2012年12月18日 貸評山下： 亂炒城鎮化 恐車毀人亡

近期關於中國經濟發展，最常聽見的是城鎮化。背景是，十八大換屆後，政治和經濟會議已經先後展開，其中一個定調就是城鎮化的推進；理論是，由於內地城鎮化仍然處於一個相對低的水平，而且，從過去和國外的經驗來看，城鎮化後，人均的收入和消費水平等都會增加，進一步拉動內需；同時，也可以使整體經濟轉型，由過份偏重製造業，慢慢發展和增加服務業的比重。於是，在城鎮化的憧憬下，近期市場便熱炒城鎮化的相關概念股，包括水泥等。

每年1300萬人遷居城鎮

筆者同意城鎮化是內地經濟發展的大勢所趨。1978年，少於五分之一的人口居住於城鎮中；2009年，城鎮人口已經佔一半；到了2030年，預期會有三分之二的人口居住於城鎮中，意味着每年仍然會有1300萬人由農鄉地區到城鎮居住。
不過，筆者認為城鎮化不可能是經濟發展的龍頭，城鎮化可以是經濟發展的果，但不能是因；城鎮化可以和其他經濟發展因素互動，成為一個良性循環，但不可能是經濟發展的原始種子。
試想想，難道只要倒點水泥、多起幾條路、多築幾條橋、多建幾棟樓房，使所有人坐近一點，喝杯茶吃個包，充其量減低一點交易和行政費用，經濟就可以持續增長嗎？明顯不能。
事實上，如果經濟和社會發展追不上，城鎮化可能帶來更大的問題；如果經濟發展不能較平衡和多元化，一般勞動力進了城鎮之後只會變成貧民，造成大量的貧民區等社會問題。
城鎮化的發展，不是一件必然的事；如果城鎮化發生，代表了中國經濟已經成功轉型，逃避了所謂的「中等收入陷阱」，正式進入「後」工業化的年代，產業價值提高；換句話說，如果城鎮化發生，中國的經濟發展模式已經跟現在的不一樣！把未來的城鎮化憧憬，套在現有的經濟模式，然後炒相關股票，恐怕會車毀人亡。相反，如果中國的城鎮化，只是依靠現有的經濟發展模式，不可能有持續的增長，長遠便會失敗；炒相同的股票，長遠也不見得有前途。

智能城鎮化料改變消費

這是因為中國經濟的原動力，不是城鎮化，而是整體生產力和競爭力的提升，這就是所謂的「智能城鎮化」（相反，可能即是「低能城鎮化」）。
「智能城鎮化」是以科技、創新、設計、服務、綠色經濟、品牌為火車頭，配以合理城市規劃、地方行政等。假設成功轉型，中國的中產增多，需求的產品自然會不同，比方說，住的房子不單單只需要水泥，卻也要大量的高級木材去裝飾配合；吃的水果不單單是國內生產的，卻也要國外進口的精品（圖）。可以預期，一般進口貨運，不再只是大型的基建原料，消費的品種會大幅增加。「智能城鎮化」如果成功，將會改變中國的消費面貌。

2012年12月11日 貸評山下：巴西靠世杯奧運食糊？

近一兩年，散戶不敢炒牛熊證、窩輪，甚至股票也不願沾手，反而債券基金大行其道，特別是新興市場的債券基金。當大部份投資者都由短炒轉為「息魔」之際，對所有高息產品趨之若鶩，近日便有市場分析指，新興市場將觸發債市泡沫危機。其中經典例子是90年來首度發債的南美國家玻利維亞，即使其信貸級別僅獲「BB」垃圾級別，10年期國債孳息率只有4.87厘，但仍獲九倍的超額認購。因此有投資銀行憂慮，一旦資金大舉撤離，相關地區的財政恐怕難以應付，引爆債務危機。

