2012年06月19日 貸評山下：脫鈎要全盤改革貨幣政策

坊間熱談「聯滙」，焦點在港元應否和美元「脫鈎」，行所謂的「自由浮動」，或是和「一籃子貨幣掛鈎」等。我認為，討論放錯了焦點。
以上的滙率政策，只是眾多的貨幣政策的一部份。討論港元滙率改革，着眼點必須是港元的貨幣政策改革。任志剛的長文，也是以「貨幣」，而非以「滙率」制度為題。
A貨幣，可相對於其他貨幣「自由浮動」，不過，不等於 A貨幣就「自由」；因為，貨幣必須有一個「錨」（ nominal anchor）。貨幣的「錨」，就是貨幣政策的執行目標，以確保物價的穩定性，一般分三種：以其他貨幣為「錨」，簡稱「貨幣錨」；「通脹目標」（ inflation targeting，「通脹錨」）；「貨幣總量」（ monetary aggregates，「總量錨」）。

起錨或轉錨有兩大風險

所謂「自由浮動」的滙率，只是說 A貨幣並非用「貨幣錨」。無論是三種其中的那一種，貨幣的「錨」越清晰越好；美元的其中一個問題就是，「錨」的定義不夠清晰，使貨幣政策有太大的隨意性，例如，不停的「印銀紙」，更有嫌疑以此支撐入不敷支的國家財政。
聯滙是「貨幣錨」的其中一種，也是最容易、最完全、最「 brain-dead」（不是指「沒腦」，是指「沒有隨意性」，沒有 discretion）的一種。不過，壞處是等於 outsource了自己的貨幣政策，完全跟隨美國。美國經歷金融黑洞，用極度寬鬆的貨幣政策，勉強托起自身經濟；香港沒有這個黑洞，被迫用同樣的貨幣政策，結果吹大了資產泡沫。
不過，由「貨幣錨」，轉成「通脹錨」或「貨幣總量錨」，理論上雖然可以，但貨幣政策沒有絕對的對錯，關鍵為是否合適當時環境。現在港元「起錨」或「轉錨」，有兩大風險。
首先，現在「起錨」，港元貶值的機會率大於零，雖然升值比貶值的機會高，不過，一旦貶值，後果嚴重（本港企業和銀行有不少美元債，有些會因此倒閉，打擊金融的穩定性；到時候，本港可能也要印銀紙救市，進一步推低滙率）。
另外，雖然金管局操作聯滙成功，但金管局「 brain-dead」三十年，不少市場人士對其能否駕馭較多 discretion的「通脹錨」或「貨幣總量錨」的能力和公信力存疑。事實上，任志剛在位時沒有為聯滙定下 exit strategy，要付全責。

鈎一籃子貨幣弊多於利

進一步來說，所謂「優化」聯滙（如所建議的擴寬兌換範圍，減低儲備的 Aggregate Balance等），說穿了，就是沿用「貨幣錨」，但是「弱化」聯滙，使金管局的操作能以「隨意性」換取「靈活性」。靈活性越大，金管局的隨意性亦越大；問題是，市場對金管局 discretion的信任度不夠，必須慢慢累積建立。所以，優化或可取，但我反對透明度較低、隨意性較大的「一籃子貨幣」為錨。而且，觀察新加坡，雖以一籃子貨幣錨，但資產泡沫不比香港小；另外，一籃子中，必有問題更大的歐元在內。總的而言，弊多於利。
「脫鈎」非單滙率問題，要從香港未來的貨幣政策改革全盤考慮。

2012年06月12日 貸評山下：減息難解民企水荒

市場一直憧憬中央出招救市，望穿秋水，時隔49個月，終等到「好消息」。
人行上周四宣佈下調金融機構人民幣存貸款基準利率，並調整利率浮動區間。經調整後，一年期人民幣貸款利率將從6.56厘下調至6.31厘，一年期人民幣存款利率將從3.50厘下調至3.25厘。上調存款利率浮動區間上限至1.1倍，下調貸款利率浮動區間下限至0.8倍。

