2016年5月31日 炒家非全面看好美元--呂梓毅

炒家非全面看好美元--呂梓毅

美滙指數（DXY）於今年5月3日曾低見91.92點，創逾15個月以來的低位。不過，隨着美國聯儲局加息的機會逐步升溫，美元兌多種貨幣亦出現不同程度的回升，美滙指數近日也反彈至95點以上的水平。究竟投資者對美元後市發展，是否已再度全面看好呢？

從外幣期貨的角度看，截至5月24日的數據，由8隻外幣衍生的非商業（即投機性）美元合併淨倉數目可見（注意：看淡外幣即看好美元），已由早前的連續5星期錄得淨短倉（即看淡），再度出現約6.28萬張淨長倉（即看好），涉及金額約40億美元；初步反映投機者有再度看淡外幣、間接看好美元的跡象。

不過，若從美滙指數非商業淨倉數目來看，其實變動不算大，最新數字只錄得淨長倉約1.1萬張，按周只增加7%而已，並且在相對偏低位置徘徊。由此看來，炒家是否再度看好美元（美滙指數）前景，似乎仍未可下定論。

也許，聯儲局加息與否存有變數，以至加息幅度預期不會太大，仍是抑制投機者未許全面看好美元後市的因由。

信報投資分析部

2016年5月30日 美股轉強的不協調--呂梓毅

受到聯儲局多名官員加息的言論影響，市場漸對在未來一季息率調升的預期逐步升溫（見是日「信析」），惟情況卻無阻美股的升勢。標普500指數在過去一星期累積升2.28%，是12個星期以來最大的單周升幅。現水平計，標普500指數距離去年5月20日的歷史高位不足2%。從期貨市場角度看，投資者對標普500指數後市的態度，亦出現明顯的逆轉。

成交量相對偏低

根據美國商品期貨交易委員會（CFTC）小型標普500指數期貨，截至2016年5月24日的報告顯示，非商業淨倉數目由今年初的-23.7萬張（即淨短倉），輾轉回升至最新的+8.8萬張淨長倉，並且連續第四星期錄得淨長倉的紀錄，反映投機者由早前的看淡，轉至近期的看好部署【圖】。

究竟是什麼利好因素，促使投資者再度看好美股便不得而知；因為不論是目前貨幣政策的取向和盈利表現等，似乎都不太支持美股在現階段重展新一輪的升浪或牛市（見2016年5月5日「沿圖論勢」）。無論如何，就美股近期的轉強，有其中三點不協調的情況值得留意，包括：近期成交量相對偏低、中線市寬表現仍然落後和較大型的標普500 ETF在過去20日累計繼續錄得淨流出的情況。

信報投資分析部

2016年5月26日 股市樓市未脫鈎--呂梓毅

股市與樓市多年來的表現，很多時亦步亦趨，甚至前者走勢間中領先後者數個月不等。然而，金融海嘯的較後時期，香港股市似乎與樓價出現短暫脫鈎。今期我們將探討這課題，並從樓市市寬角度，跟進近月樓價回穩及反彈的質素。

觀察歷年二手樓價與恒生指數的變化，很容易發現兩者表現不時亦步亦趨【圖1】。事實上，自1980年至今，二手樓價指數與恒生指數「全期」的相關系數高達0.84（correlation coefficient；數值介乎+/-1之間，愈接近+/-1，代表兩者正/負相關性愈大），即有逾七成樓價指數變動，可以透過恒指來解釋，足見兩者關係異常密切。

2012年曾短暫背馳

不過，從金融海嘯後恒指的走勢可發現，在2010年後恒指大部分時間在18000至25000點大範圍內「發上發落」，惟期間樓價表現卻維持反覆向上， 反映兩者密切關係有冷卻跡象。若從歷年兩者24個月移動相關系數看，其實早於2011年初至2012年底期間，樓價與恒指的相關性持續減弱，在2012年8月這個系數更曾低見-0.54，創歷年有記錄以來第二低，反映期間樓市與股市密切關係脫鈎，甚至呈背道而馳。此外，從【圖2】亦可發現，自去年中至今，這個24個月移動相關系數亦有再次減弱跡象【圖2】。

那麼恒生指數的變化，對樓價走勢是否再沒有啟示性呢？儘管近數年樓價指數與恒指的相關性有所降低，惟若從恒指按年變化（6個月平均）分析，其變動與二手樓價的按年變化，仍然維持着頗為密切的關係【圖3】。簡言之，當恒指6個月平均按年變化從高位回落，甚至跌至負水平之下，樓價按年變化往往亦會緊隨其後；反之，恒生指數6個月按年變化從低位回升，樓價變速亦會出現反覆向上。