基礎建設質量差

筆者認為，外界對新興市場存在不少誤解或把問題複雜化。雖然新興市場國家大多外債高企，但觀乎一些「舊」的新興市場，例如巴西及墨西哥，其償債能力有別於「新」冒起的新興市場如東歐。新興市場中，不同國家的經濟情況有別，故不能一概而論。比方說，巴西除了是「舊」的新興國家之外，也榮升為「金磚五國」的一員，和國力日盛的中國齊名，本身的信貸評級也是頗高的「A」級水平。事實上一大部份新興國家，其實已經達到了「可投資級別」（Investment Grade）。
提到巴西，該國將於2014年舉行世界盃，及2016年舉辦奧運會。難得有國際盛事推波助瀾，巴西政府為此推出「大搞基建，促進增長」經濟策略。今年8月該國宣佈推出656億美元的刺激經濟計劃，主力集中於大型交通及基礎設施，如機場、港口、公路等項目，同時希望吸引外商直接投資。雖然去年巴西吸收外國直接投資達667億美元，然而其基準利率向來高企，增加外商的投資壓力，對融資帶來負面影響。同時，巴西的貨幣雷亞爾兌美元走勢過於強勁，亦是導致巴西的投資成本高昂的原因。
巴西知恥近乎勇，近期再推刺激政策以振興經濟，將稅收減免措施擴展至25個產業，並降低採購資本等財政成本，希望幫助當地企業走出經營困境。
可是，巴西的基礎建設質量甚差，其全國公路系統竟不足10%是完成鋪平的，與俄羅斯的80%、中國的54%等相比大有距離。須知基建項目未能完善配套經濟發展，除對本身GDP不利外，亦降低外商直接投資的吸引力；當地第三季GDP增長僅0.6%。

巴西中國可互補

巴西和中國的經濟發展模式南轅北轍，巴西出口資源，本土消費強勁，利率（7.5%）和滙率高，基建和投資卻低迷（佔GDP的18.7%）；中國出口主要為勞動力密集的製造業，利率和滙率長年過低，本土消費不振，全靠基建和資本投資拉動經濟增長。巴西面對的問題是全球資源需求萎縮，而中國面對的是勞動力工資增長，原來的增長模式走到盡頭而需要轉型。巴西要設法增加國內投資，而中國卻要刺激消費和產業提升。由於中巴兩國各有所求，預期可以未來的合作空間不少，進一步優勢互補。

2012年12月04日 貸評山下：美國樓市復蘇中的隱憂

美國經濟能否持續復蘇，樓市將會是主要動力之一。所謂的持續復蘇，是指美國經濟能不再依靠非傳統的貨幣措施和手段，不再依賴急救藥，可從深切治療室推出來，慢慢地自己站起來。

房價指數顯示見底迹象

從表面來看，美國樓市年初至今有見底迹象。最近公佈的9月標普/Case-Shiller房價指數（S&P/Case-Shiller Home Prices Indices），按年升3%，略高於市場預期，進一步確認美國樓市有機會慢慢尋底（雖然按月份來計算，指數仍然有升有跌，比如10月份數據，估計會按月下跌，不過屬於季節性因素，整體趨勢比較樂觀）。
筆者認為，樓市主導未來美國經濟走向。簡單來說，金融海嘯的源頭，是美國樓市泡沫爆破（雖然有不少其他因素，但筆者相信樓市是核心因素）；所以，如果這個核心問題得到解決，對美國經濟的持續復蘇，是重要一步。
樓市對經濟的直接影響起碼有兩個。
第一，刺激消費。消費佔美國的GDP重要部份（70%左右），而消費（Consumption）和消費信貸（Consumer Credit）關係密切。於目前經濟體系中，信貸和經濟增長有不可或缺的關係（即是，有「水」才能投資和買東西）。而房貸（Mortgage）是消費信貸的一個主要部份。當樓市低沉、負資產處處的時候，房貸市場自然萎縮；當樓市復蘇，房貸會增長。樓市和房貸為互動的因果關係。

第二，樓市復蘇，新屋動工量再次提高，有助改善失業問題。美國的失業問題，集中在以前從事建築業的藍領階層。建築需求已經慢慢增加，由谷底的500萬間（年率）已經慢慢攀升到10月份接近900萬間（年率），是一個較好的現象。
不過筆者認為，美國樓市目前有隱憂，特別是房貸市場方面。美國的房貸市場，可以分為符合兩房（房利美和房貸美）規格的和其他的。符合兩房規格，打包成為的MBS（按揭抵押證券）就俗稱為Agencies，就是QE3聯儲局購買的對象。由於兩房是「Too Big To Fail」，所以市場認為Agencies風險低，所以價格已經升了很多。由MBS，到兩房，到符合兩房規格的Mortgage，信貸復蘇程度相對健康。