谷借貸靠財稅政策

筆者曾說，內地的經濟問題，是過去十年中，利率長期過低，致使負利率成為常態，而且投資過剩和消費不振，長期的經濟扭曲導致經濟過熱和不平衡的危機。
種種迹象顯示，中央了解和關注這種不可持續的發展，使經濟改革到了臨界點。要改變利率過低情況，必須把利率提高；另一方面，放慢經濟增長的速度，是改革的其中一面。因此，改革的過程中，少不免有陣痛。
今次中國在經濟改革過程中突然宣佈減息，主因是近期經濟數據轉差，加上受到外圍環境及內部勢力影響，才會有此迫不得已的決定。
減息可令股市短期振奮，不過，筆者認為，從某程度來說，這次減息是因為怕忍受不了改革的陣痛而作出妥協，對內地經濟長遠發展未必全好。不過，筆者認為要把存款和貸款利率分開來研究。
先談貸款利率，減息是希望提振企業貸款需求，以穩定投資和增長。但筆者認為，減息卻未能有效解決內地信貸需求的問題。因為最優惠貸款利率的受惠者仍然是國企，如水泥、建材、內房等大型企業，它們本身已不愁借貸，故亦不會因為減息的誘因而增加貸款（只會因為減少利息成本，而增加企業盈利）；相反民企卻不一定能夠受惠，因為減息並非開放借貸渠道，四大國有銀行依然不願意借貸予民企。因此結果不變：需要借錢的民企，依然無法以優惠利率獲得貸款以進行融資。
由此可見，民企的最大弱點在於融資困難、借貸成本高。據一項有關民營企業融資的調查，發現銀行貸款方面，有三分之一的抽樣企業，曾在過去五年內至少申請過一次貸款，但成功率卻僅為4%。
故筆者建議，內地政府應推出更多支持小型和微型企業發展的財稅政策措施，如溫州金融試點改革；亦要多鼓勵民間借貸，設立更多適應民企貸款需求的中小商業銀行等金融機構。對症下藥，才能根治信貸不足問題。減貸款利率，和下調貸款利率浮動區，是「虛招」，因為市場實際利率根本是高很多。

存款利率趨市場化

幸而，在存款利率方面，中央以一招「狸貓換太子」，提高存款利率的上限，使存款利率首次正式透過市場競爭而提升，因此可以預期，實際存款利率將會「明減實加」，這印證了利率市場化的正式啟動。減貸款利率是「虛」，加存款利率是「實」，內地經濟改革是「進一步，退半步」！

2012年06月05日 貸評山下：縮減大行規模更易管

之前提到美國最大銀行摩根大通，由於對冲失敗造成最少20億美元的虧損，揭露了的問題：「不是模型計錯了 Dynamic hedging的 Deltas，不是因為 Rouge traders，不是因為太過進取（ Bet too risky）；而是因為摩根大通『大到不能轉身』！」

防「大到不能轉身」問題

內地的銀行，同樣地非常大，不過，為了防止同類風險發生，內地的做法是對銀行的金融交易，有非常嚴格的限制。但是，限制交易，卻不限制銀行規模，會帶來其他問題：信貸風險是以行政指令為依歸，而非市場，致使銀行信貸不平衡，有關係的巨企容易拿到過多的信貸，有實力的中小企卻融資困難，帶來社會資源浪費。
要解決「大到不能轉身」的問題，現在歐美市場上出現不同意見，除推行重大監管改革來控制銀行潛在風險外，還包括由股東向銀行的 CEO要求分拆業務（ Breaking up the banks），將銀行規模縮減至容易管理的程度，而不是透過立法的形式，如重拾在1933至1990年代的《格拉斯—斯蒂格爾法案》（ Glass-Steagall Act），立法規定金融業實行分業經營的模式。
可能有人會認為，銀行的規模越大，才能承受更大的虧損，若將銀行業務分拆縮減規模，豈不令銀行陷入危機？
但筆者不贊同這個看法，因為即使規模細小的銀行，也會擁有充足的資金，而市場亦會要求這類銀行，有更佳的管理及透明度，同時規模細小亦可減低銀行出現「大到不能倒」（ Too big to fail）的風險。

從分拆銀行業務着手

相反，規模大的銀行，卻需要承擔複雜且市場未必能消化的風險，一旦再次出現破產或倒閉情況，估計政府未必會像08年金融海嘯般出手解救。
將銀行業務分拆縮減規模，不但可避免銀行因「大到不能轉身」而引起的虧損，從而保障股東及投資者的利益，而且亦可降低納稅人承擔未來援助成本的風險。因為當銀行出現虧損並無法在市場融資時，便可透過聯儲局「貼現窗」的方法，以低於市場的利率獲得貸款，屆時便會使用納稅人的資金救銀行。因此，筆者認為要徹底解決銀行「大到不能管」的問題，分拆銀行業務以縮減其規模，乃當務之急。
筆者認為戴蒙沒有可能不知道以上種種的因由，但他卻不會承認摩根大通「大到不能轉身」的問題，所以，他寧願認錯，把主要責任推到手下（ CIO的主管），希望控制輿論的批評。由於事件已經成為政治事件，故不會有人再有興趣理性討論問題的核心：傳媒會和監管機構喜歡站在道德高地妖魔化參與者；政客趁機做「小修小補」的監管。相反，我卻認為，這是一個系統性的問題，如果不理解問題的核心，即是「大得不能轉身」，所做的監管建議只會不着邊際。
筆者繼上一本書《槓桿漩渦》後，推出了第二本著作《金融黑洞》，希望跟讀者一同反思這些基礎性的經濟結構改變，請多指教。

