2016年7月13日 中國飛機租賃海外市場業務不容忽視

積極拓展海外市場，業務擴展至國際市場料帶動租賃業務銷售進一步上升：2015年，中國飛機租賃(01848  )的融資租賃收入(佔比65.5%)按年上升42.1%至10.2億元; 經營租賃收入(佔比14.5%)按年上升23%至2.2億港元(圖一)。租賃業務總收入按年增長38.2%，至12.4億港元，融資租賃業務的客機數目由40架增加至57架，而經營租賃的客機數目由4架增加至6架，機隊規模擴大至63架飛機。期內，公司完成出售2項飛機租賃應收款項，較2014年減少了2項，引致變現租賃應收款項收入按年下跌51.5%(佔比3.5%)，至5410萬港元; 而其他收入按年增長87.2%，至2.6億港元，主要是因政府補貼(佔比15.7%)按年增長81.2%，至2.4億港元帶動，整體收入按年增長35.3%，至15.5億港元。

去年，公司完成了19架飛機的交付，當中12架飛機付運給中國航空公司，其餘7架付運給非內地航空公司，公司在2014年開始拓展海外業務，以機隊數目計算，去年內地航空公司與非內地航空公司佔比分別為89%和11%。去年，公司分別與土耳其的飛馬航空及越南捷星太平洋航空簽訂飛機租賃意向書，業務進一步擴展至歐洲及東南亞，客戶基礎不斷擴張，邁向國際化的路逐步實現，公司未來的目標是內地航空公司與非內地航空公司各佔一半的比例。截至本月初，公司的機隊規模已增加至70架，預計2016年底前將增至81架，若根據已承諾的訂單，機隊規模在2022年底將增至173架。此外，公司最新發佈向中國商飛公司採購60架 ARJ21-700系列飛機 (包括30架確認的 ARJ21-700飛機訂單和30架 ARJ21系列飛機的選購權)； 60架飛機的訂單總值約為23億美元，公司將為富泰資產旗下擬投資的印尼航空公司籌建一支全 ARJ21機隊並提供具附加值的租賃方案。我們相信，隨著公司的機隊規模繼續擴大及客戶基礎不斷擴張，公司的租賃業務銷售將進一步上升，而機隊多元化將有助公司為航空公司客戶提供更具彈性的租賃方案。

亞洲首個飛機拆解中心已啟動施工建設，老舊飛機退役將為公司新業務提供增長動力：公司於2014年12月與哈爾濱市政府訂立投資建設中國最具規模的飛機拆解中心諒解備忘錄，去年7月，公司成功競投哈爾濱臨空經濟區太平國際機場南側近30萬平方米土地，並正式啟動項目施工建設，預計項目的第一階段於2018年竣工，每年可拆解20架飛機。由於老舊飛機仍存在價值，除了可把高價值零部件或貴金屬出售之外，還可將客機改裝成貨運機出租於物流公司以賺取收入，因此新業務將有望成為公司的新增長動力，同時進一步鞏固公司作為飛機全產業鏈解決方案供應者的獨特定位。

平均租約尚餘年期達10年將為公司提供穩定的現金流及減低公司收入的波動性：2015年，公司經營成本佔比按年下跌3.1個百分點至14.4%，融資成本佔比按年上升3.2個百分點至48.6%，邊際利潤率按年下降1.9個百分點，至24.5%，盈利按年增長25.6%，至3.8億港元(圖二) 。由於公司將繼續通過多元化融資渠道及環球融資網絡作為降低融資成本的策略，所以預期公司的利潤率將可維持穩定。另外，公司的平均租約尚餘年期達10年，穩定的租金收入將可減低公司收入的波動性及支持現金流。

技術分析﹕中國飛機租賃於交量密集區底回穩，收復50及250天線，EJFQ勢頭能量正面，表現稍贏恒指，惟需待突破38.2%回調阻力方能確認升勢。

估值分析﹕參考彭博資料顯示，中國飛機租賃、中銀航空租賃（02588  ）、AerCap(AER US)及Mitsubishi UFJ Lease& Finance(8593 JP)等的平均預測市盈率約7.8倍，而中國飛機租賃的預測市盈率為8. 3倍，估值合理。

總括而言，隨著全球航空旅客運輸量持續增長，飛機和租賃飛機的需求料會繼續增加，公司繼續擴張機隊規模及拓展海外客戶將有助其資本穩健增值及租賃業務銷售進一步上升。公司於6月30日發盈喜，預計上半年盈利按年增長約100%， (去年同期盈利為1.2億港元)，我們對公司下半年的業績仍然樂觀，現時估值合理，建議可持有股份，而技術分析指出需待突破38.2%回調阻力方能確認升勢。

信報研究部 周慧萍

資料來源：中國飛機租賃，信報研究部，2016年7月

資料來源：中國飛機租賃，信報研究部，2016年7月

資料來源：ejfq.com，信報研究部，2016年7月

資料來源：ejfq.com，信報研究部，2016年7月

2016年7月14日 港樓價2018-19年終極一跌--呂梓毅

本欄過去兩周曾分析，自2014年起計的4至5年內，香港樓價走勢可能進入M形勢態，目前的樓價正準備完成M形的前半部分。換言之，香港樓價正醞釀中期反彈，惟相信彈至前高位左右的水平時，隨後可能出現暴瀉，亦即完成M形最後的形態。今期我們將剖析觸發樓價於2018/19年出現暴瀉的理據。

在探討樓價出現M形最後期走勢的背後理據前，讓我們先重溫和補充樓價出現中期反彈的理據。

正如上周本欄分析，筆者相信香港樓價正醞釀中期反彈，而反彈的動力主要來自美國聯儲局（連同其他主要央行）將推出新一輪的量寬（QE）的放水政策，觸發資金再度湧入香港，推動股票市場，進而推動樓價造好，並令樓價出現前述的M形中期反彈。

不過，有兩點值得補充：其一，縱使聯儲局稍後推出QE4，觸發資金再度湧入香港，惟香港樓價受惠的程度，料不會超越股市，畢竟經過特區政府、金管局辣招和逆周期措施下，投資或投機資金幾近絕跡樓市。

