2016年04月07日 貸評山下：負利率牽連甚大

今年初，日本央行宣佈跟隨歐洲央行的貨幣政策，決定實行負利率，2月份民間銀行存入日本央行的部份存款將採用-0.1%利率。
這個決定宣佈後，不單使本身一直徘徊在「零」的較短期利率變成真正的負數，如兩年期的國債利率這兩個月來都徘徊在-0.2%的水平。更有趣的是，連中長期的國債都通通變負數，例如，十年期的國債一直在-0.06%間徘徊。

市場更看重實際孳息率

當然，負利率不單在日本出現，在歐洲也日漸普遍。隨着環球信貸市場緊縮、金融市場欠缺動力，以及中國經濟增長前景不明朗，歐洲央行、日本央行，還有丹麥、瑞士及瑞典，紛紛透過政策主導以實行負利率，希望能為經濟增加刺激效用。
而由去年10月開始至今，德國5年期債券都是以負利率銷售，是歷史上首次出現的中期公債。根據JP Morgan的統計，全球負利率債券的總金額在過去不到一年時間內，已由200億美元升至2兆美元。另外，好像雀巢（Nestle）及殼牌（Shell）更已經以負利率發行企業債。
對此，有很多人都不解。短期利率由央行主宰，既然央行的隔夜利率是負數，而如果有一個央行保持一段時間負利率，一些較短年期的債券的孳息率變負數是可以理解，但是如果連較長年期的五年、甚至是十年債的孳息率也是負數，就較令人費解，畢竟有誰會願意買一些負回報的產品呢？
這是因為市場不單看名義上的孳息率，更加着重實際孳息率；假設實際孳息率不變，當通脹預期大幅下跌時，名義孳息率就自然也大幅下跌（實際孳息率＝名義孳息率－通脹）。
長期利率反映了市場對短期利率的走勢預期，而短期利率走勢預期，除反映了實際利率的走勢預期，也反映了市場對未來通脹或通縮的看法。
簡單來說，假設實際孳息率不變，長債的孳息率變負數，反映了市場對歐洲和日本長期通縮（或極低極低）的憂慮。

勿高估貨幣政策重要性

負利率不是沒有代價的。舉一個例子，早前日本政府把郵政銀行私有化，將價值12萬億日圓的股票售予公眾。日本政府這招，是希望吸引一群「渡邊太太」（即普通投資者）把現金轉去投資，從而推動經濟增長。
然而，現時日本央行實行負利率政策，反而引發日本10年期政府債券收益率跌至「零」以下，直接衝擊了郵政銀行股價大跌至低於IPO發行價逾20%的水平，其中原因是該行投資組合內幾乎一半資產都是此類型債券。
筆者認為，國家央行不要高估貨幣政策的重要性，經濟發展要轉好，關鍵在於制度上的改善、管理上的進取，以及生產力的提升等，而非單靠極端的寬鬆貨幣政策。
再者，如果世界上真的長時間維持負利率狀態，對金融及銀行體系一定帶來損害。而且，當環球大部份國家都實行負利率嘗試挽救經濟，若未來美國仍堅持加息（雖然筆者一直認為美國加息的步伐比市場預期會慢）。
不難預料，美元身為環球重要貨幣之一，只會使國際貨幣滙率之間會失去平衡性，對於環球金融體制有一定的衝擊。

2016年03月24日 貸評山下：長壽風險恐變全球新「債彈」

全球退休危機越益惡化？最近花旗銀行發表報告《The Coming Pension Crisis》指，隨着人的壽命延長，出生率下降等因素，未來幾十年全球在職人士供養長者的比率壓力將顯著增加，全球多達20個主要國家需要面對退休金賬戶入不敷支的問題，料退休金資金缺口將高達78萬億美元。

退休金缺口達608萬億

據花旗推算，2015年全球平均大約每7個15至64歲的工作人口，供養1個65歲以上的長者；2050年該比例將變成大約4比1。而在眾多主要國家當中，以中國變化最大，其現時比率是7比1，2050年則變成2比1。
花旗更利用一幅冰山圖形容情況，以顯示經濟合作發展組織（OECD）34個成員國，指目前賬面國債為44萬億美元，只屬冰山一角，因潛在退休金缺口將高達78萬億美元（折合約608.4萬億港元），該數字相當於2015年全年全球各國的國內生產總值（GDP）總和。
無論是政府或是企業，例如退休基金或是保險公司，在過去的數十年，基本上都低估了醫學科技發展的不斷突破，使人壽命延長的幅度，這就是所謂的長壽風險（longevity risks）。
再加上，西方國家因嬰兒潮部份人口進入退休期，老年人口越來越多，同時年輕勞動人口減少，此兩極化現象只會持續扭曲。
老實說，退休金資金短缺若不妥善提出辦法解決，隨時可演變成一個全球新「債彈」，影響的不只國家政府、金融機構，亦包括各行各業的僱主及僱員。目前這個潛在「債彈」已經慢慢浮上水面，已不再是市場以前口中的「預期」。
基本上，兩者都是需要償還的，但前者不在賬面上，後者則納入政府賬目。因為嚴格來說，公共退休金不算借貸，而是受法例要求政府對於適齡之退休人士，需定時定額發放退休金。
對政府而言，有錢不是問題，最怕無錢還，便順理成章變成另一種債務。

私營企業儲蓄金不足

須知道，風險是世界上最不能獲得保證的虛擬產物。再者，人的壽命長短，其實取決於眾多的不可控制因素，就算專門專業如精算師，相信也都難以透過數學以及精算科學方法準確預測人的壽命，此舉亦是過往十多年私人市場「輸到驚」的原因，最終因為長壽風險的成本太高，以致保險市場上很少再提供年金產品。
對於私營企業來說，退休金資金短缺的主因是underfunded（不足額積蓄），有些企業奉行「賺到先畀錢」，但當企業錄得負回報，則無法提撥足夠款項以應付退休金。
有些企業則會事先儲蓄，不過後來發現人均壽命比所有精算師計算的都還要長，變相儲蓄金亦不足夠發放。
最佳例子便是通用汽車（GM），GM於黃金時期的盈利非常豐厚，業績強勁根本不怕付不起僱員的退休金，但金融海嘯發生後，GM瀕臨破產邊緣，其中原因便是underfunded，最後它於重整結構時，便大幅重整退休金制度。
長壽，本來應該是好事，不過，對不少的投資者和公共政策的決策者來說，長壽風險相信會是未來更被關注的大事。

2016年03月10日 貸評山下：中國出口響警號？

如果單看最近中國公佈2月外貿數據，可以是比市場預期更差；以美元計2月出口按年大跌25%（市場預期跌13%），而且跌幅是近幾年最大。至於進口方面，則下跌了近14%（市場預期的10%）；出口跌幅大於進口跌幅，本來是市場預期，但差距比市場預期大。因此，2月貿易順差也比市場預期少。那麼是否就要響起警號呢？筆者認為，可能要看長一點的數字，而非單靠一兩個月的數據。
如果整年去看，2015年中國經常賬戶錄得2,930億美元，較2014年增長33%，而經常賬戶順差與當期GDP（國內生產總值）之比例為2.72%，創下2010年以來的歷史新高。
基本上，去年中國進口總額下跌10%，主因是進口價格下跌；2015年貿易加權基礎同比增長僅為1.5%，則是因為人民幣升值8%。深入研究來看，中國的貨物貿易順差創下新高，但服務貿易卻持續錄得逆差，主要是出口旅遊增長所致，據悉2015年中國遊客在海外花費便高達近2,500億美元，當然人民幣滙率強勢亦是增加國民消費的其中原因。
眾所周知，中國在經濟轉型方面一直積極執行新政策，近年亦似乎取得一定成效，2015年中國服務出口便增加了2,881億美元，同比增長9.2%，主要是受惠軟件、電訊、計算機等商務服務。筆者認為，未來中國要保持這種成長勢頭，則須更加努力加入「國際服務貿易協議」（TISA）的談判。