2012年05月29日 貸評山下：阿爺減息治標唔治本

之前提到，中國政府意識到，中國經濟的扭曲已到了非常嚴重地步，必須推動結構調整和推動經濟改革。
經濟改革的過程，必然會帶來「陣痛」，中短期的經濟波動和放緩，是在預期之內。問題是，在這個重要關口，歐債問題卻越演越烈，致使中國經濟放緩的速度高於預計；雖然不久前把經濟增長的目標調低到7.5%，但總理溫家寶最近卻又提出，把「穩增長放更重要的位置」，定出連串「穩增長」的措施，包括加快基建項目上馬，增加補貼措施等，甚至有不少聲音要下調基準利率。

負利率打劫存戶　助國企

面對外圍不穩定因素，推出「穩增長」措施去減低經濟改革的「陣痛」，無可厚非，不過，我是反對下調基準利率（雖然我也承認機會在提高）。
眾所周知，中國金融體系的貸存利率不是市場運作，是政府的指令；長時間處於偏低的水平，致使自2002年起，內地大部份時間都出現負利率（存款利率追不上通脹），結果是投資過剩和消費不振，造成經濟市場扭曲，變相是「打劫」存戶，用低息貸款去資助大型國有企業去投資生產。
雖然通脹有所回落，但是長期負利率已經嚴重扭曲經濟價格，而且中國的經濟增長仍遠高於存款利率回報；如果下調存款率，便不能做到藏富於民，促進民間消費的目標。
於是，有聲音提出不一定要調低存款率，只要調低貸款率便可，例如把貸款利率下滑的空間，由現在的10%，擴大到20%，使銀行可以有空間自己去減息，不一定要央行調整基準利率。
我的看法是，現在內地的實際貸款利率，已經遠高於規定貸款利率的下限，要不然，也不會出現溫州民間高利貸融資。
招商銀行（3968）行長馬蔚華2012年4月撰文說道：「在銀行資金面持續收緊的現實情況下，商業銀行人民幣貸款利率基本不會突破下浮10%的底線，因此管住貸款利率下限已沒有多大的實際意義。」
既然如此，無論是擴大貸款利率的下滑空間，甚至是調整貸款利率，對實際經濟沒有多大的意義，因為市場實際的貸款利率，遠比這些管制為高。

紓緩陣痛　長遠代價更大

民企不會因為減貸款利率而能多拿融資，需要錢的仍然拿不到錢，不需要錢的，尤其是一些大型的國有企業，可能會因此受惠。一旦如此，國進民退，投資過剩、資源錯配的現象又進一步惡化。
減存貸基準利率，或可以紓緩一點「陣痛」，但長遠的經濟代價會更大。
今個星期六下午（2:30pm-4:00pm），我會作一個小型的慈善講座，探討不同的經濟和投資議題，受惠機構是環保 NGO Green Monday。 Green Monday是非牟利組織，倡議「簡單一步，實踐綠色生活」。名額有限，費用是 $100。既可為環保出一分力，又可交流經濟大勢，詳情可上 facebook了解。

2012年05月22日 貸評山下：希臘德國為脫歐博弈

對上一次寫比較長篇的歐債問題，已經是去年12月的時候。當時我說：「歐洲銀行會被迫大幅『去槓桿化』（賣資產、減貸款、增存款、找資本）。種種迹象顯示，歐洲銀行的信貸緊張情況，已經開始慢慢影響實體經濟。」
不到半年，不少歐洲國家（希臘、西班牙、荷蘭等）也正式陷入雙底衰退；就算是德國， GDP雖是正數，但已經明顯大幅放緩，我的預期是，在不久的將來，德國也會出現「負增長」。