故此，縱使聯儲局再度放水，亦難以預期會有大量資金湧入炒高樓價。當然，在這個客觀放水環境下，市場實質用家需求再度回升，加上股市明顯造好，由於恒指與樓價變化相關性甚高（【圖1】；見2016年5月26日本欄），樓價某程度料可受惠回升。

私宅供應超越98年高位

其二，至於抑制或緩和（注意：並非扭轉）是次樓價反彈幅度的因素，除辣招和市場息率回升外（見下文），便是私人住宅供應量顯著回升。正如上周本欄引用屋宇署數據指出，2016年首季私人住宅施工量高達1.33萬個，全年計整體數字即使沒有5萬個，亦有機會達3萬至4萬個，勢將追平甚至超越1998年3.53萬個的高位。而且，自2013年中開始，預售樓花期延長至30個月，意味這批單位將可提早應市，尤其樓價若因股市造好而蠢蠢欲升，發展商料會加快推盤。

那麼，僅從新樓供應回升，會否扭轉樓價的升勢？暫時估計機會不高，尤其現時一手樓銷售仍處於偏低水平。

正如以往分析指出，一手住宅銷售數字（涉及金額或宗數）的變化，與樓價的關係異常密切（【圖2】；見2015年3月12日本欄）。根據兩者歷年的關係，一手樓買賣涉及金額數字按年變化，往往要出現一倍或更高的增長，意味在市場吸走大量購買力後，樓價才會有較大回調壓力。目前一手樓買賣涉及金額按年變化（12個月累計）跌至-27%，故縱使新樓銷售稍後掉頭向上（4至6月單月數字已有見底回升跡象），樓價初期亦只會跟隨反彈。再者，從【圖2】可見，在2010年中，一手樓銷售增長攀升至高位後掉頭向下，惟當時因聯儲局推出QE2，令樓價升勢再度擴闊。

由此可見，供應增加不一定會令樓價出現大跌， 惟當數字攀升至高位時（從目前一手數字推算，時間約在2017年下半年至2018年中），對抑制或緩和樓價升勢的作用才較大。

那麼，觸發香港樓價於2018至2019年可能暴跌並且完成M形最後走勢的因由何在？

一句據稱來自愛因斯坦的名言──「瘋狂就是將同一件事情重複又重複地做，卻期待得到不同的結果」（Insanity is doing the same thing over and over again and expecting different results），來形容目前央行們的瘋狂放水行動，可謂十分貼切。

自2007至08年金融海嘯後，央行們（日本央行更早在上世紀九十年代已開始大規模放水）的量寬一個接一個，規模一個比一個大，措施除了大幅推高資產價格外（尤其債券市場），對刺激實體經濟效用不大，已是有目共睹。而且，連串放水行動不但令整體經濟的多個層面包括企業和政府，換來一身債外，更令環球經濟面對一個前所未有兼規模龐大的債券和信貸泡沫。

根據國際清算銀行（BIS）數據，截至去年底，多個主要工業國家及地區的非金融機構（包括政府）信貸佔GDP比率，均較2008年底上升12至106個百分點【圖3】。換言之，自2008年金融海嘯以來，多個主要國家或地區的信貸增長，增速一直較經濟為快。

更瘋狂的是，環球信貸市場水淹的程度，竟有近11萬億美元的定息債券屬於負利息，佔逾四分一的比重。而在G10國債息率中，除了美國外，其餘國家有達八至九成以上流通中的國債屬於負孳息率。此外，在不斷量寬買債下，主要央行持有其國債的流通量，比重介乎25%至40%，且隨着央行繼續加碼量寬，比重將進一步攀升。

無論如何，從以上種種分析，足見目前環球債市（不論企業債、高息債或國債市場）泡沫已若隱若現。央行們目前不斷加碼再量寬，猶如把投資者推向信心崩潰的臨界點，未來將可能對環球金融市場帶來前所未有的衝擊；其中，與本港樓市有關的，極可能是最終引致大量資金撤出債券（國債）市場，轉投股市或其他有形資產上（初期還可能包括物業）；惟這樣的資金流向轉變，意味投資者大量拋售債券，令債息顯著抽升，情況猶如每次聯儲局推出新一輪量寬時，美國國債孳息顯著抽升般，惟幅度勢必更大。

完成M形走勢暴瀉

正如去年本欄分析，根據過去近35年的數據顯示，美國10年期國債孳息與本港樓價明顯呈逆向非線性的關係【圖4】；若債券市場因央行不斷量寬出現前述的信心崩潰，目前處於歷史低位邊緣的債息，便有機會顯著攀升，屆時本港樓價承受的壓力不言而喻。事實上，從【圖4】的迴歸線可見，若美國10年期國債孳息由現水平飆升至4%，樓價指數便會下挫約100點，較現水平挫逾六成。

總括而言，香港樓價自2014年開始，可能已展開M形的走勢，目前正處中期調整階段。稍後，若聯儲局再度推出新一輪量寬（QE4），預料可帶動樓價重展升浪。然而，由於辣招和供應量飆升等因素，預料這輪反彈浪未必可大幅拋離前歷史高位。最後，由於信貸泡沫可能爆破之故，令債息顯著飆升，造成香港樓價出現終極一跌，並完成M形的走勢形態，時為2018至2019年。

信報投資分析部

2016年7月11日 英鎊見底要等明年首季--呂梓毅

英國脫歐後，英鎊滙價首當其衝承受龐大的壓力。鎊滙在脫歐前1.5美元的高位開始下挫，最低曾急插至約1.28美元，累積跌幅在短短不足兩星期內竟近15%！那麼，鎊滙將跌到幾時？跌到咩位呢？若從技術走勢角度看，或可找到一些啟示。

從英鎊兌美元的月線圖可見，英鎊跌至周期低位後，大概相隔96個月（或約8年）便會再出現下一個周期低位。從附【圖】可見，下一個96個月的周期低位，將出現於明年2月。換言之，若然這近四十年來96個月的走勢韻律運行仍然有效，意味英鎊要跌至明年第一季左右才見底。

