2016年4月28日 美元若轉勢的深層意義--呂梓毅

本周初〈信圖分析〉指出，美國商品期貨交易委員會（CFTC）整體外幣倉位數目持續增加，反之美滙指數（DXY）淨長倉數目卻不斷縮減，顯示投資者進一步看好外幣、看淡美元【註1】。這是否意味美元確認轉勢？若真的如此，對後市發展又有何啟示呢？

要從外幣期貨市場看炒家對美元前景的看法，可由兩方面觀察：一、CFTC非商業（non-commercial；某程度即投機）外幣期貨中的美滙指數（DXY）淨倉數目；二、CFTC 8種外幣衍生的非商業美元倉位數目（注意：炒家如持有外幣淨長倉數目，變相持有短美元倉位；反之亦然）的變化找到端倪。

截至上周五（22日）公布的數據顯示，前者的淨倉數目已減至淨長倉1.3萬張，創2014年6月13日以來低位，亦即美元在QE3臨近完結開始轉強的起步點；後者則出現21個月來首次錄得淨短倉，顯示投機者進一步看好外幣、看淡美元【圖1】。換言之，從投機者在外滙期貨倉位的部署，某程度反映他們正逐步看淡美元前景。

那麼，這是否意味美元確認轉勢呢？這點可先從拆解前述期貨倉位的轉變，探討這課題。

首先，8種外幣衍生非商業美元倉位數目，為何自去年底開始每況愈下呢？相信主要有以下兩大原因：

（1）商品等天然資源價格自去年底至今年初開始見底反彈，帶動一眾商品貨幣顯著造好所致；事實上，澳元、紐元和加元合併的非商業淨倉數目，由1月底的淨短倉11萬張，飆升至最近的淨長倉逾5.2萬張，創2014年9月以來的高位【圖2】。

（2）日本央行1月底實施負利率後，隨即觸發日圓開展新一浪升勢，美元兌日圓短短兩個多月下挫逾10日圓！近期日本央行甚至考慮擴大負利率政策［留意今天（28日）日本央行將公布議息結果］，令看漲日圓的情緒變本加厲。截至上周五的數據顯示，日圓淨長倉數目已攀升至逾7萬張，創有紀錄以來新高【圖3】。

商品價格強勢難續

由此可見，近月8種外幣衍生非商業美元倉位數目每況愈下，與商品價格回穩帶動相關貨幣造好，加上日圓負利率政策，短期內甚至為負利率政策加碼，締造日圓顯著走強等，有一定關係。然而，環球經濟下行壓力依然巨大，市場對原材料等需求仍疲弱，商品價格尤其油價能否持續偏強走勢，確實存在疑問。至於日本央行方面，又豈會任由日圓滙價無止境地升值坐以待斃（歐洲央行相信亦有相同看法）；這方面的政策風險顯然不容忽視，也令美元至今仍難確認轉弱。

其次，美滙指數（DXY）非商業淨倉數目方面，除早前分析因為挾美元好倉外【註2】，近月來美國公布的經濟數據持續偏淡（過去一個月，花旗美國經濟驚喜指數反覆回落至今），令市場憧憬聯儲局加息步伐將繼續放慢，部分投資者甚至預期有重新減息的機會。事實上，最新的聯邦基金利率期貨顯示，踏入4月後，市場打賭聯儲局減息的機會率，繼1月底以來再次高於零水平，儘管截至本周二機率仍屬偏低【圖4】。故此，美滙指數在市場預期聯儲局的貨幣政策維持偏鴿立場下繼續受壓。順帶一提，本文見報後，聯儲局已有議息結果，從【圖4】可見，是次加息機會為零；而在9月21日FOMC加息的機會亦只稍高於50%。

由此觀之，促成近月來美元轉弱（或其他外幣轉強）的因素，很大程度上與美元挾倉、商品價格超賣反彈觸發商品貨幣造好，以至日本負利率政策促使日圓顯著反彈所致；惟以上所提及的因素，在目前的客觀環境下，尤其歐日央行仍在積極量寬，似乎未必可令美元作出轉勢。要美元轉勢向下，正如月初本欄分析，大前提是要聯儲局開始新一輪量寬（QE4；【註2】）。

筆者於去年底聯儲局展開首次加息前，已指出聯儲局加息幅度十分有限【註3】。箇中原因，除美國多個階層處於高負債（即槓桿比率高）、總統選舉年，以及在量寬世代下聯儲局難以獨自加息而忽視其他央行的貨幣政策外，筆者對美國經濟前景未敢樂觀是其中一個主因。