領導人消息不能盡信

關於歐洲央行（ ECB）所做的長期再融資操作（ LTRO）救市方案，去年底，我也寫過：「 ECB提供銀行間的流通性，不能解決歐洲銀行資不抵債的問題（資本不足和資產下跌），而且未必能增加市場的信貸。」
事實證明， LTRO可以使市場資產價格上升，卻並不能解決歐洲銀行的問題；歐洲銀行資不抵債仍是市場焦點。
儘管坊間不少討論是關於希臘會否退出歐元區，我認為這不是問題的核心。要知道，希臘會否退出歐元區，是一個博弈的結果；現在希臘和德國正在博弈，談得成就是雙贏，否則兩敗俱傷。
希臘當然希望「又食又拎」（既不用緊縮，又可以留在歐元區），而德國就希望「又要威又要帶頭盔」（自己不用多拿錢作救助金，又可以做大阿哥）。
在過程中，不能盡信各國領導人放出來的消息，但坊間卻充斥了對小道消息的炒作。
像之前所寫，我仍然認為：「不少投資者面對歐債危機發展，由始至終都把焦點集中歐豬五國，反而把劇中的『炸彈』和『藥引』混淆。歐豬五國危機亦是藥引，相反歐洲金融機構才是真正的炸彈。」簡單來說，就算希臘不退出歐元區，歐洲銀行體系，仍然是一個埋伏了的炸彈。
自從歐洲政治變天，如左派的奧朗德贏了法國大選以後，辯論的議題成為：停止過份財政緊縮，反以經濟增長為救市核心。
當然我認為這個說法有不少水份，因為「停止過份財政緊縮」，亦不見得歐洲政府會「使得其所」。不過，能解決歐洲銀行資不抵債、信貸緊縮，是刺激經濟增長的重要一步。

歐聯手救市　成新方向

除了資不抵債外，歐洲銀行的核心問題是它們的靠山不可靠。美國的銀行能在短短幾年，整頓金融系統裏的資產，使市場對它們回復信心，是因為市場相信它的靠山──美國政府。
相反，雖然市場擔心西班牙的銀行，但更擔心它們的靠山──西班牙政府。
因為短期而言，要緩和歐洲銀行的問題，刺激信貸，使歐洲經濟增長加添動力，是要整體歐元區的國家共同承擔每個國家的銀行體系；換句話說，如果西班牙的銀行出問題，歐元區要聯手相救。
剛剛過去的 G8會議，就是朝着這個思路，比方說，用未來的歐洲穩定機制（ ESM）為銀行體系注資等。這些討論的趨勢，值得留意。

2012年05月15日 貸評山下：轉唔到身摩通輸鑊甘

摩根大通承認自己的「 CIO」（ Chief Investment Office）虧損了20億美元，引起市場巨大迴響，使摩根大通的股價大跌超過10%，也使逼使 CEO Jamie Dimon公開承認錯誤。
坊間對這件事有不同的解讀，但坦白說，我認為都是言不及義；另外，由於涉及未來監管的問題，有不少的官員學者也出來「抽水」。

CIO管理資產　等同巴郡

最膚淺的解讀是，把這次的交易員主角 Bruno Michel Iksil（有俗稱為「 Voldermort」和「倫敦鯨」），相比成為 Barings的 Nick Leeson和法興的 Jerome Kerviel。這是低層次的比較，通常在香港的評論較多見。 Leeson和 Kerviel是為了掩蓋交易虧損而捏造文件，更加大注碼，導致風險過大。完全沒有證據顯示，摩根大通的交易員進行了如何違法的事情。
進一步來說，20億美元對摩根大通來說，是非常小的數目。單單是最近一季，摩根大通的收入是297億美元，淨利潤是54億美元；它的總資產是2.32萬億美元，單單是 CIO所管理的資產超過3600億美元。先不談摩根大通的總資產，單單是 CIO所管理的，就差不多是股神 Warren Buffet的 Berkshire的總資產！3600億美元，輸20億美元，少於1%，在這個投資環境中，已經跑贏不少投資者。
當然，這個 CIO不是投資部門，是摩根大通的風險管理的「對冲部門」；有說，對冲輸錢就不是對冲。不過，輸20億美元是否就等於對冲策略失靈呢？這個世界沒有 Perfect hedge，除了不做 Trade和把風險賣掉。
沒有 Perfect hedge，就要做 Dynamic hedge和 Proxy hedge；打個比喻，銀行沽了期權，除非買回相同的期權，否則，一般要買賣相關的股票或是 Volatilities做對冲。
為了對冲這個期權所買的股票不是投資，正如摩根大通所買的 CDX.NA.IG.9（美國信貸指數）是對冲其他交易（這個也不是坊間所指的 Basis trade交易，因為 Basis trade是指用不同的金融工具套利相同的風險，而 Dynamic hedge的風險是不同）。