至於跌到什麼水平，從附【圖】可見，英鎊兌美元自金融海嘯後至2015年底，大部分時間在1.4800至1.6700左右的長方形鞏固走勢形態內運行。惟今年上半年英鎊確認跌穿這形態，並且完成後抽後，便出現急插情況。現時英鎊在1.29美元左右水平爭持中，而這位置剛好是前述長方形的闊度。若然英鎊於目前重要支持位都失守，下一個大的支持位，或將是1.1美元左右；這相當於兩倍長方形的闊度，及是2007年的2.0798美元高位跌至2009年初的1.4318低位的下跌幅度1.5倍；這與1985年1.0790美元的歷史低位亦非常接近。簡言之，英鎊這一個大跌浪，將跌至明年第一季才見底，並且可能考驗1.1美元的低位。

信報投資分析部

2016年7月7日 香港樓價勢呈M形發展--呂梓毅

本欄上周已就英國脫歐的黑天鵝事件，從資金流向（歐洲）和美國息率政策的新形勢，探討其對香港樓市的影響。今期我們將繼續探討「後脫歐時代」香港樓價的走勢。

正如本欄上周的分析，英國脫歐事件後，市場估計將出現三種新形勢，並可能惠及香港樓市和股市。這三種新形勢，分別是：（1）資金流向將出現棄英（歐）取亞、（2）聯儲局可能採取減息行動，和（3）觸發各國央行，尤其是美聯儲推出新一輪聯手量寬（QE）行動。

筆者早已就前兩點作出剖析，簡言之，僅從資金撤出英國和歐洲，以及美國可能減息兩個觀點看，對香港樓價實質影響不大。畢竟資金流出英國和歐洲，並非意味資金定必流入亞洲和香港；而縱使美國不加息、甚或減息，其減息空間有限，對樓價心理因素影響大於實際（詳見上周本欄）。

現在我們將深入探討，聯儲局和各國央行若採取新一輪QE（放水行動），對香港樓價帶來的衍生影響。

多國央行尤其是美聯儲（因香港資產價格受美國量寬政策影響最大和直接），究竟會否再推新一輪量寬行動呢？有留意本欄的讀者，相信早已有答案。筆者早於去年底和近期的分析，多次指出今年聯儲局及其他各國央行，可能再推新一輪QE。始終環球經濟下行壓力，甚至衰退風險與日俱增，尤其英國脫歐事件後，令目前市況更添混亂，並產生更多不明朗因素。昨日，英倫銀行（BOE）押後實施逆周期資本緩衝措施，變相率先作出放水行動；而日本央行和歐洲央行估計亦正磨刀霍霍，或將按捺不住再推量寬或加大放水力度。

全球央行或再推量寬

至於聯儲局方面，耶媽從來都「鷹」不起來，英國脫歐引發金融市場動盪，令美國更有條件不加息， 甚至在外圍經濟進一步放緩下，有機會再推量寬（QE4）。至於在何時出招，就更難掌握。不過，除非外圍情況急轉直下，加上11月美國大選臨近，預料聯儲局或延至今年第四季較後時間才推QE4。

那麼，若聯儲局如預期般在稍後再推量寬，會否令香港樓價重展升浪？簡單的答案是會，但這次二手樓價回升弔詭的地方是，樓價佷可能反彈至去年9月的歷史高位水平，便無以為繼，隨後甚至有出現急跌或崩盤的可能。換言之，自2014年初起計的未來5至6年間，香港樓價有機會呈M形走勢，目前約正處於中段調整階段（至於近期樓價自去年9月以來的跌勢是否已喘定，即是否已到達M形中段的底部？從目前的數據來看，相信尚未可確認；不過，關鍵要看聯儲局何時出招。這點稍後另文再討論）。

那麼，為何會出現M形走勢呢？

簡言之，聯儲局若再推量寬，可以想像政策規模必會更為巨大，不然難有效力。至於美國新一輪量寬行動，對香港樓市影響主要來自兩方面，其一，股市（不論美股或港股）回升推動樓市向上；其二，資金進一步流入香港，進而帶動樓價造好。

正如以往分析已指出，踏入後金融海嘯的第七年，美股升跌與聯儲局的量寬政策，有異常密切關係，即所謂「升也量寬、跌也（冇）量寬」。聯儲局若重推新一輪量寬，美股和港股重拾升勢幾無懸念【圖1】。由於恒指與樓價關係依然密切，香港股市造好預料可惠及樓價回升。

在資金流入香港方面，筆者昨日在〈信圖分析〉指出，日本在過去數年間瘋狂量寬，目前日本貨幣基礎規模（monetary base；這是市場流動貨幣，即紙幣及硬幣，與商業銀行存放在央行結餘「儲備結餘」的總和），更出現超越美國的荒誕現象。然而，更荒誔的是，自2008年中至今，香港貨幣基礎的升幅，其實較美國和日本還要快【圖2】。

當然，香港貨幣基礎如脫韁野馬飆升，很大程度是受到美國量寬政策所致，令香港被動地放鬆銀根。故此，若聯儲局稍後推QE4，料有新一批資金（非源自英國脫歐觸發流出的資金）流入香港，進而推高資產價格，某程度上包括香港樓價。

資金湧入會推升樓價

換言之，隨着聯儲局再度量寬，樓價將從股市造好和資金流入帶動下回升，但預料樓價的升勢不及股市，且當樓價再次逼近前歷史高位水平時，升勢有機會無以為繼，箇中原因，除了辣招繼續抑制需求和樓市升勢外，發展商待售單位數目龐大，加上市場息率飆升等，均會成為樓價難以重展持久升浪的因素。

新供應大增抑制漲價

隨着特區政府近年積極推地，增加供應，未來數年樓宇的供應確有明顯上升趨勢。據屋宇署數字，2016年首季私人住宅已施工數量高達1.33萬個（2015年全年整體數字僅1.42萬個），若按此推算，今年全年整體數字或逾5萬個（【圖3】；2016年為全年估算數字）。當然，施工住宅數目與落成數量存有滯後。根據歷年數字顯示，前者約滯後後者3至4年。不過，特區政府在2013年中期起，把預售樓花期由20個月延長至30個月，並承諾加快審批樓花速度；故目前滯後的年數相信已縮減至1至2年。換言之，從目前施工數字看，2017至2018年將有龐大數量的新樓應市，這將抑制屆時樓市的升勢。

其次，市場利率抽升方面。隨着英國脫歐帶來不明朗因素，加上對經濟前景看淡和市場預期聯儲局不會加息，甚至預期推量寬等因素影響下，美國長期公債孳息近期顯著下挫至歷史低位【圖4】。