儘管目前美國多項經濟數據尤其勞動市場仍然表現理想。不過，若企業盈利表現仍是經濟的領先指標，美國的經濟前景反而值得憂慮。根據最新業績數據顯示，標普500成分股加權收入增長按年下跌4.5%，已是連續9個月負增長；淨邊際利潤率已從高位回落逾150個基點【圖5】。自1985年以來，每當淨邊際利潤率下跌逾60個基點，美國經濟隨後均跌入衰退中（1985年除外）。

事實上，美國企業盈利表現在過去一年來並無明顯改善；若這是未來經濟表現的一面鏡，意味美國經濟稍後將出現顯著降溫（大家可留意本周四美國將公布第一季GDP增長）。

美滙走勢仍平穩

換上另一個角度看，美滙指數自去年第一季至今，大部分時間只維持94至100點區間上落，迄今仍未確認跌穿這區間範圍，意味前述因素如美元挾倉和商品價格反彈帶動商品貨幣造好等，仍未能令美元轉勢。然而，稍後美滙指數若明顯跌穿前述區間範圍，可能意味經濟盛極而衰，聯儲局推出QE4的時間表將更近。屆時全球金融市場真正的「大時代」亦會隨之展開。

信報投資分析部

註1：2016年4月25日〈信圖分析〉「點解美元咁弱？」。

註2：2016年4月7日〈沿圖論勢〉「美元轉勢向下的大前提」。

註3：2015年11月12日〈沿圖論勢〉「聯儲局加息幅度為何有限？」。

2016年4月27日 內地企業違約飆升有隱憂--呂梓毅

年初至今，內地企業（包括國企和民企）不斷出現債務違約或爆出各種償還問題。根據彭博數據顯示，截至本周二為止，短短不足4個月內，企業違約宗數已高達14宗，且打破1998年有紀錄以來的高位。

內地企業違約問題日趨嚴重，背後牽涉到種種因由，不能一概而論；不過，這現象某程度是因為內地及外圍經濟下行壓力大，令經營環境變得困難，導致資金周轉出現問題。

中央目前依靠粗獷「放水」推動經濟（詳見4月26日「信析」），惟目前企業違約情況每況愈下，無疑對內地經濟前景，以至內地債券投資環境，帶來更多不明朗因素。

這些潛在隱憂，包括：（1）國有企業出現道德風險問題，任由債務違約等中央拯救，甚至衍生更大型的殭屍企業；（2）內地銀行呆壞賬上升或資產質素轉差；（3）銀行把違約衍生的損失，透過理財產品轉嫁至普羅市民，因而引發社會震盪等等。可見中央經濟政策將會遇到愈來愈多挑戰。

信報投資分析部

2016年4月26日 油價靜候轉勢--呂梓毅

上周本欄透過歷年所有產油國每日產量，按目前的油價水平，估算產油量每日要最少削減一成或以上，即日產量減約72萬桶，才可望解決當前石油供需失衡的狀況（見4月20日本欄）。然而，縱使產油量削減至如此目標水平，在環球經濟增長低微，以及原油存量仍然高企的客觀環境下，油價走勢也不一定可以否極泰來。

根據最新美國原油存量按每年變化可見，踏入2016年後，原油存量仍然高達5億桶，已遠高於去年全年最高水平【圖】。不過，由於美國石油鑽機數目顯著下跌至343台的逾六年新低，預料今年較後時間，美國產油量將出現較顯著的減少，進而改善高存量的狀況。換言之，油價轉勢向上，相信還要再等一段時間。

信報投資分析部

2016年4月25日 點解美元咁弱?--呂梓毅

從美國商品期貨交易委員會（CFTC）最新公布的數據顯示，（1）美滙指數（DXY）的非商業（non-commercial）淨倉數目約為正1.3萬張（即淨長倉）， 創2014年6月13日以來的低位，反映炒家逐步縮減美滙指數的好倉部署；（2）8種外幣衍生的非商業美元倉位數目，則約為負2.1萬張，是21個月以來首次錄得淨短倉，顯示炒家正積極部署外幣，尤其日圓和澳元好倉，曲線反映他們看淡美元後市。換言之，從（1）和（2）外幣期貨倉位的角度看，對沖基金等炒家已由全面看好美元，到現時正逐步看淡美元前景。

