2016年3月30日 星期三

2016年3月31日 中國企業併購之大趨勢

近年來,相信讀者不時可在媒體上看到,有關中國企業(在海外)的併購(Mergers and Acquisitions;M&A)報道。究竟這些併購活動近年的發展趨勢怎樣?當中有何特徵或共通的地方?從投資角度看,又可以從中找到什麼投資機遇呢?今期我們搜羅了過去逾10年中國併購活動的數據,與讀者初探這課題。

內地企業不論在本土或海外(已公布)之併購活動,自2004年至今,除2009年至2011年金融海嘯後初期的增長相對呆滯外,大致呈反覆向上的趨勢。僅是去年全年整體相關交易涉及的筆數和金額,便分別約2100筆和5250億(美元.下同)。其中,去年後者的增幅便較2014年上升逾倍(103%)!而且,僅是今年約首3個月的數據來看,併購活動涉及的金額更已接近2000億元,相當於去年全年總和約四成之強!足見近年來,內地併購活動有異於尋常的高增速長【圖1、2】。

除此之外,若從內地企業併購活動每筆平均金額(即把全年併購金額總和除以總筆數)來看,去年每筆平均金額約達2.5億元,較2014年大幅增長六成半。今年首3個月的相關數字更激增至約5.2億元,較2015年攀升逾倍【圖2】;近3年多以來,嚴格來說,有關變化是以複式高速增長。

若從地域劃分,根據彭博的數字顯示,內地企業在非本土(即不包括中國)的併購活動,去年全年涉及金額約1400億美元【圖3】,較2008年底金融海嘯期間增加逾1.5倍。

至於去年整體併購活動增長最快首3個地區,分別為北美洲、歐洲和亞洲(包括中國),按年增長169%、128%和111%【圖4】。若從國家/地區層面角度看,2015年中國企業最多在美國、香港和澳洲尋求併購目標,涉及金額分別為440億元、296億元和137億元【圖5】。

積極在歐美尋目標

此外,在首20大的併購目標中,歐洲多國合計涉及金額與香港相若,同樣達296億元。這也進一步引證,除亞洲(尤其香港)外,美國和歐洲是近年來中國企業積極尋求併購目標的國家或地區。

至於從板塊的角度看,去年併購涉及金額最大的3個板塊,分別是金融、工業和通訊;不過,按年升幅最大的首3個板塊,則為通訊、科技和綜合,升幅分別達6.82倍、2.95倍和1.83倍【表;註:整體升幅為1.09倍】。這些板塊受到青睞,某程度反映與中國供給側改革、積極收購高端技術/製造業和品牌有一定關係。

觀乎近年來中國併購活動的最新發展大形勢,近年併購數字以非比尋常的高速增長,足見中國企業「走出去」的意向愈趨明顯,這現象頗有類似上世紀八十、九十年代日本企業在美國大規模購買資產的影子。

那麼,為何中國企業近年來拼命進行併購呢?當然,中國政府自2000年提出「走出去」戰略是重大的客觀背景因素。

不過,近年這類活動轉趨熾熱,相信還有其他因由使然,包括:

1.內地經營環境困難、產能過剩,企業透過(海外)併購進行行業整合,以及尋找增長新動力。

2.透過海外併購,收購海外資源、高端技術、品牌及專業知識等,配合內地經濟轉型,在供給側改革佔領導地位,進而增大市場佔有率。

3.美元相對強勢,令近年商品價格大瀉,加上人民幣近年幣值維持相對強勢,吸引中國企業向海外進行併購。

總括而言,從以上內地企業併購的數據來看,可見近年來的併購活動「愈併愈多、愈併愈大」!至於這是否另一個泡沫的誕生?暫時難說定。不過,中國企業如此「猴急」進行併購,可以預見其出價(收購價)會頗為進取。

出價進取承受風險

事實上,去年內地企業在收購活動之平均溢價(average premium)達27.4%,是歷年有統計以來第二高,僅次於2012年的35.8%。這會否引致內地企業在併購上吃眼前虧,甚至為往後盈利表現帶來壓力,則有待觀察,惟風險似乎不輕。

參考日本企業上世紀八十、九十年代在美國併購的經驗來看,其成功率只有8%,44%是失敗告終,另有48%獲得平庸的結果,足見中國企業在積極地「走出去」,日後所面對經營上的挑戰毋庸置疑。事實上,根據《中國企業海外可持續發展報告2015》的統計顯示,中國企業目前在其海外經營的業績,有24%企業處於虧損狀態,另有39%的企業獲得基本盈利和24%的企業基本持平;只有13%企業獲得可觀的盈利而已。

當然,這些都是內地企業從大規模併購帶來較長遠潛在的影響。

至於短期的投資機遇方面,中國企業「走出去」的大方向相信中、短期內仍會持續下去,投資者可留意當中內地企業近年積極吸納/收購的目標(板塊),或可從中找到一些投資機遇。這點或稍後另文再作深入探討。












2016年3月31日 每日市評:耶倫「鴿上再加鴿」

聯儲局主席耶倫周二晚在紐約經濟俱樂部(The Economic Club of New York)的演說內容,昨天本港傳媒已有報道。值得關注的重點是,耶倫明言不能肯定美國近月通脹上升趨勢會否持續,並預料今年通脹仍會低於2%的局方目標;她顯然認為聯儲局短期並沒有迫切需要加息。
耶倫又特別提到兩個風險:第一是中國經濟增長放緩,而且中國經濟處於轉型階段,由出口過渡為內需主導,政府如何處理經濟轉型存在不確定因素。第二是商品價格尤其是油價,油價進一步下跌,對全球經濟會產生「不良」(adverse)效應。而中國經濟放緩和油價急跌導致的全球經濟及金融不確定性,亦會加劇美國經濟面臨的風險。
最有趣的是,耶倫表示,假如美國重返零息,FOMC亦大有方法(工具)應對,例如局方的利率指引、增加聯儲局持有的長債數量或時間(increase in the size or duration of our holdings of long-term securities),雖然這些工具會有一定成本和風險,但不會影響聯邦基金利率,局方之前已利用相關工具有效地加強美國經濟從金融海嘯(Great Recession)中復蘇,有需要時會再度採用。
近日聯儲局多名官員公開發言支持要盡快加息,耶倫卻講到美國重返零息問題,怪不得彭博引述紐約Renaissance Macro Research LLC的美國經濟主管Neil Dutta指出,耶倫在3月的FOMC議息聲明和新聞發布會的講話「鴿上再加鴿」(Yellen has doubled down on the dovishness from the March statement and press conference),而環球經濟狀況將成為(聯儲局貨幣政策取向)重要考量。隔晚美股亦因為耶倫「鴿上再加鴿」言論的刺激由跌轉升,標普500指數以2055.01點的3月最高位收市。
周三港股也顯著造好,恒指高開179點後持續上升,尾市高見20820水平,收報20803,升437點(2.15%);形成闊155點的上升裂口(20386 和20541 點)。國指全日高低位為8995和8849點,收報8979,升252點(2.89%)。
恒指裂口升穿10天線(20520點)、重越1月25日至今的TrendWatch上升通道中軸,並創了3月的收市和 intraday新高。然而,EJFQ系統反映強勢股買盤的強勢股指數由67.8%的高位連續兩日下跌,短線市寬亦與恒指進一步「熊背馳」,而且昨天是即月期指和期權結算,恒指部分升幅很大機會是衍生工具活動的「貢獻」。
以技術走勢而言,恒指無疑是一夜之間轉弱為強(3月30日「市評」剛指出恒指技術走勢轉差),但能否就此扶搖直上,還須觀察多幾日才可以下定論。
信報研究部

2016年03月31日 趣BLOGBLOG:十年一覺內銀夢

唱衰最多的板塊,一定是內銀股。很多人以為股榮另有所圖,但愛之深,責之切。內銀股是我昔日持有最多的股票,由2005年首隻內銀交行(3328)招股開始,一直抽到2010年農行(1288)掛牌,期間儲了八隻內銀牆紙,至今收了足足十年內銀股息。
八隻最大內銀上市至今的總回報,最好的賺了兩倍(計及股息)。最差的是近乎白做。歸納抽內銀勝負關鍵,盡在十個字:早抽早享受,遲買唔好受。第一隻內銀交行,05年以每股2.5元上市,期間曾送紅股,揸實至今,每股累派息2.16元,計及現價,每手回報5,362元,十年間回報率超過兩倍。最好回報是招行(3968),06年上市,至今回報率218%。四大行最好回報是最早上市的建行(939),回報率同樣超過兩倍。
目前港股芸芸股票中,於06年上市的工行(1398)及中行(3988),是最多實物股東的股票。兩者目前股價,較招股價高43%及10%,就是靠「高息」因素,前者至今總回報錄得約一倍,後者有64%。2007年以後,抽內銀可以用兩個字形容:嘥氣。中信銀行(998)上市價9.08元,現價4.78元,加上累收股息1.41元,剛好平手,是最冇好報的內銀。隨後的民行(1988)及農行,至今回報不過是35%及12%,聊勝於無。
三大內銀(工、中、建)昨晚放榜,以阿Q式造數都造到有盈利增長。中行淨利潤多12億元(人民幣.下同)、工行多14億元、建行更只多了7億元。三間行去年賺逾千億元,一年賺多十餘億,一間分行經理穿櫃桶底都唔止。最大鑊是,三大行派息都減少約一成。昔日靠高息托價的故事,進入倒數階段。
打算靠收內銀股息養老的朋友,以為仍有8厘息,我會勸你沽了。以現價計,三大行最新股息率介乎6.3至6.5厘,扣除10%股息稅,只有5.7至5.8厘。今年派息預測繼續跌,加上人民幣倘續貶,後年收到的股息會進一步縮水。
十年一覺內銀夢,贏得股息卻濕滯。八張內銀牆紙,下季會悉數沽出。