不過，從【圖4】可見，每次聯儲局開始量寬初期，債息均會出現顯著抽升，相信這是Buy the Rumor, Sell the Fact，以及資金從債市流向股市造成的現象；聯儲局稍後若開展QE4，預期債息將同樣有相若表現，惟今次反彈力度料將十分強勁，進而推高市場息率（按息率）及抑制樓市的升勢。

那麼，樓價為何最終會出現崩盤，並且完成Ｍ形的走勢呢？這點留待下周再續。

三之二

信報投資分析部

2016年7月6日 日本央行是瘋狂典例--呂梓毅

近日彭博刊出一張與量寬（QE）有關的圖表，可與讀者分享。隨着日圓升值，加上自2013年初開始，日本央行義無反顧積極QE下，以美元計的日本貨幣基礎［monetary base；這是市場流動貨幣，即紙幣及硬幣，與商業銀行存放在央行結餘（儲備結餘）的總和］，攀升至3.9萬億元（美元．下同），較美國的3.8萬億元更高！不容忽視的是，日本經濟體系（即GDP總值）只有約4.4萬億元，是美國的四分之一而已，足見日本「放水」的力度是何等瘋癲。

不過，「放水」多和「放水」快，不一定代表經濟可受惠。事實上，截至今年第一季為止，日本名義GDP較2012年底不升反跌（對，是減少）1.46萬億元或下跌25%（同期美國名義GDP增加1.9萬億元或11.9%）。

換言之，在這約3年間，日本央行所執行的量寬政策似乎沒有太大（若非完全無效）的實質作用。從央行官員近日的言論，短期內或有再加碼量寬的機會。不過，「瘋狂就是將同一件事情重複又重複地做，卻期待得到不同的結果」（Insanity is doing the same thing over and over again and expecting different results）。由此看來，日本央行是瘋狂的典型例子。

信報投資分析部

2016年7月5日 長揸者尚未到吸納港股時--呂梓毅

長揸者尚未到吸納港股時--呂梓毅

正如昨天本欄分析，受到英國脫歐黑天鵝事件衝擊，承接「五窮月」異常波動的表現，剛過去的「六絕月」，波幅同樣非比尋常。不過，與5月相若，埋單計恒生指數只是微跌20.7（或挫0.1%）。

那麼，從準繩度同樣甚高的「估波指標」[Coppock indicator；註：1970年至今，恒指的估波指標曾發出9次準確的見底買入訊號，即有關指標在零水平之下掉頭向上，僅曾於2003年初發出1次誤鳴（見箭嘴所示），惟這次誤鳴或與當時出現SARS有關]，恒生指數是否已發出長線買入訊號呢？

截至6月底為止，恒生指數「估波指標」的讀數為-35.65，較5月的-33.21進一步回落；換言之，自去年11月底這指標跌穿零水平以後，迄今仍然保持反覆尋底中。換上另一角度看，這個準繩度甚高的長線技術指標角度看，恒指至今尚未擺脫弱勢，作為長線投資者，亦未是吸納港股時。

信報投資分析部

2016年7月4日 美股估波指標預示買貨--呂梓毅

過去的6月份，美股的表現異常波動（當然這主要是因為英國脫歐「黑天鵝」事件所致）。不過，與5月份相若，埋單計標普500指數大致表現持平，足見「六絕月」的表現不算太「絕」。

一個月前本欄從準繩度甚高的「估波指標」（Coppock Indicator；1947年至今曾發出19次買入訊號，僅曾3次誤鳴），指出美股可能已發出長線買入訊號（見2016年6月6日本欄「美股現長線買入訊號？」）。事隔一個月，我們再跟進這個指標的表現，有否發出轉向、誤鳴的警號。

或重展新一輪升浪

驚濤駭浪的6月份，標普500指數曾插穿2000點之下，標普500的「估波指標」亦因而曾一度轉向回落。不過，6月份最後3個交易日標普500指數急速回升，並且收復英國脫歐造成的跌幅。以月底收市計，「估波指標」亦由5月份的-2.06進一步回升至-1.70【圖】，顯示標普500指數「估波指標」發出長線買人訊號仍然有效。換言之，按這準繩度甚高的技術指標角度看，料美股可能將重展新一輪的升浪。當然，正如上月本欄的分析，讀者若對此有所保留， 可觀察多一個月，因為歷年的三個誤鳴訊號，有兩個只維持兩個月而已。

信報投資分析部

2016年6月24日 通縮或已開始 調整只在中途--郝承林

零售股份六福（00590）、莎莎（00178）和大家樂（00341）分別公布截至3月底的年度業績。六福和莎莎的收入同跌約12%，但盈利卻分別挫近四成和五成。大家樂的收益上漲約3%，但盈利卻也下跌逾一成。何故營業額的10%變化，便會讓盈利大幅波動？業績倒退，難道又是一句自由行減少，經濟放緩了得？

年多前本欄發表的「通縮顯雛形 投資睇三類」已論述，內地陷通縮邊緣，將對企業盈利帶來巨大影響。現在不過是內地經濟放緩加劇，通縮蔓延至香港而已。

需求疲弱，收入減少，企業使用折扣和推廣來刺激銷售。收入的跌幅是減少了，開支卻隨時上升，結果變成盈利下跌。更有甚者，是通縮環境下，消費者深信延後消費更加有利。企業收入減少但開支不降（或只能慢慢下降，因租金人工早已定下），結果是盈利急挫。

六福、莎莎和大家樂，這3間已經是管治較優質的企業，也無法避免業績下滑，那麼，市場上大部分港股將如何？

通縮趨勢能扭轉嗎？1998年亞洲金融風暴後， 至2003年沙士，香港經歷了6年通縮之苦，最後靠中央政府給予的自由行和CEPA，強力之手干預下才步出通縮；又或是2008年金融海嘯後，美國原本是會步入通縮的，卻靠三輪量化寬鬆，大量印銀紙，才逃過一劫。

現在內地經濟轉型，增長放緩繼續，不會再有強力之手打救。美國早已退出量寬，內地也因過去數年接連舉債，債務水平已急升，要再「放水」也似無力。作為消費者的你，在經濟前景未明之際，又敢否隨意增加開支？假若三者答案均是否定的話，那麼，香港未來將是通脹，還是通縮？大部分港企今明兩年的盈利表現，又將如何？