若把兩者關係量化，從6個月恒指按年平均變化（X）與二手樓價按年變化（Y）集散圖可見，兩者大致呈正向關係，即同上、同落；而且從迴歸分析（regression analysis），迴歸線程式為Y = 0.4258X + 0.0403；換言之，每當X上升或下跌1%，Y（即二手樓價按年變化）便上升或下跌約0.43個百分點【圖4】。例如，讀者若相信恒指按年變化（6個月平均）稍後將由3月份的-13%進一步擴闊至-30%，意味樓價按年變化可能較現水平平均再跌逾7%；其他因素不變。由此可見，樓價與股市的關係，尚未出現完全脫鈎情況。

另一方面，本欄將跟進近月來樓市市寬的表現。

本港樓價自去年第三季見頂回落，至今年第一季末最多累跌13.3%；不過，自4月至今，跌勢已有所緩和或暫時喘定。當時本欄亦指出，往後樓市的發展（即往後樓價表現是見底回升，還是反彈後再尋底），　端視是次樓市反彈的質素【註】。樓價經過近個半月以來整固後，多個樓市市寬指標均出現超賣反彈；現時也許可跟進一下這些指標近期的表現：

屋苑樓價高於10周移動平均比率：從統計全港118個屋苑樓價高於10周移動平均的比率可見，比率於今年初和3月中跌至不足一成，反映當時屋苑調整的範圍頗為全面，亦顯示整體屋苑表現已處於十分超賣狀態。隨後這市寬指標見底回升至今（較樓市指數更早兩周見底），惟這比率迄今最高亦只曾升至51.7%便無力再上，最新讀數為48.3%，即全港118個主要指數成分屋苑中，只有57個平均呎價高於其10周移動平均，數目不足一半屋苑【圖5】。

正如以往分析已指出，樓價若扭轉目前頹勢並重拾升軌，預計這比率可升越七成的門檻。換言之，目前有關樓市市寬指標表現仍然偏弱，未可確認樓市自去年9月開始的跌浪已見底。

樓價仍處超賣反彈

樓價升/跌線（A/D線）：統計全港118個屋苑樓價3個月移動A/D線，在2月21日低見-59，創有紀錄以來新低，顯示過去3個月內，118個指數成分屋苑樓價錄得下跌的數目較上升平均多出59個，反映當時市況處於異常超賣。隨後A/D線同樣見底回升（較樓市指數早5周見底），至今已回升至-14的水平，即過去3個月下跌屋苑數目平均較上升多14個。指標尚未明顯重返零水平之上，同樣反映指標只是處於超賣反彈階段。

總括而言，綜合以上兩項樓市市寬指標來看，雖然過去個多月均出現不同程度反彈，惟至今未可確認二手樓價見底。換另一個角度看，若稍後這些樓市市寬未能進一步向上突破，甚至重拾跌勢，意味樓市的「死貓彈」可能已完結。信報投資分析部

註：見2016年3月10日及4月21日本欄。

2016年5月25日 從文字雲看樓市焦點--呂梓毅

本港樓價自去年第三季末見頂回落，至第一季末最多累計下跌13.3%。不過，踏入4月後跌勢已有所緩和，並且於低位徘徊。根據中原城市領先指數，截至5月15日，樓價較去年歷史高位回落12.6%。既然二手樓價目前的跌勢暫時喘定下來，那麼近期樓市的焦點/話題又在哪裏呢？附圖是踏入5月後，所有本港報章地產新聞標題的文字雲（word cloud；圖）。從圖中可見，樓市的焦點依然在「新盤」中，「新盤」的字彙出現的次數達81次（註：出現次數愈多，相關字彙的體積便愈大；反之亦然），是出現的次數最多。而5月份某「將軍澳」新樓盤推出，所以該樓盤名稱及「將軍澳」的詞彙出現次數，亦分別多達60次和29次，佔據第三位和20位。

除此之外，一些樓市下跌時較多出現的詞彙，如減價、銀主盤和低市價等，出現的次數亦不少，分別達25次、25次和23次；反映目前樓市的氣氛依然不太好，並且充斥着不少壓價等負面新聞。

信報投資分析部

2016年5月24日 香港蹉跎歲月--呂梓毅

是日「信析」提到，若然本季GDP再錄得負增長，香港將陷入「技術性衰退」。若真如此，香港人均GDP自2009年穩定回升的趨勢將「斷纜」，甚至有機會如2008年般再現回落。

回顧本港與新加坡經濟增長趨勢可見，從上世紀九十年代初至2003年，香港人均國內生產總值的水平（折算美元計），大部分時間大致與新加坡的相若；甚至於97年亞洲金融風暴後，香港的人均GDP持續較新加坡高，情況截至2003年為止；其時兩地人均GDP大致相同，約為2.4萬美元【圖】。不過，踏入2003年後，整體變化出現明顯分野，雖然兩地經濟均保持增長，惟後者整體的累計升幅明顯較前者多和快。