2016年03月31日 利字當頭:租樓與買樓之爭議

「租樓好還是買樓好?」這個爭議,我一直都覺得是香港投資文化中,最怪異的現象。單計算居住成本,租和買基本上沒分別。居住永遠都是一項支出,就算自置物業;供樓的利息支出又或者implicit rent,都是支出。
只是過去半個世紀大多數日子,資產價格不斷上升;所以持資產的人,某程度上對沖了貨幣購買力被剝削帶來的損失,表面上「賺住又賺錢」。但總不可以假設沒買樓的人,儲蓄都是現金;買股票保值,也是香港的風俗。
傳統投資智慧叫人要分散風險。假如全副身家放在同一件事上,風險更高。但分散風險也有代價的;風險水平越低,潛在的回報也越低。許多人覺得自己不會看錯,所以明知未必賺,也選擇一注獨贏。
「博一鋪」沒有問題,但要知代價。炒股,多數都是現金來往,就算輸光老本,伏驪幾年又可再戰。現金投資物業,風險也不會很高。可做按揭的人,要知高回報是槓桿而來,要是樓價跌,損失也以倍數計。
許多人認為樓價長遠必升,in the long run we are all dead!聯儲局未加息,可能你已失去工作和收入,市場上妖股當道,甚至有些傳統藍籌也「伏味濃」。當下是一個令投資者氣餒的時代;爭議,也不是在股、樓,或者租、買。無論手上持有甚麼資產,重點是我們怎樣管好收支,以免要為生計被迫低位套現,也有子彈趁低吸納。

2016年3月29日 星期二

2016年3月30日 反彈尾聲另一證據

上周五本欄指出,反映資金流入流出新興市場股市和債市的「新興市場資金流向指標」,正逼近2014年下半年徘徊區頂部,意味環球股市短期內進一步大幅上升的空間似乎十分有限【見25日本欄】。

除此之外,從環球股市市寬指標(GMB)可見,指標從1月下旬的1%低位輾轉回升,至今反彈至約64%的水平,即環球48個主要股指,由接近全數跌低於50天和200天移動平均線,至昨天有近於三分之二的環球48個股市,高於50天和200天移動平均線【圖】。儘管如此,有關指標依然受制於七成的「轉勢」門檻【見2月1日本欄】,且其形態繼續呈一浪低於一浪,意味環球股市仍未擺脫弱勢;情況頗類似2007/2008年金融海嘯期間的走勢。短期內指標若然仍無法向上突破,甚至掉頭向下尋底,將多一項證據證明是次環球股市的反彈到達尾聲。


2016年3月30日 每日市評:中型基金單挑五大鱷

港股在復活節長假後窄幅波動,周二恒指以20386的最高水平開市,不到半小時跌至20250點低位,然後在約130點區間爭持,收報20366,升20點(0.1%)。國指全日高低位8745和8642點,收報8726,升25點(0.3%)。
恒指昨天雖然微升,但已連續兩個交易日收低於10天線(最新為20483點),技術上確認短線走勢轉弱,亦肯定2月底開始的反彈浪已於上周完成(見3月23日「市評」)。EJFQ信號圖表則顯示,恒指連續兩日無力收復1月25日至今的TrendWatch上升通道中軸,也反映走勢轉差。
與此同時,EJFQ系統反映強勢股買盤的強勢股指數仍處於64.2%的接近今年高位,反映弱勢股沽壓的弱勢股指數則在單位數的低水平徘徊(最新為5.9%),除非弱勢股指數突然顯著抽升,否則恒指應沒有急跌風險,估計短線在上升通道中軸和通道底區間橫行;較重要支持為19900點的最近半年累積的成交量密集區底,也剛好是目前TrendWatch上升通道底相若水平。
外圍方面,聯儲局主席耶倫香港時間周二晚上11時30分將發表演說,主題為「美國經濟前景及貨幣政策」,市場將聚焦於耶倫會不會就聯儲局加息步伐透露多一點口風,不過,美國商務部最新公布的2月個人消費開支物價指數(PCE)升幅放緩,核心PCE升幅亦低過市場預期,反映美國目前並沒有明顯的通脹壓力,加上歐洲和日本仍面臨通縮威脅,而全球最大的新興市場中國,3月25日「市評」剛引述總理李克強指出,經濟下行壓力較大,因此相信FOMC在4月27日會後將維持利率不變。
聯儲局短期內不加息(FOMC再下一次會議是6月14和15日),對於美股以至港股來說,最低限度減去一個負面因素。值得補充的是,在市場幾乎一致看淡人民幣今明兩年表現的氛圍,倫敦Stratton Street Capital的人民幣債券基金(Renminbi Bond Fund)經理Andy Seaman接受彭博訪問時指出,人民幣兌美元跌勢(貶值)已告一段落。
Seaman管理約10億美元資產,規模雖然不很大,但他的旗艦債券基金過去5年都錄得每年9.5%回報,表現好過亞洲所有同類型基金,也跑贏99%彭博統計的全球逾14000隻固定收入基金。Seaman看好人民幣的理據除了美國放緩加息步伐,他估計聯儲局今年只會加兩次息,美元滙價將偏弱;其他還包括中國長期錄得經常賬盈餘,外債又少,更重要的是,中國增加開放債券市場,Seaman相信,一旦人們醒覺可以進入全球第三大的債市,人民幣資產的投資比重將出現大幅調整,此一重大轉變已不是會不會發生而只是時間問題。
本欄2月2日提到索羅斯等「五條大鱷同坐一條船」睇淡人民幣,現在Seaman管理的這隻最多只算是中型基金卻估計,人民幣在未來幾十年會以每年平均2%至3%的幅度升值(renminbi, also known as the yuan, to gain an average 2 to 3 percent each year in the next few decades)。這位仁兄單身挑戰五大鱷。
信報研究部

2016年3月28日 星期一

2016年3月29日 期權炒家點睇美元後市

踏入3月後,美元整體表現呈反覆向下,美滙指數(DXY)最低更曾跌穿95的關口,回到接近過去一年內徘徊區的底部。

不過,近日跌勢已有回穩跡象。從外滙期權的角度看,美滙指數逆轉利率(Risk Reversal﹝RR﹞;附註)約在去年中開始反覆下挫,儘管期間表現大致呈區間上落,反映期權投資(機)者不大看好美滙後市【圖】。

不過,自2月3日開始,美滙指數逆轉利率見底回升,近日甚至出現顯著抽升的情況,反映期權炒家似乎再相對地看好美元(即看淡外幣)後市。不過,在DXY逆轉利率明顯升越去年初的徘徊區頂部前,相信美滙指數只是繼續在94至100大範圍內「發上發落」。

註:風險逆轉利率是指相若(到期日)認購與認沽期權引伸波幅(implied volatility)的差。簡言之,風險逆轉利率為正數(或負值收窄),代表認購期權引伸波幅高於認沽期權(或差距收窄),意味期權投資者相對看好後市(或看淡的情緒略為收斂);反之亦然。DXY風險逆轉利率,是按組成美滙指數成分貸幣的RR推算出來。