科網公用類或可幸免

歐羅、日本、德國國債紛紛跌入負利率，美國10年期國債息率也不過約1.6厘，正正說明環球經濟疲弱，投資者下注通縮。你認為「低增長、低通脹、低利率」的三低環境，是快將完結、已在中途，還是才剛剛開始？

債券固然是通縮環境下的上佳選擇，但現在質素較佳的債券，已全皆擠擁至負回報，買債的念頭可以打消。

內地企業本已受經濟放緩影響，現在連港企似乎也不能幸免。旅遊和零售轉差或只是開始，影響將逐步蔓延至其他行業。除了能繼續保持增長的科網企業外，大抵只有能提供穩定回報的公用股份，才能令人稍覺安心。

投資不一定只在於賺更多的錢。在形勢不佳或看不清前路時，便應思考如何將損失降至最低。只要損失比別人少，那麼，撈底的時候資本便比別人多，到最後才會收穫最豐。

較為優質的企業也開始受波及，調整大約已在中途。假若連「股王」也被拉下馬來，或許才是調整結束、新牛市誕生的時刻。

2016年7月2日 股神×大鱷心法=抗震秘笈--李海潮

大概受神劇《大時代》方展博喜愛買升、奸角丁蟹鍾情沽空潛移默化影響，索羅斯向來被港人喻為「金融大鱷」，畢非德則獲封為「股神」，形象一正一邪，惟實際上兩人同樣為旗下資產尋求利益最大化，而且都把盈利一大部分用作慈善，並無好壞對錯之分。事實上，踏入脫歐亂世，市場劇震難免，糅合股神與大鱷招式，或許是抗震最佳方法。

投資者普遍推崇畢非德的價值投資，對擅長沽空的索羅斯則敬而遠之，然而，兩人的策略其實並無衝突，尤其在量寬泛濫的年代，市場流動性充足，一方面製造無數機遇，對講求長線回報的畢非德有利；但一方面銀紙太多催生資產泡沫，爆煲風險不斷上升，卻又營造出索羅斯「做世界」的條件。可以說，全球QE毒癮已把兩人的有利時空交錯結合，老散同時做股神與大鱷的動作，並無牴觸。

兩大師策略無牴觸

畢非德與索羅斯早前就披露同樣趁油價低迷增持Kinder Morgan等石油相關股；而索老則打開口牌，聲言沽空人民幣、美股和買入黃金與金礦相關股，以及在英國脫歐前造淡德銀，證明索羅斯的看法絕大部分正確【圖1】，尤其金價年初至今累漲逾三成，德銀股價低處未算低，人民幣一如所料再度走貶。

畢非德也不讓索羅斯專美，長線來看，旗下巴郡（Berkshire Hathaway）自2008年金融海嘯低位至今升值逾倍，愛股比亞迪（01211）和可口可樂也錄得可觀回報【圖2】，儘管環球金融市場近日大地震，股神的表現也遠遠跑贏大多數指數及基金。

脫歐加劇全球亂局

因為英國脫歐、世界陷入前所未見的亂局，要駕馭全新局面，投資者有必要融合「價值」與「造空」這兩大門派。但制訂策略前，先要看透未來金融市場的大趨勢，就是面對愈趨波動的市況，恐慌可能在瞬間爆發，全球央行明知QE的藥效有限，但權衡利害，別無選擇下還是會大開水喉托市，由此將導致以下三大副作用：

一、追逐回報的資金勢將再度大舉湧入股、樓、 債市場，資產泡沫急速膨脹的同時，將進一步推低原本已甚低的回報率，直至回落到零或負的均衡水平，才輪到轉投無利息的商品。

二、央媽不斷放水，造成全球貧富差距再度擴大。波士頓顧問（Boston Consulting Group）報告預期，到2020年，全球52%的財富（2015年為47%）將掌控在1%的富豪手中，仇富情緒升溫，民粹政治勢力將更趨激進。

三、各國為求穩住自身政局，將無所不用其極刺激經濟，實施積極財政政策之餘，亦會推出愈來愈多的貿易保護措施，貨幣戰有機會成為重要手段。世貿（WTO）早前報告便指出，過去一年G20經濟體共推出145項全新貿易限制措施，比上次統計大增23%，可見保護主義正急速抬頭，慢慢「陰乾」全球經濟。

低吸好股也要避險

由此推演，未來3至5年的世界經濟好極有限。投資者一方面要學畢非德，趁游資充裕及大市波動， 低吸一些未來10至20年必然跑贏大市的增長股，如主宰人類未來生活的社交媒體、金融科技、VR虛擬實境，以至生化科技等板塊，買入後放在花盆慢慢栽培。股神喜愛「捕獲稀有的快速移動大象」，投資者捕獲獵物後要有耐性地靜待收成。

另一方面，投資者不妨預留與價值投資對等的資金，效法索羅斯配置「黑天鵝」來臨時的受惠資產，如本欄多次提及的黃金或Bitcoin，甚至乎以期權策略造淡銀行股，事關在各國債息及利率紛紛走向負水平、環球監管日趨嚴謹下，過往依靠息差與高槓桿業務大賺的銀行，未來肯定無啖好食。

索羅斯說：「判斷對錯並不重要，重要的是正確時獲取多大利潤，錯誤時虧損多少。」索羅斯的短倉與買金策略，在風高浪急的市況下無疑能大大降低虧損風險。

《品三國》作者易中天說，歷史人物有其民間形象，與真實有出入，曹操不一定是奸雄，劉備也不一定是忠良。投資大師只要策略成功，又何須計較他們的民間形象，何妨把他們的招式融會貫通？

2016年7月2日 央媽集體開水喉 7月轉旺有苗頭--習廣思

周五港股慶回歸休業一天，儘管中日經濟數據「麻麻哋」，但外圍股市持續向好，真有點「五窮六絕七翻身」的味道。英國上月脫歐公投，港股震了幾日，周四收市差不多返回原位。正如本欄所言，亞洲及新興市場股市衰了幾年後，今年開始回勇【圖1】；美國加息無期，更有利亞股下半年表現。

