2012年07月31日 貸評山下：十大泡沫毀資本主義？

滙控（005）剛公佈業績，差強人意，不過，市場最擔心的，仍然是滙控在最新一輪的監管風暴中，還有沒有更多壞消息；已浮出水面的，例如操控 Libor、讓黑錢流入美國等指控，是否只是冰山一角。
其實自從滙控收購的 Household International出現問題，市場對滙控的國際策略已經有很大疑問：在殖民地時代，滙控享有半中央銀行的優越地位，盈利壓力不大，但自從要走出香港，落實國際策略時，便要足夠的資源（人力物力）配合，而面對盈利壓力時，又會否更容易放鬆各方面 Compliance的要求呢？

全球富豪避稅164萬億

美國參議院的「洗黑錢」調查報告，指一些金融機構被利用協助恐怖份子、毒販流入美國金融體系，單是2007/08年間，為墨西哥毒販洗黑錢金額達70億美元（約546億港元）；而滙控已承認，未有盡力達致監管當局的要求，已就指控致歉。 Compliance的主管表示會辭去職務，而滙控正與美國司法部尋求和解。
不單如此，最近有民間研究機構搞的「海外避稅報告」就指出，截至2010年底，全球的超級富豪避稅的總額，就達到21萬億美元（約163.8萬億港元）。較2005年時的11.5萬億美元倍增，金額相等於美國和日本 GDP的總和，而且只是針對存入銀行及投資賬戶的金融資產，並不包括房地產、遊艇及藝術品等。
報告指出，大量的隱形財富，透過全球50大私營銀行，流入香港、瑞士、開曼群島、盧森堡等地區。而隱形財富流走得最多的頭四位，分別是中國（1.189萬億美元）、俄羅斯（7980億美元）、南韓（7890億美元）、巴西（5200億美元）。更重要的是，根據相關的 Financial Secrecy Index，2011年香港在全球排名第四（頭三名是全球著名的避稅和洗黑錢天堂：瑞士、開曼群島、盧森堡），比美國和倫敦排名更高。
可見未來，香港在這些方面會繼續受國際關注，而作為香港大型銀行的滙控，監管也會進一步收緊，提升業務管理的 Compliance成本。

政府干預　恐得不償失

無論是操控 Libor、避稅和洗黑錢這種種的問題，使人聯想到，資本主義是否出現了問題。管理規模達950億美元的投資管理公司 GMO創始人格蘭瑟姆（ Jeremy Grantham），在《華爾街日報》刊登評論文章，列舉十大泡沫，包括醫療泡沫、政府泡沫、 CEO薪酬泡沫、不平等泡沫、債務泡沫、全球性失業泡沫、油價泡沫、風險泡沫、緩慢增長泡沫及資本主義泡沫，指它們將毀滅資本主義及摧毀美國。
對此，筆者認同部份泡沫現象具實質理據支持觀點，然而它們未必能夠毀滅資本主義及美國。人類本身不完美，故由人類創造出來的制度亦如是。當資本主義極端化，缺點必然增加。
有不少人士均希望通過政府修例，改善資本主義帶來的禍害，可是回顧歷史，由於政府經常受到社會上多元團體的政治壓力，故其失靈的機率比市場還多，因此除了維持公平競爭外，政府最好還是少參與市場，因為市場自有修正的空間。

2012年07月24日 貸評山下：前海做改革白老鼠

內地發改委確立深圳前海成為人民幣資本賬打開的先鋒，推動人民幣資本項目可兌換試驗、降低內地企業赴港上市、發點心債、本港金融機構在內地成立合資公司等。
上星期，發改委、深圳市政府、中港兩地共37間大型企業，就前海發展區，以一個比較「高規格」的調子，包括「京官」的參與，簽訂了合作備忘錄。