關注中美貿易不平衡

現時中國已超越加拿大，晉級成為美國的最大貿易夥伴，有數據顯示，2015年中美貿易額已經破紀錄達到5,583億美元，美國為中國的製造業貢獻總順差更達到60%以上。
筆者認為，未來市場可以預見中美雙邊貿易投資規模將不斷擴大，同時兩者之間的不平衡的貿易關係，亦會引來市場更進一步的關注。
事實上，自2000年起，中國佔全球出口比例趨勢一直保持上升，而且從未下跌過；而且，雖然2015年中國出口達14.14萬億元人民幣，下降1.8%，但同時間全球貿易出口亦下降近14%，所以兩者比較起來，中國算是跌得非常少。

外滙儲備仍然充足

再仔細分析，2015年中國進口達10.45萬億元人民幣，下降13.2%，進口跌得比出口還多。然而，中國的內需市場有三分之一屬於進口，若從部份大宗商品進口數據來看，好像原油、鐵礦石及銅礦石，去年中國的進口量就分別增加9%、2%及13%，這些數據顯示出，中國內需經濟增長放緩的主因是「貨增價減」，即是受到全球大宗商品的供應增加，觸發需求價格下跌所引致。
另外，2015年中國的資本與金融賬戶逆差達到1,161億美元。然而，中國貴為一個貿易順差不斷成長的國家，正常而言人民幣會面對升值壓力，但目前它卻是面對貶值的壓力，筆者相信原因是來自大量資金外流而引發。
幸而，截至2015年末，中國的外滙儲備餘額達到3.3萬億美元，雖然較2014年末減少5,127億美元，但是中國央行行長周小川早在G20會議上表示，外滙儲備像水流一樣有進有出，屬於自然狀況，而中國的外滙儲備規模於目前來看，亦沒有甚麼需要擔心的地方，令筆者相信中國仍可有一段長時間的喘氣空間，以面對未來的各種問題。

2016年02月25日 貸評山下：物聯網締造兆級經濟產值

近年香港政府開始關注科研發展，無論是施政報告或者是剛公佈的財政預算案，都對推動這方面有全方位的措施，包括配對基金、科研撥款、教育、土地、交流團和培訓機會等等；而在昨日公佈的財政預算案中，尤其關注機械人技術、健康老齡化和智慧城市這幾個領域。

未來應用九大領域

所謂的智慧城市，沒有統一的定義，可以說是一些科技服務顧問企業創造出來的銷售策略（marketing gimmick）。
不過，把現有科技應用在經濟社會的各個層面上，卻肯定是大勢所趨，而其中物聯網（IoT）發展技術對香港應該更加不可忽視。事實上，隨着科技巨擘蘋果公司和谷歌（Google）熱烈擁抱物聯網發展技術，於市場上分別推出了iBeacon以及谷歌眼鏡（Google Glass），這些實際行動將會加速全球物聯網的發展步伐。
現時，物聯網的應用仍然備受市場爭議，尤其是資料隱私及安全性方面，因此該技術到底可以帶來甚麼程度的經濟效益，以及市場影響力仍然屬未知之數。有研究報告預計，2025年物聯網的經濟規模可望達到3.9兆至11.1兆美元，全球經濟佔有率則可達到11%。

報告利用超過150個使用實例進行分析，從而勾勒出2025年以前，九個主要物聯網應用領域：
一、汽車（如自動駕駛車與狀態檢修）；
二、都市（如公共健康與交通運輸）；
三、外部應用如（物流與導航）；
四、個人（如健康與健身）；
五、工作場所（如健康與安全）；
六、零售環境（如自動結賬）；
七、工廠（如操作與設備最佳化）；
八、辦公室（安全與能源）；
九、家庭（如家事自動化與家庭安全）。

就以上九大產業領域的產值數據分析來看，物聯網對於企業而言，將是未來的智慧商機。物聯網優點包括省時、生產力改善、提升資產使用率等，由此幫助產業透過整合而做到升級轉型，同時亦存在針對減少疾病、事故與死亡的經濟價值。

香港起步已較落後

然而，物聯網技術如何幫助企業締造高達兆級的經濟產值呢？主要是協助企業在技術上、組織上、監管上解除障礙，並透過可預測性的維護、更優化的資產利用及提高生產力，為企業帶來革新業務模式的新機會，或者是重新創造「一切皆是服務（XaaS）」的新業務模式。
由此可見，物聯網的趨勢興起已成事實，不論新舊的商業模式都可以圍繞着它而開展新局面，例如工業用品製造商，便可利用物聯網的數據連結，把產品變成一種服務。對此，隨着物聯網在感知、互聯、智慧分析等技術發展下，將把消費者的使用習慣及行為改變，進而影響商品的製作流程、銷售模式以及服務形式。
當然，市場對物聯網的價值及影響力評估，亦不應單純着眼於其產業收入或GDP（國民生產總值），而是把消費者和使用者從中取得的額外價值計算在內；老生常談，科技發展事實上是一日千里，香港起步已經是較慢，希望在官產學研的更好配合下，在未來的發展能突圍而出。

2016年02月11日 貸評山下：認清真正高風險投資

人民幣下跌，其中最受影響的一批人，可能是在內地設廠的港商，很多都做了和人民幣相關的衍生產品，以作對沖、投資或投機之用。
有不少報道指，有些於內地經營生意的廠家，由於投資人民幣的Accumulator（累計期權，在金融海嘯爆發後被市場謔稱「I kill you later」），槓桿成份太高，當人民幣出其不意地下跌時，需要不斷的「接貨」，令部份人開始出現周轉問題，最終「輸身家」的可能亦不少。
其實無論是窩輪、ELN（Equity-linked Notes）或Accumulator，背後都是以期權（Option）為核心。Option就是買賣認購期權（Call Option）及認沽期權（Put Option）。
以賣出認沽期權（Sell Put Option）為例，基本上賭資產不會跌穿行使價，賺取一個期權金，但潛在風險是在指定日期內，當資產價格跌穿行使價，便須以較高行使價接貨，令散戶即使賺取期權金，也無法抵銷較高行使價的損失。

估人幣只升不跌出事

為甚麼近年人民幣滙率期權易於出事？其中原因是，投資者對人民幣滙率存在「易升難跌」的刻板印象，賭人民幣升值猶如一種共識，以為其下跌的風險有限，但卻沒有預料到，波動性及下行風險都是隱藏的，只要股價或滙價突然逆行，投資的損失可以無限擴大。
這亦令筆者想起2008年10月中信泰富（267；現稱中信股份）因投資澳元期權而錄得巨額虧損的事，令其賬面損失高達155億元，更拖累當時的主席問責下台，最後要母公司注資收拾殘局。
記得Charles Munger（芒格，畢菲特的最佳拍檔）多次說投資界最大的問題：把波動性當成風險，在逃避波動性的時候，往往會實際承受更大風險；相反，波動性大的，實際風險可能不高。
又以認沽期權（Sell Put Option）作為例子，當合約未到行使價之前，市場的波動性會比較少，導致表面上看來的風險很低，但是只要行使價到期的時候，資金損失的速度之快，則可以令人難以置信。無論是ELN（Equity-linked Notes）或Accumulator，主要的成份就是Sell Put Option，在表面波動性低的情況下，隱藏的波動性爆發之時，不少企業或個人都損了手。

要留意資金永久損失

學術上以波動性（Volatility）作為風險量度，由於有其行業需求，很難改變，不過作為投資者，真正的風險定義應為投資者的資金永久損失有多少（Permanent Loss of Capital）。
縱容低波動性不一定等於低風險，但一般人都喜歡追逐低波動性的投資產品，原因是所謂的Loss Aversion，不單是指人不喜歡損失，更加指同樣的金額損失，所帶來的痛苦會比贏同樣的錢所帶來的高興為強烈。
以一個簡單的實驗作為解釋，拿一個銀幣擲「公字」，如果結果是「字」，你會輸10元，相反，擲「公」你便贏，那你要贏多少錢才願意去玩這個遊戲？理性的答案應該接近10元，但一般的答案卻是20元。
可以進一步來說，真正高風險的投資，往往對其波動性的預期很低，使投資者沒有好好控制注碼，產生不可彌補的損失；這才是真正的風險。