自今年初以來，除了內地、日本、香港股市表現較差外，其他亞股如南韓、台灣、印度及東南亞等表現均十分理想。

美元回落利亞股

無他，2013年中，美國聯儲局時任主席貝南奇放風話收水，國際資金就開始散退，加上2014年中之後油價大跌，美元強升，外資大舉撤離，當資金走得七七八八，美元開始回落，有些國家換了新領導如印度、印尼，在新政之下，重新吸引外資。今年聯儲局加息的機會愈見渺茫，亞股下半年大可再上一層樓。

內地6月官方製造業採購經理指數（PMI）為50，對上一個月為50.1；另一個反映中小企表現的財新中國PMI跌至48.6，跌了0.6，為4個月以來最大跌幅。內地第二季經濟較首季為弱，市場人士開始憧憬7月政治局會議前後，或有新一輪刺激經濟措施出台，減息、降準是最有可能的方向。

日本周五公布的核心通脹為0.4%，返回3年前水平，也是日本首相安倍晉三就任之初的水平，「安倍經濟學」推行了3年，多個指標已歸回原位，相信他與央行行長黑田東彥也要「盡地一鋪」，再谷一谷經濟。

環球經濟不是沒有增長，只是行得愈來愈慢，貨幣政策未來一年勢有鬆無緊。英國央行行長卡尼周四講明夏季會減息振興經濟，抵消脫歐前景帶來的負面打擊。不少分析員預計，英國第三季經濟倒退居多，第四季則要看英鎊大貶值的效應能否及時浮現。卡尼急急預告減息，因為脫歐形勢未見明朗，首當其衝是商業投資，減息是希望抵消不明朗影響，令一些投資變得有可為。

基辛格反映英美情意結

英國保守黨首相人選仍是一個謎，但美國人對脫歐後的安排，從近期評論開始見端倪，美國政壇元老級人物、前國務卿基辛格周四在《華爾街日報》撰文，提醒歐盟不宜視英國如逃犯般，在談判新安排中加以懲罰。內文提及英美有特殊關係，此關係建基於美國的源起，彼此共同的語言及相近政治價值，加上在不同戰役中並肩作戰，使關係鞏固起來。此關係令歐洲要超越今次脫歐危機。基辛格認為，分崩離散的歐洲將變得被動，弱化大西洋兩岸的長期合作關係，日後英國無論以任何法律地位與歐盟建立關係，它仍是歐美關係的重要一員。

這篇文章反映美國人從環球政治秩序去審視今次英國脫歐事件，美國在英歐往後的談判博弈中應會起關鍵作用。有「大佬照住」，英國所得條件不會太差。若之後英歐談判起波瀾，不妨趁低吸納英國資產。

過去一年環球金融市場異常波動，但願意冒險，在市場極度恐慌時買入，低買高沽，仍然「有得執」，總之多人買的東西就要小心。年初人人話要買美元，你避之則吉就對，人人話沽油，你倒轉頭做，就賺到盤滿缽滿。今年下半年，市場仍會十分波動，投資組合宜多元化，黃金、高息股及科技股應為主打，其他題材則應靈活走位。踏入7月，本欄較看好濠江股及內房股，前者處於復甦階段，後者則上半年銷售甚佳，盈利有保證，兩個板塊上月均回調了不少。

北水來港息滙年賺7厘

黃金也屬多人買的交易，【圖2】是在紐約上市的黃金ETF（GLD）年初至今流入資金的數額，為2004年該ETF面世以來最多。市場恐慌，黃金有避險作用，在全球央行再大開「水喉」之際，息率愈走愈低，負息國債愈來愈多，持有債券不但無息，連本金都收不回，令黃金吸引力大增，雖然多人買，但黃金還是要「揸一點」。

北水南下撐港股是另一個有利因素，「滬股通」自2014年底開通後，北水對本港大藍籌興趣一般，但近月一來北水加速流入，二來買的多是重磅恒指成分股，內銀及滙控（00005）經常打入十大入貨榜。看來近月南下的不少是機構投資者，有報道說是內險資金，這也十分合理。

人民幣跟幾年前不同，長期升值趨勢暫時告終， 反而貶值機會較高，投資港股起碼有機會賺滙價，加上本港藍籌股息率約4厘，高滬深300指數近2厘【圖3】，4厘股息加上3厘的滙水，一年賺7厘，穩穩陣陣，好過擔驚受怕買理財產品。只要中央肯放大「水喉」，北水在港股的影響力將會日增。

2016年6月30日 分手亦是朋友 英歐忌走極端--習廣思

英國爆冷脫歐，舉世金融市場震了兩三個交易日後終於穩定下來，押錯注的倉盤平了倉，沽壓減少。英國辦「離婚」手尾長，日後形式上雖然是「離」，但彼此關係仍是千絲萬縷，大家都有利之所在，衝動過後，英國與歐盟開始動腦筋收拾殘局。

每次危機都可測試市場的信念，亞洲與美國股市對脫歐不太恐慌，本港內銀股、零售股抗跌力甚強，周三地產股表現秀麗，皆因危機令美國聯儲局的加息時間表大為押後，利率期貨市場反映明年底加息機會僅44%。

加息預期急降 港股有運行

近期大行紛紛唱淡香港，但內地經濟回穩、美國不加息，美元不會強到哪裏去，這些因素都利好香港。世界動盪，南下消費的內地客卻充滿animal spirit，周一筆者浮生半日閒逛一逛商場，沙田新城市廣場竟然陸客不絕，除了金舖、化妝品店，連在4月開始的零售市道復甦中，最慢熱的電器舖亦不乏遊客購物，相信今個暑假零售市況應該不俗。

英國脫歐最終結局如何，沒人說得準，但不能否認的是，鎊滙大跌後，英國國際競爭力大增。【圖】顯示，自2012年歐債危機開始，該國經濟增長明顯跑贏德法，當年市場普遍認為，她與美國將是兩個率先加息的國家，令英鎊兌一籃子貿易夥伴的實質有效滙率上揚。惟榮景背後開始潛伏危機，貿赤及經常賬赤字急升，鎊滙自2015年底開始轉弱。脫歐公投後引發政治危機，英鎊更跌了約一成，下次國際清算銀行公布的實質有效滙率，應該會回到2009年至2010年之間水平，英國貨品及服務貿易競爭力將恢復過來。

