指昨天挑戰年初失守的20天線無功而回，更輕微跌穿去年11月至今跌幅回調23.6%黃金比率的19670點，不過，恒指已連續3個交易日企穩於10天線（現於19187點）之上，短線技術走勢進一步確認改善，昨天稍稍回落不足半個百分點，暫可視為上周五「真傢伙反彈」逾2.5%後的回吐。

必須強調，恒指在1月最後3個交易日持續高收，主要是EJFQ系統反映弱勢股沽壓的弱勢股指數見頂後較明顯回落（自1月22日的92.2%超高水平，截至昨天收市累積跌了18.9個百分點），亦即是全靠沽壓減輕所帶動，屬於典型的弱勢反彈，何況EJFQ系統反映強勢股買盤的強勢股指數在3%以下的低位徘徊了接近三個星期，綠紅比率亦跌至-83.6%的今年新低，代表趨勢負面的紅燈信號股份數目遠多過綠燈信號股份，港股市底絲毫沒有轉強跡象。

上周六本欄亦估計，恒指未來一兩個星有機會反彈至去年11月至今跌幅回調38.2%、約20370點阻力，既云阻力，也就是暫時看不到恒指已經見底，計到盡的反彈幅度亦不算特別吸引，因此也沒有建議買貨；反之，恒指一旦跌穿上星期五的大陽燭底（19130點）或再失守10天線，而弱勢股指數又在50%以上的相對高水平止跌甚至掉頭回升，這次「真傢伙反彈」便要提前結束。至於EJFQ用戶edmondpoon問及是否值得沽2月20400點行使價的期權call，正如1月13日「市評」指出，期指或期權這類高槓桿的衍生工具，只適宜資深投資者（並熟悉相關市場）「炒一轉」，本欄並不鼓勵，或者「黑仔」B君（見1月20日「市評」）才更適合回答。

此外，《華爾街日報》最新報道，除了早前公開看淡中國而惹起內地官方媒體大力反擊的殿堂級投資人物索羅斯，對沖基金Hayman Capital Management的巴斯（Kyle Bass）、德魯肯米勒（Stanley Druckenmiller）、「Long Short王」艾因霍恩（David Einhorn）等三位本欄時常提到的超級投資高手，加上另一著名對沖基金經理David Tepper，都不約而同押注人民幣貶值。這五位國際級大鱷，相信是看中今年10月1日人民幣將正式成為IMF特別提款權（SDR）儲備貨幣，截至目前仍相對封閉的人民幣滙市，到時起碼也會作出一定程度地開放，炒作對沖會容易得多。

有趣的是，廣東俗語說「三個和尚無水食」，現在五條大鱷都同坐一條船（持沽空人民幣倉位），結果會不會全數大獲全勝，還是邊個最先上岸（平倉）就邊個最着數？

信報研究部