2012年08月28日 貸評山下：經濟扭曲要忍痛減速

最近，很多投資者或投機者都問，中國政府為甚麼還不「放水」（寬鬆貨幣和積極財政政策）？甚麼時候再會大幅放水呢？一般認為是因為中國害怕刺激通脹，或是因為中國不想再重蹈09年「四萬億」的覆轍。這些說法不無道理，不過不能指出核心原因。
要回答「放不放水」這個問題之前，必先了解中國經濟放緩的主因。

阿爺調結構　放慢增長步伐

中國經濟放緩的事實很清楚：GDP按年增長由09年高位12%回落至7.5%；工業生產按年增長只有9%左右。
一般認為的經濟放緩的原因包括︰歐債問題影響中國出口、需求減少導致信貸增長減速。
筆者認為，經濟放緩的主因是政策的人為因素，即是說，中國政府有意讓經濟減速；而減速的原因就是我們半年前在這裡談過的經濟改革和轉型。
經濟改革不是因為09年的「四萬億」，而是累計了十多年的經濟扭曲，已經到了一個臨界點，如再不改革可能會重蹈日本「迷失20年」的慘痛覆轍。
中國GDP多年來保持雙位數字增長，惟推動增長背後，是不平衡的經濟活動之價格扭曲所致。如今中央政府意識到，完善有效的經濟結構並非單靠修橋鋪路，即大幅增加政府基建投資這麼簡單，於是主動放慢經濟增長步伐，而「減速」正正是調整結構的喘息空間。
現時中央努力實行經濟模式轉型，減輕依賴基建作為經濟重心，利用各項政策，包括利率市場化、稅制改革、增加民間信貸渠道等，希望能擴大消費（出口轉內銷）、加大私人企業（不再讓國企「玩晒」）和服務性行業的經濟比重、改善中小企業的融資情況、提升產業附加值等。
中國經濟減速卻引起市場憂慮，有人更認為「放水」救市最實際。雖然不少市場人士都萬分焦急，但中國政府遲遲不放水，是因為中國政府明白，真正的成長務必經歷痛的階段；為了能令經濟持續及健康發展，現在必須忍耐經濟增長放緩、經濟模式轉型所帶來的各種痛楚。中央政府就像一個本來心急的司機，由於明白到超速駕駛隨時帶來車毀人亡的後果，故自行把車速減慢，決心做個安全駕駛者。

外圍環境惡化　改革路難行

所以，中國經濟放緩是一個自我節制的舉動，而遲遲不放水是希望長遠有更可持續的發展。
不過，要留意的是，內地水緊對本港經濟，特別是樓市的影響。
2011年，本港一手豪宅樓宇市場，內地買家平均佔四成；而內地樓市買家的意欲，和內地的貨幣鬆緊有密切的關係（見圖）。
在經濟改革過程中，經濟會經歷陣痛；內地不少的官員和學者專家都認為，為了將來幸福，經濟改革必須進行。
不過，碰巧歐洲外圍環境惡化，使改革路途更不容易，在逼不得已下，才可能有限度放水，來紓緩改革所帶來的陣痛。

2012年08月21日 貸評山下：買樓好似買 LV ？

香港樓市氣氛轉變很快。7月中，前北角邨地皮投標，不少入標財團都以「執平貨」心態角逐，最終由新地（016）以低於市場預期的下限價中標（約69億元，樓面呎價7672元）。而同時期，港鐵（066）大圍站上蓋住宅發展項目，由於港鐵不滿意財團所提出的條件及方案，令項目流標收場。這是繼2010年西鐵南昌站上蓋項目和年初荃灣西站五區灣畔項目後，少數流標的項目。而且，市場擔心新政府上場後，會積極出招打擊樓市。

