2016年7月18日 美股破頂慎防反高潮--呂梓毅

上周美股開始屢創歷史新高，正如早前本欄分析已指出，其實這已相隔長達280個交易日，美股才可再次破頂。踏入後量寬時代的第八年，美股的走勢在沒有量寬政策的刺激下，難以大幅偏離區間上落的格局。

今次美股再創新高，其實可能是市場開始price-in聯儲局（及連同其他央行）再量寬的因素，炒定先所致（註：在醞釀推新一輪量寬前，美股往往先行造好）。是耶？非耶？如果這假設不成立，慎防美股出現反高潮走勢。若然成立，有何因素觸發聯儲局再量寬（QE4）呢？莫非聯儲局要做世界央行，拯救世界？

未來一年恐現衰退

也許，美國經濟下行壓力若隱若現，是一個較合理的解說。事實上，儘管近期的就業表現不俗，惟有愈來愈多跡象顯示，美國出現衰退的風險不輕。

其中，美國工業生產按年變化，已連續十個月出現負增長，這是在沒有出現衰退情況下，最長的連跌記錄。而且根據德銀從經調整3個月和10年債息差推算美國出現衰退的風險，有關風險已飆升至六成的水平。自1956年至今，有關或然率上升至六成或以上而在一年內沒有出現衰退，只曾出現過兩次而已。由此看來，美國經濟未來一年內出現衰退風險的機會不低。果如此，這也許解答了目前美股破頂其中之一的因由。

信報投資分析部

2016年7月14日 港樓價2018-19年終極一跌--呂梓毅

本欄過去兩周曾分析，自2014年起計的4至5年內，香港樓價走勢可能進入M形勢態，目前的樓價正準備完成M形的前半部分。換言之，香港樓價正醞釀中期反彈，惟相信彈至前高位左右的水平時，隨後可能出現暴瀉，亦即完成M形最後的形態。今期我們將剖析觸發樓價於2018/19年出現暴瀉的理據。

在探討樓價出現M形最後期走勢的背後理據前，讓我們先重溫和補充樓價出現中期反彈的理據。

正如上周本欄分析，筆者相信香港樓價正醞釀中期反彈，而反彈的動力主要來自美國聯儲局（連同其他主要央行）將推出新一輪的量寬（QE）的放水政策，觸發資金再度湧入香港，推動股票市場，進而推動樓價造好，並令樓價出現前述的M形中期反彈。

不過，有兩點值得補充：其一，縱使聯儲局稍後推出QE4，觸發資金再度湧入香港，惟香港樓價受惠的程度，料不會超越股市，畢竟經過特區政府、金管局辣招和逆周期措施下，投資或投機資金幾近絕跡樓市。

故此，縱使聯儲局再度放水，亦難以預期會有大量資金湧入炒高樓價。當然，在這個客觀放水環境下，市場實質用家需求再度回升，加上股市明顯造好，由於恒指與樓價變化相關性甚高（【圖1】；見2016年5月26日本欄），樓價某程度料可受惠回升。

私宅供應超越98年高位

其二，至於抑制或緩和（注意：並非扭轉）是次樓價反彈幅度的因素，除辣招和市場息率回升外（見下文），便是私人住宅供應量顯著回升。正如上周本欄引用屋宇署數據指出，2016年首季私人住宅施工量高達1.33萬個，全年計整體數字即使沒有5萬個，亦有機會達3萬至4萬個，勢將追平甚至超越1998年3.53萬個的高位。而且，自2013年中開始，預售樓花期延長至30個月，意味這批單位將可提早應市，尤其樓價若因股市造好而蠢蠢欲升，發展商料會加快推盤。

那麼，僅從新樓供應回升，會否扭轉樓價的升勢？暫時估計機會不高，尤其現時一手樓銷售仍處於偏低水平。

正如以往分析指出，一手住宅銷售數字（涉及金額或宗數）的變化，與樓價的關係異常密切（【圖2】；見2015年3月12日本欄）。根據兩者歷年的關係，一手樓買賣涉及金額數字按年變化，往往要出現一倍或更高的增長，意味在市場吸走大量購買力後，樓價才會有較大回調壓力。目前一手樓買賣涉及金額按年變化（12個月累計）跌至-27%，故縱使新樓銷售稍後掉頭向上（4至6月單月數字已有見底回升跡象），樓價初期亦只會跟隨反彈。再者，從【圖2】可見，在2010年中，一手樓銷售增長攀升至高位後掉頭向下，惟當時因聯儲局推出QE2，令樓價升勢再度擴闊。

由此可見，供應增加不一定會令樓價出現大跌， 惟當數字攀升至高位時（從目前一手數字推算，時間約在2017年下半年至2018年中），對抑制或緩和樓價升勢的作用才較大。

那麼，觸發香港樓價於2018至2019年可能暴跌並且完成M形最後走勢的因由何在？

一句據稱來自愛因斯坦的名言──「瘋狂就是將同一件事情重複又重複地做，卻期待得到不同的結果」（Insanity is doing the same thing over and over again and expecting different results），來形容目前央行們的瘋狂放水行動，可謂十分貼切。

自2007至08年金融海嘯後，央行們（日本央行更早在上世紀九十年代已開始大規模放水）的量寬一個接一個，規模一個比一個大，措施除了大幅推高資產價格外（尤其債券市場），對刺激實體經濟效用不大，已是有目共睹。而且，連串放水行動不但令整體經濟的多個層面包括企業和政府，換來一身債外，更令環球經濟面對一個前所未有兼規模龐大的債券和信貸泡沫。

根據國際清算銀行（BIS）數據，截至去年底，多個主要工業國家及地區的非金融機構（包括政府）信貸佔GDP比率，均較2008年底上升12至106個百分點【圖3】。換言之，自2008年金融海嘯以來，多個主要國家或地區的信貸增長，增速一直較經濟為快。

更瘋狂的是，環球信貸市場水淹的程度，竟有近11萬億美元的定息債券屬於負利息，佔逾四分一的比重。而在G10國債息率中，除了美國外，其餘國家有達八至九成以上流通中的國債屬於負孳息率。此外，在不斷量寬買債下，主要央行持有其國債的流通量，比重介乎25%至40%，且隨着央行繼續加碼量寬，比重將進一步攀升。