2016年01月28日 貸評山下：如何達至財務自由

香港社會服務聯會剛做了一個「香港理財教育狀況研究」，了解低收入家庭及在職年輕成人的理財認知和需要。筆者有幸獲邀擔任該研究督導委員會召集人，而筆者認為這個研究非常有意義，因為雖然低收入家庭可運用的資源有限，但就更應該透過制訂預算和妥善管理金錢以改善財務健康，長遠而言甚至可以累積資本，做就上游機會，達致扶貧及防貧效果。
儲蓄是投資重要的一環，但問題是，究竟要儲蓄多少才夠呢？答案當然是越多越好，不過，也有一些簡單的法則可以作為參考。

兩種儲蓄方法

例如，談到個人理財，其中有一個所謂的「50/30/20分配法則」，此法則是把每月家庭總收入劃為3份：（一）50%收入用於「必須」，如住屋租金、水電費、交通運輸、生活用品等開支；（二）30%收入用於「欲望」，如購物、旅行、養寵物、外出用餐等娛樂消費；（三）20%收入用於「儲蓄」，如直接儲蓄、投資甚至償還債務。
筆者認為，該法則提倡儲蓄率達到20%是個不錯建議，但一定有些人會希望能夠儲蓄更多錢；另一方面，把50%收入用於一些必需品上，又會有些人覺得50%看起來很多，其實可以減少比例；又或者是，有些家庭覺得50%不足夠應該日常生活的基本開支。由此可見，「50/30/20分配法則」屬於一刀切做法，它是理財計劃的起步點，但始終每個人的財務狀況都有不同，未必適用於所有人身上。
其實我們可就同一個問題，但轉換成一種數學方法來思考——假設儲蓄的核心價值是為了探求「個人還需要多久才能達到財務自由（financial freedom）」？這可以利用「4%約數準則」（4% withdrawal rate rule of thumb）獲得答案。首先，計算你每年的生活開支是多少錢，然後把每年支出除以4%，就能計算出你實現財務自由的所需金額。
舉例，某人每年的生活開支需要花費75,000美元（含稅），則需要儲蓄1,875,000美元（75,000美元除以4%計算）；接着是根據現時的儲蓄水平，以及預計的投資回報率，計算需要多少時間才能達到目標。
然而，儲蓄計劃會因人的思維及人生階段而改變，而且現實與理想永遠有美麗的距離。「50/30/20分配法則」和「拇指4%迴避率規則」都是計劃理財的兩種方法，但筆者認為，基本的賺錢能力，透過投資所獲得的被動收入能力，各樣必須或非必須的開支，這些因素都會影響個人達到財務自由的時間長短。
因此如何把「理論中的規則」與「現實中財政狀況」磨合，在支出上作謹慎選擇，在儲蓄方面作出最佳分配，才是重點。以美國人為例，他們也有理財計劃，但同時存在「先使未來錢」習慣，這是一種生活方式的選擇，沒有錯對之分。說到尾，你要在甚麼時候達到財務自由目標，取決於你運用金錢的優先權。

2016年01月14日 貸評山下：美、台房屋政策值得參考

昨日施政報告中，房屋的着墨不多，而土地供應方面，基本上仍反映無論是短中長的供應，仍是非常緊缺。
事實上，近幾年，環球多國央行接二連三地推行量化寬鬆（QE）政策，導致全球不少地方的樓價及租金急升，本港亦身受其害，房屋問題更已激化成社會民生問題，例如樓價高企、市民置業困難、輪候公屋遙遙無期、劏房等問題，不止小市民，就連中產人士都叫苦連天。對此，其他國家對於房屋政策是如何處理？與本港又有何分別？
以美國為例，當地政府主要透過兩類資助計劃解決市民的置業及租住問題：
（一）置業方面，房地美（Freddie Mac）及房利美（Fannie Mae）為置業人士向銀行申請按揭貸款時提供擔保，增加他們成功置業的機會，此性質與本港的按揭保險公司相似。
（二）租住方面，美國設有《第8條款（Section8）》，即政府向租用物業的低收入家庭，發放「住宅選擇租屋券（Housing Choice Voucher）」，讓租戶自行在市場上租住符合資格的房屋。
另外，政府亦可先跟業主訂立合約，再向業主發放租屋券，讓業主以較低租金，把單位租給有需要的人士。

美國租屋彈性較高

對此筆者認為，美國政府的房屋資助框架較為傾向由市場主導，但箇中仍有不足之處。先談《第8條款》，其政策原意是希望低收入市民及有需要人士不用負擔高昂租金，亦能四處租屋居住。但翻查數據，卻發現在美國某些城市，市民透過此政策成功租住房屋的數字只是很低；而且不少文獻顯示，在公平市場價值之下，這些市民永遠只能在特定區域（如貧民區）租屋，可見政策未有明顯成效，當中也有檢討改善之處。
當然《第8條款》也有優點，亦是本港不能做到的，就是「租住彈性」。美國政府提供租屋券讓市民尋找符合資格的房屋租住，加上物業屬私人業主所擁有，市民可自行選擇適合的地點租屋，亦可隨時因應生活或工作變化，更改租屋地點，彈性甚高。
回看本港，港府卻是公屋的最大業主，假設你家住天水圍，但於將軍澳上班，可是你卻不能跟政府（即業主）申請搬家，可見本港提供的租務政策存在限制。

台公屋租戶不足1%

而在台灣，根據台灣行政院主計總處，於2010年所做的人口普查資料顯示，台北有94.3萬戶家庭，當中70萬戶居於自置物業，比率高達75%；餘下24萬戶家庭租住房屋，當中僅有6,872戶是住在政府出租公營房屋，另外約有9,000戶住在政府及公營機構閒置的配住單位。
與本港一樣，台北亦有出租公營房屋，其中以歷史最悠久的出租國民住宅佔最多，高達3,531戶。但是，若以台北整體94萬戶家庭除以6,872個單位，則住在公營租住房屋的家庭比例僅為0.73%，跟本港的29.1%有大段距離。
美國和台灣的資助房屋，前因後果和香港都有不同，整體的生態環境也差異較大，在不同的制度下，似乎暫時仍然沒有找到一個絕世良方，徹底解決房屋問題，但起碼可以做一個比較，找到更多的政策選擇和研究範疇。

2015年12月31日 貸評山下：兩行業進入「機器學習」時代

科技界的未來發展趨勢話題離不開「機器學習」（machine learning），這意指一種可以廣泛地應用在各種生活範疇上的新工具。筆者認為，機器學習已經從理論階段發展至實踐應用階段，未來亦將會改變科技業、製造業的營運模式，第一個轉變是由產品到服務；第二個轉變，則是相關軟件平台發展，以提供大量服務上之應用。

傳統汽車業將備受挑戰

在訊息技術的世界中，軟件系統平台已是眾所周知的概念，如智能手機當中，蘋果的iOS和Google的Android便是例子。
據悉，這兩間企業正積極佈局研發自動駕駛技術，早前蘋果便收購英國新創企業VocallQ，以獲取機器學習和語言處理的關鍵技術，利用VocallQ的功能，結合蘋果車載娛樂系統CarPlay，主動出戰電動車行業領域。
現時蘋果和Google的最大目標，是開發適合汽車市場使用的軟件系統平台，它們轉戰工業及製造業市場，無疑是新鮮的嘗試。
成功的話，它們將威脅傳統汽車製造業的市場地位，甚至打破其既有生產模式，令汽車製造商猶如淪為一部電腦的硬體建造商，失去原本最有價值的獲利部份。
而德國身為工業強國，2011年更推出「工業4.0」計劃，由政府主動推動製造業訊息化，當中更有幾間企業已成功推出軟件平台，例如1923年成立的Trumpf（通快集團），是德國式中小型工業企業的傑出案例，今年銷售額達32億美元，全球擁有逾萬名員工。
今年10月，Trumpf便推出在線平台Axoom，以連接自己及其他企業製造的機器，藉此收集客戶的需求並且協助生產商品，能夠做到預測及提醒客戶於適當時候進貨。由此可見，一些傳統的製造商亦在努力重新定義自己的行業特徵及市場地位，從中尋找突破點，以跟隨大市場轉變步伐。
究竟傳統製造商數碼化快一點，還是科技公司吞併製造業快點，鹿死誰手，可能言之尚早。