非銀行類房貸復蘇較慢

不符合兩房規格的Mortgage，俗稱Non-conforming Mortgage。可惜，這個市場相對復蘇較慢。Non-conforming，不一定等於質素差。比方說，兩房對房貸的大小也有限制，一些州份的上限是60多萬美元，過了這個上限，俗稱Jumbo Mortgage，變成Non-conforming的一種。試想想，全美國的豪宅市場，都是Non-conforming Mortgage的一種，可見其重要性。
Non-conforming Mortgage市場面對問題。第一，金融海嘯以前，這個市場是由一些非銀行類的房貸機構（Mortgage Originators）主導，如Countrywide和破產的New Century等，不過，現今這些機構大都已經停止營業。第二，銀行面對法律監管越來越嚴厲下（Dodd-Frank、Basel III和一系列的訴訟後），對大搞Non-conforming房貸這個市場，有很大的戒心。這兩大阻力，絕對是阻礙美國樓市復蘇的一大隱憂。

2012年11月27日 貸評山下：改革推動人仔升值

坊間評論人民幣，通常會着眼看經常賬、進出口貿易的順差增長、資金流的出入、外滙儲備的增長、銀行外幣的結滙和售滙、國外直接投資、美元走向和美國貨幣政策等數據和因素，這些亦是重要的數據指標。
不過，筆者認為，看人民幣的走向，不能單看一般的市場數據，最重要的是，看政府的政策取態。畢竟，雖然人民幣每天有上下市場浮動的空間，但每天都是由政府定出中間價（透過一個不透明的定價機制，盯住一籃子不公開的貨幣）。

國際化後需求增加

筆者長遠比較看好人民幣，認為會繼續緩慢上升。人民幣國際化，是國家既定政策，誓要奪得國際貨幣的話語權，希望最終能擺脫受制美元的陰霾；於是，中國正逐步從貿易、證券投資、外國國家儲備、直接投資等幾路推進，希望增加國外使用人民幣的普遍性。
當人民幣使用的普遍性提高，即是人民幣的整體需求會增加，自然會使人民幣有升值的壓力。所以，人民幣國際化成功後，人民幣的價值必然比現在更高。
不過，人民幣升值和人民幣逐步國際化的最大假設是，中國經濟改革會持續。
既然人民幣國際化會對滙率有影響，人民幣國際化必然是滙率改革的一個重要部份；滙率改革又跟利率市場化和資本賬開放有密切的三角關係。
滙率、利率和資本賬這「三角改革」會改變市場的根本遊戲規則，透過這些金融市場的改變，去支持實體經濟的根本改革，就是由投資和出口帶動轉為消費、由製造業邁向服務業、由低價值移向高增值的項目等。

因此，滙率、利率和資本賬不是為了改革而改革，而是為了扭轉真實經濟體發展中的種種不平衡、不可持續的問題。
換句話說，如果實體經濟改革不成功，滙改的步伐就會受影響。試想想，如果製造業不能同步由低價值提升到高價值，人民幣進一步升值，只會使更多低價值的工廠企業倒閉，造成大規模的失業，衝擊社會穩定。
因此，「三角改革」和人民幣升值，是實體經濟改革的「因」，也是「果」，是相互影響的；「三角改革」是要推動實體經濟改革，但如果實體經濟改革停滯，「三角改革」也不能繼續。

外管局出招添動力

筆者對於這一整體的改革進程相對樂觀，最重要的原因，是因為筆者認為，政府沒有其他選擇。而且，從種種迹象看來，改革在進行中，包括國家外管局剛公佈的幾十條有關增加外資在內地資金管制的靈活性，和今年較早前重新開啟的利率市場化等措施。
既然人民幣升值的最大假設是，中國經濟改革會持續；那麼，人民幣下跌最大的風險，必然是政府決定停止繼續經濟改革的方向和步伐。
總的一句，人民幣升跌並非純經濟學；看好人民幣，是認為中國能在相對平穩的政治社會環境下，作出適時的經濟改革，否則，便應沽人民幣。

2012年11月20日 貸評山下：儲局退市越來越近

近期流行談所謂的「財政懸崖」，其實就是政府增加稅收和減開支。換句話說，「財政懸崖」就等於美國政府叫「歐豬五國」做的「財政緊縮」（Austerity）政策。和「歐豬五國」一樣，美國政府同樣面對入不敷支的問題，為了長遠的政府財政健康，肯定要作出調整。
有趣的是，美國政府大義凜然要求「歐豬五國」勒緊褲頭過緊縮的生活，導致經濟陷入衰退，失業率飆升，各地爆發不少示威、罷工、動亂，自己卻在本土醜化「財政緊縮」，改稱為「財政懸崖」，彷彿一旦勒緊褲頭，經濟就會發生災難。