盟友美國豈會見死不救

英國的未來，要視乎其脫歐後與歐盟的關係，英國人出名數口精，近日當地有輿論提出尋求經濟上與歐盟合體，加入歐洲經濟區（Europe Economic Area），讓企業可以繼續在歐洲經營，金融機構可維持歐洲護照，通行無阻，政治上則與歐盟各行各路，即所謂挪威模式。

但世上又怎會有那麼着數的事？英國在移民政策及人口流動上要作出一些讓步，英國最大王牌是長期盟友美國。英美意識形態同出一門，講求個人權利及自由，重視自由市場，這與講求大政府的法國截然不同。美國是西方世界大佬，相信她日後在英歐談判上會助英國一把，保住大不列顛，避免因脫歐而分裂。不過，歐盟與歐羅區解體的機會還是不細，英國若能成功切割，日後一旦有事，西方陣營也不至於「一鑊熟」。

英國當年選擇不加入歐羅區，事後證明是明智的抉擇，今次脫歐，再行遠一點，等十年八載後回頭看， 可能是一個正確的選擇。雖然其他歐盟成員可能不想讓英國註冊的金融機構進入市場，以示警戒，但作為一個國際金融中心，首要條件是司法制度及尊重市場自由的文化，情況就如上海難以取替香港成為國際金融中心，倫敦在這方面較巴黎或法蘭克福有絕對優勢。

保守黨最快9月定出新首相人選，之後才議定談判的策略和重點，接着啟動《里斯本條約》第50條脫歐程序，德國總理默克爾明言，不是要速速踢英國出局，儘管這場「離婚」談判漫長，但只要不各走極端，相信仍然有得傾。

貧富懸殊惹禍 思考補償此其時

今次英國公投給西方政府的啟示是，人總是不患寡而患不均，社會貧富懸殊積累到臨界點便會爆發政治危機，金融海嘯後的寬鬆貨幣政策令這個趨勢惡化，如今是時候透過財政政策作出補償，扭轉前非， 令社會重新平衡。經濟學家開始探討歐盟應該放寬成員國的財政「金剛箍」，讓其增加公共開支，支持經濟，以及在分配上下工夫，平息民憤，避免極端政黨有機可乘。在貨幣與財政政策雙劍合璧下，經濟才有望較快增長。英國公投及美國總統大選可能是未來世界經濟的轉捩點，不妨留意。

近日聯儲局前主席格林斯平接受彭博訪問時說，美國M2貨幣供應持續增長近7%，觀乎過往經驗，這樣的增長會使未來出現通脹。在投資市場上，老者說話及智慧不能不重視。

美國M2增長最新為6.8%，自1970年至今的平均數為6.4%，不算很快，可以再看多一會。反而歷史上當經濟大幅放緩，聯儲局便會放鬆貨幣政策，驅使M2大幅增長托住經濟。若未來真的出現大危機，估計聯儲局會減息及推出新輪量寬政策。

2016年6月30日 沒恐慌哪來筍價--畢老林

6月29日，周三。有危就有機雖是老生常談，但每逢市場遇上大風大浪，總是有人嗌救命，有人發大財。英國脫歐會否造就另一次財富大轉移，此刻言之尚早，但投資者不妨趁此機會，檢討一下個人組合部署。

本報同文最近提到，有證券業老行尊眼見英國脫歐引發市場動盪，退隱多年也忍不住手，重披戰袍候機吸納，放長線釣大魚。老畢相信，有這種打算的大不乏人，只是從公投後三四個交易日市況觀之，似金融賭徒押錯邊手忙腳亂，多於系統性危機引發恐慌拋售。

衰咗好耐嘅歐洲銀行股，確實雪上加霜，英國脫歐結果出來後，跌幅唔係人咁品，但美股道指、標指，以至港股恒指，在劇烈波動中分別仍站在萬七、二千和二萬點樓上，那雖不代表這些大位不能於短時間內失守，惟至少說明在負面情緒瀰漫下，市況發展較想像中有秩序，睇唔到有太多平貨執。

世界從此不一樣?

英國公投結束未夠一周，接下來還有幾多變數話唔埋。脫歐衝擊到底真的不如想像誇張，還是像「股海One Piece」欄主費高所言，真正危機尚未「蒲頭」，坦白說，包括老畢在內，講的人多，知的人少。

在股海作戰有番咁上下日子的朋友大概有同感，每次市場出現大危機，投資者都有「世界從此不一樣」的感覺，但事後回望，冇邊次真係死得人。有trade的人自然明白，情緒波動較市況波動更難克服，所以在下只會勸人分散投資控制注碼，不會胡亂批評任何人的買賣決定。不過，客觀數據仍有參考必要。【圖】顯示過去三十年六宗舉世矚目的危機，以及一個簡單「六四組合」（60%股票、40%債券）於一年、三年和五年後的回報表現。這三十年來，全球發生過的危機不止這六宗，但從1987年股災到1998年亞洲及俄羅斯金融風暴；從2000年科網泡沫爆破、翌年「九一一」恐襲，到2008年雷曼爆煲觸發金融海嘯，每一宗都有其「世界從此不一樣」時刻。然而，「六四組合」一年後止跌回升的例子六佔其四，三年後有錢賺六中有五，五年後更全皆錄得雙位數升幅。

未跌夠買唔落手

世事無絕對，數據只能作參考之用， 這次會否真的不一樣，如果說得準，投資哪來的風險？

世事就係咁奇怪，有人求神拜佛無災無難天下太平；有人嫌英國脫歐不夠恐慌，好股未跌夠買唔落手。第一類人船頭驚鬼船尾驚賊，永遠執唔到平貨；第二類人可以考慮一個方法：股市大震盪，先看看一直想買卻因種種原因錯過機會的「愛股」跌至什麼水平，然後mark低20%至30%，在股票戶口落個GTC（good till canceled）限價盤，未到預設水位任由個盤放喺度，直至到價執行或落盤人自行撤銷指令。

無寶不落有計

去年8月人民幣突然貶值，引發環球股市恐慌，美國許多藍籌股便曾短暫出現投資者做夢也未想過的價位，利用上述方法，撈到筍嘢分分鐘瞓醒覺先知，無事無幹個倉又唔會多咗幾隻股票，啱晒無寶不落的老行尊。