2016年03月29日 利字當頭: 港壽險業迎來寒冬

外管局叫停境外保單,媒體的標題說是「突然」,其實事出一點都不突然。早兩個星期,已經有消息指保險公司已經有通告說暫停內地客以銀聯付款。所以昨天的消息,只可以說是整件事的餘波;外管局昨天的聲明,只是舊調重彈,沒有具體的實質措施。
數字反映在過去一季,大陸客佔新增保單的四分一左右,相信今次封殺,會對一眾保險公司盈利以及從業員的收入有甚為嚴重的影響。大陸客買投資連結壽險產品,說穿了只是為了將錢從大陸運出來;壽險產品單價夠大,十分適合用來作這種操作。當然,亦不排除這種封殺一定程度上也是保護主義作祟。
任何一個社會,都不應依賴單一市場,這是常識。在可見將來,香港的壽險業將會在漫長的寒冬中渡過。可是,一個政策的改變,不代表整個宏觀格局的逆轉。換言之,那些比平常人更具冒險精神的投機者眼中,大陸人買不了保險,不代表他們不可以買樓買名貴產品等。所以只要希望仍在,他們還是會嘗試在股市中尋寶。
然而,像我這種悲觀主義者,見到大陸政府無所不用其極地去對付走資,難免會感到有點心寒。雖然上個月的資金淨流出情況稍為好轉。可是知情者都知道,外管局備而不用的招數,還有所謂的Tobin Tax。數學上這個政策等同將買賣差價擴大,一法立,一弊生,最終只會做成黑市的現金交易更活躍頻繁,官府可以控制的也更少。

2016年3月26日 星期六

2016年03月27日 趣BLOGBLOG:尋找TVB的故事

台獨大的電視廣播(TVB,511),去年本業罕有蝕錢,是1988年上市以來首次。作為傳媒股的龍頭,找了這間公司相關股價及財務資料,或者可解釋到大台墮落之謎。
上世紀60年代,由包括希慎大股東利氏家族、余仁生家族、邵逸夫旗下邵氏兄弟夥拍英美資金組成的「香港電視」(即無綫電視)奪得地面電視牌照。70至80年代是電視台互鍊的時代,無綫面對亞視前身麗的電視,以及佳藝電視挑戰,亦不敢怠慢,大增本土製作,種下本土電視文化的基礎。
1984年1月,香港電視(HK-TVB)上市,當時電視廣播為其附屬。其後政府改例,不允許免費電視台是其他公司的附屬機構,導致公司改組。
香港電視一分為二,電視業務為主的TVB取代香港電視的上市地位,而其他非廣播業務就歸予「電視企業」。
根據1988年TVB業績裏的備考五年財政回顧,84年TVB生意額有6億元,純利1.66億元。84年美孚新邨5期開售,一個700呎實用望海靚單位,以48萬元賣出,現時市值超過750萬元。以當年純利計,可買到345個美孚新邨單位。
TVB上市27年以來,盈利增長有兩個爆發點,都是來自收費電視或競爭對手的加入。88至92年,TVB每年利潤介乎2.5至4.2億元,在93年,有線啟播後,開始突破5億元關口。及至03年,NOW啟播,TVB由05年開始,利潤都超過10億元以上(09年例外)。
金融危機對TVB的影響,亦沒有想像中大。97、98金融風暴後,TVB利潤保持4至5億元水平,與風暴前相若。就算是08年金融海嘯,08及09年的盈利,仍有10.5億及9億水平。TVB聲稱經濟轉差,廣告收入降,但本業利潤由前年賺12億變蝕428萬,這個倒退幅度,肯定並非經濟不景解釋得到。

利潤突破靠嚴控開支

2011年開始,TVB利潤突破15億元以上,這主要是「殼王」陳國強入股後嚴控開支的掩眼法。一線藝員相繼離巢、新聞自我審查嚴重,更甚者,是劇集節目一成不變,昔日亞視間中仍有叫好叫座的劇集,無綫都會積極反擊做場好戲互撼,但紅色資本的王征入主後,就完全廢了亞視武功。
沒有良性競爭下,只會越做越hea。港視王維基2014年網上播劇,曾對無綫泛起一陣漣漪,但當見港視奪牌不成,就故態復萌。
前TVB廣播業務總經理陳志雲直言:「越係唔發(新牌),越冇競爭,TVB只會越做越衰!」
話TVB一成不變的,除了劇集大結局內容,還有股本。88年TVB已發行股本有4.2億股,28年後的今日,股本僅略增4%,至4.38億股,最少在過去廿年,未曾配股及供股,在股票市場裏實屬少見。面對網媒及樂視、Netflix今年步步進逼,我有直覺,擅於財技的「殼王」應該會做嘢。
TVB(前身香港電視)85年成為藍籌,88年底,一股TVB約值4港元,2000年首季股價創出85.25元的歷史新高,當時市值逾370億元。04年被剔出成份股,去年初股價約50蚊樓上,最新股價跌了一半,報28.35元,市值124億元。
在不斷顛覆的時代,沒有競爭挑戰下的獨市生意及慣性收視,反而是最危險。以為沒有新台迎戰,只會死得更快、死得更慘。

2016年3月24日 星期四

2016年3月25日 每日市評:A股牛市等待「陣痛」

博鰲亞洲論壇年會昨天開幕,總理李克強的開幕辭首先指出,國際金融危機爆發已近8年,但其深層次影響尚未消除,世界經濟仍處深度調整之中,發達經濟體復蘇低迷,新興經濟體走勢分化;不少國家又面臨着出口下滑、債務規模擴大、經濟持下行等問題,甚至還一度出現貨幣大幅貶值和資本加速外流等現象。所謂「不少國家」面臨的問題,其實全部都發生在中國身上。不過,總理強調儘管形勢不容樂觀,但信心不可動搖。
李克強承認國內深層次的結構性矛盾凸顯,經濟持續下行壓力較大,尤其是中國正在經歷轉型升級過程當中,經濟必然不可避免地遇到陣痛。然而,李克強表示,中國不會迴避困難,這除了表明有信心(克服困難),更重要的是知道問題癥結所在,而且也有手段(應付和解決難題),並舉例指出,現在的赤字率並不高,中央政府負債率只有17%,實施積極的財政政策還有空間,發展多層次市場的空間也很大,創新金融調控手段也有儲備;在防範系統性金融風險的同時,可以有力支持經濟發展。因此,總的看,中國經濟希望大於困難。
李克強重申今年經濟增長的預期目標定在6.5%至7%區間,因為現在推進結構性改革,短期小幅波動是難以避免,中國不會因小幅波動而違背市場運行的規律去操作,但是,一旦經濟運行滑出合理區間,就會果斷採取綜合性措施,來防止失速,保持經濟運行在合理區間。他透露今年要擇機推出「深港通」,又預期人民幣會在合理均衡的水平上保持穩定,因為中國是負責任大國,中國發展基本面決定了人民幣不具備、也不會有長期貶值的可能。
雖然李克強表示中國經濟希望大於困難,但昨天滬深A股全線下跌,相信要等待「經濟不可避免地遇到陣痛」,而政府的「手段」又有效解決難題,「陣痛」過後,才會誕生A股牛市。
港股方面,周四恒指裂口低開,反彈至20499水平再度下跌,尾市低見20268點,收報20345,跌269點(1.31%);形成一個小型下跌裂口(20513和20499)。國指全日高低位為8826和8653點,收報8701,跌172點(1.94%)。恒指和國指都失守10天線(分別位於20466和8748點)。
恒指自2月底以來首度收低於10天線,初步出現短線技術走勢轉弱訊號,早前入市博反彈的投資者,宜準備悉數平倉暫避(見3月24日「市評」)。
信報研究部


2016年03月24日 貸評山下:長壽風險恐變全球新「債彈」

全球退休危機越益惡化?最近花旗銀行發表報告《The Coming Pension Crisis》指,隨着人的壽命延長,出生率下降等因素,未來幾十年全球在職人士供養長者的比率壓力將顯著增加,全球多達20個主要國家需要面對退休金賬戶入不敷支的問題,料退休金資金缺口將高達78萬億美元。

退休金缺口達608萬億

據花旗推算,2015年全球平均大約每7個15至64歲的工作人口,供養1個65歲以上的長者;2050年該比例將變成大約4比1。而在眾多主要國家當中,以中國變化最大,其現時比率是7比1,2050年則變成2比1。
花旗更利用一幅冰山圖形容情況,以顯示經濟合作發展組織(OECD)34個成員國,指目前賬面國債為44萬億美元,只屬冰山一角,因潛在退休金缺口將高達78萬億美元(折合約608.4萬億港元),該數字相當於2015年全年全球各國的國內生產總值(GDP)總和。
無論是政府或是企業,例如退休基金或是保險公司,在過去的數十年,基本上都低估了醫學科技發展的不斷突破,使人壽命延長的幅度,這就是所謂的長壽風險(longevity risks)。
再加上,西方國家因嬰兒潮部份人口進入退休期,老年人口越來越多,同時年輕勞動人口減少,此兩極化現象只會持續扭曲。
老實說,退休金資金短缺若不妥善提出辦法解決,隨時可演變成一個全球新「債彈」,影響的不只國家政府、金融機構,亦包括各行各業的僱主及僱員。目前這個潛在「債彈」已經慢慢浮上水面,已不再是市場以前口中的「預期」。
基本上,兩者都是需要償還的,但前者不在賬面上,後者則納入政府賬目。因為嚴格來說,公共退休金不算借貸,而是受法例要求政府對於適齡之退休人士,需定時定額發放退休金。
對政府而言,有錢不是問題,最怕無錢還,便順理成章變成另一種債務。