伯南克靠口術增藥效

筆者認為長遠的財政健康和短期的經濟增長，要取得一個平衡。筆者不贊成在經濟不穩的時候進行緊縮，相反，應該有「逆周期」（Counter-cyclical）政策。所以，筆者反對歐洲現在過份緊縮。但問題是，美國是另一個極端。美國現在所建議的緊縮方案，其實離解決自身財政問題遠得很，分量還遠遠不夠。
另外，雖然我們都知道奧巴馬未來這四年的財政政策，會跟對上四年大同小異，將繼續極度寬鬆的貨幣政策，和盡量用政府開支刺激經濟。不過，以下一點是值得留意。

QE1推行後不久，伯南克已經開始談退市（Exit）的問題。他當時表明，極度寬鬆的貨幣政策不是一個常態，不可能永遠持續。可能受到他的影響，自2009年底，已經有不少專家出來，呼籲大家小心聯儲局會退市，並且預測美國會快加息。

由2009年底，預測2010年，到2011年，到現在，一直沒有實現。相反，筆者由金融海嘯到現在，一直認為聯儲局沒有加息的條件。伯南克所說的，很多時候只是「出口術」，因為要QE成功，伯南克必須使市場相信他是有一套深思熟慮的章法，而不會引發惡性通脹或其他亂子。於是，市場越不預期他會延長量化寬鬆，他便越延長其時效。
不過，到了今時今日，當市場都對無限QE有無限憧憬之際，包括在香港炒完住宅炒工商舖然後再炒車位的長短線投資者，筆者則認為聯儲局退市之時越來越近了。

勢衝擊全球資產市場

美國並非日本，這是好消息，也是壞消息。好的是，美國經濟仍然具有競爭力，而且企業負債水平健康，人口結構相對年輕；壞的是，當美國經濟再次重拾可持續性的增長，樓市見底，金融信貸系統收縮的情況緩和，美國便開始有條件加息。
當然，歐債問題，對美國會有負面影響；整體而言，美國是否真的要拖到2015、2016年才加息，沒有人知道。不過，筆者相信，美國利率的Mean Reversion，對全球資產市場衝擊不少。
過往不斷累積的QE種子已經擴大了基礎貨幣，即使種子落不到M2（廣義貨幣），但只要信貸過程再次復蘇，導致經濟向上滾動，通脹自然猛然提高，屆時美國如何「退出」這困境，就要考伯南克功夫了。

2012年11月13日 貸評山下： 內地私募基金阿爺掌生死

散戶一定知道PE（即Price/Earnings，市盈率）是評價一隻股票的基本指標，但隨着內地創業板成立剛滿三年，中國已繁殖出不少土生土長的PE（即Private Equity，內地私募基金）。不論中外的PE，其投資策略都是尋找具成長潛力的公司，或者管理不善但業務有前景的公司，在收購後進行重組管理架構、利用槓桿提高現金流量，改善公司盈利，繼而用更高價格轉售或重新上市，最後套現離場。然而，中國PE與外國PE在不少方面都有明顯分別。

水頭充足　併購毋須融資

首先，融資方法不一。傳統而言，外國私募基金主張Leveraged Buy-out（槓桿收購），又或稱融資併購，其特點是當進行收購時，他們會大規模融資借貸去支持（大部份）交易費用。相反，中國經濟增長強勁，令內地私募基金不需要透過融資併購，亦可獲得足夠資金去進行各項金融交易。其次，新股上市審批制度屬人為因素。現時內地的新股上市審批，主要取決於人為因素，而非註冊制度。在企業相對較難發行新股上市的背景下，一些能夠順利「飛上枝頭變鳳凰」的新股，自然被市場看高一線；普遍而言它們在首日上市，在「僧多粥少」供不應求的環境下，即使市盈率極高，股價依然飆升。內地合資格上市的企業不少，能否上市卻取決於有關監管機構一錘定音，自然有很大的「尋租」空間。換句話說，企業能上市，大股東便可高價套現；於是，「有辦法」去使企業上市的輪候時間減少，是一些「有辦法」的內地PE其中一種經營模式。很多時候，企業老闆為了加速上市、在排隊上市的企業長龍中排得較好的位置，便甘願讓一些PE坐順風車，在臨上市前投錢，使這些PE能在短短的時間中賺幾倍的回報。由於上市定價高，但基本業務不能長遠支持，於是，及後股價又會於短時間內大幅回落。相反，外國私募基金採取註冊制度，一切程序需循規蹈矩。