開放資本賬實驗品

老實說，前海實為爛地一塊，而中央政府是否能平地一聲雷，建造一個金融城市出來，不少人有疑問。有陰謀論的，認為中央可能要打造第二個中環，來「陰乾」香港；而有些人就認為純粹是中央一廂情願的做法，是對金融中心所需的條件不理解。
為甚麼中央決定由前海成為戰略性工具？很多人以為只是內地發展金融的其中一步，但忽略了這其實是一個開放資本賬的重要一步。資本賬的開放，是內地金融改革一個不能出錯的一環，關係到內地整個金融環境的安全。資本賬的開放可以有兩條路，一條是全國性的，不過措施是一小步、一小步的走，像 RQFII、 RFDI等政策；另外一條是地區性和局部性的，措施是大步大步走。前者不容易出錯，後者就算出錯，牽連也不大。前海就是後者，所以是一頭打開資本賬的「白老鼠」。
以中央所規劃的發展藍圖，上海的目標是成為國際金融中心及航運中心，「阿爺」當然不會本末倒置，把上海當作試驗的「白老鼠」。相反，前海與香港鄰近，可模仿甚至「倒模」本港的一套金融基建制度。
若前海試驗成功，便可為內地其他地方帶來示範作用；失敗的話，也無關痛癢，中央最多另覓「白老鼠」重新來過。
所以，「阿爺」以這塊爛地作為打開資本賬的「白老鼠」，由「零」變到由資本賬以外有完全的流通，讓它成為內地第一個「先行先試」以建設金融業對外開放的示範窗口。

港離岸中心顯效用

而且，香港擁有的金融基建，就是中國所欠缺的「軟實力」，即法治精神、經濟自由、金融效率、外交金融關係、品牌等。以本港的「軟實力」結合中國在經濟方面的「硬實力」，透過兩者優勢互補，協助前海正面持續地發展，在2020年成為世界服務貿易的重要基地。
前海的試驗可推動香港與深圳之間的投資及金融合作，令本港人民幣離岸中心更能發揮作用。現時本港有5500億元人民幣存款，預料年底前可達6000億至6500億元人民幣；在港的人民幣產品將會越來越多，本港仍然是帶動人民幣國際化的先頭部隊。
總結來說，香港是人民幣「離岸」中心的領頭羊，亦希望可以牽動前海；前海就是「在岸」、而同時資本賬有相對開放的內地金融城市。以「離岸」中心，引領「在岸」城市的國際化，正是整個格局的重心。

2012年07月17日 貸評山下：空氣日差 CY 請做 嘢

前周六（7月7日），約1000名參加者和義工，齊心創出新紀錄，佔滿中環遮打花園集體「死亡」一分鐘，表達對香港空氣污染足以致命的強烈不滿。（http://hk.apple.nextmedia.c......ws/20120707/51009714?ref=fb）
由健康空氣行動舉辦、以空氣污染為主題的大型城市尋寶──「索氣大作戰」的賽事啟動禮上，800名13至18歲、來自100間中學的青少年，鬥智鬥力，爭取以最快時間跑遍港九新界的指定地點，完成與空氣污染相關的任務。
為甚麼連這麼多青少年都關注的事，政府卻像無動於衷呢？

汽車廢氣威脅大

特首梁振英於3月競選時承諾「領導新一屆政府，與全社會一起迎難而上，徹底解決困擾香港多時之空氣污染問題」。不少減少空氣污染的措施可於短時間內收效，且不涉及大量公帑，這是新特首最容易交出成績的工作。市民長期逆來順受，實在再不能多待一會！
世衞將柴油廢氣列為確定致癌物質，再次印證空氣污染殺人於無形的不爭事實。根據港大「達理指數」統計，香港空氣污染去年導致3600人提早死亡，經濟損失高達400億元。
香港的柴油廢氣主要來自電廠、汽車及船舶排放，由於車輛的柴油廢氣與行人的距離較接近，對人體健康構成較大威脅。根據運輸署最新資料顯示，本港商業用柴油車數目達13萬架，超過八成商業柴油車仍然使用歐盟四期之前的舊引擎，排放的可吸入懸浮粒子和氮氧化物，分別佔全港車輛總排放量的88%和76%。相信不少市民和我一樣，每次見到噴黑煙的車輛經過時，都不禁會問，難道政府真的束手無策？
其實，政府現有的計劃，只需略改施行細節，不多花一分公帑，便可減少高污染車輛於街道上行走。針對車輛廢氣，政府於2007年便預留共37億元，鼓勵車主更換歐盟前期、一期或二期的柴油商業車輛。
惟貨運業的前景不明朗，願意申請資助的車主寥寥可數，數十億元公帑原封不動。若優化成為「劏車計劃」，讓有意棄掉舊車的車主，不需購買新車也可獲取資助，則減排之效便能馬上彰顯。同時，政府設定取締高排放車輛期限，亦可馬上大減空氣污染。

