2016年6月30日 沒恐慌哪來筍價--畢老林

6月29日，周三。有危就有機雖是老生常談，但每逢市場遇上大風大浪，總是有人嗌救命，有人發大財。英國脫歐會否造就另一次財富大轉移，此刻言之尚早，但投資者不妨趁此機會，檢討一下個人組合部署。

本報同文最近提到，有證券業老行尊眼見英國脫歐引發市場動盪，退隱多年也忍不住手，重披戰袍候機吸納，放長線釣大魚。老畢相信，有這種打算的大不乏人，只是從公投後三四個交易日市況觀之，似金融賭徒押錯邊手忙腳亂，多於系統性危機引發恐慌拋售。

衰咗好耐嘅歐洲銀行股，確實雪上加霜，英國脫歐結果出來後，跌幅唔係人咁品，但美股道指、標指，以至港股恒指，在劇烈波動中分別仍站在萬七、二千和二萬點樓上，那雖不代表這些大位不能於短時間內失守，惟至少說明在負面情緒瀰漫下，市況發展較想像中有秩序，睇唔到有太多平貨執。

世界從此不一樣?

英國公投結束未夠一周，接下來還有幾多變數話唔埋。脫歐衝擊到底真的不如想像誇張，還是像「股海One Piece」欄主費高所言，真正危機尚未「蒲頭」，坦白說，包括老畢在內，講的人多，知的人少。

在股海作戰有番咁上下日子的朋友大概有同感，每次市場出現大危機，投資者都有「世界從此不一樣」的感覺，但事後回望，冇邊次真係死得人。有trade的人自然明白，情緒波動較市況波動更難克服，所以在下只會勸人分散投資控制注碼，不會胡亂批評任何人的買賣決定。不過，客觀數據仍有參考必要。【圖】顯示過去三十年六宗舉世矚目的危機，以及一個簡單「六四組合」（60%股票、40%債券）於一年、三年和五年後的回報表現。這三十年來，全球發生過的危機不止這六宗，但從1987年股災到1998年亞洲及俄羅斯金融風暴；從2000年科網泡沫爆破、翌年「九一一」恐襲，到2008年雷曼爆煲觸發金融海嘯，每一宗都有其「世界從此不一樣」時刻。然而，「六四組合」一年後止跌回升的例子六佔其四，三年後有錢賺六中有五，五年後更全皆錄得雙位數升幅。

未跌夠買唔落手

世事無絕對，數據只能作參考之用， 這次會否真的不一樣，如果說得準，投資哪來的風險？

世事就係咁奇怪，有人求神拜佛無災無難天下太平；有人嫌英國脫歐不夠恐慌，好股未跌夠買唔落手。第一類人船頭驚鬼船尾驚賊，永遠執唔到平貨；第二類人可以考慮一個方法：股市大震盪，先看看一直想買卻因種種原因錯過機會的「愛股」跌至什麼水平，然後mark低20%至30%，在股票戶口落個GTC（good till canceled）限價盤，未到預設水位任由個盤放喺度，直至到價執行或落盤人自行撤銷指令。

無寶不落有計

去年8月人民幣突然貶值，引發環球股市恐慌，美國許多藍籌股便曾短暫出現投資者做夢也未想過的價位，利用上述方法，撈到筍嘢分分鐘瞓醒覺先知，無事無幹個倉又唔會多咗幾隻股票，啱晒無寶不落的老行尊。

2016年6月28日 同股不同命--畢老林

6月27日，周一。過去五年，同一筆資金投入同一個行業，押注中資股或中國概念股，相對其他選擇，可以是天堂與地獄之別。逐個行業比較，就能看個一清二楚。

科網大熱，假設投資者在阿里巴巴上市當天，同時買入阿里和亞馬遜，至今年多兩年，阿里股東依然坐艇，亞馬遜股價卻翻一番有餘。買入阿里，大都因為被中國市場前景、公司高速增長吸引，但投資者等着迎接的，卻是阿里購物平台上停不了的假貨問題。醜聞纏身的百度，相對Google亦大幅落後。