無論如何，從以上種種分析，足見目前環球債市（不論企業債、高息債或國債市場）泡沫已若隱若現。央行們目前不斷加碼再量寬，猶如把投資者推向信心崩潰的臨界點，未來將可能對環球金融市場帶來前所未有的衝擊；其中，與本港樓市有關的，極可能是最終引致大量資金撤出債券（國債）市場，轉投股市或其他有形資產上（初期還可能包括物業）；惟這樣的資金流向轉變，意味投資者大量拋售債券，令債息顯著抽升，情況猶如每次聯儲局推出新一輪量寬時，美國國債孳息顯著抽升般，惟幅度勢必更大。

完成M形走勢暴瀉

正如去年本欄分析，根據過去近35年的數據顯示，美國10年期國債孳息與本港樓價明顯呈逆向非線性的關係【圖4】；若債券市場因央行不斷量寬出現前述的信心崩潰，目前處於歷史低位邊緣的債息，便有機會顯著攀升，屆時本港樓價承受的壓力不言而喻。事實上，從【圖4】的迴歸線可見，若美國10年期國債孳息由現水平飆升至4%，樓價指數便會下挫約100點，較現水平挫逾六成。

總括而言，香港樓價自2014年開始，可能已展開M形的走勢，目前正處中期調整階段。稍後，若聯儲局再度推出新一輪量寬（QE4），預料可帶動樓價重展升浪。然而，由於辣招和供應量飆升等因素，預料這輪反彈浪未必可大幅拋離前歷史高位。最後，由於信貸泡沫可能爆破之故，令債息顯著飆升，造成香港樓價出現終極一跌，並完成M形的走勢形態，時為2018至2019年。

信報投資分析部

2016年7月13日 美股創新高後數疑團--呂梓毅

隔晚標普500指數創下歷史收市新高，這是去年5月21日，亦即相隔達285個交易日後，標普才再創歷史高位【圖】。其實，標普500指數在非處於熊市的市況下，要相隔足足逾一年時間才再創歷史新高屬較為罕見；上一次要數至1985年，當時則相隔323個交易日。不過，出現此情況，或多或少與後量寬年代的今天，在沒有聯儲局量寬政策的配合，美股極其量只能大範圍內「發上發落」。

那麼，目前標普500指數破頂，究竟是新一波升浪的開始？還是只是標指到達大波幅範圍內的頂部而已？

若從技術指標角度看，前者的機會似乎較高，因為估波指標（Coppock index）已早在一個月前發出長線買入訊號（見2016年6月6日本欄）。不過，若從宏觀角度看，似乎屬後者的機會亦不低（見2016年5月5日「沿圖論勢」）。無論如何，若然標指目前的走勢是反映重展新一浪升勢的開始，那麼有幾個疑團須解答：為何美股、美債（即risk on及risk off資產）可同步造好？今次美股上升的原動力何在？業績表現？還是市場目前已price-in聯儲局（及連同其他央行）再量寬的因素炒定先呢？

信報投資分析部

2016年7月12日 新興市場暫未受惠脫歐 -- 呂梓毅

自從英國公投決定脫歐後，開始有分析認為，將會觸發大量資金撤出歐洲，並流入亞洲等新興市場，包括香港。是耶？非耶？初步來看，資金流向仍然存在甚多不明朗因素，且從數據來看，似乎尚未可確認有大量資金湧入新興市場的跡象。

從新興市場資金流指標可見【圖】，英國脫歐公投結果公布後，一度令資金急速流出（非流入）新興市場股市及債券市場，故該指標初期反而曾出現急插的情況。

不過，近日有關指標已從低位反彈至脫歐前的水平，反映資金流出情況已喘定，甚至資金回流至脫歐前的水平。

資金流向返回英公投前水平

儘管如此，新興市場資金流指標尚未擺脫自今年4月以來一浪低於一浪的形態；而反映一籃子貨幣的亞洲新興市場貨幣指數的走勢，迄今仍只是保持橫行格局，未可確認有大量資金湧入亞洲或新興市場。

再者，是次英國脫歐黑天鵝事件將會不斷發酵，預期會不時為市場帶來震盪，而鎊滙和歐羅很可能進入中長期的弱勢，美元變相出現新一浪強勢；惟美元的強勢，料對商品價格、進而部分新興市場國家的經濟（不少新興市場經濟主要靠出口商品/原材料），構成一定壓力；情況一如去年中至今年初。故此，現階段而言，英國脫歐是否可惠及亞洲新興市場，還是睇定啲先。

信報投資分析部

2016年7月11日 英鎊見底要等明年首季--呂梓毅

英國脫歐後，英鎊滙價首當其衝承受龐大的壓力。鎊滙在脫歐前1.5美元的高位開始下挫，最低曾急插至約1.28美元，累積跌幅在短短不足兩星期內竟近15%！那麼，鎊滙將跌到幾時？跌到咩位呢？若從技術走勢角度看，或可找到一些啟示。

從英鎊兌美元的月線圖可見，英鎊跌至周期低位後，大概相隔96個月（或約8年）便會再出現下一個周期低位。從附【圖】可見，下一個96個月的周期低位，將出現於明年2月。換言之，若然這近四十年來96個月的走勢韻律運行仍然有效，意味英鎊要跌至明年第一季左右才見底。

至於跌到什麼水平，從附【圖】可見，英鎊兌美元自金融海嘯後至2015年底，大部分時間在1.4800至1.6700左右的長方形鞏固走勢形態內運行。惟今年上半年英鎊確認跌穿這形態，並且完成後抽後，便出現急插情況。現時英鎊在1.29美元左右水平爭持中，而這位置剛好是前述長方形的闊度。若然英鎊於目前重要支持位都失守，下一個大的支持位，或將是1.1美元左右；這相當於兩倍長方形的闊度，及是2007年的2.0798美元高位跌至2009年初的1.4318低位的下跌幅度1.5倍；這與1985年1.0790美元的歷史低位亦非常接近。簡言之，英鎊這一個大跌浪，將跌至明年第一季才見底，並且可能考驗1.1美元的低位。