內地政策更勝港

內地政府對減低空氣污染的政策，比香港更為進取：泛珠三角的多種空氣污染物濃度，於去年均錄得跌幅；反觀香港本土監測站，污染則有惡化趨勢。例如珠三角二氧化氮濃度，去年減少7%，反觀香港二氧化氮濃度，則是1996年有紀錄以來新高。內地作為香港空氣污染的替罪羊，已經不符現實。
改善香港空氣質素，政府非不能也，而是不為已。
筆者為健康空氣行動（ CAN）董事局主席， CAN是非牟利環保組織，爭取香港有更健康的空氣。

2012年07月10日 貸評山下：內銀不良貸款另一炸彈

除利率市場化外，市場普遍擔心積壓內銀盈利的第二座大山是不良貸款。筆者上周說過：「利率市場化不是一個獨立切割部份，而是整個經濟改革的一部份。經濟改革對內銀的盈利前景，應該是利大於弊。」今次集中談不良貸款的問題。
內地經濟增速放慢，已經成為不可改變的事實。市場最關注的，是經濟放緩會否引發內地銀行業不良貸款急增，因而帶來系統性風險。當中評級機構已不斷向市場發出警告。比較悲觀的惠譽認為，正常情況下，內銀不良貸款率達5%，而最壞的情況會升至15%。
事實上，內地銀行的不良貸款率，其實已經較去年大幅提升。比方說，我們可以比較一下今年4月底（第一個數字）和去年底（第二個數字），內銀不良貸款率的狀況：建行（939）（1.78% vs0.45%）；中行（3988）（0.91% vs0.34%）；農行（1288）（0.97% vs0.91%）；工行（1398）（0.91% vs0.78%）；廣發（2.89% vs1.13%）；深發展（2% vs0.9%）；浦發（1.25% vs0.61%）；民行（1988）（1.3% vs0.59%）。根據中國銀監會公佈，中國整體銀行業的不良貸款餘額，在2011年第四季，以及2012年第一季，都較上一季度上升。

為09年瘋狂放貸埋單

銀行業不良貸款餘額，與不良貸款率雙雙上升，似乎正為09年瘋狂的信貸擴張埋單。市場更擔心的是，所謂不良貸款的定義，有人為判斷因素，而且也可以用措施把虧損押後，實際的情況，或會比表面情況更壞。筆者預期，四大內銀不良貸款率會繼續升高，但未如市場般悲觀。首先，單看以上數據，四大行的不良貸款率平均比中小型銀行低，而且仍處於一個較低的水平。
今次不良貸款的重災區，是長三角、珠三角等沿海地區的民營企業，主要是從事出口的中小企業。這些企業所面對的問題中，歐債問題和美國經濟疲弱固然是導火線，但更根本的問題是，它們是中國經濟轉型的犧牲者。中國經濟轉型是大勢所趨，勞動力密集和低價值的出口行業，競爭優勢日漸下降，要存活就要提升價值，或者出口轉內銷。
轉型是說易行難，過去幾年，這些企業的本業並非特別賺錢，正所謂「生意淡薄、不如賭博」，於是大舉進軍房地產。怎知道這幾年，內地打壓樓市動了真氣，收縮的時間比預期長，於是企業資金套在房地產，周轉出現困難。

中小及地區銀行重災

不過，一直以來，四大內銀都被指對中小企的信貸不足，而且過於嚴謹，比方說，太着重擔保貸款和使用「連坐法」式的關聯擔保。既然如此，我們可以反過來看，其實四大內銀對中小企信貸風險，相對有限；不良貸款率的重災區是中小型、地區性的銀行，和民間的金融信貸機構等。
四大內銀的信貸風險，其實主要集中在國企，和與地方財政相關的融資平台；這些信貸，和整個國家的系統性風險，關係密切。
註︰《金融黑洞》新書發佈會暨投資講座，7月12日（星期四）7:00pm，報名電郵 event@enrichculture.com。

2012年07月03日 貸評山下：利率市場化內銀得益

上次提到，內地之前宣佈所謂減息，由於存款利率首次可以上浮10%，內地實際存款利率明減實加，印證了利率市場化的正式啟動。減貸款利率是「虛」，加存款利率是「實」，內地經濟改革是「進一步，退半步」。
一提到利率市場化，市場就非常擔心會影響內銀的盈利。由於引入競爭，較小的銀行可能會比較進取，提高存款利息，減低貸款利息，使整個行業的息差減少。這個看法雖然不是沒有道理，但是我認為有一個盲點。