央行黔驢技窮

那麼為何炒家對美元前景看法，有如此大的轉變呢？背後因由眾多（詳見將於本周四刊出的「沿圖論勢」），其中一個原因，或許是市場正消化（price in）日本央行及/或歐洲央行短期內將進一步擴闊負利率水平。有報道指日本央行正考慮擴大負利率政策，迫使銀行放貸（注意：本周四日本央行公布議息結果）。不過，日本和歐洲央行分別於1月29日和3月16日推出負利率政策後，日圓滙價不跌反大升， 已顯示政策失效，甚至出現反效果。那麼，央行為何仍鍥而不捨地計劃負利率政策加碼？除反映央行黔驢技窮外，似乎已沒更好的解釋。

信報投資分析部

2016年4月23日 信研必覽10點

．大市（市寬）表現：升跌比例為40：60。股價高於50天線比率微跌至68.3%，3天線高於18天線比率跌至63.5%。中短線市寬乏力。沽空成交比率微升至11.3%。（圖1）

．行業表現：恒指跌155點，成交645億元。25個板塊21個下跌，12個板塊表現優於恒指。華潤啤酒（00291  ）首季盈利按年增長4.6倍至4.4億元人民幣，股價逆市升2.2%，帶動零售/貿易為表現最佳的板塊。

．指數成分股：104隻股價高於50天線，103隻（逾9成）下跌，4隻跌穿50天線。榜首的大連萬達商業地產（03699  ）續升2.1%，至逾五個月高位收市。港交所（00388 ）公布，證券市場的收市競價首階段暫定於7月25日實施，股價續創今年新高。

．異動股：17隻異動股逆市上升，9隻股價低於1元。千里眼（08051  ）早前公布，鴻海旗下全資公司與Fast Upgrade訂立買賣協議，以每股0.55元購入千里眼已發行股本的50.07%，千里眼股價再升18.5%，報1.54元，創上市新高。

．EJFQ：香港寬頻（01310  ）稍失250天線，EJFQ勢頭嚴重負面，表現跑輸恒指，不容再失現水平支持。（圖2）

．個股短評：RUSAL（00486  ）於50天線發力向上，表現跑贏恒指，料有機會突破23.6%回調阻力，挑戰250天線。參考EJFQ.com FA+資料，綜合13個分析員預測，其2016年及2017年的每股盈利按年增長分別為29.8%及3.2%，預測巿賬率為2倍，估值合理。（圖3）

．板塊輪動：金融板塊的相對動力和表現上升。地產建築板塊的相對動力和表現持平。工業板塊的相對動力和表現下跌。原材料板塊的相對動力和表現上升。消費品板塊的相對動力和表現下跌。服務板塊進入落後方格。科技板塊的相對動力和表現下跌。能源板塊的相對動力和表現上升。公用事業板塊的相對動力和表現下跌。電訊板塊進入轉差方格。（圖4）

．高盛經濟報告指出，3月結售匯數據顯示資本外流仍在持續，規模與2月相仿。高盛從外管局公布的代客結售匯數據剔除遠期履約額得到即期結售匯部分，再加上當月遠期結售匯新簽約額，即顯示當期市場對外匯的實際需求量，或為高盛所稱的外匯流出（流出FX）。這計算方式得出3月中國的淨外匯需求為340億美元，相較2月的360億美元。與官方數據顯示外匯需求的3月銀行代客淨購匯336億美元接近，表示近期對人民幣預期反應更為靈敏的遠期市場開始走穩。

．日圓兌美元滙價近日回軟，但CFTC數據顯示，截至4月12日的一周，日圓的投機淨長倉增至66190張合約的1992年以來最高水平，倉位反映投機者仍看好日圓。不過，日本央行下周三舉行一連兩日的議息會議，BOJ有可能擴大量寬規模，日圓兌美元有轉弱風險。

．交易員觸覺：美滙指數再測試94支持後回升，若收市升穿95水平，可考慮建立長倉。

（圖１）沽空成交比率微升至11.3%

（圖２）香港寬頻不容再失現水平支持

（圖３）RUSAL有機會挑戰250天線

（圖４）資料來源：EJFQ.com RA+「互動輪動圖表」

2016年4月23日 每日市評：「純紅色」蟹貨區染綠

周五恒指低開174點，反彈至21495高位後再跌，早市低見21358 水平，收報21467，跌155點（0.72%）。國指全日高低位為9171 和9074 點，收報9120，跌127點（1.38%）。恒指繼續在去年10月至今跌幅回調61.8%黃金比率21458 點阻力水平附近整固。