樓市氣氛變得極快

不過，使不少人跌眼鏡的是，同樣是荃灣西站五區灣畔這個項目，8月中，由長實（001）以高於市場預期的價格投得後（約96億元，樓面呎價4308元），彷彿為市場打了一支強心針。另外，新政府不單表明不會拉低樓價去遷就購買力，更推出「白表免補地價購居屋」措施，而不少分析認為這些措施刺激交投。最後，也有一些從陰謀論的角度，認為某些傳媒大字標題，報道樓市價量齊升，是有政治目的，用意是以「樓價繼續上漲」打擊新政府，特別是要突出新政府的樓市政策只是弄巧成拙。
不過，如同所有市場，香港樓市的上升有不少是心理因素，包括在過去20年在樓市賺了錢的一代人，他們形成了一個投資房地產的 Cult（指一種投資信仰，正如現在國際投資者正在辯論「 Cult of Equity」、即股票投資是否消失），建立了一個「有買貴沒買錯」的歪論（這並非理性投資），致使一有甚麼風吹草動就出現「恐慌性購買」。雖然過去20至30年，香港樓價的升幅跟新加坡、倫敦、悉尼等類近，不過，自2007年來，香港64%的升幅就名列前茅了。
其實，「白表免補地價購居屋」並非真的「免補地價」，只是延遲不用即時補地價，賣方不會因此突然多了一筆錢去買私人樓宇，賣了自住的居屋後，不能買回同等的私樓，這正是為甚麼現有的「綠表免補地價購居屋」成交少的原因。「白表免補地價購居屋」消息宣佈後，所謂「居屋帶動細價樓上升」，其實是指市場有些人，用一個比私樓更貴的價格（補地價後）去買將來還需要補地價的居屋，反映了非理性的行為。

大量生產　便不矜貴

在這個心理因素的 Cult下，甚麼「可負擔指數」等已不再有用，正如 LV名牌手袋，比起平均收入高很多，但仍然備受追捧。政府所做的少修少補策略，如同造政府品牌手袋，不會影響 LV價格，唯一辦法，就是大量造 LV手袋（即是增加私樓土地供應）。
不過，大量造 LV後， LV不再矜貴，也不會有人想再要。所以，大部份人不想 LV變 Cheap，只是希望自己買到一個特價的 LV。可能是看透這心理，政府在推高私樓地皮供應時，便顯得猶疑不決。
最後一句，買樓自住，是 Lock-in了一世的 Living Expenses，減少不穩定性，無可厚非。不過，投資房地產，便要留意內地經濟放緩，會否對這個投資 Cult有所影響。

2012年08月14日 貸評山下：民企玩擦邊球藉口夠新穎

去年10月，中國高精密（591）因賬目含糊，受核數師畢馬威質疑，要求管理層就其提出多項問題解釋，但高精密無法提供解釋，因而停牌。
早前該民企以「國家機密」為由，在沒有全面披露財務狀況之下，獲港交所（388）准許復牌。
另一民企西部水泥（2233）亦遭國際沽空機構 Glaucus狙擊，指其存在虛假利潤率、可疑收購、融資方案成本高昂、可疑運營數據、頻繁更換核數師及管理團隊等多個問題。難道民企風暴再起？「國家機密」成為民企掩護假賬的「免露金牌」？

高精密「不精密」

洩露「國家機密」屬大罪，但「機密」的定義如何界定呢？當定義無法界定，灰色地帶自然產生。
其實不論有否上市，每間企業都存在機密資料，以可口可樂為例，它亦毋須向公眾披露配方，可見配方與財務數字並無關係。波音公司貴為美國國防部的承辦商之一，即使業務牽涉向美國政府銷售武器，其核數報告亦不見有疑點。
簡而言之，可以有機密，但是「條數」要清楚。「條數」唔清唔楚，機密不能成為藉口。
上市企業向股東披露財務資料，實屬合理不過的責任，但高精密在核數師畢馬威辭任後，未有聘請餘下三大會計師行（安永、德勤和羅兵咸永道），相反任用兩間行內知名度不高的中磊及天健（恕筆者孤陋寡聞），前者負責獨立審閱及調查，後者負責會計審核，終令賬目順利過關，重新復牌。

西部水泥「和稀泥」

眾所周知，四大會計師行具有品質與聲譽保證，畢馬威的勇敢辭任，無疑為市場及投資者敲響警鐘，而高精密以一招「國家機密」避免全面披露財務資料，亦帶點「此地無銀三百両」的味道，凸顯「條數」並不「精密」。另外，市場亦憂慮此先例一開，同類事件將陸續有來，終令投資者蒙受損失。
同樣，西部水泥被質疑賬目造假，則再次帶出民企「擦邊球」之風氣，「條數」也是「和稀泥」（胡混過關）。
一個「不精密」，一個「和稀泥」，說明了甚麼呢？就是水退時，就知道誰沒有穿泳褲。條數第一年不精密，第二年和稀泥，只要第三年的環境好轉，就可以填回之前條數（調低應有的盈利增長）；怎知道國內外的大環境持續不振。
另一個說法，就是民企老闆對企業的態度。現代企業，小股東也是企業的小老闆，起碼是大股東的合作夥伴，監察董事會，委託管理層。不過，不少內地民企老闆是企業的皇帝，小股東便變成提款機。
其實，條數清楚是最基本的要求，進一步就是要求增加透明度。舉例，工行（1398）與滙控（005）的資產規模均是以數萬億元計，前者年報約兩吋厚，後者厚度則像一本五吋電話簿。不論投資者是否看懂其中資料或數據，惟已看出兩者對披露企業資料的態度與透明度高低之別。