私營企業儲蓄金不足

須知道,風險是世界上最不能獲得保證的虛擬產物。再者,人的壽命長短,其實取決於眾多的不可控制因素,就算專門專業如精算師,相信也都難以透過數學以及精算科學方法準確預測人的壽命,此舉亦是過往十多年私人市場「輸到驚」的原因,最終因為長壽風險的成本太高,以致保險市場上很少再提供年金產品。
對於私營企業來說,退休金資金短缺的主因是underfunded(不足額積蓄),有些企業奉行「賺到先畀錢」,但當企業錄得負回報,則無法提撥足夠款項以應付退休金。
有些企業則會事先儲蓄,不過後來發現人均壽命比所有精算師計算的都還要長,變相儲蓄金亦不足夠發放。
最佳例子便是通用汽車(GM),GM於黃金時期的盈利非常豐厚,業績強勁根本不怕付不起僱員的退休金,但金融海嘯發生後,GM瀕臨破產邊緣,其中原因便是underfunded,最後它於重整結構時,便大幅重整退休金制度。
長壽,本來應該是好事,不過,對不少的投資者和公共政策的決策者來說,長壽風險相信會是未來更被關注的大事。

2016年03月24日 利字當頭:找「筍盤」要在寒冬

早兩天股榮兄在〈趣Blogblog〉寫「踢爆建築費貴的謊言」,單是這條題,就已值一個「心心眼」和Like。本來以為,股榮兄會從鋼筋水泥等原材料價着手,抽絲剝繭地拆解麵粉價格不降之迷。
原來,股榮兄用的是房委會的數字。以橙和蘋果比較,似乎有點失焦。事實上,就連股榮兄自己也有講:「……公屋每平方呎建築面積的平均成本,由2010/11年度的640元,升至2014/15年度的1,015元;預計去年及今年度分別是1,201元及1,285元。」五年間升87.65%,按年平均複合增長率13.42%,印證發展商所講成本升現象。
但我極認同股榮兄所指,天下沒必賺的生意。成本再高,假如沒需求,發展商也不得不減價。歷史上其實也發生過「麵包平過麵粉」的日子。當然,這些機會是留給那些在最壞日子仍有子彈救市的人。個人認為,買樓和買股票一樣,都是在最艱難的日子,才會找到最優質,最實而不華的「筍盤」,當阿戊阿壽都是少年股神樓神時,我寧願戥人開心,自己則在地一點,好好經營本業。
可能打工仔未感到經濟寒冬將至,但作為一個每月要交租出糧的小老闆,踏入今年每個月我都感到有股涼氣纏身。雖然我已選擇了一門相對不受經濟周期影響的生意定位,可是天下間又有幾多公司可以真正抗周期?就連特區政府,在十多年前的通縮期,也要借資源增值在削減成本。但願寒冬不會太過漫長,否則儲下多少糧草也不夠捱。

2016年3月23日 星期三

2016年3月24日 每日市評:介紹EJFQ一個領先指標

周三港股繼續偏軟,恒指低開37點,早段彈升至20693即掉頭回落,午市低見20513水平,收報20615,跌51點(0.25%)。國指全日高低位為8947和8791點,收報8873,跌26點(0.3%)。
本欄昨天提到的大市股份上升比例已連跌4個交易日,為過去一個月以來最差的表現;而恒指昨天的intraday高位亦再向下調,一頂低於一頂的動力減弱現象持續。此外,EJFQ系統的「行業動力」值得介紹,其中的「詳細行業動力統計」圖表顯示,在總共88個行業中,上升動力高於5日前的行業數目自2月24日開始持續減少,到3月9日跌至單位數字後,截至周二收市的10個交易日,平均只有6.8個、未夠一成行業的上升動力高於5日前,整體大市上升動力之弱可見一斑。
記憶中,「市評」絕少甚至從來沒有提過「詳細行業上升動力統計」,其實,動力上升行業數目若維持增加或減少一段時間,對於大市或恒指表現有頗高的領先指標作用,例如在恒指2月12日見底之前的個多星期,動力上升行業比例早在2月1日(2月8、9、10日為春節假期)已突破50%,到2月4日更創出75%的今年新高,隨後恒指亦展開持續至今的反彈浪。然而,行業上升動力比例在2月 23日開始回落,動力上升行業在3月1日跌穿50%後,截至周二的過去10個交易日,是年初以來最差的平均表現,提防恒指快將出現回調。
但必須補充,EJFQ系統反映強勢股買盤的強勢股指數最近升至66.9%的去年5月6日以來最高水平,反映弱勢股沽壓的弱勢股指數則跌至4.5%的去年10月30日以來新低,弱勢股指數在單位數字的低水平區間徘徊,恒指縱使出現回調,也不虞有急跌風險。
本欄昨天已指出,在恒指即將進入「回氣」階段,早前入市博反彈者,可趁即日反彈高位(最好有莊家挾高指數屠熊的配合)快速減持獲利,待恒指完成回調整固再加碼。至於手上持有近期表現跑贏恒指的強勢股(見2月22日「市評」)的投資者,則可提高止賺位,let the profits run的同時收緊風險管理。最後,恒指若確認失守10天線(現於20430點),就應該悉數平倉暫避。
信報研究部

2016年3月22日 星期二

2016年03月23日 趣BLOGBLOG:踢爆建築費貴謊言

李嘉誠及李兆基接連唱淡本港經濟樓價,但發展商卻企硬不肯劈價賣樓,口脗一致,就是建築費貴、建築費不會跌並佔樓價大部份成本,發展商負債不高,無必要減價賣樓。
沒有生意穩賺不賠,包括地產。麵粉貴過麵包,以前也試過。藍灣半島地皮97年以118.2億元由信置(083)投得,每呎樓面地價5,370元。其後政府批准樓面增至260多萬呎,使地價下調至4,500多元。項目2000年發售,首批68個單位平均建築呎價4,288元,就算蝕,礙於形勢也要賤賣。因此以建築費高判斷樓價難大跌,說服力不夠。

每呎成本最多$3,500

四叔日前指,建築呎價達約5,000元,超人則指要4,000多元。這是否實情?由政府房委會提供的數據,或者更能反映實況。去年4月,運輸及房屋局局長張炳良回覆立法會議員查詢時,披露了公屋歷年建築成本。公屋每呎建築成本,由10/11年度的640元,升至14/15年度的1,015元;預計去年及今年度分別是1,201元及1,285元。平均每個單位,由10/11年度的31萬元,升至14/15年度的51萬元。
翻閱《2014/15年度房委會機構計劃年中業務進度檢討》,披露了這句「根據最新投標價格走勢,公屋上蓋建築物的建築成本,較私人市場一般水準的住宅樓宇,平均低約50%」。如果政府的結論正確,私樓14/15年度的每呎建築成本,就是約2,000元。

如果覺得用公屋不公平,不妨用居屋作比較。同是張炳良公佈的,16/17年度落成的居屋,每呎建築成本是1,738元。假設較私樓平約50%,今年落成的私樓建築成本,每呎極其量約3,500元。李嘉誠或李兆基口中的5,000元建築成本,當中差價被承建商「落格」,或「預留利潤」,大家自行解讀。
可以預見,樓價越跌,發展商無奈減價,但想維持毛利率,必然是「將貨就價」。大家收樓時不要抱太大期望,因為無論用料或質素,肯定會大縮水。

2016年3月21日 星期一

2016年3月22日 每日市評:港股或要高位整固 未見急跌風險

昨日恒指高開66點後即回測至上周五收市水平,及後反覆向上,高見20,772點後回軟,午後曾一度錄得跌幅,最終收報20,684點,微升12點或0.1%。國指全日高低位為8,996和8,856點,收報8929點,升45點或0.5%,未能攻破9,000點關口。交投較上周五稍減,但仍錄得801億元成交。
恒指繼續企穩自去年7月以來下降趨勢線,技術走勢改善,但現距100天線阻力及自去年10月跌浪以來的50%回調阻力不足200點,加上頂頭有巨型蟹貨區,而「RA+無基準日線圖」顯示,25個行業當中只有6個行業有向上迹象,反映現時升勢集中於少數板塊如科技及酒店消閒,故此現時才揀股入市的難度相對增加。而騰訊(00700  )及一眾濠賭股短線開始超買,單靠科技及濠賭股不易再繼續帶動恒指明顯向上,加上三桶油近日出現調整,料短期指數表現不易出現大升。港股或需要一段時間整固,才能繼續向上。
另一方面,EJFQ系統反映強勢股買盤的強勢股指數續升,收報56.9%,突破去年11月9日高位的52%,並創近十個月以來新高,且未與恒指出現熊背馳;而弱勢股指數則續跌,於兩者未有轉向調頭之前大市應無大跌風險,加上國指現時仍然跑贏恒指,整體大市升勢暫仍完好。因此,手上持有的強勢股(至少應於近期表現跑贏恒指的股票)或不必急於清倉,反而應提高止賺價,收緊風險管理,從而有機會繼續let your profits run。
內地股市方面,上證綜指升63點或2.1%,重上3,000點水平,A股連續第三日造好,並且有超過9成以上股份上升。技術分析上,上證綜指目前挑戰去年六月以來的下降軌,而日線RSI升穿60%水平並且明顯突破其下降趨勢線,故有機會帶動上證綜指升穿目前阻力。
另外,上海融資餘額近日開始回升,亦對A股後市有一定幫助。值得留意的是,自2014年開始,上海融資餘額與上證綜指走勢甚為近似。如果上海融資餘額能回升至20天平均水平之上,或能反映市場氣氛有所改善。如果確定上證綜指站穩下降趨勢線之上,加上融資餘額重拾升勢,A股的下跌浪有機會完結。
信報研究部