事實上，自2003年至去年底，香港人均GDP只累升76%，較同期新加坡的1.12倍，少達36個百分點。香港有背靠祖國和中央政策對港傾斜的相對優勢，為何逾十年間香港的經濟仍給比下去呢？

信報投資分析部

2016年5月23日 聯儲局鷹不起來--呂梓毅

聯儲局上周公布的聯邦公開市場委員會（FOMC）會議議息紀錄顯示，不少局內成員同意，若經濟數據表現持續向好，而通脹亦朝向2%目標發展，下次FOMC會議是適合加息的時機；且上周公布的經濟數據亦有明顯改善及較市場預期佳，霎時間市場預期聯儲局短期內加息機會再度升溫。

根據最新聯邦基金利率期貨數據顯示，在下次6月中議息會議加息的機會，已回升至28%，較一個月前上升約8個百分點。而其他議息會議加息的機率，亦較一個月前上升12至14個百分點【圖】。

加息與否還看市場

不過，究竟聯儲局是否真的會再加息？聯儲局的官方答案，當然是要看數據（data dependent）。不過，看看過去一年耶媽就加息議題搬龍門，就知道這只是包裝而已。

嚴格來說，相信聯儲局加息與否，還是要看金融市場，即market dependent。回望去年中至今年初金融市場風雨飄搖的表現，背後因由很大程度上是因為聯儲局醞釀加息，令美元維持強勢所引起的軒然大波（見B2版【信析】）。

換言之，若然聯儲局稍後再（或醞釀）加息，及/或維持頗鷹的立場，金融市場動盪的「癌細胞」將再度活躍起來；這反過來遏制聯儲局（往後）加息的空間，甚至乎加息後要再被迫作出減息行動。事實上，從近月來新興市場資金流向和滙價的變化，一股山雨欲來之勢似乎又再次若隱若現！由此看來，聯儲局難以持久地「鷹」起來。

信報投資分析部

2016年5月19日 港銀行面臨黑天鵝衝擊--呂梓毅

自年初至今，內地企業出現違約事件如雨後春筍。屋漏偏逢連夜雨，早前《人民日報》「權威人士」的言論，顯示人民銀行再大規模放水撐經濟的機會似乎愈來愈渺茫；在「水緊」甚至資金枯竭關頭，加上內地企業普遍存在甚高槓桿比率，情況發展下去值得擔憂，甚至可能演變成香港銀行業的黑天鵝事件。

從本報上月的〈信圖分析〉，以至昨日同文習廣思〈信筆攻略〉，均有提及內地企業違約情況日趨嚴峻【註1】。根據彭博最新數據，年初至今不足半年內，內地企業出現違約或各種償還問題數目已達17宗，涉及155億元人民幣；宗數已打破1998年有紀錄以來高位【圖1】。【附表】列出今年內地企業違約及信用事件，以供參考。

更糟糕的是，目前企業違約情況未算最差，估計更惡劣情況尚未出現。箇中原因，除了內地經濟下行壓力依然巨大和產能過剩等老問題外，更致命的是，內地企業借貸水平嚴重高企（即高槓桿），正正遇上中央放水基調可能出現轉變。

債冚債買時間被叫停

根據彭博估算，截去2015年底，內地企業債務水平攀升至111.7萬億元人民幣，相當於GDP 1.65倍，同創紀錄高位【圖2】。更具體而言，企業債務水平較2008年激增2.5倍，平均每年約20%複式增長，速度遠高於同期GDP增速。換言之，在過去7年間，企業信貸膨脹速度持續高於經濟增長，內地信貸泡沫情況若隱若現。

本來，企業在高槓桿下，若人行能保持極度寬鬆的貨幣政策（即粗獷性「放水」），相信問題暫時亦不太大（以債冚債買時間）。然而，上周初「權威人士」在《人民日報》頭版發表評論，左一句「要徹底拋棄試圖通過寬鬆貨幣加碼來加快經濟增長……」右一句「對那些確實無法救的企業，該關閉的就堅決關閉，該破產的要依法破產……」；加多句「防範高槓桿，並勇於應對壞賬風險上升……」云云。這一切可能反映「權威人士」（或中央）已否定再粗獷性「放水」加槓桿的辦法托經濟；另一方面，中央亦可能已改變以往做法，不會硬為違約的國企包底，任由這些殭屍企業倒閉。

4月份人民幣新增貸款、廣義貨幣餘額增長，以至全社會融資規模， 均較第一季表現大幅下跌，遠低於市場預期；加上近期違約數字持續上升，在在顯示中央經濟政策可能正朝着「權威人士」的言論方向演變。由此可見，內地企業信貸泡沫或已開始爆破，企業違約情況相信在今年餘下時間不會最差，只有更差。