保險股兩個世界

科技先驅蘋果與專門買入過氣科技的聯想（00992），同樣一個天一個地。高位回落的蘋果，股價較五年前仍高一倍，比十年前高八倍。聯想？千禧年4元多，今天還是差不多。電動車行業，Tesla vs比亞迪（01211）？咪玩啦！

內地同胞到港買保險，數量多到當局要收緊政策，可想而知內地人境外買保單有多熱。據聞不少保險公司聘請內地同胞擔任經紀，勝在同聲同氣，公司大做生意之餘，這批經紀亦撈得風生水起。

中國人壽（02628）上市初期，一大賣點是市場滲透率低，增長空間無限。想不到，這個「承諾」只兌現了一段短時間，來自業內對手的激烈競爭，不斷威脅國壽市場佔有率。近年同胞發現內地保單條款較差，香港產品保障相對周全，回報亦較高，且具分散投資美元港元資產效用，一舉數得。種種變化，豈是國壽投資者當初所能預計？

業內競爭大，為爭保單，佣金成本上升；加上投資收益下降、A股前景不明朗等因素，國壽及不少同行今年首季業績普遍不如理想。

反觀友邦（01299）與保誠（02378），兩家國際保險公司同在2010年來港上市。假設投資者於該年年底同時購入友邦、保誠和國壽，並持有至今，便能強烈感受到什麼叫兩個世界。友邦股價按年拾級而上，累積升幅一倍。保誠稍遜，但仍有六成進賬。國壽？股價期間幾乎「腰斬」，睇見都傷心，何況持有？

「港隊」又勝一仗

公用事業又如何？早年煤炭價格飆升導致成本急漲，國內電力股無運行。近年煤炭大跌價，惟電價亦相應下調，內電股一樣無運行。受經濟增長減速、工業生產放緩拖累，內地用電量只有低單位數增幅，部分內電股利潤雖然還算可以，但股價表現認真麻麻。反觀本地電力公司，始終有利潤保障條款作後盾，表現穩定得多。2010年底購入內地電力龍頭股華潤電力（00836），持有至今仍輸兩成；相形之下，中電控股（00002）息率3厘多，股價穩中帶升，「港隊」又勝一仗。

同屬能源範疇，中港燃氣股走勢各異。港華燃氣（01083）有過一段風光日子，無奈中國經濟降溫，打擊工業需求；加上石油價格大跌，燃氣相對變得昂貴，進一步影響銷情。人民幣貶值，港華大部分借貸以美元或港元定價，會計上必須反映滙兌損失，去年業績倒退，股價跌至多年低位。阿媽香港中華煤氣（00003），論增長雖不顯眼，卻勝在穩定。兩三年前買入港華，持有至今賬面輕易蝕一半；投資其母公司，假假哋打個平手。

再看飲食股。曾遭媒體踢爆貨不對辦的味千中國（00538），業績雖已走出谷底，但營業額一直再無突破，2010年底股價13元，目前只剩下一個零頭，大概3元。同一時期，本地兩家快餐連鎖集團，大快活（00052）固然快活過神仙，五年多股價漲逾一倍，宿敵大家樂（00341）亦錄得溫和升幅。簡而言之，二擇其一，都有餐安樂茶飯吃。

唔聲唔聲嚇你一驚

順帶提提食品股。以維他奶（00345）對比蒙牛（02319），前者作風低調默默耕耘，公司收入幾乎每年都有一成增長。維他奶盈利雖乏驚喜，惟大體上做到穩步上揚。蒙牛不時見報，可惜多數都是負面新聞，身為行業龍頭卻無法控制好質量，近年雖由民企變身國企，且多番改革，但單憑中國媽媽繼續瘋搶海外奶粉這一點，足證國產奶作為一個品牌，污點恐已成為永久烙印。

蒙牛努力值得嘉許，但消費者信心一失，要挽回絕非易事。維他奶股價較2010年底翻倍，蒙牛起伏大得多，五年升兩成，風險回報不成比例。

中國經濟吹冷風，宏觀問題紛至沓來，中資股前景普遍蒙上陰影；加上政策、管治、產品、會計，方方面面都可以唔聲唔聲嚇你一驚。難怪經常聽到有投資者心灰意冷，轉投美股或其他市場「避險」。