上周五的「市評」提到，恒指在4月13日其實是並無特別利好消息的情況下出現突破，並迅雷不及掩耳、投資者來不及「揀位」入市就達到21458 點的反彈目標，由於恒指10天線尚未肯定企穩20天線之上（2月18日「市評」統計分析，10天線升穿或跌穿20天線，每每是恒指短期見底或見頂的相當可靠訊號），未能確認已展開新一波反彈浪。話雖如此，本欄當日強調，不能漠視「4.13」有大成交配合的大陽燭裂口上升的技術突破事實，就算「不忿氣」揀位買，也不應逆勢去「沽」當頭起。

而最update 的EJFQ圖表顯示，由「4.13」大陽燭技術突破起計，恒指10天線已連續八個交易日高於20天線，兩條平均線的距離更愈拉愈闊，即是說，恒指已「百分百」確認短期見底。還有一點需要注意的是，周四「市評」剛提及的21400 至21850 點的「純紅色」蟹貨區，圖表顯示現在有大約三分之一的區間已經「染綠」，而恒指過去兩日均呈陽燭，顯見投資者拋出較早前「被綁」的蟹貨時，市場有承接力，有利後市表現。

此外，恒指「4.13」重越兩個多月的TrendWatch上升通道中軸之後，未試過跌穿上升通道中軸收市，目前上升通道中軸約位於21390 點，恒指只要維持在上升通道中軸水平運行多幾個交易日，就會升穿去年10月至今跌幅回調61.8%黃金比率阻力，技術走勢便進一步出現突破。

當然，EJFQ系統反映強勢股買盤的強勢股指數由76.1%的高位持續回落（最新報69.5%，仍屬相當高水平），短線和中線市寬都與恒指呈「熊背馳」，中國經濟或A股又剛出現「陣痛」跡象（見4月22日「市評」），再加上聯儲局和日本央行下周將進行議息會議，在在都會影響港股表現。不過，還是本欄4月14日「嗰句」，以技術走勢而論，恒指確實是出現突破，花旗集團前總裁CharlesPrince講過，音樂未停，你還須起舞（As long as the music is playing, you’ve got to get up and dance），現在恒指的10天線已確認升穿20天線，唯有跟着恒指已經短期見底的音樂起舞。

信報研究部

2016年4月23日 恒指及國指衍生工具統計圖表

上日恒指跌155點，收市報21467。有2張相對期指牛熊證被強制性收回；牛證街貨增加約762張，而熊證街貨減少約516張；最新牛熊街貨比例為66：34，牛證數目相對較多。

牛證流入1,747萬元，認購證流入513萬元，好倉合共流入2,260萬元；熊證流出2,459萬元，認沽證流出602萬元，淡倉合共流出3,060萬元；淨資金流反映散戶傾向好倉部署。最痛區頂為20600，而短期價外認沽期權的三個重倉位為20600，20400及20000。認沽認購比率升至1.21；未平倉合約比率亦微升至1.44，意味著期權投資者為開淡倉居多。

國指跌127點，收市報9120。短期價外認沽期權的三個重倉位為8800，8600及8000。認沽認購比率升至1.19；未平倉合約比率持平報1.25。意味著期權投資者為平淡倉活動較多。

應注意：牛熊證街貨分佈是否失衡，最痛指數水平和期權比率變化。

（圖１）恒指牛熊證街貨分佈圖：顯示恒指對上一個交易日收市後牛證和熊證相對期指的街貨比例，並統計翌日恒指每升或跌100點，將有多少相對期指張數的熊證或牛證被強制性收回。

（圖２）恒指窩輪及牛熊證最痛指數：統計可作交易的恒指窩輪及牛熊證於不同恒指點數結算的總價值，紫色區間最低點或中心點是輪證買家的最小價值，即是輪證發行商最大價值，因此稱為（散戶）最痛指數。最痛區間是以最低點價值加５％計算。