信報投資分析部

2016年7月7日 香港樓價勢呈M形發展--呂梓毅

本欄上周已就英國脫歐的黑天鵝事件，從資金流向（歐洲）和美國息率政策的新形勢，探討其對香港樓市的影響。今期我們將繼續探討「後脫歐時代」香港樓價的走勢。

正如本欄上周的分析，英國脫歐事件後，市場估計將出現三種新形勢，並可能惠及香港樓市和股市。這三種新形勢，分別是：（1）資金流向將出現棄英（歐）取亞、（2）聯儲局可能採取減息行動，和（3）觸發各國央行，尤其是美聯儲推出新一輪聯手量寬（QE）行動。

筆者早已就前兩點作出剖析，簡言之，僅從資金撤出英國和歐洲，以及美國可能減息兩個觀點看，對香港樓價實質影響不大。畢竟資金流出英國和歐洲，並非意味資金定必流入亞洲和香港；而縱使美國不加息、甚或減息，其減息空間有限，對樓價心理因素影響大於實際（詳見上周本欄）。

現在我們將深入探討，聯儲局和各國央行若採取新一輪QE（放水行動），對香港樓價帶來的衍生影響。

多國央行尤其是美聯儲（因香港資產價格受美國量寬政策影響最大和直接），究竟會否再推新一輪量寬行動呢？有留意本欄的讀者，相信早已有答案。筆者早於去年底和近期的分析，多次指出今年聯儲局及其他各國央行，可能再推新一輪QE。始終環球經濟下行壓力，甚至衰退風險與日俱增，尤其英國脫歐事件後，令目前市況更添混亂，並產生更多不明朗因素。昨日，英倫銀行（BOE）押後實施逆周期資本緩衝措施，變相率先作出放水行動；而日本央行和歐洲央行估計亦正磨刀霍霍，或將按捺不住再推量寬或加大放水力度。

全球央行或再推量寬

至於聯儲局方面，耶媽從來都「鷹」不起來，英國脫歐引發金融市場動盪，令美國更有條件不加息， 甚至在外圍經濟進一步放緩下，有機會再推量寬（QE4）。至於在何時出招，就更難掌握。不過，除非外圍情況急轉直下，加上11月美國大選臨近，預料聯儲局或延至今年第四季較後時間才推QE4。

那麼，若聯儲局如預期般在稍後再推量寬，會否令香港樓價重展升浪？簡單的答案是會，但這次二手樓價回升弔詭的地方是，樓價佷可能反彈至去年9月的歷史高位水平，便無以為繼，隨後甚至有出現急跌或崩盤的可能。換言之，自2014年初起計的未來5至6年間，香港樓價有機會呈M形走勢，目前約正處於中段調整階段（至於近期樓價自去年9月以來的跌勢是否已喘定，即是否已到達M形中段的底部？從目前的數據來看，相信尚未可確認；不過，關鍵要看聯儲局何時出招。這點稍後另文再討論）。

那麼，為何會出現M形走勢呢？

簡言之，聯儲局若再推量寬，可以想像政策規模必會更為巨大，不然難有效力。至於美國新一輪量寬行動，對香港樓市影響主要來自兩方面，其一，股市（不論美股或港股）回升推動樓市向上；其二，資金進一步流入香港，進而帶動樓價造好。

正如以往分析已指出，踏入後金融海嘯的第七年，美股升跌與聯儲局的量寬政策，有異常密切關係，即所謂「升也量寬、跌也（冇）量寬」。聯儲局若重推新一輪量寬，美股和港股重拾升勢幾無懸念【圖1】。由於恒指與樓價關係依然密切，香港股市造好預料可惠及樓價回升。

在資金流入香港方面，筆者昨日在〈信圖分析〉指出，日本在過去數年間瘋狂量寬，目前日本貨幣基礎規模（monetary base；這是市場流動貨幣，即紙幣及硬幣，與商業銀行存放在央行結餘「儲備結餘」的總和），更出現超越美國的荒誕現象。然而，更荒誔的是，自2008年中至今，香港貨幣基礎的升幅，其實較美國和日本還要快【圖2】。

當然，香港貨幣基礎如脫韁野馬飆升，很大程度是受到美國量寬政策所致，令香港被動地放鬆銀根。故此，若聯儲局稍後推QE4，料有新一批資金（非源自英國脫歐觸發流出的資金）流入香港，進而推高資產價格，某程度上包括香港樓價。

資金湧入會推升樓價

換言之，隨着聯儲局再度量寬，樓價將從股市造好和資金流入帶動下回升，但預料樓價的升勢不及股市，且當樓價再次逼近前歷史高位水平時，升勢有機會無以為繼，箇中原因，除了辣招繼續抑制需求和樓市升勢外，發展商待售單位數目龐大，加上市場息率飆升等，均會成為樓價難以重展持久升浪的因素。

新供應大增抑制漲價

隨着特區政府近年積極推地，增加供應，未來數年樓宇的供應確有明顯上升趨勢。據屋宇署數字，2016年首季私人住宅已施工數量高達1.33萬個（2015年全年整體數字僅1.42萬個），若按此推算，今年全年整體數字或逾5萬個（【圖3】；2016年為全年估算數字）。當然，施工住宅數目與落成數量存有滯後。根據歷年數字顯示，前者約滯後後者3至4年。不過，特區政府在2013年中期起，把預售樓花期由20個月延長至30個月，並承諾加快審批樓花速度；故目前滯後的年數相信已縮減至1至2年。換言之，從目前施工數字看，2017至2018年將有龐大數量的新樓應市，這將抑制屆時樓市的升勢。

其次，市場利率抽升方面。隨着英國脫歐帶來不明朗因素，加上對經濟前景看淡和市場預期聯儲局不會加息，甚至預期推量寬等因素影響下，美國長期公債孳息近期顯著下挫至歷史低位【圖4】。