2016年6月24日 低息環境易做羊牯--畢老林

6月23日，周四。在低息/負息環境中，計劃退休人士一般只有三個選擇：一、增加對退休投資組合的投入，以額外供款抵消低回報（見5月25日〈超笨超Work投資法門〉）；二、船到橋頭自然直，馬照跑舞照跳，不為退休生活而憂；三、從股債等傳統資產以外尋求較高回報。

上述第二點雖是深信人應該活在當下者的一種個人選擇，卻不是退休計劃的「選項」，故可以不理。第一點要求選擇者以眼前享樂換取退休後生活安穩，笨極悶極卻勝在work。問題是，以今天經濟環境和工資增長，為退休籌謀者犧牲的恐怕不是眼前享樂，而是基本生活質素；那等於要求他們為未來過得好一點而省吃儉用，忍受今天的緊日子。值得與否，見仁見智。

債市變「瘋人院」

剩下來的第三個選項，原則上兩全其美，既能解決低回報令退休積蓄「縮水」的問題，且不必增加投資供款，眼前生活不受影響。

世事邊有咁理想？又穩陣回報又高的投資，往哪裏找？以債市為例，雖說只要有買家願意以更高價格接貨，負息不等於負回報，但那要求孳息愈負愈深，債券買家一個比一個儍。再這樣下去，債市將不是一個市場，而是「瘋人院」了。

股市亦好不了多少，領導大市的板塊都是傳統上防守性強的行業，例如公用、必需消費品、電訊等。此類股份息率吸引，產品和服務對經濟敏感度較低， 在百業不振、利率低無可低的環境中，成為資金寵兒。然而，這導致防守型、低增長板塊估值超貴，與債市一樣潛伏着泡沫危機。

低息與泡沫爆破風險同時存在，一方面引發尋息（yield-seeking）熱潮，另一方面令聲稱能從股市波動性（volatility）中受惠的產品吃香起來；兩者集於一身的結構性投資工具，對賣方來說更是一條噱頭十足的財路。

日前在《華爾街日報》看到一文，涉及的事例雖發生於數年前，惟放諸今天，警示作用更加強烈。話說，2010年投行美林（已被美銀收歸旗下）推出一種名為「策略回報票據」（Strategic Return Notes）的結構性產品，回報與美林一種追蹤標普500波動性的指數掛鈎。這批五年期票據，為該行籌得1.5億美元。

良心經紀爆大鑊

產品面世不久，美股波動性下降，票據價值迅速蒸發95%，投資者損失慘重。事件所以曝光，皆因兩名負責推銷該產品的經紀良心不安，兼且懷疑被上級誤導，於是秘密錄下高層對話，搜集足夠證據後呈交美國證券交易委員會（SEC）。

投行內部金融、法律菁英如雲，拿得出來賣的產品，一般都不可能留下置己方於不利的漏洞。票據價值下跌95%，是否意味投資者持有至到期，只能按5 cents on the dollar的終值取回本金，要看銷售文件關於票據贖回機制的環節怎麼寫。然而，這些都不是重點。

兩名經紀所以「良心發現」（自己可能也是受害人），全因他們認為是在受到上級誤導的情況下銷售相關產品；秘密錄下高層對話，就是為了找出賣方明知買方會遭受重大損失，仍向他們銷售產品的證據。

錄下高層談話，由他們親口道出如何「欺騙」客戶，是否足以把涉事人等「繩之於法」？老畢可不敢低估投行的「免責」能耐。從投資者角度出發，要不墮入結構性產品的圈套，首先要問問自己需要什麼。

與股市波動性掛鈎的產品，本質上是一種對沖股市風險或賭方向的工具，並非真正的「投資」產品，更不能當作退休計劃的一部分。

華爾街每年向以散戶為主的投資者出售總值400億至500億美元結構性產品，賣方當然希望客戶分不清investment與protection的分別，但買方要避免做「羊牯」，卻非得分個一清二楚不可。