居民利息收入增谷消費

盲點就是，利率市場化不是一個獨立切割部份，而是整個經濟改革的一部份。改革的目的是要增加經濟發展的可持續性，包括增加存款利率，使居民利息收入提升，減少儲蓄需要和百分比，引致本土消費上升。一個可持續的經濟發展，肯定對銀行長遠比較好。
事實上，利率市場化早於1996年實施，不過自2004年停止，使政府可以透過扭曲市場價格，暫時推高經濟增長，穩住社會民生，至今才再次啟動，是一個遲來的行動。
而且，經濟改革的其他部份，還包括貨幣和滙率政策、財政政策和金融市場發展等。滙率改革、人民幣升值，有助減慢人民銀行的外滙儲備增長，減少人民銀行在市場的「冲銷」（ Sterilization）操作。
內銀支持人民銀行「冲銷」有兩種方法：一、透過買回報極低的政府票據和債券，佔現在銀行總資產大概20%至30%；二、提高內銀的存款準備金率（ RRR），由03年前大約6%，大幅提升到近年的20%左右。兩個「冲銷」的操作，變相是政府對內銀的一種「潛在」稅收。隨着經濟改革全面開動，未來銀行有望減持回報偏低的政府債券，繼續降低 RRR，使銀行把資產運用在回報較高的市場貸款項目上，有助提高銀行盈利。
另外，經濟改革有助改善內銀資產過份膨脹的問題。較早前，國家明確扭轉過去的「粗放型」經濟增長，要提高增長的質素，不惜付上調低經濟增長的代價，希望「以量換質」。

經濟改革一環利大於弊

過去，經濟增長是依靠信貸增長，內地的信貸主要依賴銀行體系，於是，銀行總資產不斷大幅膨脹，加深了內銀資本緊張的情況。內銀資本不足，要不斷批股集資，因為國內外的監管機構提升資本充足率的要求，內銀股東，根本就支撐了整個經濟的迅速增長。經濟改革，使經濟增長速度更合理，而且信貸渠道增加，都有利改善資本長期不足的狀況。
最後，金融市場改革，擴大內銀的客戶和產品，隨着人民幣國際化和內地企業走出去，對內銀來說也是機會。
總而言之，我認為，利率市場化是經濟改革的其中一環，而經濟改革對內銀的盈利前景，應該是利大於弊。
買內銀股，最大的風險是政策風險和壞賬撥備，有機會再談。

2012年06月26日 貸評山下： Citron 報告有參考價值

沽空機構 Citron發表報告，導致著名的內房股大跌。之後，管理層和大行都出來力撐，指控 Citron為了達到沽空目的，憑空想像，捏造事實，化小為大，其心可誅。

內房股面對兩大困境

管理層「撲火」處理得不錯，化解了市場不少疑慮。不過， Citron的報告非不值一文（事實上，他們已經達到沽空套利的目的）；對投資者了解內地房地產市場，有啟發作用。我反對因人廢言，不應因為 Citron有沽空的目的，而把它們的論據置之不理；相反，市場上已經有太多人，有其經濟誘因去唱好，正所謂要「隱惡揚善」，把好的方面無限放大，把不好的地方說成是市場的「行規」。 Citron的出現，可以把這些永遠唱好的觀點平衡一下。
曾有資深投資者說，要懂得選擇企業投資，必須先懂得如何去沽空。買錯了或許可以「再坐一會」，但是，沽錯了，隨時血本無歸，持久力的成本非常高，所以，沽空風險更高。
從數據上來說，內房股當然是沽空的首選對象，因為絕大部份內房股，皆面對兩大困境：負債過高及資金緊張。
香港的地產發展商，負債一般不高，因為前期發展資金流龐大，但資金流回籠的時間不確定性很大；但是，內房股的總資產和股本比例，由比較低的兩倍，到五倍也有。
既然負債這麼高，自然有人會問有沒有其他隱藏了的表外負債。雖然 Enron及 Arthur Anderson等事件仍然是前車可鑑，不過，我傾向相信，這次會計師有做「把關」工作，沒有讓以「信託」融資的部份，以股權入賬，造成隱形的表外債。
不過，以「信託」手段作為融資，絕非正途，雖非企業的表外債，卻是銀行的表外債（銀行把這些對內房貸款打包，以理財產品賣給散戶），所以，政府也不鼓勵這些融資手段；這些舉動反映了內房融資日漸困難，事實上，海外發債曾是不錯的選擇，不過，最近的息口已達雙位數字。2011年，不少內房需要付的融資利息現金，已和經營所賺的現金流差不多。
銷售減慢，現金回籠減慢；經營現金不多，融資利率卻高漲；唯有加大負債來還債，造成惡性循環。