事實上，內地企業違約極有可能進一步轉差甚至惡化，也許可從香港金管局（HKMA）的數據找到端倪。根據金管局計算違約距離指數（Distance to Default Index；簡言之，這是一個信用風險的結構模型，透過一些市場資訊評估公司出現違約的機率。指數愈低，違約風險便愈大；反之亦然。金管局所估算的違約距離指數，乃根據上證180指數非金融類成分股公司推算出來），可見自去年中開始，內地企業信貸違約風險普遍上升（即違約距離指數急跌）。截至今年2月止，該指數已跌至2008年金融海嘯期間水平，反映企業違約情況可媲美金融海嘯的情況，十分嚴峻【圖3】。

那麼，內地企業違約風暴爆發，對後市發展有何啟示呢？從內地角度看，相信就業情況稍後可能轉差，經濟和股市都會感受到一定壓力。今年底或明年上半年的經濟增長可能跌破6.5%，而上證指數將下試近年低位。至於香港方面，這對股市帶來負面的影響不言而喻；值得一提的是，內地違約情況每況愈下，或將成為本港銀行業的黑天鵝事件。

內企恐爆違約風暴

正如以往分析，自金融海嘯後，本地銀行在內地相關貸款的敞口（exposure）持續上升【註2】。根據香港金管局統計，截至去年底，本地銀行內地相關貸款涉及金額高達3.3萬億港元【圖4】。雖然有關貸款近年增速持續減慢，惟現水平仍屬高企；現水平相當於同期本港認可機構貸款及墊款總額44%！可想而知，若內地違約風暴爆發，將可能成為本地銀行的黑天鵝。

總括而言，踏入今年，內地企業出現違約事件持續增加，加上中央的經濟政策可能正朝着「權威人士」的調子變奏，意味將放棄粗獷性「放水」和讓殭屍企業倒閉等。果如是，相信內地企業違約情況只會日趨惡化，違約風暴更可能會成為香港銀行業的黑天鵝！

當然，凡事不宜看得太淡，始終「權威人士」是否真的主導中央經濟政策方向，仍然有待觀察。再者，若政策變調出亂子，相信「更權威人士」可能會再為政策轉調呢（當然「更權威人士」是否同一人便不得而知）！

信報投資分析部

註1：2016年4月27日〈信圖分析〉「內地企業違約飆升有隱憂」。

註2：見2014年1月16日〈港銀行業暗藏黑天鵝〉。

2016年5月18日 外資續減持美元資產--呂梓毅

過去兩日本欄從資金流入流出香港和中國股市交易所買賣基金（ETF），探討（海外）投資者對這兩地股市前景的看法。

今日我們試從美國財政部公布的國際資本流動報告（TIC），看看海外投資者對美國個別資產興趣的變化和趨勢。

從本周一公布的TIC報告中，3月跨境投資美國資金錄得983億元（美元．下同）的淨流出。過去12個月累計數字，則淨流入673億元【圖】。不過，從附圖可見，其實自2011年第一季開始，12個月累計跨境投資數字便從6000億元高位輾轉回落至今，反映海外投資者自2011年開始逐步減少投資美國市場。若從資產角度看，更可以發現外資（海外資金）流入美國股市和國債的流向，早於2010年初開始見頂回落。

截至今年3月底的數字，外資資金淨流入美國股和國債的金額（12個月累計數字），分別已回落至負1285億元（即淨流出）和正159億元而已，較6年前的數字出現顯著減少，前者更創下有紀錄以來新低。換言之，外國投資者對美國債務等資產的需求，自美國完成QE1後已先後開始減弱。背後的因由及啟示，值得日後再深究。

信報投資分析部

2016年5月17日 美投資者異常看淡內地股市--呂梓毅

本欄昨日透過資金流入流出交易所買賣基金（ETF）的變化，指出於去年下半年開始，資金流入港股ETF的金額持續減少，於近兩個月更錄得淨流出的情況，顯示投資者頗為看淡港股前景。

至於內地股市方面，投資者又如何看待其前景呢？筆者從在美國上市追蹤內地股市的三大ETF（股票編號FXI、MCHI和GXC），編製了中國股市ETF資金流指標（3個月累計數字，下簡稱「內地股市資金流指標」），可見自去年7月開始，資金已急速減少流入中國股市ETF（當然這與股市去年6月中見頂後急插有直接關係）。踏入9月後，「內地股市資金流指標」更開始錄得淨流出至今【圖】。在短短9個月內，累計淨流出的金額已達42.6億美元；僅是剛過去約半個月的5月份，淨流出的金額已達13.2億美元，相信整個5月份的淨流走金額，有望創紀錄新高！換上另一個角度看，近月來美國投資者加快拋售中國股市ETF投資，反映他們對內地股市的前景看得十分淡。