不過，從【圖4】可見，每次聯儲局開始量寬初期，債息均會出現顯著抽升，相信這是Buy the Rumor, Sell the Fact，以及資金從債市流向股市造成的現象；聯儲局稍後若開展QE4，預期債息將同樣有相若表現，惟今次反彈力度料將十分強勁，進而推高市場息率（按息率）及抑制樓市的升勢。

那麼，樓價為何最終會出現崩盤，並且完成Ｍ形的走勢呢？這點留待下周再續。

三之二

信報投資分析部

2016年7月6日 日本央行是瘋狂典例--呂梓毅

近日彭博刊出一張與量寬（QE）有關的圖表，可與讀者分享。隨着日圓升值，加上自2013年初開始，日本央行義無反顧積極QE下，以美元計的日本貨幣基礎［monetary base；這是市場流動貨幣，即紙幣及硬幣，與商業銀行存放在央行結餘（儲備結餘）的總和］，攀升至3.9萬億元（美元．下同），較美國的3.8萬億元更高！不容忽視的是，日本經濟體系（即GDP總值）只有約4.4萬億元，是美國的四分之一而已，足見日本「放水」的力度是何等瘋癲。

不過，「放水」多和「放水」快，不一定代表經濟可受惠。事實上，截至今年第一季為止，日本名義GDP較2012年底不升反跌（對，是減少）1.46萬億元或下跌25%（同期美國名義GDP增加1.9萬億元或11.9%）。

換言之，在這約3年間，日本央行所執行的量寬政策似乎沒有太大（若非完全無效）的實質作用。從央行官員近日的言論，短期內或有再加碼量寬的機會。不過，「瘋狂就是將同一件事情重複又重複地做，卻期待得到不同的結果」（Insanity is doing the same thing over and over again and expecting different results）。由此看來，日本央行是瘋狂的典型例子。

信報投資分析部

2016年7月5日 長揸者尚未到吸納港股時--呂梓毅

長揸者尚未到吸納港股時--呂梓毅

正如昨天本欄分析，受到英國脫歐黑天鵝事件衝擊，承接「五窮月」異常波動的表現，剛過去的「六絕月」，波幅同樣非比尋常。不過，與5月相若，埋單計恒生指數只是微跌20.7（或挫0.1%）。

那麼，從準繩度同樣甚高的「估波指標」[Coppock indicator；註：1970年至今，恒指的估波指標曾發出9次準確的見底買入訊號，即有關指標在零水平之下掉頭向上，僅曾於2003年初發出1次誤鳴（見箭嘴所示），惟這次誤鳴或與當時出現SARS有關]，恒生指數是否已發出長線買入訊號呢？

截至6月底為止，恒生指數「估波指標」的讀數為-35.65，較5月的-33.21進一步回落；換言之，自去年11月底這指標跌穿零水平以後，迄今仍然保持反覆尋底中。換上另一角度看，這個準繩度甚高的長線技術指標角度看，恒指至今尚未擺脫弱勢，作為長線投資者，亦未是吸納港股時。

信報投資分析部

2016年7月4日 美股估波指標預示買貨--呂梓毅

過去的6月份，美股的表現異常波動（當然這主要是因為英國脫歐「黑天鵝」事件所致）。不過，與5月份相若，埋單計標普500指數大致表現持平，足見「六絕月」的表現不算太「絕」。

一個月前本欄從準繩度甚高的「估波指標」（Coppock Indicator；1947年至今曾發出19次買入訊號，僅曾3次誤鳴），指出美股可能已發出長線買入訊號（見2016年6月6日本欄「美股現長線買入訊號？」）。事隔一個月，我們再跟進這個指標的表現，有否發出轉向、誤鳴的警號。

或重展新一輪升浪

驚濤駭浪的6月份，標普500指數曾插穿2000點之下，標普500的「估波指標」亦因而曾一度轉向回落。不過，6月份最後3個交易日標普500指數急速回升，並且收復英國脫歐造成的跌幅。以月底收市計，「估波指標」亦由5月份的-2.06進一步回升至-1.70【圖】，顯示標普500指數「估波指標」發出長線買人訊號仍然有效。換言之，按這準繩度甚高的技術指標角度看，料美股可能將重展新一輪的升浪。當然，正如上月本欄的分析，讀者若對此有所保留， 可觀察多一個月，因為歷年的三個誤鳴訊號，有兩個只維持兩個月而已。

信報投資分析部

2016年6月30日 後脫歐時代的香港樓價走勢--呂梓毅

引起軒然大波的英國脫歐事件，繼續令金融市場掀起連綿餘震。市場人士開始評估今次黑天鵝事件對不同資產價格的長遠影響。其中，有分析認為，香港樓價將因是次脫歐事件而止跌回升。是耶？非耶？今期我們將探討英國脫歐對本港樓價的影響。

自英國公投決定脫離歐洲聯盟後，金融市場猶如出現七級地震，把環球股市和滙市震散。更嚴峻的問題是，英國公投的結果相信只是問題開端，隨後的餘波如其他歐盟成員國可能進行公投脫歐，以及蘇格蘭和北愛爾蘭可能「脫英」等不明朗因素，將沒完沒了地震盪環球金融市場，尤其是歐洲。

不過，英國（歐盟）之失，也許是其他地方之得。事實上，有分析認為是次英國脫歐的黑天鵝事件，將可能成為香港樓市轉捩點，並預期樓價已見底。是耶？非耶？

歐洲的局勢持續不穩下，反而令香港樓市受惠，坊間的論據大致可歸納為以下三方面：

一）資金撤歐入亞（包括香港）。如前所述，脫歐風暴可能只屬剛起步，在這沒完沒了動盪且不明朗的局勢發展下，亞洲（包括香港）或可成為資金避險地區；而內地資金亦可能加大南下。在水漲船高的效應下，香港樓市將可受惠。

二）美國聯儲局沒有加息條件，甚至有機會減息。毋庸置疑，英國脫歐的黑天鵝事件，確實打亂聯儲局的加息部署（不過即使沒有脫歐事件，加息空間亦不會太大），甚至乎聯儲局在下一輪貨幣政策會議後決定不加反減。