逼管理層增加透明度

Citron擔心內房周轉不靈，顯然不是無的放矢。不過，只看到現金利息收入少，從而定出「作大現金」的結論，卻是有點「作大」。現金利息低，更有可能是反映內房手頭的現金，相對於經營活動根本不夠，要透過不斷的融資去補充；既然左手入，右手出，現金能賺到的利息自然有限。
我認為 Citron的報告有參考價值，不是因為我完全同意其分析，而是這個報告有助逼使管理層增加透明度。我也不是認為所有內房都沒有投資價值，事實上，土地是國家重要的經濟社會資源，所以，自然有其他非經濟因素的考慮。
備註：筆者剛出版新書《金融黑洞》，探討經濟大勢和其他社會經濟問題，請多留意和指正。

2012年06月19日 貸評山下：脫鈎要全盤改革貨幣政策

坊間熱談「聯滙」，焦點在港元應否和美元「脫鈎」，行所謂的「自由浮動」，或是和「一籃子貨幣掛鈎」等。我認為，討論放錯了焦點。
以上的滙率政策，只是眾多的貨幣政策的一部份。討論港元滙率改革，着眼點必須是港元的貨幣政策改革。任志剛的長文，也是以「貨幣」，而非以「滙率」制度為題。
A貨幣，可相對於其他貨幣「自由浮動」，不過，不等於 A貨幣就「自由」；因為，貨幣必須有一個「錨」（ nominal anchor）。貨幣的「錨」，就是貨幣政策的執行目標，以確保物價的穩定性，一般分三種：以其他貨幣為「錨」，簡稱「貨幣錨」；「通脹目標」（ inflation targeting，「通脹錨」）；「貨幣總量」（ monetary aggregates，「總量錨」）。

起錨或轉錨有兩大風險

所謂「自由浮動」的滙率，只是說 A貨幣並非用「貨幣錨」。無論是三種其中的那一種，貨幣的「錨」越清晰越好；美元的其中一個問題就是，「錨」的定義不夠清晰，使貨幣政策有太大的隨意性，例如，不停的「印銀紙」，更有嫌疑以此支撐入不敷支的國家財政。
聯滙是「貨幣錨」的其中一種，也是最容易、最完全、最「 brain-dead」（不是指「沒腦」，是指「沒有隨意性」，沒有 discretion）的一種。不過，壞處是等於 outsource了自己的貨幣政策，完全跟隨美國。美國經歷金融黑洞，用極度寬鬆的貨幣政策，勉強托起自身經濟；香港沒有這個黑洞，被迫用同樣的貨幣政策，結果吹大了資產泡沫。
不過，由「貨幣錨」，轉成「通脹錨」或「貨幣總量錨」，理論上雖然可以，但貨幣政策沒有絕對的對錯，關鍵為是否合適當時環境。現在港元「起錨」或「轉錨」，有兩大風險。
首先，現在「起錨」，港元貶值的機會率大於零，雖然升值比貶值的機會高，不過，一旦貶值，後果嚴重（本港企業和銀行有不少美元債，有些會因此倒閉，打擊金融的穩定性；到時候，本港可能也要印銀紙救市，進一步推低滙率）。
另外，雖然金管局操作聯滙成功，但金管局「 brain-dead」三十年，不少市場人士對其能否駕馭較多 discretion的「通脹錨」或「貨幣總量錨」的能力和公信力存疑。事實上，任志剛在位時沒有為聯滙定下 exit strategy，要付全責。

鈎一籃子貨幣弊多於利

進一步來說，所謂「優化」聯滙（如所建議的擴寬兌換範圍，減低儲備的 Aggregate Balance等），說穿了，就是沿用「貨幣錨」，但是「弱化」聯滙，使金管局的操作能以「隨意性」換取「靈活性」。靈活性越大，金管局的隨意性亦越大；問題是，市場對金管局 discretion的信任度不夠，必須慢慢累積建立。所以，優化或可取，但我反對透明度較低、隨意性較大的「一籃子貨幣」為錨。而且，觀察新加坡，雖以一籃子貨幣錨，但資產泡沫不比香港小；另外，一籃子中，必有問題更大的歐元在內。總的而言，弊多於利。
「脫鈎」非單滙率問題，要從香港未來的貨幣政策改革全盤考慮。