2016年6月30日 後脫歐時代的香港樓價走勢--呂梓毅

引起軒然大波的英國脫歐事件，繼續令金融市場掀起連綿餘震。市場人士開始評估今次黑天鵝事件對不同資產價格的長遠影響。其中，有分析認為，香港樓價將因是次脫歐事件而止跌回升。是耶？非耶？今期我們將探討英國脫歐對本港樓價的影響。

自英國公投決定脫離歐洲聯盟後，金融市場猶如出現七級地震，把環球股市和滙市震散。更嚴峻的問題是，英國公投的結果相信只是問題開端，隨後的餘波如其他歐盟成員國可能進行公投脫歐，以及蘇格蘭和北愛爾蘭可能「脫英」等不明朗因素，將沒完沒了地震盪環球金融市場，尤其是歐洲。

不過，英國（歐盟）之失，也許是其他地方之得。事實上，有分析認為是次英國脫歐的黑天鵝事件，將可能成為香港樓市轉捩點，並預期樓價已見底。是耶？非耶？

歐洲的局勢持續不穩下，反而令香港樓市受惠，坊間的論據大致可歸納為以下三方面：

一）資金撤歐入亞（包括香港）。如前所述，脫歐風暴可能只屬剛起步，在這沒完沒了動盪且不明朗的局勢發展下，亞洲（包括香港）或可成為資金避險地區；而內地資金亦可能加大南下。在水漲船高的效應下，香港樓市將可受惠。

二）美國聯儲局沒有加息條件，甚至有機會減息。毋庸置疑，英國脫歐的黑天鵝事件，確實打亂聯儲局的加息部署（不過即使沒有脫歐事件，加息空間亦不會太大），甚至乎聯儲局在下一輪貨幣政策會議後決定不加反減。

事實上，最新聯邦基金利率期貨顯示，在英國公投前（23日），市場仍然相信美國今年加息機會頗高【圖1】。不過，從英國公投後的期貨息率顯示，今年內美國加息似乎無望，在未來三次FOMC會議加息的機會是零。反而，一直顯示無減息機會的情況，在英國公投後，機會率飆升至周三（29日）的8%和逾一成的水平。

美元或展新一輪強勢

三）央行們或將展開新一輪聯合量寬（QE）或財政政策的救市行動。英國脫歐事件觸動環球金融市場出現不同程度的震盪，甚至牽連環球經濟出現衰退的風險進一步上升（global recession）。當然，各國央行及政府又豈會坐以待斃。正如上周本欄的結論已指出，在經濟進一步轉壞（及現時金融市場持續動盪）下，相信各央行及政府稍後將（聯手）放鬆財政政策，甚至進一步推出新一輪QE穩住形勢，屆時環球金融市場資產價格料將再度全面「起動」；而坊間相信，香港樓價亦會因此受惠【註1】。

那麼，劇情發展是否如此呢？讓我們逐點拆解。

首先，資金「棄歐取亞」方面，歐洲持續的亂局，加上歐洲各國疲弱的經濟前景，更可能因為是次事件而蒙上陰影，資金外逃幾無懸念。不過，資金撤出歐洲，卻不代表必流入亞洲。事實上，在央行們有任何新一輪QE等行動之前，金融市場依然會異常動盪；市場維持risk off（低風險胃納）的心態，似乎是較合理的預期。故此，資金「棄歐取美」即流向美國（公債市場）的可能性，較「棄歐取亞」出現的機會大。換言之，美元整體走勢（或美滙指數），很可能因是次英國脫歐，而展開新一輪升浪。

事實上，從英國公投脫歐後外滙市場初步反應來看，歐羅和英鎊兌美元，以至反映一籃子亞洲區內貨幣的新興市場貨幣指數（ADXY）和新興市場資金流指標，均出現急插或反覆回落；反之，美滙指數卻從93點的低位反彈至接近97點的逾三個月以來高位（近日略為回吐至96點水平），似乎顯示市場資金「棄歐取美」較為配合目前市場初步表現【圖2】。

當然，是次英國脫歐事件，最終是否引發資金流向出現「棄歐取美」的大趨勢，相信還要觀察多一段時間才可確認。不過，值得留意的是，正如以往分析指出，美滙指數與樓價的變化有着異常密切的關係【註2】；美元走強（走弱），將對樓價構成下跌（上升）壓力，但前者領先後者約18個月【圖3、4】。事實上，按歷年數據計算，美滙指數與樓價的相關系數約為-0.51（愈接近+/- 1，同向/反向的關係愈密切）。

由此可見，若然是次英國脫歐引發資金「棄歐取美」，預料美元將進入新一輪強勢，並對香港樓價構成一定下行（而非上升）壓力。

應着眼實質按息變化

其次，聯儲局減息的機會方面。正如以往分析指出，加息並非一定會令樓價下跌；同樣道理是，減息亦不一定會令樓價上升；更何況目前聯儲局加息或減息的空間非常有限。反而，着眼點要看本港實質按息（即扣除通脹的按揭息率）的變化【註3】。從歷年按揭加權實質息率與本港樓價的表現可見，兩者呈此起彼落的情況【圖5；注意樓價指數按年變化為逆向座標】。換言之，本港實質按息愈高，樓價按年變化的下跌壓力便愈大；反之亦然。從最新數字顯示，實質按息約為-0.2%水平，較去年9月（即二手樓價見頂的月份）的+0.4%略為回落，但注意這是因為期間消費物價指數（CPI）回升所致。

除非本港CPI出現較明顯下滑，否則縱使聯儲局把聯邦基金利率減至零水平，對實質按息的影響只是聊勝於無；對本港樓價的影響不提也罷。那麼，央行/政府救市行動，又會否帶動本港樓市重展升勢呢？這點留待下周再續。不過，可以預告情況將會十分弔詭。

二之一

信報投資分析部

註1：見2016年6月23日【沿圖論勢】環球經濟衰退風險有幾大？

註2：見2015年11月26日【沿圖論勢】估算樓價第一波跌幅。

註3：見2015年8月6日【沿圖論勢】加息非觸發樓價回落主因。