客戶服務取代產品質素

其實不止汽車業處於技術變革當中，而是許多行業都面臨一個事實：未來成功的企業，不再是做出品質最好的產品，而是能夠收集市場及客戶最多最好的數據，兩者結合之後，為客戶提供最好的服務。因此，市場贏家需要的不是產品，而是搭建一個優良的軟件平台，透過結合不同類型的設備、數據，最後為客戶產出最貼身貼心的服務。
對此，透過機器學習的應用，不同行業的製造商把產品轉至服務，亦延伸另一個變革概念，就是「客戶關係」。
事實上，已有不少製造商意識到，成功把產品推銷出去，最佳方法便是開拓與客戶的親密關係，而不是花費巨款於市場營銷推廣方面。
因此，過往零售商設立「會員卡」制度，透過優惠、折扣等獎勵與客戶保持長久關係；Google亦利用其專業的用戶數據，以配合產品進入新的領域，如上門維修。
由此可見，未來各個行業將進入一個新的競爭時代，大家要搶奪的，是客戶的忠誠度與喜愛度；同時，亦代表傳統製造業需要僱用更多訊息技術專家，以協助本身核心競爭力的提升。

2015年12月17日 貸評山下：全民退保討論核心失焦

坊間有關全民退休保障計劃（下稱：全民退保）的討論，有部份集中在「應不應該（公民權利vs福利的討論）」推行，另外一部份就集中在「如何籌錢支付」的問題上。
筆者認為後者的討論不對焦，主要原因是概念上混淆不清，導致不能談到問題的核心部份，就是增加稅收或稅種。

首先聚焦稅務問題

現時坊間提出所謂的「三方供款（即政府、僱主及僱員）」；「供款」說得多好聽，但其實就是稅收。政府「供款」部份，固然是由稅收支持，就算是僱員及僱主的供款部份，我們都可以視之為稅收，因為任何「強制性（mandatory）」的供款，就算是放在一個由政府專款專項管理的基金中（dedicated funds），只要是會把其中所得款項分給社會上其他人士使用（即所謂的socialized），自然就可介定為稅項。
那麼有人或會問，強積金（MPF）也是「強制性」的供款，是否也算是稅項呢？
這當然不是，MPF除了部份費用要被強迫給予基金經理外，所供的款項不會分給社會上其他人士，款項還是屬於供款者。因此，現時坊間建議把原有的MPF供款，部份轉移用來支付全民退保的計劃，就是把私人的供款（雖然是「強制性」），變為一個額外的稅務。
加稅不一定是問題，然而，問題在於稅項應該屬於累進制，抑或累退制？
筆者認為，現時坊間「三方供款」的做法，會令到現時低收入人士相對負擔的稅率百分比增加，有的本來不用交稅、或只需要交很少稅的人，都會因此而跌入稅網。
試想想，現時無論是利得稅或薪俸稅，都是首10%至20%個人或企業負擔八至九成的總稅收，而薪俸稅中位數只是約200元。若實行坊間「三方供款」後，由於僱員及僱主的「供款」就是稅收，因此方案實施後，整體稅收必然會更「累退」，使低收入人士的稅收比例上升。

不應剝削現有福利

另一個概念是，如果「全民」的理論基礎是公民權利，就不應該影響現有的福利安排；否則，正在領取福利的有需要人士，相對的生活就不能有真正的提升。
相反，坊間「三方供款」計劃為了更有持續性，把現有的福利都加進退保的金額中，結果就是領取綜援的人士，在計劃中並不會有實際的得益。這個做法，就等於先把本身受惠現有福利的人士撇除，然後重新給予他們新一筆等額的錢。
然而，這種做法並不理想，為了「全民」的權益，令到有需要的人並不能特別受到幫助。因此，筆者認為，整個有關全民退保的討論應該建基於現有福利不變的情況下。
若推行全民退保的話，到底整體牽涉多少稅收（包括強迫供款）？篇幅所限，筆者有機會再談具體的稅務計算。
總括而言，筆者認為在談論應否支持全民退保之前，必須要更聚焦討論稅務增加的問題；否則，談全民退保，而不談加多少稅或加多哪一種稅，就會使整個討論難以對焦，甚至會做出「累退」的隱性稅制等不理想效果，也可能會攤薄了之前領取福利的有需要人士的相對支助。

2015年12月03日 貸評山下：實磚頭與紙磚頭的分別

坊間投資傳言多不勝數，有一種是：「買不起樓，就買房地產信託基金（REITs）當作代替品。」事實上，它們屬於兩種不同性質的投資行為，買樓與買REITs真的存在互補作用嗎？
買樓等於買「磚頭」，有一定保值性，不同物業地段有不同價格，但勝在投資者可以按經濟能力選擇，而且直接擁有物業管理權，回報主要是賺取樓價升幅。

REITs收益相對穩定

REITs則被喻為「紙磚頭」，屬於另類投資工具，主要投資於收租物業的上市基金，最大優點是資產多元化，現金流量主要來自租金收入、管理維持費用及承租率等，而且每年幾乎可把物業約九成的淨收益，通過股息派發股東，能夠提供穩定收益。
REITs的獲利來源除了高現金股息外，亦有來自價格成長的資本增值，算是典型的完全收益（total return）產品。
當然，買樓或買REITs都是投資樓市的方法，兩者成本看似有所高低，但其實都涉及槓桿，前者直接向銀行借貸，後者則以公司名義借貸。但受制於現時條例所限，REITs的槓桿會比較低。
一般而言，REITs可分為股權、按揭以及混合三類，但本港的REITs都屬於第一類，它們有些投資商業大廈及寫字樓；有些投資大型商場及購物中心；有些投資酒店及服務式公寓，由於投資資產不同，回報及風險都會有所分別。
很多投資者看到領展（823）過去幾年其股價表現亮麗，就以為所有REITs皆能做到盈利不斷有明顯的升幅，其實就有頗大的誤解。
畢竟，領展有其歷史因素，當年用低價（起碼回望當時）拿到很多民生商場、街市、停車場及辦公室等，透過不斷收購及翻新轉型項目，改善物業組合內的物業結構、間隔及設施，提高租金收入（當然也會帶來民生的影響）。
例如樂富廣場便是成功個案，廣場翻新後，商舖由原來的110多間增至200間，不止吸引更多人流，亦能幫助提升出租率及租金。

槓桿資產風險各不同

但本港的其他的REITs，基本上都由地產發展商擁有及管理，當中牽涉太多利益衝突，投資者很難監管管理層以好價格抑或壞價格納入新資產，以及新資產的質素優劣，這不止令投資風險增加，亦有可能令整個總資產回報率（ROA）出現偏差，最後使股東拿不到預期的回報。
因此，投資REITs的主要考慮因素不單只是環球經濟氣候，或者樓市狀況，而是關注REITs旗下的物業地點、類別、出租率、核心收入、以及潛在利益衝突等，尤其要分析其未來10年至20年資產項目的潛在議價能力是否可以維持一定升幅。
須知道，不同類別的物業，不同物業的地點，都會影響人流多寡，對於經濟環境變化的敏感程度亦有分別。
買REITs並不能夠取代買樓，兩者的投資性質及風險各有不同：「紙磚頭」的槓桿較低，資產風險較為分散，投資者入場門檻較低，但同時控制性較少；相對來說，「實磚頭」一般能做到槓桿較高（回報風險也較高），資產較集中單一，投資者入場門檻較高，但相對來說，對物業控制較大，遇到的利益衝突較少。