信報投資分析部

2016年5月16日 ETF投資者看淡港股--呂梓毅

踏入5月，恒生指數在9個交易日內便有7天下跌，至今已累積下瀉逾1348點（6.4%），是2012年以來表現最差的5月份。看來，今次「五窮月」將會應驗。

從交易所買賣基金（ETF）資金流角度看，投資者似乎也逐步把資金撤出港股市場。筆者以資產規模達1億美元或以上而追蹤港股指數的ETF，編製「港股ETF資金流指標」（3個月累計數字，下簡稱「資金流指標」），可見自去年次季「大時代」恒生指數高見28000點之上時，「資金流指標」於去年5月曾錄得高達22.6億美元的淨流入【圖】；不過，隨着「大時代」過去，「資金流指標」輾轉退縮，在過去兩個月內更錄得累計6.6億美元淨流出的紀錄。

若然只看美國上市最大的追蹤港股ETF，即iShares MSCI香港（EWH），更可以發現資金已連續10個月出現淨流出，累計流出的資金逾40億美元；在過去兩個月亦已流出5.5億美元，已佔去前述整體數字（6.6億美元）的逾八成。這現象某程度反映美國投資者對港股的前景似乎看得更淡。

信報投資分析部

2016年5月12日 從企業層面看美國經濟隱憂--呂梓毅

美國聯儲局上月28日議息會議後的會後聲明，有鷹味又有鴿味，令市場對往後加息步伐莫衷一是【註1】。不過，正如本欄在去年聯儲局啟動首次加息前的分析，美國加息幅度將十分有限，其中一個理據便是美國經濟將呈盛極而衰的敗象【註2】。事隔半年，讓我們透過不同指標檢視美國經濟是否已出現衰敗。

毋庸置疑，經過三輪量寬、長達7年的低息環境（或近乎零息），美國經濟終現起色。失業率回落至5%，接近全民就業水平，非農新增職位1年、2年及5年的平均水平已升越20萬人之上［雖然勞動市場參與率（participation rate）較海嘯前仍低約3個百分點］。不過，美國經濟真的能排除外圍經濟影響，獨善其身繼續好景下去嗎？

盈利不濟產品滯銷

從近期多項指標看，美國經濟前景其實已呈隱憂，陷入衰退的風險似乎愈來愈高，以下是從企業層面探討這課題。

工業生產連跌8個月以上。自1920年至今，美國經歷17次衰退，而每次衰退中，美國的工業生產在12個月內必錄得8次或以上按月跌幅，唯一例外的是1980年的衰退（【圖1】；【註3】）。從去年中至今的工業生產表現，已在12個月內出現8次以上按月下跌，去年11月和12月更出現高達10次的記錄（最新數字為9次）。

換言之，從過去近100年的數據分析，美國工業生產在12個月內已有多達10次按月下跌紀錄，幾可肯定美國稍後將步入衰退，問題只是時間而已。

企業盈利每況愈下。企業盈利表現與經濟增長息息相關，自1948年至今逾60年內，美國曾出現11次衰退，而每次衰退中，該國整體企業稅前盈利按年變化均出現下跌和負增長。簡言之，企業盈利雖減少，但並不意味衰退一定出現，但每當經濟陷入衰退，企業盈利表現必出現問題，沒有一次例外，只是程度上的分別而已【圖2】。截至去年12月底止，全美企業稅前盈利按年跌11.48%，在過去逾60年歷史中，企業盈利增長有如此大的跌幅而沒有陷入衰退，只曾在1986出現過一次而已。

此外，從標普500指數成分企業淨邊際利潤率（Net Profit Margin）亦從高位回落約160個基點，同樣意味經濟將步入衰退的風險甚高【註4】。

美國批發存貨佔銷售比率攀升至甚高水平。除了企業盈利每況愈下外，滯銷問題似乎亦愈來愈嚴重。從美國批發存貨佔銷售比率自2011年開始見底回升，至今攀升至1.36的高位，遠高於1998年亞洲金融風暴和2001科網股爆破後的高位，僅低於金融海嘯期間的水平【圖3】。當然，批發佔銷售比率節節上升，某程度反映環球經濟下行壓力大，引致需求薄弱、產品滯銷的景況。

值得留意的是，每當存貨與銷售比率攀升至1.34或以上水平時，美國經濟若不是陷入衰退，環球金融市場便會出現某種金融危機，如1997至1998年亞洲金融風暴、1992至1993年歐洲貨幣危機等。至於今次屬於哪一種？木宰羊。

銀行收水經濟前景堪虞。不知是否嗅到經濟將出現問題，美國銀行近年正逐步落雨收柴【註5】。根據美國銀行業借貸調查報告（Senior Loan Officer Opinion Survey；SLOOS），銀行「表示會收緊信貸的銀行比例」減去「表示會放寬信貸的銀行比例」的「淨收緊比率」，已由去年第三季的-7%（即淨放寬），輾轉攀升至今年4月的+11.6%（即淨收緊），反映美國銀行正逐步收緊對企業放貸的意向，而收緊程度更是2009年底以來最大【圖4】。