2016年03月22日 利字當頭:蘋果公司性感不再

坦白說,我對蘋果的觀感確實有點改變。蘋果無疑仍是首屈一指;從FBI也拿它沒法子,就可以見到蘋果產品的確是最好。不過自從Steve Jobs去世後,蘋果也再沒有過往那份大膽創新。沒有顛覆的動機,可能是因蘋果已經是市場的既得利益者,沒有必要再突破。
早幾天,我在好奇心驅使下買了一部Google的Nexus5X。電話本身是一部沒有甚麼特點、中規中矩的產品。不過它背後的Project Fi是一個很破格的嘗試。Google在世界各地向電訊商租用頻譜,自己當起MVNO(虛擬流動網絡營運商);Project Fi起標價是20美元,包無限通話時間及短訊。另外每1GB數據也是10美元,不用綁約也不用預繳,用不完的數據會退回餘額。最重要是這個服務不收漫游費用,在全世界那處都是同一個價錢。唯一限制就是一定要用Google自家推出的電話。
流動電訊業務,不能說是夕陽行業,但電訊商的服務其實大同少異。行內人嫌競爭激烈,但除了鬥價錢又沒有別的方法;以為搞增值服務是條出路,可是效果總是未如人意。毫無疑問,Project Fi是顛覆的,因為它破壞了傳統電訊商的盈利模式。我不知道Google這個項目會否成功,不過我欣賞的,正是他們願意嘗試的精神。
蘋果呢?他們自從推出iPad之後,就再沒有一個可以重新定義市場的產品。我覺得蘋果就像上世紀的微軟,不再性感。

2016年3月20日 星期日

2016年3月21日 恒指估波指標仍向淡

近日有讀者問及恒生指數估波指標(Coppock Indicator)的表現,以下是有關指標的最新表現情況。

估波指標是一種長線的技術指標,用作預測股市見底的訊號。具體的計算及其使用方法,見2月22日本欄的介紹。自1970年至今,恒指估波指標曾發出過9次見底訊號(見【附圖】垂直位置;即有關指標在零水平之下掉頭向上),只有2003年的一次屬誤鳴,足見此訊號準繩度十分之高。

從【附圖】可見,恒指估波指標自去年11月開始跌穿零水平,至今仍在反覆尋底中,最新(截至3月18日)的讀數為負27.2;在有關指標讀數掉頭向上之前,恒生指數長線的技術走勢仍然向淡。換言之,雖然逾一個月以來恒指從低位反彈不少,惟按此指標角度看,其長線走勢仍未許樂觀,反彈過後後市還有進一步尋底的機會。



2016年3月19日 星期六

2016年03月20日 趣BLOGBLOG:李嘉誠.真心話

李嘉誠長和業績會,變成首富問答會,最爆的一句,必然是感受到今年經濟,是廿年最差。「今年香港經濟,幾乎冇一個行業係好,未見過香港試過咁,以過去20年為計,即1996年到今日,今日賣樓嘅情況,甚至我哋嘅零售,比較沙士嗰時仲差。沙士的時間短,𠵱家嘅時間長。」這番說話,出自地產及零售霸權的長和大股東口中,感覺特別強烈。
過去廿年,香港經歷97、98年金融風暴、以至08、09年金融海嘯,98及09年全年GDP負增長5.9%及2.5%,是廿年內僅有的兩次。早前財爺推算今年GDP增長1至2%,若沒有提振措施,可能出現負增長;坊間質疑就算負,有可能衰過98、09年嗎?
98、09年經濟負增長,是外圍金融危機因素造成。本港自身基調良好,一次性因素縱然大,元氣可以慢慢恢復。今年環球政經不明朗,本港經濟受外圍拖累是原因,但致命的是內耗。社會上的內耗、立法會拉布的內耗,三年間將香港步伐拖住了,李嘉誠以「黃台之瓜,何堪再摘」暗示政客勿再做損害香港利益的事,誰人「摘瓜」,他稱「我都想知」,但大家心裏明白,特首梁振英這個矛盾的中心倘若連任,行政立法以至政府會繼續被癱瘓,經濟會被陰乾。
再睇失業率,目前最新是3.3%,98及09年底分別是5.9%及5.0%,03年沙士年尾更達7.5%,以目前工搵人的情況,失業率有可能翻一番嗎?但大家留意最新12月至2月份報告,建造業失業率已升至4%以上,零售按年升0.5個百分點,至4.8%,住宿服務以及樓房裝飾、修葺及保養更高見5.2%及6.9%。由零售、建築產出的漣漪效應,年內會向其他行業擴散,當紅隧出口爭崩頭的巨型戶外廣告牌,竟然變成白牌,僱主開始以散工代替長工,大家不要自high唔關我事。
很多人思考問題,都會朝自己的方向而推論。眼光窄的,看到的只是「點」,略為具視野的,能將各點連成「線」。再上一層,就是將各線連成「面」,分析出整個形勢。這就是幾何學中的「點線面」概念,點構成線,線構成面。而最上層的,是將面構成一個立體。最具資格解構立體面,就是超人,其王國遍佈全球50多國、僱用27萬名員工,經營業務涉及港口(葵涌港)、零售(百佳、屈臣氏)、電訊及地產等等,所掌握到的資料,不單是最快,且是最具前瞻性的。這亦解釋李嘉誠早兩年將業務逐步撤出中國,不是好彩,而是收料夠早。
老行家聽過超人超過30年業績會,未聞李嘉誠今年睇經濟如此淡、或者是如此坦白。換一個立場,如果大家是李嘉誠,知道經濟會仆街,會講出「廿年最差,衰過沙士」的說話嗎?做生意的,極其量只說「具挑戰性」已經叫提水了。
站在李嘉誠的角度,「廿年最差」的金句,不是要搶風頭或增曝光,講完對自己樓盤銷情亦幫倒忙,如此苦口婆心開腔警告,我想是他希望不違心,「我講真嘢」。
大家可質疑其營商手法,但對一位88歲、經過大大小小風浪的長輩,他的話,我會銘記。

2016年3月18日 星期五

2016年3月19日 每日市評:美滙技術弱勢「三重奏」

隔晚美股三大主要指數全線高收,標普500指數收報2040.59,上升13.37點(0.66%);連續兩日收高於200天線(2018.19點)。道指和納指分別升0.9%和0.23%。FOMC下調今年底的利率預期目標,由1.375厘降至0.87厘,刺激美股早一日由跌轉升(見3月18日「市評」),聯儲局放緩加息步伐的刺激效應並延續至昨晚。與此同時,美滙指數下跌1.17%,以94.76的去年10月16日以來最低水平收市。
最近一年圖表顯示,美滙指數去年8月24日由92.62的intraday低位見底回升,然後在12月2日以100.51水平見頂,自此即呈現一浪低於一浪走勢。今年3月3日,美滙指數再度失守50天線,已發出中線技術轉弱訊號;到了3月10日,美滙指數「熊吻別」50天線之餘,也顯著失守200天線,並跌穿去年8月升幅回調50%,一日之間演出技術弱勢「三重奏」。
彭博統計美元兌10種主要貨幣的「彭博美元現貨指數」(Bloomberg Dollar Spot Index;BDSI),周四收市更跌至去年6月底以來新低,由2月26日至3月17日的三個星期計,更錄得2011年10月以來的最大跌幅。BDSI 周五倫敦市早段輕微反彈,但彭博報道,Macquarie  Bank和Morgan Stanley都看淡美元後市,並特別提到,Macquarie Bank和大摩是全球10名頂級的滙市分析機構。彭博引述Macquarie策略師Nizam Idris、Gareth Berry、Teresa Lam撰寫並在周四發表的報告估計,美元在未來1到3個月仍會下跌,直到聯儲局收緊貨幣政策而外圍仍繼續寬鬆,美元才重拾升勢。大摩包括環球首席貨幣策略師Hans Redeker也認為美元短期仍會下跌,但指出單單一個鴿派聯儲局,不會令美元進入長期跌勢。
有趣的是,即使已實施負利率的歐洲央行和日本央行,但ECB和BOJ「拒絕」減息後,歐羅和日圓均兌美元顯著上升,最新的有英倫銀行周四宣布維持利率不變,並未像市場預期般減息,英鎊兌美元亦升達1.56%收市,幅度大過美滙指數的1.17%跌幅,似乎那處的息口見底(央行不再減息;同一道理,聯儲局放緩加息步伐,等於息口暫時見頂),就炒高那隻貨幣,並不理會「息差」因素。
無論如何,美元下跌對股市有利好作用,周五港股亦造好,恒指高開96點,輕微回調至20514水平即反覆上升,尾市高見20687點,收報20671,升167點(0.82%)。國指全日高低位為8907和8758點,收報8883,升109點(1.24%)。交投暢旺,錄得928億元的1月21日以來最大成交。
有美元弱勢的配合,恒指下周應可超額完成本欄近日多次提及的20700點反彈目標。
信報研究部