2012年08月07日 貸評山下：買銀行股隨時輸間廠

金融海嘯直到現在，全球銀行的股價仍然不振。美國方面， Citigroup仍然比高位跌了90%， BOA跌了80%，高盛跌了50%，就算是 JP Morgan，也只能打成平手；歐洲的情況當然更慘， RBS跌了差不多99%， SocGen不見了80%， Deutsche Bank蒸發了三分之二， BNP和 Barclays跌超過一半。
相比之下，滙控（005）跌得比較少，因為有香港為主的亞太業務撐場。

企業倒閉　貸款或輸光

上半年的業績出來，特別是歐洲方面，仍然沒有太大的喜訊：最差的是醜聞纏身的 Barclays，盈利同比跌77%； Deutsche Bank同比跌40%， SocGen跌26%等（相比之下，滙控 Outperforms，主要是受亞太盈利推動下，抵銷了在美國涉嫌洗黑錢及英國不當銷售，高達20億美元的撥備）。
當然，歐洲和美國的銀行問題叢生，某程度上，是一件舊聞，雖然仍然有很多人低估了問題的嚴重性。
不過，筆者相信，香港人更關心的是，內地的四大銀行，會否重蹈歐美大銀行的覆轍，損失一半甚至是九成（現在工行（1398）比起近年高位跌三分之一）！
以前，有所謂「聖誕鐘，買滙豐」，彷彿銀行股是「穩賺」的投資。為甚麼以前「穩賺」的投資，變成了「穩賠」呢？
筆者認為，銀行股有兩個特徵，是投資者經歷過金融海嘯後，要特別留意。
第一個特徵是，買銀行股就如 Sell a Put Option（賣出認沽期權）。
銀行的本業是貸款給企業，企業不倒閉，銀行就賺貸款利息，不過沒有 Upside，但如果企業倒閉，銀行就會輸貸款的本金；正如， Sell Put Options一樣，贏就贏了 Premium，但是卻有機會輸光。
其實，貸款的 Payoff，和期權類似，是用了 Merton Model的信貸結構理論，原創人 Robert Merton是諾貝爾經濟學獎得獎者。
既然銀行的資產是以貸款為主，買銀行股，簡單來說，就變相是「贏就贏粒糖（ Premium或利息），輸就輸間廠（本金）」。因為銀行股所派的高股息，就類似是期權的 Premium。

波動牛皮市締投資良機

我們都知道，不論是 ELN或是 Accumulators，投資的本質就是 Sell Put Options，所以，誇張點講，買銀行股，和買 Accumulators性質竟然有點相近（這個是類比，要說明一些道理，不是說是 Identical）！
就內銀來說，筆者說過，利率市場化所帶來的影響是小事，潛在壞賬和撥備才是大事，因為前者是 Premium的高低（糖），後者是本金的存活（廠）。
從期權這個類比的角度看，我們可以問甚麼是買 ELN/Accumulators，或是 Sell Put的時候和情況呢？
答案就是當波動性很大時，因為 Premium就會提高；不一定是大牛市（因為沒有 Upside），但肯定要避免是災難性的時候（因為有可能輸光）；換句話說，就是波動的牛皮市。
把這個類比套在銀行股上，我們可以得出甚麼結論呢？ Premium等於股息，以內銀為例，就算內地經濟「牛皮」，但只要投資者認為災難性的機會率（即是內地出現包括動亂的系統性風險）較低，買內銀股不一定是錯，正如投資 ELN/Accumulators也有合適的時機一樣。
篇幅所限，有機會再談第二個特徵，就是高槓桿。

2012年07月31日 貸評山下：十大泡沫毀資本主義？

滙控（005）剛公佈業績，差強人意，不過，市場最擔心的，仍然是滙控在最新一輪的監管風暴中，還有沒有更多壞消息；已浮出水面的，例如操控 Libor、讓黑錢流入美國等指控，是否只是冰山一角。
其實自從滙控收購的 Household International出現問題，市場對滙控的國際策略已經有很大疑問：在殖民地時代，滙控享有半中央銀行的優越地位，盈利壓力不大，但自從要走出香港，落實國際策略時，便要足夠的資源（人力物力）配合，而面對盈利壓力時，又會否更容易放鬆各方面 Compliance的要求呢？