欲平倉卻冇對手

由於要對冲的關係，摩根大通「貴都要追貨」，致使 CDX.NA.IG.9這個指數的價格超過 Underlying components（打個比喻，盈富基金（2800）比成份股貴）；幾個月前，不少對冲基金發現這個現象，於是「沽指數」買「成份股」作套利，怎知道這個溢價持續！坊間的人以為，摩根大通和其他「大鱷」對冲基金的「對賭」中輸了，所以才被逼「平倉」；其實，是「大鱷」被逼到損失不少。
摩根大通的問題，不是模型計錯了 Dynamic hedging的 Deltas，不是因為 Rouge traders，不是因為太過進取（ Bet too risky）；而是因為摩根大通「大得不能轉身」！
為了對冲交易的需要，摩根大通「大得」把整個市場的流動性（ Liquidity）佔據，當市場轉向的時候，對冲模型要求減少對冲（ Dynamic hedge），卻發覺在「 Unwind」的過程中，市場沒有人願意接盤，因為市場對手亦知道摩根大通所面對的流動性問題。買賣差價比想像中大，摩根大通賬面損失比預期中大，加快 Unwind的速度，變相損失更多。
銀行要賺利差，本質就是利差少、高槓桿，風險自然高。監管方向不應該是限制交易，卻應是銀行的規模。「大得不能倒」不單會帶來 Moral hazard，「大得不能轉身」更會帶來整體市場的問題。

2012年05月08日 貸評山下：內房股抵買過內地樓

一般而言，投資者對於內房股前景有主流定調：「短線波動，長線實升」。他們認為，內地城鎮化及低息對樓市環境有利，而阿爺出手調控內地樓市只屬於中、短期的不利因素，終有一天要鬆手甚至放手，內房股的終點屬「易升難跌」。
的確，筆者認為內房股有不錯的投資價值，但不是因為內地樓市「只升不跌」，而是因為不少內房股持續有高的股本回報、毛利和盈利增長、相對低的市盈率等；相反，筆者認為內地樓市面對的壓力，不單是因為阿爺會繼續調控樓市，也是因為中國經濟改革會帶來的負面因素。

汰弱留強　優質內房受惠

不過，就算內地樓市回調，相信有質素的內房企業會整頓行業，繼續從中獲利；相反，實力較弱的，由於長時期出現負現金流，最終會有周轉問題（負現金流，是整個行業的問題，不過，實力較弱會先受市場融資環境逆轉所影響）。現時投資有質素的內房股，比投資內地樓市更有價值。
內地樓市「只升不跌」有兩個迷思。第一，內地自置物業率會不斷提升。其實，自置物業率上升最快的時期是1990年中，當年內地剛剛興起私有化的經濟概念，有統計指出，至1998年，在城市裏面，有八成人民已擁有自置物業，在2000至2010年更進一步增加，不過，速度已無可避免的減慢，自置物業率由八成提升至九成，但卻不能是內地樓市繼續上升的動力。
第二，內地城鎮化可繼續創造房屋需求增加。不過，根據統計，2000至2003年，每年大概有2400萬人口由農村進城的情況，自2003年後，開始年均減少約二至三成。人口遷移數量下降，惟內地各城市的新屋動工量卻以倍數增加。
舉個例子，內地新屋動工量，由2004年的4.9億平方米，激增到2010年的12.9億平方米，是2004年的2.63倍。若僅就城鎮化因素去支持樓市發展，長遠而言，需值得再探討。國家統計局最新數據顯示，2011年中國城鎮人口達到6.9億，鄉村人口6.5億，城鎮人口佔比首次過半，中國城市化率已達51.27%。內地城鎮化無可避免的減慢。

經濟改革不利內地樓市

相反，之前說過，內地經濟改革，經濟放緩只會局部放水，卻不單不會減息，更有機會進一步逐步推行「利率市場化」，使利率更貼近真實的市場價格（眾所周知，溫州高利貸的利率驚人），使「負利率」景況有機會紓緩，改變投資市場環境。
而且，內地樓市靠投資需求帶動，有統計指，截至2010年底，18.3%的北京家庭，擁有兩個或以上的單位。內地經濟改革持續，只會令金融產品及投資類別不斷增加，屆時投資渠道變得較多元化，而且資本賬有機會進一步打開，內地投資者就未必需要再單靠炒樓投資賺錢了。投資需求減少、利率上升、城鎮化減慢等因素的影響，會慢慢浮現。