2015年11月19日 貸評山下：Bitcoin掀起的金融革命

過去幾年，比特幣（Bitcoin）負面評價不斷，熱潮甚至慢慢轉淡。筆者一直認為，Bitcoin最大成功並不是它作為一種新式虛擬貨幣之存在，而是其「區塊鏈技術」如何延伸發展，繼而被行業廣泛應用。
現在眾多國際銀行雄心壯志，通力合作地發展並應用「區塊鏈技術」，這證明了一件事，此技術關乎銀行業的未來命運，就目前情況來看，它是利多於弊的，令筆者可預見未來銀行業將有翻天覆地的改變。

減銀行交易資本風險

「區塊鏈技術」到底如何運作？簡單而言，當「區塊鏈」建立後，如果A用戶想將金錢過戶給B用戶，此交易會被打包成一個「區塊」，英文叫做block。凡參與其中的用戶，都可接收到這個「區塊」信息，當大家確認後，「區塊」會加入「區塊鏈」紀錄這宗交易。同時A用戶會有另一組密碼傳送給B用戶，當這組密碼與A傳送出來的「區塊」吻合，B用戶就可收到A用戶所過戶的金錢，並完成整筆過戶程序。
就以上交易程序，最大分別是銀行以往協助客戶在不同銀行之間過數，是透過一個結算中心來完成；「區塊鏈」則允許不同金融機構之間，以多方共同驗證及進行記賬，令交易過程中減省了一個中央結算的程序。
大家別以為，「區塊鏈技術」只是協助整個交易減省一個中央結算程序，須知道銀行與銀行之間要做到同步內部的記賬，該程序便要花上數天時間，而這數天卻足夠為資本帶來風險。而且，此技術還包含不少優點，例如「去中介」（decentralized）、「去信任」（trustless）、「集體維護」（collectively maintain）、「可靠數據庫」（reliable database）、「開放資源」（open source）、「匿名」（anonymity）。

團結三業界發展方向

「區塊鏈技術」興起，早前納斯達克集團執行長Robert Greifeld指，此技術對於傳統證券業務來說，將是一種數字革命，不止對公司及客戶有所益處，對環球資本市場亦將有深遠影響。西班牙Santander銀行亦認為，應用「區塊鏈技術」至2020年，料可為環球金融業降低高達150至200億美元的記賬成本。
高盛集團亦以一筆過5,000萬美元投資Circle Internet Financial，專注研究能應用於Bitcoin消費支付之系統。澳大利亞聯邦銀行（Commonwealth Bank of Australia）則和開源軟件商Ripple合作組隊，共同創建一個在其子公司之間互相支付轉賬的區塊鏈系統。
由此可見，銀行、保險公司、科技公司等商業機構均向着同一個目標進發，在金融改革路途上，他們並不是孤軍作戰。
猶記得90年代互聯網興起，為世界帶來另一種新的速度與進步。筆者認為，現時市場一直談論的金融科技已不止P2P融資平台或眾籌融資那麼單調，而是要由根本性出發作出巨大變革。由於監管的需求，本港金融科技發展（如P2P、眾籌和支付等）相對緩慢，不過，「區塊鏈技術」的開發，應該有其動力，希望不會在這方面也跑輸世界其他對手。

2015年11月05日 貸評山下：投資不靠水晶球

坊間的投資學說，皆以自己多有能力去預知後市的實際情況為賣點。
筆者認為，要有一個理性的投資理財計劃，首先必須假設沒有人擁有一個水晶球。事實上，就算世上真的有人有水晶球，能預知萬事所發生的情況，這亦不會是一套能讓所有投資者皆能學以致用的基本方法。
相反，筆者更有興趣的是，我們能否以「不可知論」為基礎，從而建立一套理財方法。即是說，只要依照這套理財方法，就算沒有水晶球，投資者也能作出比市場平均更好的投資決定。因為自己以為有了水晶球，通常都會過份自信，而過份自信，是一個普遍的人性現象。
舉個例子，如果要大家去猜30次擲錢幣的結果，按照機率而言，猜對與猜錯的機率是一半一半。然而，對於一些甫開始便猜對的人來說，他們會認為自己較那些甫開始便猜錯的人，更有能力去猜中結果，但其實猜中結果與否，均和個人能力無關。

太過自信　易打亂部署

用於投資市場上，人性有一種傾向：如果剛開始的時候買對了，便對自己較大信心，沒有去深究自己對的原因是運氣（即隨機率），還是真的有特別深入的分析見解；如果誤以為運氣就等於自己的實力和預知能力，便可能犯下太進取的毛病，打亂自己的部署。
哪一個資產配置方法最好，眾說紛紜，股票和債券的比例是甚麼，也可有學說。到底哪一種模式最好，很難透過過去的歷史測試，因為測試的時段，已經決定了結果；相反，最重要的是揀定了一種方法後，就不要因為市場情況而轉換，要有紀律地操作。
選擇哪一個資產配置雖然重要，但更重要的是，選了之後，便要緊守紀律，而持之以行，同時恪守「投資組合再平衡」操作；否則，時常變換資產配置，看哪一個最近表現好就轉變，變相就是「趨勢投資（momentum trading）」，追逐時尚，最終只會打亂了章法，進退失據，得不償失。

ETF規模料拋離對沖基金

ETF的被動基金是投資者做資產配置的好工具。據研究公司ETFGI數據顯示，截至今年6月底止，全球投入ETF的資產約為2.971萬億美元。
同時，對沖基金研究Hedge Fund Research數據亦指，對沖基金規模亦輕微增加200億美元至2.969萬億美元。雖然ETF只是險勝對沖基金，但筆者相信，這個趨勢會持續下去。
同樣地，回顧過去幾年，ETF的表現都跑贏對沖基金的平均回報，反映對沖基金的alpha越來越難找到，亦難怪投資者漸漸離棄對沖基金一直自以為的「投資聰明」及「投資靈活性」。
筆者相信，未來十年全球ETF資產將會持續增長，規模也有機會開始慢慢拋離對沖基金的總資產。
筆者認為，這套建基於「不可知論」的投資理財方法是存在的，而其中的關鍵就是在於資產配置、ETF的應用、「投資組合再平衡」操作，和投資心理情緒的了解等。

2015年10月22日 貸評山下：樓市供應恐現斷層

先旨聲明，本文探討私樓的基本供求問題，和樓價不一定有即時的關係；打個比喻，一間企業就算有非常好的基本因素（fundamentals），如盈利增長等，都不一定等於其股價不會下跌，甚至猛跌，因為，所有人都知道，除了基本因素外，股價也極受其他因素影響，例如資金流、市場情緒、經濟周期等。同樣地，單從基本的供求關係，樓市有其有利的基本因素，但不等於樓價永遠不跌；不過，基本因素好但價格下跌，相對於基本因素差而價格下跌，投資的結論是完全不同的。

土地嚴重短缺

言歸正傳，根據政府的推算，未來10年，每年私樓的需求大約是1.9萬間；這些需求推算，包括了每年結婚、離婚、移民、出生和死亡率等。不過，就算達到了1.9萬伙，卻仍然不足以追落後，使多年來供不應求的額外等候需求消化掉；換句話說，1.9萬伙是基本盤，要遠超這個數，才能追上多年累積的需求差額。