2016年3月17日 星期四

2016年3月18日 每日市評:反彈質素改善

FOMC會後一如市場預期維持聯邦基金利率在0.25至0.5厘區間不變,同時把今年底的利率預期目標由先前的1.375厘降至0.875厘,意味着直到12月,聯儲局由預期加息四次減少到兩次。聯儲局放緩加息步伐,刺激美股由跌轉升,標普500指數以2027.22點的今年最高水平收市,升11.29點(0.56%);重上200天線(2018.53點)。
周四港股也造好,恒指裂口高開323點,最高升至20619水平,收報20503,升246點(1.22%);出現一個52點的小型上升裂口(20383與20435點)。國指全日高低位為8807和8706點,收報8773,升202點(2.36%)。
恒指2月26日出現10天線升穿20天線的短線見底訊號(見2月27日「市評」),經過兩個交易日的整固,到3月2日裂口升穿去年10月以來跌幅回調23.6%黃金比率,達到反彈的最起碼門檻,翌日「市評」隨即指出,恒指這次屬於「典型弱勢反彈」,主要原因是當時50隻恒指成分股,全都是勢頭負面的信號紅燈,並根據去年10月12日開始的約兩個星期「反彈歷史」推算,估計恒指行一步退半步地走向20700點的反彈目標。
由3月3日「市評」以<典型弱勢反彈>為題分析起計,恒指的弱勢反彈至今剛好兩個星期,雖然仍未去到20700點的目標,但本周連續四個交易日都能夠在去年10月至今跌幅回調38.2%黃金比率水平以上收市,相比早前受制於上述阻力,反彈質素確實有所改善。何況恒指上周四已出現10天線升穿50天線的「小黃金交叉」(見3月11日「市評」),恒指成分股亦有10隻已變為勢頭正面的信號綠燈,加上EJFQ系統反映強勢股買盤的強勢股指數續升,反映弱勢股沽壓的弱勢股指數則繼續在單位數的低水平徘徊,後者代表包括恒指成分股的沽壓相當微弱,除非恒指突然跌穿10天線(現於20201點),否則仍會挑戰20700點的反彈目標。
必須強調的是,恒指即使反彈達標甚至升穿另外半個「純紅色」蟹貨區頂(見3月15日「市評」),並不表示已轉弱為強,到時反而應留意恒指會不會重演去年10月中旬般反彈達標後就掉頭下跌。直到恒指能夠守穩去年10月至今跌幅回調61.8%黃金比率21457點之上,才有機會確認轉勢。
信報研究部

2016年3月16日 星期三

2016年3月17日 每日市評:超級芬佬也是人一個

周三恒指高開51點,迅速彈上20383點高位即反覆回落,最低跌至20168點,尾段回穩,收報20257,微跌31點(0.15%)。國指全日高低位為8685和8522點,收報8571,跌34點(0.4%)。恒指繼續收高於去年10月至今跌幅回調38.2%黃金比率20244點,EJFQ系統的反映強勢股買盤的強勢股指數續升,恒指只要守穩10天線(現於20145點),完成整固後可望挑戰20700點的「純紅色」蟹貨區頂(見3月15和16日「市評」)。
FOMC 於周四香港凌晨2時就公布議息結果,利率期貨市場反映交易員絕大多數認為聯儲局不會加息,投資者更關注的是聯儲局主席耶倫的會後談話,市場觀望氣氛濃厚,隔晚美股三大指數變動不大,但加拿大跨國藥廠Valeant Pharmaceuticals卻有超大成交的配合(成交額為60日平均的12.4倍)急跌,收報33.51美元,暴瀉35.53美元(51.46%)。據Fortune網統計,截至3月8日共持有Valeant 包括期權約3070萬股的超級芬佬兼億萬富豪阿克曼(Bill Ackman),他對沖基金Pershing Square單日損失就接近10億美元。
華爾街見聞資料顯示,Valeant去年10月因為被沽空機構Citron Research質稱做假賬(以虛構的客戶堆砌出虛假的銷售記錄;見2015年10月10日「市評」),股價一日急跌近20%;今年2月底,Valeant宣布由於董事會審查會計實務,可能要推遲向美國證券交易委員會(SEC)遞交年報,引致SEC調查。
而Valeant周二公布,調低今年收入預測12%,並坦言推遲遞交年報或產生債務違約風險,消息令股價一度急挫至33.01美元,與去年8月6日263.81美元的intraday高位計,跌逾87%。
有趣的是,超級芬佬阿克曼對去年8月見頂後曾兩度大幅急跌的Valeant一直不離不棄,反而不斷增持;1月30日《信報》「投資者日記」畢老林就引述阿克曼在去年勁蝕兩成的Pershing Square年報中辯稱:「基金買入的公司質素非凡,無奈市場不認同。這打什麼緊,我們堅信所持股份超正,錯的是市場,關Pershing Square啥事?」
怪不得畢兄叫阿克曼做「寸嘴哥」。然而,「口硬」並不能令投資項目起死回生,Valeant股價跌逾五成後,阿克曼透過Pershing Square致投資者的通訊仍表示「將在Valeant扮演更主動的角色,維護並使我們的投資獲取最大價值」(much more proactive role at the company to protect and maximize the value of our investment);Fortune網就表示不明白阿克曼說的是什麼意思。但清楚明白的是,阿克曼隻字未提到斬倉止蝕,顯見這位超級芬佬也只是人一個而已,與「普通過普通」級數的投資者一樣,未能克服止蝕認輸的心理障礙。
信報研究部

2016年3月16日 每日市評:歐日利率「負」不下去

日本央行周二會後宣布維持利率和貨幣政策不變,金融機構存放在央行的超額存款需繳付0.1厘利息,QQE(量 化及質化寛鬆)規模維持每年80萬億日圓水平。BOJ亦維持對出口和產值情況低迷的評估不變,但下調了對通脹預期的評估,並承認大規模刺激計劃的一個關鍵 渠道未能發揮BOJ設想的作用。
路透引述東京調查中心經濟學家Hiroaki Muto認為,下調經濟評估是進一步放鬆政策的前奏,他預計央行在4月就會進一步放鬆貨幣政策。BOJ行長黑田東彥則表示,負利率強化了QQE的影響,使經濟廣泛受益,必要時將進一步推出寬鬆措施。
歐 洲央行上周把存款利率由-0.3厘降至-0.4厘,但ECB行長德拉吉表明「減息到此為止」;日本昨天亦未跟隨歐洲央行加深負利率,主要原因估計是BOJ 今年1月出乎市場意料宣布在2月16日正式實施負利率政策之後,日股和圓滙表現不但收不到官方預期的效果,更惹來國會議員批評,東京調查中心的 Hiroaki Muto亦指出,日本央行正努力降低負利率對金融領域的衝擊,因為銀行界對這政策非常不滿。至此幾可肯定,歐洲和日本的利率再也「負」不下去。
2 月20日以<央行「負」我我「負」邊個>為題的「市評」已指出,金融機構根本無法把負利率的成本轉嫁到小存戶身上,銀行甚至要反過來為富豪大 戶想一個豁免收費(負利率等同向銀行繳付存款費用)的辦法,例如類似本港上世紀80年代初期仍流行的「假美金」存款,加上日本的經濟和信貸及消費市場持續 不振,銀行界成為負利率政策的唯一受害者,對相關政策不滿實屬必然。無論如何,ECB上周已擴大QE規模,現在黑田東彥亦講明有必要時進一步量化寬鬆,相 信以經濟數據和環球市場狀況主導貨幣政策的聯儲局亦不會加息(本港時間周四凌晨2時公布)。
港股方面,恒指低開137點,然後在20254和20366的112點區間窄幅波動,收報20288,跌146點(0.72%)。國指全日高低位為8659和8576點,收報8605,跌80點(0.93%)。
恒 指連續兩日企穩於去年10月至今跌幅回調38.2%黃金比率20244點之上,而EJFQ系統反映強勢股買盤的強勢股指數已升至34.1%的去年11月 26日以來最高水平,反映弱勢股沽壓的弱勢股指數則跌至5.5%的4個半月低位,恒指整固後可以挑戰另外半個「純紅色」蟹貨區(見3月15日「市評」)。
信報研究部