事實上，最新聯邦基金利率期貨顯示，在英國公投前（23日），市場仍然相信美國今年加息機會頗高【圖1】。不過，從英國公投後的期貨息率顯示，今年內美國加息似乎無望，在未來三次FOMC會議加息的機會是零。反而，一直顯示無減息機會的情況，在英國公投後，機會率飆升至周三（29日）的8%和逾一成的水平。

美元或展新一輪強勢

三）央行們或將展開新一輪聯合量寬（QE）或財政政策的救市行動。英國脫歐事件觸動環球金融市場出現不同程度的震盪，甚至牽連環球經濟出現衰退的風險進一步上升（global recession）。當然，各國央行及政府又豈會坐以待斃。正如上周本欄的結論已指出，在經濟進一步轉壞（及現時金融市場持續動盪）下，相信各央行及政府稍後將（聯手）放鬆財政政策，甚至進一步推出新一輪QE穩住形勢，屆時環球金融市場資產價格料將再度全面「起動」；而坊間相信，香港樓價亦會因此受惠【註1】。

那麼，劇情發展是否如此呢？讓我們逐點拆解。

首先，資金「棄歐取亞」方面，歐洲持續的亂局，加上歐洲各國疲弱的經濟前景，更可能因為是次事件而蒙上陰影，資金外逃幾無懸念。不過，資金撤出歐洲，卻不代表必流入亞洲。事實上，在央行們有任何新一輪QE等行動之前，金融市場依然會異常動盪；市場維持risk off（低風險胃納）的心態，似乎是較合理的預期。故此，資金「棄歐取美」即流向美國（公債市場）的可能性，較「棄歐取亞」出現的機會大。換言之，美元整體走勢（或美滙指數），很可能因是次英國脫歐，而展開新一輪升浪。

事實上，從英國公投脫歐後外滙市場初步反應來看，歐羅和英鎊兌美元，以至反映一籃子亞洲區內貨幣的新興市場貨幣指數（ADXY）和新興市場資金流指標，均出現急插或反覆回落；反之，美滙指數卻從93點的低位反彈至接近97點的逾三個月以來高位（近日略為回吐至96點水平），似乎顯示市場資金「棄歐取美」較為配合目前市場初步表現【圖2】。

當然，是次英國脫歐事件，最終是否引發資金流向出現「棄歐取美」的大趨勢，相信還要觀察多一段時間才可確認。不過，值得留意的是，正如以往分析指出，美滙指數與樓價的變化有着異常密切的關係【註2】；美元走強（走弱），將對樓價構成下跌（上升）壓力，但前者領先後者約18個月【圖3、4】。事實上，按歷年數據計算，美滙指數與樓價的相關系數約為-0.51（愈接近+/- 1，同向/反向的關係愈密切）。

由此可見，若然是次英國脫歐引發資金「棄歐取美」，預料美元將進入新一輪強勢，並對香港樓價構成一定下行（而非上升）壓力。

應着眼實質按息變化

其次，聯儲局減息的機會方面。正如以往分析指出，加息並非一定會令樓價下跌；同樣道理是，減息亦不一定會令樓價上升；更何況目前聯儲局加息或減息的空間非常有限。反而，着眼點要看本港實質按息（即扣除通脹的按揭息率）的變化【註3】。從歷年按揭加權實質息率與本港樓價的表現可見，兩者呈此起彼落的情況【圖5；注意樓價指數按年變化為逆向座標】。換言之，本港實質按息愈高，樓價按年變化的下跌壓力便愈大；反之亦然。從最新數字顯示，實質按息約為-0.2%水平，較去年9月（即二手樓價見頂的月份）的+0.4%略為回落，但注意這是因為期間消費物價指數（CPI）回升所致。

除非本港CPI出現較明顯下滑，否則縱使聯儲局把聯邦基金利率減至零水平，對實質按息的影響只是聊勝於無；對本港樓價的影響不提也罷。那麼，央行/政府救市行動，又會否帶動本港樓市重展升勢呢？這點留待下周再續。不過，可以預告情況將會十分弔詭。

二之一

信報投資分析部

註1：見2016年6月23日【沿圖論勢】環球經濟衰退風險有幾大？

註2：見2015年11月26日【沿圖論勢】估算樓價第一波跌幅。

註3：見2015年8月6日【沿圖論勢】加息非觸發樓價回落主因。

2016年6月29日 金價美元齊升之Paradox--呂梓毅

隨着今年至5月初美元的走勢輾轉回落，加上隨後英國公投決定脫歐帶來不明朗因素，市場對黃金的避險資產趨之若鶩。金價從年初的1058美元/盎斯反覆回升至最近約1330美元近兩年高位。年初至今，金價已累計上升約24%。僅是風雨飄搖的6月（至今）已漲逾8%，更是自1980年以來，最強勁的單月升幅。金價近月來空前的表現，也反映在期貨期權市場上。

根據截至上周二的CFTC期金倉位數字顯示，非商業（或投機性）淨長倉數目攀升至31.7萬張【圖】，創下有紀錄以來新高；未平倉合約亦維持近年高位徘徊。

金價3個月期權逆轉利率（risk reversal）飆升至2011年以來的高位，在在反映期權炒家或投機者對金價後市發展異常看好。

有趣的是，受到英國脫歐不明朗因素困擾下，資金除流入黃金避險外，流向美元的趨勢亦十分明顯，造成金價與美元齊升的現象。

不過，金價與美元歷年來的走勢均呈逆向的關係（註：1990年至今，兩者的相關系數為-0.58）。美元與金價齊升的Paradox，究竟會否在歐洲政治不明朗因素下，令這現象持續下去？抑或金價的升勢最終被美元持續強勢所抑制呢？