銀行收水非好兆頭

此外，從SLOOS報告亦可發現，中大型企業對信貸的需求亦呈反覆向下（即減少）。以往美國銀行業對企業信貸狀況出現收緊，以至信貸需求持續減少，往往不是好兆頭，也可能預示衰退將會來臨。

總括而言，從企業層面的角度看，工業生產過去一年表現乏善足陳，存貨相對銷售比率不斷飆升，企業滯銷情況嚴重；企業盈利增長每況愈下，加上美國銀行逐步收緊企業放貸，在在反映美國經濟正出現盛極而衰的敗象。

事實上，根據聖路易斯聯儲銀行從多項經濟數據如非農新增職位和實質個人收入等編製的美國出現衰退機率指標可見，相關風險已由去年第三季接近零機會，反覆回升至目前的1.78%【圖5】。

衰退機率顯著趨升

好消息是，有關機率尚處偏低水平，短期出現衰退風險依然不高。壞消息是，從前述指標看，尤其是企業盈利增長和信貸收緊轉壞的情況持續，相信在今年第四季或明年初，美國經濟出現衰退的風險將會高唱入雲。至於有何啟示？屆時或許是聯儲局推新一輪量寬之時。

註1：見2016年4月29日【信析】〈儲局加息與否劇震難逃〉。

註2：見2015年11月12日【沿圖論勢】〈聯儲局加息幅度為何有限？〉。

註3：見2016年1月26日【信圖分析】。

註4：見2015年11月10日【信圖分析】。

註5：見2016年5月7日【信析】〈落雨收遮 經濟閉翳〉。

信報投資分析部

2016年5月11日 內地對外貿易弔詭之處--呂梓毅

昨日本欄從較少數據「水分」的「信報李克強指數」，指出指標近月來已從低位反彈，顯示內地經濟下行壓力暫時得以紓緩。不過，若僅從對外貿易的角度看，中國四大貿易夥伴，即美國、香港、日本和南韓從中國入口的合併累計12個月增長（這可曲線但較少數據「水分」地反映中國出口狀況），按年下跌1.4%，創2009年底以來的新低，顯示中國對外貿易表現依然疲弱【圖】；當然，這很大程度上也反映環球經濟疲弱導致需求不振的實況。

除此之外，從中國近月來對外貿易的表現，有一個弔詭現象值得一提，就是中國從香港入口的變化。截至4月底為止，中國入口整體數字為1270億美元，按年下跌10.9%；不過，中國從香港同期入口的數字為20.58億美元，卻按年勁升兩倍以上，創有紀錄以來最大的增幅。為何中國從香港入口有如此強勁的爆升？市場其中之一的解釋/說法，是內地企業可能透過入口的渠道繼續走資（即把資金調出海外）。是耶？非耶？

信報投資分析部

2016年5月10日 內地經濟死貓彈 ?--呂梓毅

上周《華爾街日報》報道，內地監管機構為市場營造「正能量」和穩定民心，決定嚴控經濟輿論，向唱淡經濟及人民幣的分析員發出口頭警告。「滅聲」行動後，究竟對經濟等表現帶來多大「實質」幫助，不得而知。不過，投資最大的風險之一，便是無法評估風險有多大。你愈是粉飾太平，人家對你的問題愈不清楚和愈感憂慮，便愈可能帶來反效果，如避免投資。例如，內銀股「真實」呆壞賬條數唔清唔楚（註：中信里昂估計內銀不良率高達15%至19%，而不是官方統計的1.67%），所以雖然估值便宜，（海外）投資者對吸納內銀股的興趣似乎依然不大。

李克強指數回升

不管「滅聲」行動出現與否，近日內地經濟表現確實有改善的情況。由用電量、鐵路貨運量和銀行貸款編製而成的「信報李克強指數」，踏入1月後見底回升，並且出現連升兩個月至8個月以來的高位，反映內地經濟下行壓力有所緩和【圖】。

箇中原由，是否意味內地經濟否極泰來，仍有待觀察和確認。不過，初步看來，指標反彈或與周期性/季節性因素，以及人行第一季放出「海量」的信貸（第一季人民幣新增貸款，高達4.6萬億元！）有一定關係，宜留意指標升勢能否持續，進而評估內地經濟狀況是否轉勢，還是純屬「死貓彈」。

信報投資分析部

2016年5月9日 早股市大半個月見頂指標--呂梓毅

環球股市先後在今年1至2月見底反彈，不過踏入4月下旬至今，歐美以至新興市場（包括香港）等股市，先後見頂回落。以恒生指數為例，4月21日高見21622.25點後（以收市價計），升勢便無以為繼；隨後走勢更節節敗退。截至上周五，恒指更錄得連跌5個交易日，累積下挫1278點或約6%的紀錄。由此看來，近期環球股市市況的發展，頗應「五窮月」或Sell in May的景況。