波動性去到極端的時候，投資者驚到瞓唔着覺，與volatility掛鈎的結構性產品最容易賣。老畢得提醒大家，這個時候往往是買入股票的最佳時機；投行反其道而行，向搞不清狀況的投資者sell protection，難怪那麼多人「中招」。

2016年6月23日 夢幻十年--畢老林

6月22日，周三。公投，公投，媒體由朝到晚圍繞這個話題團團轉，再重要也令人有點透不過氣來。英國脫歐公投揭盅在即，再討論理性不理性、災難不災難已無意義，邊等結果邊談其他，更有「建設性」。

近日看了一些歷史資料，發現美股最光輝的歲月並非上世紀八九十年代，而是二戰結束後不久的五十年代。以標普500指數為準，五十年代美股總回報高達486%，且從「山腳」起步、接近「峰頂」跑畢全程。作為投資者，二十世紀五十年代乃名副其實的Dream Decade。

山腳到峰頂

老畢曾經講過，即使在最牛的年頭，股市升多少（what the market gained），跟股市發生什麼（what the market did），可以是兩碼子事。1998年美股大漲三成，但背後的驚濤駭浪，單看一個簡單的回報數字，是全然無法想像出來的。

歷史回報（historical returns）與投資者回報（investor returns），往往是兩回事，縱使在上世紀五十年代這個Dream Decade，能由頭揸到尾、從「山腳」跑到「峰頂」盡享486%回報的，恐怕沒有幾人。這個「夢幻十年」的頭五年，美股還未重返1929年股災前高位，畢非德恩師葛拉罕（Benjamin Graham）便曾「奉召」到國會出席聽證，就投機狂潮引發股災提供「專家意見」，情況就像雷曼爆煲八年，投資者仍未擺脫金融海嘯陰影一樣。

許多人說，過去七年美股牛市令人「痛恨」（hated），因為參與其中的人不多。然而，即使在最美好的年代，又有多少人深信美國企業前景一片光明，對長線投資「義無反顧」？

好慘好慘

退一步說，就當你是這少數投資者中的一個，無懼風雨揸足十年，選擇的互惠基金（1951年美國約有300隻）回報跟標指看齊，以當時介乎7%至8.5%的銷售費（loads），再扣除不論賺蝕年年「冇走雞」的管理費，七除八扣下就跑輸了。

這裏說的是五十年代標普500指數的回報，投資渠道則是當時發展未成熟惟仍具分散風險作用的互惠基金。個股上落更大，卻是香港投資者那杯茶。看電視財經節目，股民最常問的是，手上的股票跌了幾多幾多，好慘好慘，應該忍痛沽掉，還是死守不放？

這樣的處境，相信每個投資者都曾經歷過。打得電話向「財演」求救，股價不跌一半也有三成；都輸到這個地步，叫他們嚴守止蝕，等於說風涼話，在連買入什麼都未必有概念的人傷口上灑鹽。弱勢股要見家鄉，不是願等願捱便能如願，揸又唔係沽又唔係， 「專家」的處理方法多半是答了等於沒答，照辦煮碗應付完一個又一個。

我不認識這些人，當然不知他們在「唔見咗一大截」的股票身上投入多少資金，但明知冇人幫到你仍要尋求「心靈安慰」，揸住這些股票造成的情緒困擾應該不輕。既然如此，何苦仍要迫自己守下去？

Forget your last trade

Forget your last trade and move on的確唔係話咁易，但輸了的錢喊都喊唔番，把虧損當作教訓， 認真研究錯在哪裏，下次就有較大機會贏番。

2016年4月15日 從炒家角度看「眾地勿企」--畢老林

4月14日，周四。本報社評講日圓強勢，此話題近日熱爆全球，老畢抵唔住頸，趁心情靚加把嘴。

社評以不同資產市場近期表現為切入點，檢視坊間對強圓成因莫衷一是的說法。作者透過圓滙飆升期間歐羅和銀行股的走勢，印證日圓強勢跟風險胃納變化無關，負利率政策適得其反才是「元兇」。