貨如輪轉　盡職審查是但

第三，盡職審查未必盡職？眾所周知，新股上市之前都需進行盡職審查，屬於企業併購裏，委託資產評估公司對目標公司的資產進行評估的行為。一般而言，認真的盡職審查可長達一至兩年，不過由於內地私募基金的上市審批取決於人為因素，營運模式是在上市後快速套現離場，做到貨如輪轉，甚至有些被稱為「工廠」的經營模式，令不少盡職審查變得「是是但但」。最後輪到新股未能成功上市的後路。基本上，如果外國私募基金所「扶植」的新股未能成功上市，它可透過二手市場將企業轉售予其他私募基金；然而因為內地私募基金的二手市場並不成熟，仍處於摸索階段，令上市失敗的新股價值大打折扣。總體來說，筆者認為，中國PE的經營模式，成功或失敗均受制於政策因素，最怕有朝一日「阿爺」向新股開刀，改革上市制度，這些「工廠式經營」的PE自然身受其害。

2012年11月06日 貸評山下：分散投資唔同分散風險

平時筆者與散戶亦有不少接觸，從他們口中聽得最多的話是：「股市是個大賭場」、「投資即是賭錢」、「對冲基金是大鱷，散戶是點心」等等……最近，連全球最大對冲基金Bridgewater創辦人Ray Dalio都說：「當你參與跟別人對弈的遊戲，就等於去了賭枱。」難道散戶就不能尋求方法去設置一個良好的投資組合？

股債波動難平衡

對此，Ray Dalio的看法是：散戶要建立一個良好的投資組合，首要條件是做一個策略性的混合資產配置，並假設並不知道將來的經濟好壞、股市升跌之變化。筆者認為，投資市場「臥虎藏龍」，專業知識不足夠以及心理質素較差的散戶，獲利機會自然降低，故設置投資組合時，須緊記兩點︰控制回報的預期，及如何能令風險下降。
至於如何能做到這兩點，Ray Dalio說：「在投資市場中，風險常有，但Alpha就不常有。」而他在管理自己家族資產時，就是採用所謂全天候的投資組合（All Weather Portfolio），即平衡風險的資產配置策略，當中散戶須要注意各項風險的等同（Risk Parity），只要它在不同經濟環境下都能做到合理性風險平衡，這就能取得持續性的表現，不過實際上卻是很難做到那麼精準的。
為甚麼很難做到？舉例傳統的資產配置方法是，將60%資金投資股市，另外40%投資債券，但這只是資金分配上的分散風險。就算歷史告知我們，股票與債券雖然往往呈反方向運行，但當遇上股市大跌時，投資回報下跌的主要風險集中點，始終是由股市去駕馭；換句話說，股票下跌的幅度往往比同時期債券上升的幅度大，除非資產組合債券比例非常高（但組合回報便太低），表面上分散的投資組合，在股票大跌的時候，都會為整體組合帶來極大的波動性。不少投資者到那時候才發現，自以為已經分散風險的組合，其實整體的波動性，仍然被股票部份牽着鼻子走。
這是因為資金（Dollars）分散與回報風險（Risks）分散屬於兩種不同概念。分散組合資金但卻不能分散組合的波動性風險，是傳統資產分配的弊病，也是近10年另類資產分配研究，包括「Risk Parity」和「All Weather Portfolio」等研究大行其道的原因。

要以風險作單位

要做到Risk Parity，在設置投資組合時需有個預期，就是股票波幅有10%時，債券波幅亦要有10%，這樣兩者的投資回報風險才是均等；由於債券回報本身不高，要提高債券的回報，平衡股票的波動性，便要使用槓桿。
槓桿買債券，是Risk Parity的其中一樣使人質疑的地方，因為槓桿會為組合帶來另類風險和其他的考慮，包括借貸成本、年期和Roll Over等問題。
總體來說，當你投資股票、債券、新興市場票據、商品或其他產品時，可以考慮以風險作為單位計算，而非資金單位，從而更加掌握投資回報的預期與風險。