信報投資分析部

2016年6月28日 歐盟解體非危言聳聽--呂梓毅

正如昨天本欄分析，英國公民選擇脫歐的決定，猶如打開了「潘多拉盒子」，往後將會衍生很多嚴重的問題甚至禍害，尤其可以觸發歐盟（EU）的解體。

事實上，近日市場已有不少賢達，如索羅斯和有「末日博士」之稱的魯賓尼均警告，英國脫歐或將導致歐盟解體。那麼，歐盟其他成員國的「離心」又是否強烈呢？

多國民調 逾四成撐脫歐

在英國公投有結果前，英國一間研究公司Ipsos Mori，在今年3至4月期間訪問了逾6000位成年人，詢問他們對脫離歐盟進行公投（referendum）及支持脫歐的意向；結果顯示，意大利、法國、瑞典、比利時、波蘭、德國和西班牙有多達四成或以上的受訪者，希望進行公投表決脫歐的議題。其中，法國和意大利受訪者表示會支持脫歐的比例，同樣高於四成以上【圖】。

不過，近日英國公投脫歐的結果，勢必令民粹主義抬頭，脫歐的聲勢必進一步壯大。由此觀之，歐盟正步向解體厄運，似乎不是危言聳聽。

2016年6月27日 金融市場轉捩點--呂梓毅

英國公投脫歐的結果，像在金融市場投下深水炸彈，炸散了環球股滙市場。環球股市總市值在短短一日間已蒸發2.5萬億美元（4%的總市值）【圖】；重災區的歐洲股市，英國、法國、德國和西班牙股市單日市值便分別蒸發10.5%、8.5%、6.9%和12.3%。

百大富豪失742億美元

若從彭博編制的全球百大富豪每日平均資產總值變化可見，單日已急跌7.4億美元。換言之，僅是全球百大富豪財富，在這一天裏已合共損失742億美元。

正如本欄上周三已指出，公投前貨幣波動率和個別恐慌/金融市場壓力指標仍維持高企，其實已預示後市將會異常波動。無論如何，今次英國公民選擇脫歐的決定，猶如打開了「潘多拉盒子」，往後將會衍生多方面的問題，甚至重整金融市場新秩序，例如歐洲聯盟會否因而步向解體、歐羅貨幣的地位會否因而每況愈下，甚至長遠逐步消失於市場、蘇格蘭等會否脫英，令英國國力（及英鎊幣值）江河日下，以至美元可能出現超級強勢等等。換言之，今次英國脫歐的結果料成為金融市場多方面發展的轉捩點。

信報投資分析部

2016年6月23日 環球經濟衰退風險有幾大 ?--呂梓毅

環球經濟衰退風險有幾大 ?--呂梓毅

上周摩根士丹利發表報告指出，現時宏觀經濟客觀環境與1930年代大蕭條（Great Depression）時期異常相似，意味着美國以至環球經濟有陷入大衰退（Global Recession）的風險；湊巧的是，本欄去年底「十大預測」的其中一項，便是今年環球衰退風險上升【註1】。事隔半年，這次我們將跟進和探討目前這風險威脅的程度，以及對後市發展的啟示。

有留意本欄的讀者，相信會知道筆者一直認為， 聯儲局加息幅度將十分有限，甚至（大幅）加息的行動將成為政策失誤【註2】，箇中原因是美國經濟將可能出現「拐點」（轉折點）。上月本欄已從企業層面剖析美國經濟的隱憂【註3】，具體內容不贅。

值得補充的是，美國非金融企業資本開支總值按年變化於今年第一季再度錄得負增長，顯示企業投資意欲低微（註：這某程度也反映企業對經濟前景看淡的現實）；以往美國跌入衰退期，企業資本開支必出現負增長【圖1】，足見美國經濟確實存在經濟放慢甚至衰退的隱憂。目前美國經濟在主要工業國家中表現較佳，若連美國都出問題，環球經濟踏入衰退，並不是癡人說夢話。

以下將從四個不同指標的角度，評估目前環球宏觀經濟放慢甚至陷入衰退的風險。

一、多國長短債息差反覆回落

正如本周二〈信圖分析〉指出，近兩年來，多個主要經濟體的國債長短債息差不是從高位輾轉回落，便是於低位徘徊【圖2，註4】。以往長短債息差收窄，其實反映孳息曲線（yield curve）趨向偏平甚至倒掛，而每當這情況出現，往往亦意味經濟放緩甚或陷入衰退。以美國對上5次衰退期：1979、1981、1990、2000和2008年為例，每次息差均見從高位回落，甚至跌到負值。

美國紐約聯邦儲備銀行早年一份研究報告亦指出，長短債息差水平是一個預測衰退出現的有效指標，並且列出不同息差水平下，美國出現衰退的或然率【表，註5】。

從圖表可見，好消息是，目前美國息差和零水平仍有一段距離，按目前下跌速度推算，今年內出現衰退的風險依然較低（不過其跌勢值得關注）；壞消息是，若然這個或然率大致可反映其他國家跌入衰退相若的風險，意味着不少國家的相關風險似乎愈來愈高。

二、南韓出口

南韓是重工業出口大國，其出口表現某程度上可有效地窺探環球經濟的表現，故南韓出口數據有「煤礦中金絲雀」的稱號。事實上，歷年南韓出口按年變化，與環球經濟增長亦步亦趨【圖3】，兩者相關系數達頗高的0.7水平（愈接近+/-1，兩者的正/反關係愈密切）。

截至今年5月底為止，南韓出口按年下跌6%，雖然跌勢有所緩和，惟這已是連續17個月錄得負增長，更是歷來第二長的連跌紀錄。無論如何，南韓出口疲莫能興，正正反映環球多國企業資本開支如機器投資依然疲弱，某程度反映今年環球經濟前景難以樂觀。

三、美國企業Caterpillar（CAT）銷售數據

正如去年〈信圖分析〉指出，Caterpillar是全球最大的設備和機械製造商，故此其銷售增長數字某程度已曲線反映環球經濟表現的狀況。截至今年5月底為止，Caterpillar銷售再度出現轉差勢頭。其中，美國和亞洲區（包括中國）5月銷售增長分別按月下跌12%和13%，較4月份的11%和10%跌幅進一步擴大。整體環球銷售數字則下跌12%，與4月表現持平，惟這已是連續42個月錄得負增長，屬有紀錄以來最差，較金融海嘯期間至結束後錄得連跌19個月還差很多【圖4】。換上另一角度看，Caterpillar業績如此差勁，進一步確認企業依然不願大幅投資。而在這客觀環境下，環球經濟前景可好到哪裏？