環球股市再度走軟，可能意味過去近3個月以來的反彈浪（死貓彈）已正式結束。正如3月底和上月初本欄的分析，環球股市自年初的反彈浪，已進入完結倒數的階段；4月將是關鍵的月份（見3月25日和4月5日本欄）。關鍵原由之一，便是反映資金流入流出新興市場股市和債市的「新興市場資金流指標」，已自4月初率先見頂回落至今，較環球股市早近大半個月發出見頂訊號。換言之，在環球股市尚未見頂前，資金已再次撤出新興市場。

若然此指標反覆下滑的趨勢不變，已幾可確認是次的反彈浪正式完結，後市發展將再度反覆尋底（美股則繼續其發上發落的模式）。不過，反覆尋底不一定意味後市出現急插情況；惟宜留意「新興市場資金流指標」回落的速度（斜度）。

信報投資分析部

2016年5月5日 美股是牛?是熊?--呂梓毅

本周初「信圖分析」透過可靠度甚高中長線估波技術指標（Coppock indicator），指出標普500指數的估波指標自今年2月底跌穿零水平，迄今仍在反覆尋底中（儘管跌勢略為放緩），顯示美股暫未可確認轉勢回升，後市發展仍有暗湧【註1】。今期我們將從一些宏觀和微觀的角度，探討美股後市發展。

道瓊斯工業平均指數和標普500指數曾於上月下旬分別升越18000點和2100點關口，大致重返去年第一、二季和第四季徘徊區頂部，與去年5月所創的歷史高位即18351點和2134點相距不遠。相較其他工業國家的股市如日經和DAX指數等距離去年高位動輒逾一成以上，足見美股表現異常強勁。

只有波幅無升幅

從技術走勢來看，標指和道指後市若能突破前歷史高位，新一輪牛市可能隨時誕生。當然，亦有不少分析認為美股已跌入熊市，後市反彈完畢將重拾跌勢（近日美股已見高位回軟）。

究竟美股是牛？是熊？相信很多人都難說實，畢竟處於後金融海嘯世代的今天，很多金融資產價格表現已被人為地（央行）扭曲。我們嘗試從以下宏觀和微觀角度，探討美股後市發展：

升也量寬、跌也量寬：

自金融海嘯後，美國聯儲局（及其他央行）推出一個接一個的量寬政策（QE），對股市走勢造成直接或間接性影響（見下文）。觀察2009年金融海嘯後美股（標普500指數）的走勢，不難發現與聯儲局資產規模的變化有着密切關係【圖1】。

簡言之，每當聯儲局進行QE，即其資產規模上升，美股往往處於上升浪；反之，每當QE完成而未（醞釀）推新一輪QE，美股走勢多呈在大範圍內反覆。正如去年底本欄的十大預測已指出，美股今年將在大範圍內「發上發落」，動輒可出現達15%的波幅【註2】。

回望QE3於2014年底完結後，標普500指數在過去約一年半以來的走勢，大致與既定的「劇本」發展差距不遠，亦即只有波幅（註：今年初標普500指數從2015年底高位回落約13%）、無升幅。換另一個角度看，若聯儲局尚未計劃開展新一輪量寬（QE4），美股的牛市動力又從何而來呢？

首季回購金額挫四成

回購活動已呈放慢：

正如前文所述，金融海嘯後，雖然美國經濟未算十分強勁（在2014年前美國失業率大部分時間在7%以上），惟受助於聯儲局QE政策，美股仍可升過不亦樂乎。

聯儲局QE政策對美股升勢的助力主要來自兩方面：（1）提供熱錢在市場流竄；（2）降低企業借貸成本之餘，亦鼓勵企業回購股份（Buyback）推高每股盈利，進而利好股價走勢。

不過，自2014年底聯儲局完成QE3後，美國本土銀行信貸水平大致維持約19萬億美元，再沒有寸進的增長。這方面的影響，似乎亦開始浮現在企業的回購活動上。

從最新數據顯示，美國企業第一季回購活動所涉及的金額（臨時數字；數據截至5月3日），約為916.6億（美元．下同），較前一季減少約557億，下跌近四成！較去年同期則下跌三成六，顯示隨着聯儲局完成量寬放水行動後（不過尚未開始大幅收緊銀根），已開始對企業併購活動構成負面影響【圖2】。

業績進一步轉差

值得注意的是，後金融海嘯的7年間，美國企業每股盈利的回升（見下文討論）、以至股價和整體股市造好，其中一個原動力便是來自回購活動。除非聯儲局再次大幅放水或量寬（QE4），不然目前這股動力將進一步減退，並對美股逐漸失去支撐作用。

企業盈利表現轉壞：

自金融海嘯後，美股回升某程度是有盈利增長配合，不管這是因為金融海嘯後基數太低，抑或回購股份等因素所促成。然而，這基本因素近年來卻隨着（i）美元自2014年中開始出現單邊升勢；（ii）環球經濟需求疲弱；（iii）回購活動降溫等3方面，而持續轉差。