（圖３）每月收回恒指牛熊證：統計每月未到期而被強制收回的恒指牛熊證，俗稱「打靶」，數字以相對期指張數顯示。

（圖４）恒指價外期權未平倉合約分佈圖：顯示即月及下月到期的恒指價外認購期權及認沽期權的未平倉合約總數，以及與上一個交易日的比較。

（圖５）恒指認沽認購比率及未平倉合約比率：認沽認購比率是將市場上所有恒指認沽期權的成交量除以認購期權的成交量；而未平倉合約比率是將市場上所有恒指認沽期權的未平倉合約總數除以認購期權的未平倉合約總數。如兩個比率同時上升，可代表開淡倉部署；反之則開好倉。如認沽認購比率上升而未平倉合約比率下跌，很大機會是市場平淡倉活動；反之則平好倉。

（圖６）國指價外期權未平倉合約分佈圖：顯示即月及下月到期的國指價外認購期權及認沽期權的未平倉合約總數，以及與上一個交易日的比較。

（圖７）國指認沽認購比率及未平倉合約比率：認沽認購比率是將市場上所有國指認沽期權的成交量除以認購期權的成交量；而未平倉合約比率是將市場上所有國指認沽期權的未平倉合約總數除以認購期權的未平倉合約總數。如兩個比率同時上升，可代表開淡倉部署；反之則開好倉。如認沽認購比率上升而未平倉合約比率下跌，很大機會是市場平淡倉活動；反之則平好倉。

2016年4月22日 信研必覽10點

．大市（市寬）表現：升跌比例為65：35。股價高於50天線比率升至69%，3天線高於18天線比率微升至65.1%。中短市寬再逼近阻力區。沽空成交比率回落至11.1%。（圖1）

．行業表現：恒指升385點，成交730億元。25個板塊24個上升，6個板塊表現優於恒指。美國石油產量連續兩周低於9百萬桶，自2014年10月以來的低位，刺激中海油（00883 ）和中石油（00386  ）分別升5.5%和4%，帶動石油化工為表現最佳的板塊。

．指數成分股：108隻股價高於50天線，91隻上升，2隻升穿50天線。中移動（00941 ）日前公布，首季未經審計營運收入按年增長8.7%至1775億元人民幣，ARPU由去年底的48.2元回升至57.6元，股價升逾3.6%，創4個月新高收市，貢獻恒指60點升幅。另外，滙控（00005  ）裂口升4.4%，貢獻恒指91點升幅，集團今日於倫敦舉行股東周年大會。

．異動股：5隻異動股逆市下跌，10隻股價低於1元。南華金融（00619  ）擬進行「一供一」供股計劃，供股價大折讓為0.066元，股價逆市急跌22.9%，至0.127元收市。

．EJFQ：阿里健康（00241  ）突破水平阻力，EJFQ負面勢頭能量減少，表現跑贏恒指，有機會上試250天線及成交量密集區頂。（圖2）

．個股短評：東方海外（00316  ）企穩3月高位之上，升勢未改，表現與恒指相若，只要突破約32元水平，料可挑戰35.5元成交量密集區底。參考EJFQ.com FA+資料，綜合15個分析員預測，其2016年及2017年的每股盈利按年增長分別為-4%及4.8%，預測巿賬率為0.5倍，估值便宜。（圖3）

．板塊輪動：金融板塊的相對動力和表現上升。地產建築板塊的相對動力和表現上升。工業板塊的相對動力和表現下跌。原材料板塊的相對動力和表現上升。消費品板塊進入轉差方格。服務板塊的相對表現下跌。科技板塊的相對動力和表現下跌。能源板塊的相對動力和表現上升。公用事業板塊進入轉差方格。電訊板塊的相對動力下跌。（圖4）

．彭博編製的中國貨幣狀況指數（China Monetary Conditions Index，MCI），在3月升至2011年9月以來新高，MCI上升反映市場信心增強，並有望延續至今年餘下幾季，這或可解釋了中國央行和官方傳媒早前暗示無意進一步放寬貨幣政策。不過，MCI近期升勢，主要是人民幣滙價疲弱因而刺激出口增加所帶動。

．國際油價近日顯著反彈，不過，即使油價升至45美元，美國頁岩油開發商依然無利可圖，美國能源資訊局（EIA）最新數據顯示，截至4月15日的一周，美國頁岩油的平均每日產量減少至8.95萬桶，是2014年10月以來最低水平。傳OPEC主要成員和其他產油國，將在5月到俄羅斯開會再討論石油凍產。

．交易員觸覺：金價若升穿1265美元收市，可考慮追買。.

（圖1）沽空成交比率回落至11.1%

（圖２）阿里健康有機會上試250天線

（圖３）東方海外有機會挑戰35.5元

（圖４）資料來源：EJFQ.com RA+「互動輪動圖表」