很多事不必說得那麼複雜，是耶非耶，放進市場試試便知真假。日圓超強風險胃納必縮？真係咁靈，股市彈足兩個月又點解釋？This time is different乎？

點解銀行股咁賤

股市開turbo，銀行股卻冇厘神氣，德銀跌穿海嘯價已經夠慘，滙控（00005）仲要畀大行唱到28元，衰過青姐落淚時造過的33蚊。銀行股點解咁賤？把問題一股腦兒歸咎負利率，不妥兼不公。可是，負利率引發的後果令原先有意低吸銀行股的人打消念頭，卻有跡可尋。

滙控現價股息率超過8厘，管理層又誓神劈願派息不減。很多人計死數，現價買入「大笨象」lock死8厘息，只要股價不跌到一文不值，揸住唔放收足十年八年息，至不濟也能翻本摸和。更何況，股票總有內涵值，一旦殘過龍，斷估升易過跌。給一點耐性，瞌埋眼唔理股價，買滙控諗落「有數」。

管理層講嘢，千萬不要信到十足，反口覆舌前科無數，一句環境有變，什麼不可以改？別的不說，負利率就足以把銀行業經營模式徹底反轉。那不是問人借錢有息收、借錢畀人要蝕息咁簡單。倘若光是這樣，只要貸與借之間仍存在息差（rate spread），利率本身正或負並非關鍵，只要存戶、銀行、借款人全皆接受負利率的事實，運作一段時間後說不準便能成為常態。

這正是中央銀行想做的事，但從歐日負利率政策推行以來的情況可見，拒絕改變思維的是銀行。它們對息差、淨利息收入的觀念仍停留在「遠古時代」，對於向客戶轉嫁負利率萬分抗拒，不是驚存戶擠提，就是擔心貸款利率減得太多，息差計唔掂數。

央行要靠銀行充當「傳導體」，把負利率刺激消費促進投資、重振百業阻止退縮的效應着落到實體經濟，這個不成那個不可，負利率政策焉能有所作為？

不明朗因素纏身

試想，銀行態度若非如此消極，央行至少可以得知負利率對挽救經濟到底有用沒有。在這樣的情況下，決策者還需要今天研究helicopter money、明天思考全面取締現金是否行得通嗎？現在就說央行會繞過銀行進行上述實驗，言之過早，但量寬以至負利率，十年前聽起來不亦無法想像嗎？那麼多不明朗因素纏身，股息率再吸引，投資者也會忍手不買銀行股。

講咗咁耐仲未觸及日圓，係時候以這個話題為本文作結。社評提到，呂梓毅君以「最擠擁的交易」（the most crowded trade）來形容此刻市場上的日圓長倉。大家若看過原文，呂師的結論是：眾地勿企，慎防被挾。

老畢卻認為，從炒家角度出發，眾地是否勿企視情況而定，兩睇而已。舉個例，日圓在121兌1美元見底，那個時候，深信圓滙會因日本推行負利率展開跌浪者不計其數，這從媒體大做港人遊日熱潮一類專題，足可窺一斑而知全豹。其時，揸yen非但不是crowded trade，反而是contrarian trade，長日圓當然絕非「眾地」。

圓滙隨後急升，到了116水平，不少人認為升夠，已有聲音說長日圓是擠擁交易。結果如何？圓滙再爆一段，見112。從121到112，long yen仲唔係「眾地」？結果呢？日圓強到你唔信，連110都穿埋，直衝至107。這兩天圓滙雖回軟，但116是「眾地」、112亦然，那麼107「眾」還是「不眾」？

試得多就知味道

你問老畢，我寧可縮骨一點，答唔知。點解？在116水平以為長日圓眾地勿企，開倉沽yen嗰個儍佬，之唔係在下囉。結果如何，不問可知。

超買再超買、超賣再超賣，知道眾地勿企不難，知道幾時眾地勿企才是最難。投資也好，投機也罷，試得多你就知味道。