四、銅價表現

這點筆者較早前在〈信圖分析〉亦有論述【註6】。簡言之，素來能準確反映環球經濟狀況的「銅博士」（Dr. Copper），表現持續乏善足陳。在過去19個季度內有達16季錄得按年跌幅，其中更有13季跌幅達雙位數【圖5】。從期銅角度看，更可發現大戶或對沖基金繼續大手累積淡倉，某程度反映投資者對環球經濟前景進一步看淡。

總括而言，長短債息差、南韓出口、CAT銷售表現及「銅博士」都發出環球經濟表現正持續轉差的訊號，環球經濟衰退風險確實不輕。當然，央行們又豈會坐以待斃？相信在經濟進一步轉壞下，央行/政府們稍後將（聯手）放鬆財政政策，甚至進一步推新一輪「晒冷」量寬。屆時環球金融市場資產價格預料將再度全面「起動」。

至於政策能否扭轉經濟的頹勢？派對完後才算吧！信報投資分析部

註1：見2015年12月10日本欄「2016年金融市場十大預測（一）」。

註2：見2015年11月12日本欄「聯儲局加息幅度為何有限？」和2016年3月17日「儲局Fall Behind the Curve 惟加息有限」。

註3：見2016年5月12日本欄「從企業層面看美國經濟隱憂」。

註4：見2016年6月21日〈信圖分析〉「多國公債長短息差收窄啟示」。

註5：Federal Reserve Bank of New York, Cu rrent Issues In Economics And Finance June 19 96, Volume 2 Number 7, The Yield Curve as a Pred ictor of U.S. Recession.

註6：見2015年11月25日〈信圖分析〉。

註7：見2016年6月13日〈信圖分析〉。

2016年6月22日 脫歐戒心未除 小心後市波動--呂梓毅

脫歐戒心未除 小心後市波動--呂梓毅

自從留歐派支持者工黨議員Jo Cox遭槍殺後， 個別民調意向逆轉，脫歐機會稍有降溫。市場似乎對此消息非常受落，如同英國有公投結果反對脫歐，環球金融市場近日亦迎來一次risk on的表現。事態發展是否雨過天晴呢？市場又是否已重新起動risk on的引擎呢？

這點可從其中兩個指標找到端倪。其一，從JP Morgan G7貨幣波幅率來看，有關波幅已從早前的12.8%逾4年高位，輾轉回落至近日的10.86%，某程度反映市場就英國脫歐擔憂程度有所緩和【圖】。儘管如此，現G7貸幣波幅率仍然處於過去逾4年間徘徊區頂部，即現水平仍屬偏高。其二，瑞信恐慌指標（Credit Suisse Fear Barometer；附註）近月來顯著抽升，上周四（16日）更曾創下紀錄高位。雖然近日指標同樣從高位略為回落，惟現時仍在高位徘徊，反映投資者對美股未來3個月發展驚慌/擔憂程度依然很大。由此觀之，市場似乎尚未完全消化英國可能脫歐的壞消息，甚至對此仍存有戒心。啟示？小心後市波幅可能會很大。

附註：「瑞信恐慌指數」是由標普500指數零溢價領子期權（zero-premium collar）推算出來；簡言之，這是量度投資者對美股未來3個月投資情緒的指標，指數愈高，驚慌程度便愈大；反之亦然。

信報投資分析部

2016年6月21日 多國公債長短息差收窄啟示--呂梓毅

多國公債長短息差收窄啟示--呂梓毅

隨着英國脫歐公投日子逼近，資金曾大規模擁入公債市場避險，令多國債息跌至多年甚至歷史低位。惟最新民調顯示，英國脫歐機會降低，債息已從近日低位略為反彈。不過，若從長短債息息差的角度看，多國的息差近兩年多以來不是從高位輾轉回落，便是於低位徘徊至今【圖】。

多國債息息差持續收窄，當中究竟有何啟示或含意呢？相信其中三方面，包括：一、央行們的量寬（QE）行動，顯著地壓低了長債債息水平，扭曲整條孳息曲線的變化；二、以往孳息曲線趨向偏平甚至倒掛現象，往往意味經濟可能將陷入衰退，目前多國公債長短債息息差顯著回落，或意味環球衰退的風險正與日俱增；三，銀行業「搵食」愈來愈艱難。本港以至環球多間銀行股近年來走勢每況愈下，且估值低廉仍無法吸引投資者趁低吸納，某程度便是反映這現實。

信報投資分析部

2016年6月20日 聯儲局變世界央行--呂梓毅

萬眾期待的英國脫歐公投將在本周四（23日）來個了斷。脫歐、不脫歐，這是一個重大問題；最低限度對不少投資者而言，確實如此看待。反映不同金融市場壓力狀況的指標，如「彭博英國金融狀況指數」（Bloomberg UK Financial Conditions Index；附註）和「美銀美林環球金融市場壓力指數」（BOA Merrill Lynch GFSI；附註），在近月來變化再度轉壞，並且逐漸逼近今年2月初，即環球股市處於風雨飄搖時的水平（注意，「彭博英國金融狀況指數」為逆向座標），反映金融市場的壓力狀況有進一步升溫。當然，近期指標再度轉壞，或多或少與英國脫歐不明朗因素有關【圖】。

話雖如此，從附圖可見，環球金融市場壓力狀況升溫，其實是始於2014年中，當其時美國開始為QE3「收水」（tapering），而美元兌多種貨幣亦在當時展開一輪升勢。由此可見，美國聯儲局為量寬退市，以至去年底的加息行動，相信是令環球金融市場失衡，以及觸發壓力升溫的問題根源。目前「耶媽」再度「鴿起來」，是否已洞悉這問題的根源，並且順理成章把聯儲局「轉型」成為世界央行呢？

附註：「彭博英國金融狀況指數」是量度英國貨幣、債券和股市市場綜合壓力狀況，指數數值為負數及愈低，代表壓力愈大；反之亦然。「美銀美林環球金融市場壓力指數」是從量度跨市場風險、對沖需求和資金流向三方面，評估環球金融市場壓力情況；指數高於零水平及數值愈大，代表金融市場壓力愈高；反之亦然。