從標普500指數成分股的銷售和每股盈利的按年變化可見，自2014年中（亦即美元開始走強時）銷售和盈利增長已從高位反覆下滑，邊際利潤率亦在相若時間見頂，去年第二、三季兩者更先後出現負增長（亦即出現按年下跌），顯示標普500指數成分股的業績基本面正進一步轉差【圖3】。

新牛市動力欠奉

若從全美整體企業稅前盈利水平角度看，自2012年開始變化不大，大致在2萬億左右水平窄幅上落。不過，截至去年12月底止的最新數字顯示，全美整體企業盈利已回落至1.89萬億元，是2011年第三季以來低位；按年變化下跌11.5%，更是2009年金融海嘯以來表現最差【圖4】。

由此可見，美國企業盈利表現等基本因素正在轉壞，而前述的3項不利因素（雖然美元近期稍為回軟，惟美滙指數相對2014年約80點的低位，現水平仍屬偏高），將繼續對企業盈利等表現持續構成壓力，並對股價以至整體股市表現帶來負面影響。

總括而言，隨着聯儲局於2014年底結束QE3後，美股過去逾一年以來只是於大範圍內「發上發落」，至今仍未走出這種模式。

不過，在市場流動性泛濫情況有所收斂（因為無QE），加上美元相對強勢的大環境下，已令企業回購活動以至盈利和銷售等的表現，出現明顯的壓力。

由此可見，在聯儲局尚未（醞釀）推出新一輪放水行動之前，上述壓力依然存在，美股要突破去年徘徊區頂部，並開展新一輪的牛市升浪的機會，似乎難度不輕，且動力欠奉。美股是牛？是熊？相信大家或有答案了。

信報投資分析部

註1：見2016年5月3日「信圖分析」〈美港股市仍存暗湧〉。

註2：見2015年12月24日「沿圖論勢」〈2016年金融市場十大預測（三）〉。

2016年5月4日 假如金融市場是大富翁遊戲--呂梓毅

金融海嘯至今，已踏入第七個年頭。回望過去7年間，環球多國央行像中了毒般，推出一浪接一浪、規模一個比一個巨大的量寬（QE）或減息等的「放水」行動。截至去年9月底為止，環球整體銀行信貸規模，較2008年底增加27.3萬億美元（或大增42.6%）。

縱使美國聯儲局於2014年底已停止QE3，以及去年底開始金融海嘯後首次加息，惟美國（本土及非本土）的銀行信貸水平仍在高位徘徊。換言之，一眾央行多年來積極量寬下，已締造逾萬億美元計的流動性在環球金融市場流竄，且情況至今仍未有逆轉跡象。

讀者也許會問，央行「放水」多年，惟整體而言經濟未見有太大的改進；為何央行還要繼續QE「放水」？筆者當然不知道行長們在想什麼，但聯儲局自2009年不斷「放水」，除創造美股大牛市外，在2014年至2015年美元開展單邊升浪後，美國企業的併購活動如雨後春筍；併購活動所涉及的金額，已創下有紀錄以來的高位。若然只計及海外的併購，金額於2014年及2015年分別亦多達4715億元（美元．下同）和3740億元，遠高於2006/2007年金融海嘯前的紀錄水平。若然金融市場可比一場大富翁（Monopoly）遊戲，美國這幾年來已成功奪取甚多資產了。

信報投資分析部

 

2016年5月3日 美港股市仍存暗湧--呂梓毅

今年2月底本欄指出，標普500指數的估波指標（Coppock indicator）由上而下跌穿零水平，即發出利淡訊號，意味美股在未來一段不太短的時間將反覆尋底（見2月22日本欄）。踏入3月，標普500指數雖然出現較顯著的反彈（+6.6%）；惟估波指標仍在反覆尋底，只是跌勢略為放緩，意味按這個歷年準繩度甚高的指標推測，標普500指數後市發展仍然向淡（見2016年4月5日本欄）。

估波指標跌勢轉急

那麼，標普500指數估波指標在剛過去的4月，變動的情況又如何呢？截至4月底的數據顯示，估波指標最新讀數為-2.6923，不但未出現轉向走勢（即未發出見底訊號），反而跌勢較3月有再度轉急的情況【圖】。換言之，從估波指標角度看，標普500利淡警號仍未解除，後市發展在目前反彈市況過後，將有機會再度尋底。

順帶一提，恒生指數估波指標4月的讀數為-30.8253，繼續在零水平之下向下伸延，顯示這指標發出的利淡警號仍然有效，後市發展還有進一步回落的機會。總言之，從標普500指數和恒生指數估波指標變化來看，後市發展仍未擺脫利淡的警號。由此可來，美港股市短期後市發展仍有暗潮洶湧。

信報投資分析部