短期供應落後

可悲的是，政府經過近幾年的努力，甚至被稱為盲搶地後，這幾年的私樓落成量，都仍然低於1.9萬伙這個基本盤，例如2012和2013年的落成量，都低於1萬間，而2014年則有約1.5萬伙。2014年情況稍為改善，其中主因是受惠港鐵（066）上蓋物業，不過，港鐵物業已經落成得七七八八，難以長久支撐供應，而且，現時單位面積越來越小，但整體供應的單位卻仍然不夠數，可知土地供應的短缺有多嚴峻。
雖然政府曾說未來3至4年的潛在供應量有8.3萬伙，但這個潛在供應量，包括已有的貨尾單位等；筆者認為，未來幾年，包括2015年的私樓落成量，都仍然不會達到1.9萬伙這個基本盤。因為這幾年的施工量，就是未來幾年的落成量，而這幾年的平均施工量（不計算港鐵部份），就只是大約維持於每年1萬伙左右。可以預期，在未來的3至5年，落成量仍然會稍低於每年1.9萬伙的目標。
不過，筆者最擔心的，不是未來3至5年的供應量（短期），而是5至10年（中期）之後的供應量可能會更低，甚至出現樓市供應斷層。未來幾年的落成量，可以從現時的施工量看到，而未來幾年的施工量，就可以從過去幾年的賣地量看到；因為，隨着未來港鐵物業供應無幾，而私人改用途申請幾乎停頓，未來落成和施工，都要靠賣地表中所賣出的熟地（或可快速改劃的「生地」）。由於之前10年造「新地」幾乎停止，政府所剩的儲備不多，能放進賣地表的都已經放進去，甚至不能放進去的都「勉強」放進去（包括那些還未改劃用途的，或未好好作整體規劃的政府用地和綠化地帶，引起了城規會中不少的爭議和司法覆核）；可以預期，當賣地表中的存貨在未來幾年內耗盡後，就要靠中期的新造土地，如洪水橋新區等。如果這些新發展區稍有延遲，中期供應斷層隨時出現，到時候發展商手上的農地或更奇貨可居，和政府的補地價談判也更有優勢。

2015年10月08日 貸評山下：亞投行揭中美角力序曲

中美之間，為着由中國倡導的「亞洲基礎設施投資銀行」（AIIB，下稱亞投行）的角力，可能隨着習近平訪美後有所緩和；事實上，習近平明言會繼續支持其他由美國牽頭的國際機構（如世界銀行），而且亞投行也會遵守最高的國際標準等。而且，似乎現存的亞洲開發銀行（ADB）及世界銀行（World Bank），都對亞投行釋出善意，希望有合作空間。

大行視為盟友

據悉，亞投行將於明年第二季開始執行第一批投資計劃，候任行長金立群甚至與ADB行長中尾武彥（Takehiko Nakao）在北京會面，達成未來兩行之間可以合作投資一些項目。不少國際投資大行紛紛表示，亞投行是他們的新盟友，彼此可進行合作及互補作用。
既然三行以「盟友」相稱，那麼三行之間功能會否重疊？金立群受訪時指出，亞投行不想成為第二個ADB或World Bank，因此它將通過不同方法證明自身價值，例如與企業合緊密合作私人貸款，主力進行基礎建設投資。
不過，中美之間的角力，是否就完結呢？可能也言之尚早。
眾所周知，最初時，面對亞投行的成立，歐洲不少國家已經以行動（加入）表示歡迎，但美國卻不賣賬。因為中國成立亞投行之舉動已引起美國懷疑，那懷疑甚麼呢？
據估計，第一點美國是憂慮亞投行的投資會偏向中國的承包商，或有私相授受之嫌；第二點是怕中國急功近利，在投資時期直接跳過安全守則，例如疏忽環境議題或當地民生情況；第三點則是中國希望實現地緣政治目標，利用亞投行的相關投，如一帶一路，鞏固於亞洲區勢力，繼而延伸歐洲區域。
因此，當初亞投行成立，美國便企圖說服他的朋友（如英國、澳洲、南韓）不要加入，但結果美國明顯失敗了。有說美國寧願把IMF（國際貨幣基金組織）重組，也不會把納稅人金錢拿去投資亞投行。

中國權力勝歐洲

細看亞投行現時的權力分佈，繼英國、法國、德國及波蘭後，最近亞投行再獲16個歐洲國家加入，以致現時歐洲國家佔亞投行總比例超過四分之一，總成員投票權比例為21.8%。不過，大家不要忘記中國才是亞投行的最大股東，其佔股份30%，投票權比例為26.1。中歐比較「權力」底下，中國微勝歐洲區約4%，當中還未計及中國的「好友成員國」如印度及俄羅斯，可見中國的影響力不容忽視。
筆者相信亞投行確實有遠大藍圖，但它的最大問題不是缺少資金，而是缺乏周詳計劃。有不少研究報告顯示，眾多基建投資項目失敗原因都是欠缺完整計劃，例如忽視環境和社會影響之間的衝擊評估、一些國家法例不容許土地徵收、甚至是國家內政（如印度、印尼及菲律賓）導致失敗結果，因此亞投行要面對的困難未必如想像中簡單。畢竟，有些問題並非單單錢能解決。

2015年09月24日 貸評山下：逆向投資 成功之道

中國經濟問題，已成為一個世界關注焦點，無論是商品、石油、新興市場資產價格，抑或商品貨幣（澳紐等），無一不和其相關；中國經濟問題，從來並非只是保七的問題，而是要保七的代價。為了保七而繼續容許信貸債務膨脹，只會使其系統性風險進一步擴大；當市場對政府掌控系統性風險能力有所懷疑時，就會產生信任危機，成為一個self-fulfilling prophecy。

平衡組合　應付波動

事實上，自今年第二季開始，一系列對中國經濟不利的消息傳出，包括人民幣突然貶值、資金持續外流、外滙儲備減少、股市泡沫爆破和之後的暴力救市、PMI等實體經濟指數持續尋底，使越來越多市場人士擔心中國經濟硬着陸和帶來的系統性風險，由於中國經濟對全球經濟增長有着舉足輕重的影響，在美國加息的預期下，市場更擔憂全球經濟增長前景，於是，就出現了中國股災開始輸出全球股市的結果，港股更是首當其衝。
當恒生指數在短短的幾個月裡面，由28000點跌超過1/4至21000點時，不少投資者關注自己手上股票賬面的虧損（或者盈利大幅減少），在一片風聲鶴唳的環境下，投資者為着應否撈底、溝貨、減持等問題，心大心細，十五十六，甚至搞到茶飯不思。因此，筆者認為，要減少投資的壓力，保持心態平衡，必須嚴守投資紀律和系統，尤其是關於資產配置（asset allocation）和投資組合再平衡（rebalancing，以下簡稱再平衡）。
甚麼是rebalancing？這包括採取行動確保目前投資組合的特性，以接近最初設定的資產配置目標。市場力量會造成不同資產價值的遞減，令它們所佔投資組合的比重有所改變。若想維持預期中的資產組合，投資者必須賣掉相對上升的資產，同時買入相對下跌的資產。除非投資者有系統地把投資組合再平衡，否則現有投資組合的報酬與風險特性，就會與預期組合特性出現落差。
Rebalancing是一種絕對的理性行為，它是市場變動時，能夠堅守個人投資組合目標的行為；賣出表現相對強勢的資產，並買入表現相對弱勢的資產。當市場處於正常情況時，Rebalancing只需要一些毅力，可是碰到市場異常波動時，則需極大勇氣。因此，Rebalancing可以說是逆向投資（contrarian investing）的其中一種。

整體作戰計劃中途站

舉個簡單的例子，假設本身的總資產是$100，資產配置是50%股票，50%債券，即最初的組合是$50股票$50債券。假設股票大跌一半，於是股票只值$25，而債券不變是$50；於是，總資產變成$75，要把資產配置重新拉回50%股票50%債券的比例，就要賣$12.5的債券，買$12.5的股票，使股票債券皆是$37.5，達到再平衡。
逆向投資知易行難，卻又是理財要訣；建立逆向的投資組合，僅僅是整體作戰計劃的中途站，如果逆向操作投資者未能堅守投資立場，最終注定失敗。