全球富豪避稅164萬億

美國參議院的「洗黑錢」調查報告，指一些金融機構被利用協助恐怖份子、毒販流入美國金融體系，單是2007/08年間，為墨西哥毒販洗黑錢金額達70億美元（約546億港元）；而滙控已承認，未有盡力達致監管當局的要求，已就指控致歉。 Compliance的主管表示會辭去職務，而滙控正與美國司法部尋求和解。
不單如此，最近有民間研究機構搞的「海外避稅報告」就指出，截至2010年底，全球的超級富豪避稅的總額，就達到21萬億美元（約163.8萬億港元）。較2005年時的11.5萬億美元倍增，金額相等於美國和日本 GDP的總和，而且只是針對存入銀行及投資賬戶的金融資產，並不包括房地產、遊艇及藝術品等。
報告指出，大量的隱形財富，透過全球50大私營銀行，流入香港、瑞士、開曼群島、盧森堡等地區。而隱形財富流走得最多的頭四位，分別是中國（1.189萬億美元）、俄羅斯（7980億美元）、南韓（7890億美元）、巴西（5200億美元）。更重要的是，根據相關的 Financial Secrecy Index，2011年香港在全球排名第四（頭三名是全球著名的避稅和洗黑錢天堂：瑞士、開曼群島、盧森堡），比美國和倫敦排名更高。
可見未來，香港在這些方面會繼續受國際關注，而作為香港大型銀行的滙控，監管也會進一步收緊，提升業務管理的 Compliance成本。

政府干預　恐得不償失

無論是操控 Libor、避稅和洗黑錢這種種的問題，使人聯想到，資本主義是否出現了問題。管理規模達950億美元的投資管理公司 GMO創始人格蘭瑟姆（ Jeremy Grantham），在《華爾街日報》刊登評論文章，列舉十大泡沫，包括醫療泡沫、政府泡沫、 CEO薪酬泡沫、不平等泡沫、債務泡沫、全球性失業泡沫、油價泡沫、風險泡沫、緩慢增長泡沫及資本主義泡沫，指它們將毀滅資本主義及摧毀美國。
對此，筆者認同部份泡沫現象具實質理據支持觀點，然而它們未必能夠毀滅資本主義及美國。人類本身不完美，故由人類創造出來的制度亦如是。當資本主義極端化，缺點必然增加。
有不少人士均希望通過政府修例，改善資本主義帶來的禍害，可是回顧歷史，由於政府經常受到社會上多元團體的政治壓力，故其失靈的機率比市場還多，因此除了維持公平競爭外，政府最好還是少參與市場，因為市場自有修正的空間。

2012年07月24日 貸評山下：前海做改革白老鼠

內地發改委確立深圳前海成為人民幣資本賬打開的先鋒，推動人民幣資本項目可兌換試驗、降低內地企業赴港上市、發點心債、本港金融機構在內地成立合資公司等。
上星期，發改委、深圳市政府、中港兩地共37間大型企業，就前海發展區，以一個比較「高規格」的調子，包括「京官」的參與，簽訂了合作備忘錄。

開放資本賬實驗品

老實說，前海實為爛地一塊，而中央政府是否能平地一聲雷，建造一個金融城市出來，不少人有疑問。有陰謀論的，認為中央可能要打造第二個中環，來「陰乾」香港；而有些人就認為純粹是中央一廂情願的做法，是對金融中心所需的條件不理解。
為甚麼中央決定由前海成為戰略性工具？很多人以為只是內地發展金融的其中一步，但忽略了這其實是一個開放資本賬的重要一步。資本賬的開放，是內地金融改革一個不能出錯的一環，關係到內地整個金融環境的安全。資本賬的開放可以有兩條路，一條是全國性的，不過措施是一小步、一小步的走，像 RQFII、 RFDI等政策；另外一條是地區性和局部性的，措施是大步大步走。前者不容易出錯，後者就算出錯，牽連也不大。前海就是後者，所以是一頭打開資本賬的「白老鼠」。
以中央所規劃的發展藍圖，上海的目標是成為國際金融中心及航運中心，「阿爺」當然不會本末倒置，把上海當作試驗的「白老鼠」。相反，前海與香港鄰近，可模仿甚至「倒模」本港的一套金融基建制度。
若前海試驗成功，便可為內地其他地方帶來示範作用；失敗的話，也無關痛癢，中央最多另覓「白老鼠」重新來過。
所以，「阿爺」以這塊爛地作為打開資本賬的「白老鼠」，由「零」變到由資本賬以外有完全的流通，讓它成為內地第一個「先行先試」以建設金融業對外開放的示範窗口。