2016年03月17日 利字當頭:AlphaGo回報高

ROI(投資回報率)是個好使好用的概念。比如說,Google上星期的AlphaGo大戰李世乭,獎金是一百萬,假設其他開銷例如公關等等又幾百萬,換來成千上萬的人討論Google的人工智能是如何強大,比起傳統的廣告,為這場比賽花的錢,ROI就高到不成比例。
開發AlphaGo的DeepMind,原來是Google在2014年底以4億美元收購。這個價位,在香港大概只可以買到幾隻殼。我不是長他人志氣滅自己威風,可是香港要搞甚麼創新科技,首先就要解決根本問題:這個城市的庸俗。
我絕非不食人間煙火的人,我錙銖必較;正正是這種原因,每次見到香港近年那種財大氣粗,除了感到憤怒和無奈,理性上我也覺得香港已經由一個講求效率和回報的城市,變成一個只問政治正確的社會。政府不問價追的工程,有那一宗認真地計較過ROI?有,只不過那條數究竟有多真,大家心知肚明。
明知沒有ROI仍要硬闖,皆因慷他人之慨者,最大回報就是往自己的臉上貼金。「政府又怎樣可以事事計較回報?有回報就留畀私人市場做啦!」無錯,所以社會上有許多事情,犯不着要政府干預。甚麼創新科技,請相信我,不問ROI地去做,結果不可能做出另一家Alphabet Inc。人家5,000億美元的市值,就是因為每個投資決定都會過問潛在的ROI。
順帶一提,其實科網並非ROI最高的行業。畢竟器材會折舊,技術會過時。有私募基金計算過,非周期性的消費品,例如煙草,ROI普通更高,當然,這些公司的股票也更值得長期持有。

2016年03月17日 趣BLOGBLOG:無底線的道德風險

總理李克強昨聲稱「可以通過市場化債轉股的方式來逐步降低企業的槓桿率」,「中央有關部門和地方要分層負責……不能容忍道德風險,要瞪大眼睛,練就一雙加強監管的火眼金睛」。聽完總理講話,股市反高潮向下,市場判斷是:甚麼也不信。而內地銀行A股午後在國家隊「維穩」下,突然轉勇,更加令人懷疑。

債轉股變相「獎懶罰勤」

總理之言,標誌着今年內銀會朝「債轉股」的道德風險涉險。而市場化的字眼,更意味着會大規模地實行,最後的結果,是無數像亞視般的殭屍國企及民企,會永恒下去,涉及的風險,就是李克強口中「不能容忍的道德風險」。
近日有學者或專家企出來為「債轉股」辯護,指過去曾有成功例子,亦有助國企脫困、銀行亦避免即時撇爛賬。但關鍵是,債轉股在中國這個連救市都要食夾棍的國度實行,只會淪為最黑暗的社會實驗。
對欠債企業,債轉股是好消息,事關好景時就以低息借債,銀行有息收,更多的回報就留給自己;一旦企業經營不善,就把債權轉為股權,把大部份損失轉嫁到銀行身上。這是赤裸裸劣幣驅逐良幣,顛覆「優勝劣汰」的規則,變成逆向淘汰「獎懶罰勤」。作為百業之母的內銀,要承受着這個系統性風險,繼而令整個經濟體系的遊戲規則被顛覆,繼而崩潰,是難以接受的事實。作為總理,尤其具有經濟學博士學歷,如果要找出一個理由解釋,相信是內銀的不良貸款,已掩蓋不了,出此下策無非是買時間,否則就真的爆了。
由2014年開始,內銀不良貸款餘額和比率出現緩步上升的趨勢,用「溫水煮蛙」去形容是相當切貼。以壞賬最多的農業銀行(1288)為例,2014年首季不良貸款率是1.22%,第二、三季上升不足0.1個百分點。到了去年,每季不良貸款比率增幅約0.1至0.2個百分點。兩年間就算不良貸款額倍增,但季與季之間,卻只輕微增長,令人感覺到「唔係好差啫」。
中銀監上月公佈數據,商業銀行去年末不良貸款率連升10季,至1.67%,涉及不良貸款餘額1.27萬億元人民幣。對比整個銀行貸款規模逾100萬億元,或者小菜一碟,但近年內銀股價的低迷,或多或小反映不良貸款比率超10%以上,只用債冚債,不斷rollover下去,內銀壞賬未致惡化,但股價已經出賣了。
嚴防走資、不允人民幣急跌,是今年中共首要目標。為求營造金融市場穩定、銀行體系健全的印象,內銀壞賬絕不能急增,反而要設法壓住,口裏說要嚴守道德風險,做落去是道德冇底線。世上沒有免費午餐,買內銀收8厘息的潛規則,就是「你懂的」。

2016年3月17日 儲局Fall Behind the Curve惟加息有限

本文見報後,美國聯儲局已有議息結果。是次會議不加息已幾無懸念,也是目前市場的共識。反而,聯儲局往後就貨幣政策的立場和取態至為關鍵。不過,從近月來多方面數據來看,聯儲局似乎有fall behind the curve之疑。儘管如此,料今年加息次數依然只是「一次起、兩次止」。

時間飛逝,7個星期容易過,又到聯儲局今年第二次議息會議(FOMC)。從最新聯邦基金利率期貨息率顯示,是次會議加息的機會只有4%而已,即市場幾可肯定今次加息機會不大。惟聯儲局在會後聲明就經濟或貨幣政策前景的評論和取態,則必成焦點。

聯儲局的貨幣政策立場,究竟將傾向鷹?還是鴿呢?筆者不是耶倫肚裏條蟲,當然不知央媽在想(或盤算)什麼。不過,純以數(據)論數,目前數據所帶出的訊息,短期而言聯儲局已有進一步加息的條件,甚至可說局方已疑似fall behind the curve(即加息步伐滯後於形勢)。

聯儲局會否進一步收緊貨幣政策,要考慮的因素不外乎經濟(即就業)、物價和(近年多了一項的)金融市場狀況。

美經濟槓桿水平仍高企

若從經濟表現角度看,聯儲局看重的就業市場狀況持續改善(或維持有較佳表現)。非農業新增職位在過去12個月平均每月增加22萬份以上、失業率在5%左右的近乎全民就業水平徘徊;一直被詬病的低勞動市場參與率(participation rate),近月亦終見底回升【圖1】。若從花旗美國經濟驚喜指數(Citi Economic Surprise index)可見,近月來所公布的經濟數據,整體表現持續較市場預期為佳。這一切在在顯示美國的就業市場以至整體經濟,並未受外圍經濟影響,持續有不俗表現。

物價方面,從多個量度物價狀況的數據,包括消費物價指數和核心個人消費支出等,均頗一面倒地反映物價在近幾個月來持續出現趨升。正如昨天「信圖分析」指出,花旗美國通脹驚喜指數近月反覆向上,顯示美國(個別工業國家和新興市場亦有相類似情況)所公布的通脹數據表現,持續勝於市場預期【圖2】。

最後,金融市場狀況方面,環球股市踏入今年初相繼回穩,多項反映金融市場壓力狀況的指數,如聖路易斯金融壓力指數和美銀美林環球金融壓力指數,近日均呈見頂回落,反映金融市場動盪情況已有所緩和【圖3】。

由此觀之,在就業等經濟數據續有改善、通脹呈上升勢頭,以至金融市況已見回穩下,聯儲局看來愈來愈難自圓其說有不加息的充分理據。事實上,根據泰勒法則(Taylor's Rule),按目前失業率和核心個人消費支出的物價數據推算,現時聯邦基金目標利率應約為3.6%,較現水平高出逾300個基點【圖4】!換另一角度看,聯儲局貨幣政策顯然已落後於形勢。聯儲局在是次(或下次)議息會議的會後聲明傾向顯露「鷹派」立場機會似乎愈來愈高(金融市場對此如何反應,值得留意)。

儘管如此,相信聯儲局今年加息空間依然十分有限。正如去年底本欄分析,預料是次加息周期仍是「一次起、兩次止」【註1】。其中有兩項主因,包括:

其一,美國整體信貸水平依然高企。2008/09年金融海嘯後,美國家庭信貸確實經歷去槓桿化階段,其信貸總額佔GDP比率從2008年第一季的97.9%歷史高位,輾轉回落至如今的79.1%。不過,企業和政府層面的信貸比率期間不跌反升,令整體非金融機構信貸佔GDP比率自金融海嘯後變化不大,大約維持在約2.5倍【圖5】。換言之,目前美國經濟仍維持相對高槓桿狀態,情況與金融海嘯前沒太大差異。故此,若息口上升幅度過大和過快,對社會多個階層帶來的去槓桿壓力不言而喻(註:僅是去年財政部的利息開支已逾4000億美元),這並反過來抑制聯儲局的加息步伐。