2015年09月10日 貸評山下：資本主義的改善工程

管理學大師Peter Senge說過：「企業盈利是生存的必要條件，是一個達到目的（purpose）的手段，但不是一些有遠見企業的生存目的。盈利就像人生存所需的空氣、食物、水和血一樣，這些都不是生命的意義，但是如果沒有這些，就沒有生命。」
事實上，無論是Whole Foods Market創辦人John Mackey和他的企業奉行的conscious capitalism，抑或是著名的哈佛教授Michael Porter以及大型企業Nestle所支持的shared value，都可以說是對現有資本主義的一種改善工程，為市場經濟找回目的。

踢波發電　幫助貧窮家庭

正如Mackey說：「Free market capitalism is one of the most powerful ideas we humans have ever had. But we can aspire to even more. Let's not be afraid to climb higher.」（自由市場資本主義是我們人類自古至今其中一個最有效的想法，但是我們應該再追求多一點，不應該害怕再爬高一點。）
要爬高一點，對於企業來說，錢和盈利就是necessary（必需），但卻不應是sufficient（完整）的條件，正如空氣對於人一樣。
因此，股東不可能是企業唯一的持份者，還有其他非常重要的「持份者」，包括員工、顧客、供應商，甚至是環境資源等。這個理念，亦是Michael Porter前幾年提出的「shared value capitalism」概念，亦接近最近Mackey大力提倡的「conscious capitalism」。
據筆者所知，現時有幾家企業已通過其產品向社會展現出創新力量及影響力。例如位於紐約的Uncharted Play，其一炮而紅產品叫做「發電足球」（Soccket），從玩耍構思出集電的力量轉化概念，就連美國總統奧巴馬也都叫好支持。
目前透過「發電足球」的能量應用，已經能夠幫助貧窮地區的孩子及家庭，並且改善他們學習、空氣及健康質量。
另一間企業是2012年創立的Rareform，該企業生產獨一無二的衝浪包、背包和手提包，但全部使用環保材料如廢棄的戶外廣告板。重點是，所有產品都在加州製造並且不設海外代工。
另外，企業亦是1% for the Planet組織成員，意指他們會把盈利的1%捐出以用於改善地球環境之問題。

企業昇華　有意義地賺錢

現時不少新興的創新企業，除了追求盈利價值，也重視社會價值，他們的目標是賺錢，但層次卻提昇至有意義地賺錢。
筆者認為，與傳統企業的社會企業責任比較，這些創新企業反而增添了一份自願性，屬於另一種不同層次的責任感。
雖然以上的創新企業，規模相對較少，不過，它們的出現和成功，對大型的跨國企業可以說是免費的實驗品（prototype），也是一支強心針，有助推動這些大型企業朝着社會目標和盈利之間找到一個更好的平衡點。
畢竟，雖然有不少跨國企業的高層擁抱了「shared value capitalism」和「conscious capitalism」，但要這些概念貫切始終，產生規模效應，避免「上有口號，下有對策」和流於形式，整個機構，包括前線「跑數」的員工，都必須看到其他機構成功的例子。
要真正改變市場運作模式，無論是創新的小企業，和大型較難轉身的企業，必須互相有資源配搭，才能發揮更大的影響力。

2015年08月27日 貸評山下：股神拍檔投資建議

股神畢菲特的拍檔Charles Munger曾經說過，在過去的幾十年當中，佔自己資產絕大部份的是巴郡（Berkshire Hathaway，BRKB）的股票，而期間巴郡的股票曾經試過三次大跌超過一半；他語重心長地說，如果真的不能承受價格下跌壓力的話，就不應買股票。

價格波動帶來賺錢機會

之前也說過，價格的波動性不等於實際的投資風險，相反，能利用價格的波動性卻往往能帶來投資的機會。
事實上，股票的回報長時期跑贏債券，這個是一個被廣泛研究的課題，因這反映股票相對債券的額外回報，比相關的風險更多，不符合有效市場定律。就此，芝加哥大學商學院教授Nicholas C. Barberis就以行為心理學中的loss aversion（厭惡損失）解釋，認為股票額外回報，是來自於投資者不喜歡波動性的結果；換句話說，這個equity premium就等於是volatility premium。
耶魯大學經濟學家Robert Shiller虛擬了三個投資者，假設，他們自1900年以來，每月有1美元投資。第一個投資者A，他每月定額投資1美元，風雨無阻。
第二個是B，他在經濟衰退時停止投資，保留現金，直到衰退過去才重返市場。
第三個是C，其投資目標是短線，在經濟衰退開始半年後停止了投資，直到衰退結束後半年，再投入市場。
結果三人之中，A的回報率最高，因為自1900年以來，真正造成投資回報差異的決定性日子寥寥可數，而這些日子多數是股市出現恐慌，股票大跌，估值變得便宜。如果你像A一樣，不論市況好壞，都堅持定時定額投資，亦會錄得可觀回報。
最近，一系列對中國經濟不利的消息傳出來，包括人民幣突然貶值、資金持續外流、外匯儲備減少、股市泡沫爆破和之後的暴力救市、PMI等實體經濟指數持續尋底，在如此情況使越來越多市場人士擔心中國經濟硬着陸和帶來的系統性風險，而由於中國經濟對全球經濟增長有着舉足輕重的影響，在美國加息的預期下，市場更擔憂全球經濟增長前景，於是，就出現了中國股災開始輸出全球股市的結果，港股也更是首當其衝。

中國系統性風險成關鍵

中國的債務問題並非新的議題，自從2009年4萬億元救市後，所遺留下來的信貸過多，一直是全球投資者的關注點：今年初McKinsey旗下的智庫發表了一篇文章，認為2014年中，中國的總債佔GDP的比例，已超越了美國的比例，中國的總債佔GDP是282%，而美國的比例只是269%。
McKinsey的數字受到廣泛引用，筆者和團隊也做了一點探討，中國的比例約232%，美國238%；雖然有所不同，但同樣的畫面就是，中國總債佔GDP的比例自2008年後就急速上升，美國總債的比例卻能保持平穩，沒有大幅增長。
筆者一直都認為，中國GDP的增長並不是一個關注點，用多少債務增長來達到GDP增長，這才是重要。
慶幸的情況是，在中國的總債中，外債只是9%的GDP，因中國的儲蓄率達50%的GDP，相對於美國而言，中國的債務，大部份都只是「自己人欠自己人」。
在強勢的政府下，可能較容易掌控整體系統性風險；事實上，對中國整體系統性風險的判斷，是當下投資市場的關鍵之一。

2015年08月13日 貸評山下：政治遊戲玩死希臘

擾攘環球經濟多時的希臘最近又有新發展，希臘政府正與國際債權人展開第三輪紓困談判，但它能否逃出今次債務危機仍是未知之數。老實說，筆者認為希臘已死，現時其問題屬於政治多於經濟，翻身機會渺茫。

債主施壓　走數有難度

希臘自2010年以來，國內生產總值（GDP）下跌25%，債務佔GDP比重接近175%，可見希臘已跌入債務陷阱；另有逾25%人口處於貧窮線以下；失業率亦達25.6%，其中年輕人所佔比例更逼近60%，這情況無疑會為社會帶來低迷氣氛，政府應積極採取辦法解決。
談到債務，希臘的債主可謂多籮籮，據德意志銀行（Deutsche Bank）等機構資料顯示，其中以德國（欠570億歐元）、法國（欠430億歐元）及意大利（欠380億歐元）佔有最大比例，佔整個歐元區的債務則逾1,950億歐元。難怪德國之前一直極力說服希臘留在歐元區，畢竟他是最大的債主，絕不能讓希臘輕易走數。
希臘面對如此龐大危機，惡劣情況甚至比1929年美國經濟大蕭條年代更為糟糕。翻查數據，1933年美國GDP下跌26%，其後慢慢重拾升幅；2013年希臘GDP卻暴跌26%，可是後期一直插水；失業率方面，同樣是1933年，美國5月份失業率達至最高峯點為26%；誰料2013年7月希臘卻高見28%。
經濟差自然影響股市表現，在1930至1937年期間，美國道指暴跌89%；而希臘在2008至2015年期間，股市則勁跌91%，嚇得不少投資者紛紛沽貨離場。以上數據可見，希臘的經濟負面數字與美國最恐怖的大蕭條時期互相比較起來，真是一山還有一山高。