港離岸中心顯效用

而且，香港擁有的金融基建，就是中國所欠缺的「軟實力」，即法治精神、經濟自由、金融效率、外交金融關係、品牌等。以本港的「軟實力」結合中國在經濟方面的「硬實力」，透過兩者優勢互補，協助前海正面持續地發展，在2020年成為世界服務貿易的重要基地。
前海的試驗可推動香港與深圳之間的投資及金融合作，令本港人民幣離岸中心更能發揮作用。現時本港有5500億元人民幣存款，預料年底前可達6000億至6500億元人民幣；在港的人民幣產品將會越來越多，本港仍然是帶動人民幣國際化的先頭部隊。
總結來說，香港是人民幣「離岸」中心的領頭羊，亦希望可以牽動前海；前海就是「在岸」、而同時資本賬有相對開放的內地金融城市。以「離岸」中心，引領「在岸」城市的國際化，正是整個格局的重心。

2012年07月17日 貸評山下：空氣日差 CY 請做 嘢

前周六（7月7日），約1000名參加者和義工，齊心創出新紀錄，佔滿中環遮打花園集體「死亡」一分鐘，表達對香港空氣污染足以致命的強烈不滿。（http://hk.apple.nextmedia.c......ws/20120707/51009714?ref=fb）
由健康空氣行動舉辦、以空氣污染為主題的大型城市尋寶──「索氣大作戰」的賽事啟動禮上，800名13至18歲、來自100間中學的青少年，鬥智鬥力，爭取以最快時間跑遍港九新界的指定地點，完成與空氣污染相關的任務。
為甚麼連這麼多青少年都關注的事，政府卻像無動於衷呢？

汽車廢氣威脅大

特首梁振英於3月競選時承諾「領導新一屆政府，與全社會一起迎難而上，徹底解決困擾香港多時之空氣污染問題」。不少減少空氣污染的措施可於短時間內收效，且不涉及大量公帑，這是新特首最容易交出成績的工作。市民長期逆來順受，實在再不能多待一會！
世衞將柴油廢氣列為確定致癌物質，再次印證空氣污染殺人於無形的不爭事實。根據港大「達理指數」統計，香港空氣污染去年導致3600人提早死亡，經濟損失高達400億元。
香港的柴油廢氣主要來自電廠、汽車及船舶排放，由於車輛的柴油廢氣與行人的距離較接近，對人體健康構成較大威脅。根據運輸署最新資料顯示，本港商業用柴油車數目達13萬架，超過八成商業柴油車仍然使用歐盟四期之前的舊引擎，排放的可吸入懸浮粒子和氮氧化物，分別佔全港車輛總排放量的88%和76%。相信不少市民和我一樣，每次見到噴黑煙的車輛經過時，都不禁會問，難道政府真的束手無策？
其實，政府現有的計劃，只需略改施行細節，不多花一分公帑，便可減少高污染車輛於街道上行走。針對車輛廢氣，政府於2007年便預留共37億元，鼓勵車主更換歐盟前期、一期或二期的柴油商業車輛。
惟貨運業的前景不明朗，願意申請資助的車主寥寥可數，數十億元公帑原封不動。若優化成為「劏車計劃」，讓有意棄掉舊車的車主，不需購買新車也可獲取資助，則減排之效便能馬上彰顯。同時，政府設定取締高排放車輛期限，亦可馬上大減空氣污染。

內地政策更勝港

內地政府對減低空氣污染的政策，比香港更為進取：泛珠三角的多種空氣污染物濃度，於去年均錄得跌幅；反觀香港本土監測站，污染則有惡化趨勢。例如珠三角二氧化氮濃度，去年減少7%，反觀香港二氧化氮濃度，則是1996年有紀錄以來新高。內地作為香港空氣污染的替罪羊，已經不符現實。
改善香港空氣質素，政府非不能也，而是不為已。
筆者為健康空氣行動（ CAN）董事局主席， CAN是非牟利環保組織，爭取香港有更健康的空氣。