信報投資分析部

2016年6月16日 中國資金流出有幾嚴重 ?--呂梓毅

中國資金流出有幾嚴重 ?--呂梓毅

儘管中央曾推出多項政策，嘗試抑制資金流走，惟兩年來內地資金外逃情況仍未能「止血」，且從種種蛛絲馬跡及目前客觀環境來看，資金似乎繼續從不同渠道流出中國。今期我們將探討中國資金流出的最新形勢及對後市的啟示。

正如本欄以往指出，自2014年初聯儲局開始為量寬（QE3）「收水」（tapering），以至隨後停止量寬（QE Exit）和衍生美元走強，猶如打開「潘朵拉的盒子」，資金自此大規模撤出新興市場，尤其中國（這點可從新興市場資金流指標找到佐證；見2016年6月14日〈信圖分析〉）。那麼，近兩年來到底有多少資金流出中國呢？

這裏有兩個估算方法，其一，從中國外滙儲備12個月累計按月變化，扣減12個月累計貿易平衡（即出口減入口）估算資金流入流出變化可見，數字自2014年第二季開始從高位回落（即資金流入中國減慢），由同年第三季至今，更持續錄得資金淨流出情況（【圖1】；即指標在零水平以下）。截至今年5月的過去兩年間，中國已累計流出逾1.9萬億美元，相當於2014年約4萬億美元外滙儲備歷史記錄的一半！

其次，若從彭博根據人民銀行購滙和外幣存款的變化，扣減每月貿易盈餘和直接投資水平（12個月累計）的估算數字，同樣顯示2014年中熱錢開始減慢流入中國，同年11月更開始錄得淨流出，持續至今【圖1】。截至今年4月，過去兩年累計熱錢流出達1.5萬億美元，較前者估算略低，惟整體變化頗為一致。

換言之，短短兩年間，已有1.5萬億至1.9萬億美元資金流出中國，相當於2014年GDP的15%至18%的，情況非常嚴峻。

三大渠道看走資

此外，從中國資金流向指標可見，近月資金流出情況似有喘定跡象，這是否意味最壞情況已過去呢？從多個側面數據看，資金（尤其民間資金）似乎仍千方百計尋覓不同渠道把資金撤出中國，其中有以下3個渠道。

境外保單：內地居民蜂擁來港買保險，藉此將資金調出國內，已是公開的「秘密」。根據保險業監理處（Office of the Commissioner of Insurance ）數字，去年第四季和今年第一季，內地人士來港投保（新生意）涉及保費金額（包括年金及人壽保費和躉繳保費）分別高達105億和132億元，按年分別升42%和94%，創下紀錄新高【圖2】。若計及內地人士今年第一季整體所付保費金額（包括新舊保單），更接近600億元，較去年同期激增近50%！

換上另一角度看，即每年有近600億元資金透過保單媒介流出中國，且數額更以高速增長。難怪內地監管機構不遺餘力推出煞停銀聯購保、限制透過信用卡刷卡次數和額度等措施防止走資。據悉，短期內正醞釀推出進一步打擊「非法」銷售境外保單的規例。

值得留意的是，從【圖2】可見，內地居民來港購保數字激增，亦僅是近兩個季度的事而已。背後玄機相信與人民銀行去年「8．11」把人民幣貶值，打破內地居民對人民幣只升不跌的理性預期有一定關係（見下文）。

從香港入口走資：中國較早前公布4月和5月對外貿易數據，均出現一個頗弔詭的現象，就是中國內地從香港入口貨值的變化（見2016年5月11日〈信圖分析〉）。在剛過去的4月和5月，中國內地從香港同期入口分別為20.58億和24.80億美元，按年勁升2倍和2.4倍，後者更創有記錄以來新高【圖3】。翻查同期記錄，中國4、5月整體入口增長，均同時出現按年下跌，而香港4月出口或轉口至中國內地的按年增長，亦分別下跌4.8%和4.6%。由此看來，中國內地從香港入口出現激增，似乎不合邏輯。那麼，為何中國內地從香港入口有如此強勁的爆升？相信較合理的解釋之一，是內地企業透過製造入口「假單」的方法繼續走資。

內地企業海外併購活動：正如今年3月本欄分析，中國企業併購活動已成一大趨勢（見2016年3月31日本欄）。其中，內地企業併購海外企業更以非比尋常的速度攀升。截至今年6月14日止，內地企業對外併購活動涉及金額（4個季度累計）已攀升至2705億美元，創紀錄高位【圖4】。內地企業近年熱中海外併購，併購規模愈來愈大，背後因由眾多。不過，內地企業透過併購把資金撤出海外，相信是其中一個較合理的預期。

由此看來，內地資金流出情況似乎尚未完結。也許，人行推出多項防止資金外逃的措施後，只能暫時令流出的速度減慢，惟內地經濟下行壓力依然巨大，即使暫未觸發外資大規模撤走，也會令資金流入中國持續縮減。

前述的3個「走資」渠道，顯示資金流出的意向依然十分明顯，甚至愈演愈烈。

人幣有機會急貶

雪上加霜的是，隨着美元兌多種貨幣偏強，人民幣貶值壓力似乎愈來愈大。事實上，根據彭博由一籃子貨幣編製而成的人民幣滙率指數（CFETS），自去年12月11日（即外滙交易中心正式發布CFETS）便開始反覆下滑（跌勢未有逆轉跡象），迄今已累跌約5.5%，惟人民幣中間價只回落約2.5%而已【圖5】。換言之，若CFETS的成立目標，是作為人民幣滙率水平的主要參考指標，意味人民幣還有持續貶值空間。若人民幣繼續走弱，資金透過不同渠道繼續流出的情況，或會變本加厲。

那麼中央又有何對策？相信將不外乎兩個可能性。其一，進一步加強監管資金流出境外，如增加境外購保限制等；惟成效相信有限。其二，人民幣再來一次過大貶值，如貶至7算水平或以下，打破市場對人民幣持續貶值的理性預期（見2015年8月20日本欄）；惟這對金融市場帶來的震盪不容忽視。

信報投資分析部