其次,美國加息是觸發金融市場動盪的根源,正如以往分析指出,過去大半年金融市場風雨飄搖的市況發展,很大程度上與美元強勢引發商品價格下挫和資金流出新興市場有莫大關係【註2】。在當前的後金融海嘯世代,歐、日等主要工業國家繼續實行量寬(大放水)下,聯儲局若獨自加息(收水),勢必延續美元強勢,甚至觸發美元重展升浪(目前美滙指數仍只在95-100大範圍內上落,未出現明顯轉弱;【圖6】)。倘金融市況表現是聯儲局決定加息其中一個考慮因素,意味聯儲局的加息行動將再度引發金融市場動盪,並反過來自我抑制加息空間。

立場趨「鷹」但不太硬

總括而言,從近月經濟和物價的數據來看,聯儲局再啟動加息的時機似乎更成熟,甚至落後於形勢,加上近期金融市況回穩,預料聯儲局對貨幣政策的立場取態,不久將變得相對「鷹派」。儘管如此,由於美國整體經濟槓桿水平依然高企,加上聯儲局貨幣政策將牽連到金融市場再起風雲,故此,縱使聯儲局「鷹」起來,相信也不會硬到哪裏。

註1:見2015年11月12日「沿圖論勢」〈聯儲局加息幅度為何有限?〉

註2:見2016年1月28日「沿圖論勢」〈風雨飄搖市況何時了?〉












2016年3月15日 星期二

2016年03月16日 趣BLOGBLOG:「有得揀,唔好開便利店!」

細個嗰陣,曾經幻想過有朝一日,要開間7仔或OK便利店,自己開檔做生意收錢。中學時,試過暑假做7仔part time,記得老闆夫婦一日24小時輪流睇檔,經常媽媽聲話辛苦,及後附近開多間頂爛市,間7仔最後做了幾年就執笠,變了對手OK開舖。
今日OK便利店阿媽利亞零售(831)公佈業績,睇完盤數,我終於明白前老闆最後忠告:「有得揀,唔好開便利店!」
去年香港OK便利店有328間,生意額係36.93億元,平均每間每年收入1,126萬元。除開每一日,每間舖有3.08萬蚊生意。睇落似乎唔錯,但計晒舖租、人工及燈油火蠟等等,328間舖未扣稅前的經營利潤係1.59億元,即係每100蚊生意,只賺4.3蚊。如果除開每間舖,一年賺48.4萬元,即係每日賺1,327蚊或者每個月賺4萬蚊(點解個收銀姐姐收到張金牛,會驗屍咁驗,大家請諒解)。
與7仔不同,香港OK店唔係特許經營,而係集團式經營。在規模經濟(Economies of scale)效應下,亦只能做到每間舖月賺4萬元,更何況特許經營的7仔,又加盟費、又上架費,做到半死,都係只賺到份糧。好聽叫創業,查實係被勞役。

2016年3月16日 滯脹憂患若隱若現

昨天本欄指出從打和利率(break-even inflation rate)近月的變化,反映市場對物價上升的擔憂有明顯升溫跡象。市場有這份憂慮也非毫無根據,因為有不少國家(包括已發展或發展中國家)的物價近月確實持續呈現趨升的走勢,以美國和中國為例,最新的消費物價指數(CPI)已分別攀升至1.4%和2.3%,同創逾一年的高位。

此外,從G10及新興市場花旗通脹驚喜指數(Citi Inflation Surprise Index)【註:這反映公布實際通脹數據與市場預期的比對,指數愈升意味公布數據較市場預期愈好;反之亦然】近月來持續反覆回升【圖】,顯示不論G10工業國家或新興市場公布的通脹數據表現開始高於市場預期。

姑勿論指數上升的背後因由是否反映市場早前對物價前景過分悲觀所致,若然物價趨升情況持續(這很大程度上要看商品價格的升勢能否延續),屆時環球多國便可能將要面對滯脹(staflation)的憂患。


2016年3月14日 星期一

2016年3月15日 每日市評:挑戰半個「純紅色」蟹貨區

周一恒指裂口高開172點,早段最高升至20512水平,午市升幅略為收窄,收報20435,升235點(1.17%);繼3月2日的363點的上升裂口之後,又出現一個90點的小型上升裂口(20238和20328點)。國指全日高低位為8775和8636點,收報8686,升124點(1.46%)。
恒指整固了8個交易日,終於突破去年10月至今跌幅回調38.2%黃金比率20244點阻力,上周五「市評」已提到,恒指10天線升穿50天線,出現所謂的「小黃金交叉」,為重演去年10月12日開始的約兩個星期的反彈浪(見3月3日「市評」),確認增加了一個「條件」,並估計本周恒指會行一步退半步地走向20700點的反彈目標。昨天恒指裂口升穿38.2%跌幅回調阻力,實屬正面的技術走勢,加上EJFQ系統反映強勢股買盤的強勢股指數續升,反映弱勢股沽壓的弱勢股指數則繼續在單位數的低水平徘徊,恒指本周應可輕易反彈達標。
必須重申,3月3日「市評」講過,恒指只是「典型弱勢反彈」;3月8日「市評」則引用過去6個月的EJFQ圖表指出,在20400至20700點有一個由跌市形的「純紅色」蟹貨區(巧合地,蟹貨區頂約為20700點,與3月3日「市評」的量度反彈目標非常吻合),代表有一定數量的蟹貨可能等待機會「搵位」鬆綁,「純紅色」蟹貨區的阻力理論上比起普通蟹貨區要更大。
值得注意的是,上述「純紅色」蟹貨區,其實由20400至20550點和20550至20700點兩個小型「純紅色」蟹貨區組成,恒指昨天未去到第一個小型「純紅色」蟹貨區頂便遇阻,而20400至20550點,現已變成「半紅半綠」的成交量密集區,估計恒指稍作回氣整固,才有力挑戰另外半個「純紅色」蟹貨區。
需要補充的是,3月11日「市評」提到,過去12個月,投資者從股票互惠基金抽走近1400億美元,額度為金融海嘯以來同期的任何高峰的兩倍有多。彭博昨天也報道,投資者今年爭相贖回互惠基金和拋售ETF,成為有史以來資金從股市流走最急速的其中一個季度,但標普500指數上周五卻以2022.19點的今年最高水平收市,箇中「玄機」原來是標普500指數企業大量回購本身股份,彭博根據近期股市資金流向速度推算,截至3月底,企業回購股份總額達2250億美元,而投資者拋售互惠基金和ETF僅600億美元,成為1998年以來兩者的最大差額。
不過,彭博以為題報道,並引述Wilmington Trust Co.、管理資產規模達700億美元的Andrew Hopkins指出,市場依靠單一支柱,是危險的事。最「可圈可點」的是Bessemer Trust 投資策略師、管理1000億美元資產的Joseph Tanious表示,他願意賭一鋪,股市最近幾個星期回升,快將吸引基金和投資者跟風。問題是純靠企業回購促成的「牛市」,跟風者可能成為接火棒的「儍瓜」。
信報研究部

2016年03月15日 利字當頭:爭論降級言之尚早

我絕非評級機構的擁躉。其實自從次按危機後,只有旅居火星的人才不知道,評級機構其實存在極大的利益衝突。評級機構的客戶,透過後現代煉金術製造金融產品;沒有評級,產品也沒有市場。可是在另一方面,評級機構的金主,原來就是後現代煉金術師。當評級有問題,卻非評級機構的問題,這可能就是後現代金融的最大矛盾。
話雖如此,評級機構的話是否一句都不用聽進耳呢?香港前境展望評為負面,理由是受大陸主導,是常識吧。難道大陸經濟不可以,也不會有衰退?不承認有問題的可能最終又真的發生了問題,受傷的只是自己。對不起,大陸這個政權要是脆弱得連衰退也不敢想像,實在沒有資格說打倒美元霸權的夢囈。
「評級機構都是歐美勢力的延伸,我們不聽它們就是。」我們絕對有權對評級機構的說三道四一笑置之,重點是,人家只是將前境展望評為負面,還不是真的降級,到時才爭論還不遲吧?
香港市值排頭十名的上市公司,除了滙豐有哪一家的主要收入不是來自大陸?就連滙豐也沒有好日子過,那是題外話。在現在的條件下,睇淡香港,只是依書直說,又有甚麼好投訴呢?
「中國經濟根本沒有問題!」假如你信這種話,無錯,你是有道理去「拗頸」。不過,我更加會建議閣下真金白銀,身體力行,全副身家買下信心一注。我就沒有如此樂觀了,要是錯過時機,也只好怪自己沒有見識。