龐大赤字下　採拖字訣

證據及數據都擺在眼前，令筆者不得不相信希臘經濟真的可以宣佈玩完。雖然其問題離不開經濟放緩、舉債過多、稅收減少、緊縮財政、加稅並且減政府開支，可惜的是，希臘卻被這些問題慢慢推入死亡漩渦之中，甚至把原本是經濟問題演變成政治問題。
舉例希臘的其中債主是德國，每當頻臨死亡邊緣的病人（希臘）病情發作，便急找醫生（德國）去吊鹽水（金錢）拯救，醫生自然提出不同要求，這就是所謂「希臘式的債務危機」，它卻與一般債務危機不同，例如美國或中國的經濟問題會有較多金融及經濟的論述，但希臘經過幾輪拯救之後，債主已經集中以德國為首的歐元國家，當債主和債仔都知道還錢無望，變成了零和遊戲，便自然牽涉不少政治因素。
面對龐大的赤字，加稅減開支都只是杯水車薪，希臘所剩的三個選擇都是痛苦的：（一）政府減債，不還錢，或者還少一點，但會影響歐元區的債主，拖累歐洲經濟復蘇；（二）加緊打擊國內富人逃稅的問題，此舉產生政治勢力，加速富人把資產轉移；（三）脫離歐元區，但貨幣會貶值，短期區內會有經濟動盪。正因如此，無論債主債仔都繼續以拖字訣，大玩政治遊戲，未來市場也因此而持續波動。

2015年07月30日 貸評山下：炒一帶一路要小心

曾被本港散戶廣泛關注及討論得鬧哄哄的國策一帶一路，自經歷今次內地A股暴跌後，氣勢上明顯已較之前弱，傳媒報道亦相對疏落。但上月底至本月初中國總理李克強訪問歐洲後，外國傳媒對於一帶一路的憧憬，引來學術界的討論，特別是部份東歐國家。

東歐國基數低　利增長

溫故知新，一帶一路意指陸上絲綢之路經濟帶，以及海上絲綢之路，是中國主導及積極向全球行銷「人才、錢財、貨物」的美好藍圖構想，此政策的路線圖由中國出發，並分為三條路線：（一）經中亞、俄羅斯到達歐洲；（二）經中亞、西亞到達波斯灣；（三）經中國到東南亞、南亞、印度洋。
現時一帶一路於東歐引起極大關注，但它們到底能夠從中獲利多少呢？若以途經的東歐國家來看，以經濟總量計算，最大的是波蘭，去年該國GDP（國內生產總值）達4,580億美元（約3.57萬億港元），規模相當於香港GDP的1.8倍；而當地人口亦較香港多4倍，若以人均GDP做比較，則遠遜於香港。
除波蘭外，羅馬尼亞及烏克蘭的GDP，每年均有逾千億美元；經濟總量最少的是摩爾多瓦，GDP不足80億美元。筆者認為，對於一些經濟總量不算太大的東歐國家而言，一帶一路成功落實，的確能為它們帶來一定程度的好處，再者，它們原本的基數就低，能促使增長步伐加快。
中國構思中的一帶一路，是希望透過人才、金錢、貿易和基建以打通亞洲、非洲及歐洲。而上述提及的東歐國家，在這些方面都極缺乏，當中猶以基建設施最為不足。

企業未必有即時盈利

現時東歐所欠缺推動經濟增長的東西（如人才、金錢、基建等），中國卻願意「有條件地」提供，並主動參與這些國家的公路、鐵路、港口、機場、電站等基建項目建設。
正所謂「人多好辦事」、「有錢使得鬼推磨」，中國提供的「資源」不單有助東歐國家破舊立新，開展經濟改革項目，其中基建的落成，更可幫助各行各業的長遠發展，各種形式的投資活動，讓國民收入隨着經濟增長而增長，推動國家踏上繁榮之路。
而且東歐國家以往亦是實行共產主義路線，對和中國合作的意識形態包袱，可能較其他地區少，筆者相信，要在這些國家落實政策未必有巨大困難。換轉角度分析，於中國而言，中東歐的地理位置，正正是中國通過海路和陸路打通進入歐洲腹地之門，只要打通這道大門，中國的人才、錢財、貿易、物流等便可較為輕易地進入整個歐洲市場。當歐、亞的人力與各種資源有效地互相配合，中國將更有政治經濟實力改變現有的地緣政治和環球經濟形態。
然而，在一帶一路推行過程中，對中國企業來說，未必存在即時的好處，所以散戶炒作這些一帶一路股份板塊要小心，畢竟，為了國家整體戰略的推展，企業中短期的付出可能大於收入，不一定有即時的盈利表現。

2015年07月16日 貸評山下：從股災反思經濟前景

過去幾星期，滬深300指數由高位跌近27%，是近20年以來最可怕跌幅，亦拖累港股於7月8日一度急瀉2,100點，嚇得中港股民紛紛沽貨離場。有市場評論指，中國股市大跌是因為估值過高，但筆者認為，「前因」已成定局，此時投資者應該理性分析「後果」才更重要。
論前因，中國股市估值是否過高？答案是肯定的，不過，股市下跌，是否一定能反映了未來經濟的走向呢？著名經濟學家Paul Samuelson曾笑言：「股市曾預言了過去5次經濟衰退中的9次。」這句話非常反諷，實指「股市向來有誇大其辭的不良傾向」。

中國人愛持現金房產

雖然現時環球及中國經濟都不太穩定，面對今次A股大地震，就連中央出手暴力托市，看來都只能暫時止咳，但不一定會一鋪清袋。
首先，雖然市場力量很大，但不能低估政府的政策力量（雖然托市政策有其副作用）。再者中央堅定進行金融結構性改革，例如積極去槓桿化、調整存款準備金率、放寬融資條件等措施，令中國企業未來仍然有望受惠於改革所釋放的盈利活力。
IMF經濟學家Mauro曾發表研究報告指，以新興市場國家為例，過去股價報酬率與實質經濟增長的同期相關性甚低，甚至接近0；最近有國際研究機構所做的統計顯示，1997至2005年中國股市與實體經濟的系數是0.038，即30%的股市下跌和約GDP-1.14%的歷史統計上的關聯性，可見相關程度之低。
事實上，過去17年中國股市只有2007年出現顯著升幅（2008年受金融海嘯影響即跌），最近一年再大升，期間中國GDP（國內生產總值）增長一直維持7%至12%，可見股市與實質經濟增長存在正面關係，但互相影響並不明顯。 
亦有數據指，截至2014年底，中國有3.5億個家庭的整體資產平均持有10%股票，其中開立證券交易戶口約有3,000至3,500萬個（也有報道說是6,000萬個，但有可能是一個家庭開立多個戶口）。因此，就算A股從高位跌30%，由於大部份中國人始終傾向持有現金及房地產，以致大跌市未有對一般家庭造成嚴重性災難。
基於以上原因，筆者相信中國就算經濟放緩，亦不會造成A股龐大受挫，反之亦然；另一方面，2007年12月時中國股市佔GDP比例是120%，之後金融海嘯發生，亦未有對實體經濟帶來巨大影響，而今年6月股市只佔GDP比例為90%，比例就更低了。

A股接軌世界勢延遲

現時中國人接觸股市廣度甚低，隨着A股結構、法例及金融監管越趨完善，有助強大股市的「財富效應」誘因，投身股市將是中國人致富的其中一個途徑，故可預料未來證券戶口數目將有增無減。
要談隱憂的話，就是暴力托市的副作用和長遠影響。筆者預料，經此一役，中國金融市場和世界接軌的時間表可能會稍為拖延，包括納入MSCI指數等。