2013年01月15日 貸評山下：零售有隱憂 經濟絆腳石

剛過去的2012年，香港住宅樓市和股市都分別升多於20%；除豪宅外（只有5%增長），其他資產價格的升幅，使不少市場人士跌眼鏡。不過，2012年香港實體經濟的增長，是過去10年以來，除了SARS和金融海嘯以外，最差的一年，GDP實際增長，只僅多於1%！這個表現，比不少經濟學者去年初的預期低。傳統智慧，股市跑贏大市，去年股樓齊升，是否預期今年的實體經濟會追落後呢？我看未必。

租金狂加蠶食盈利

除了政府開支（包括一系列的基建項目）預期會繼續增長外，其他各類的經濟增長元素都不十分樂觀：私人投資和儲蓄率下降、工業生產不振（連續四季負增長）、出口不樂觀（11月按年增長10.5%，不過，撇除電子產品，其他出口跌1.7%，包括衣服跌11.6%；出口到內地增長19%，抵銷歐洲出口大跌8%）、消費增長大幅放緩。
事實上，零售消費是香港經濟過去幾年間的一個亮點。不過，2010和2011年的高增長，2012年不復見：由2011年的增長25%，收縮到2012年頭10個月的9.9%；其中尤其誇張的是名貴鐘錶珠寶，由2011年的增長47%，跌到只有6.6%。於是，2012年，零售銷售的增長不及商舖租金增長（旺區平均增加15%左右）。
這也反映在企業業績中，周大福（1929）剛公佈第三季的營業額增長僅4%，同店銷售更跌8%，成績較市場預期為差。
展望2013年，美國經濟看似重拾復蘇勢頭，但「印銀紙」後遺症對環球市場的影響仍存疑問；歐債危機則繼續「拖字訣」救市，永遠頭痛醫頭，腳痛醫腳，相信有排都未醫好。相比起來，亞洲區的經濟增長較優，自然成為全球零售業增長的火車頭角色，而中國的「自由行團隊」，當然是推動本港零售增長的重要因素。
不過，本港租金高昂早已「蜚聲國際」，雖然有報告指，今年租金升幅將較2012年為低，但筆者預料零售業的銷售額增長仍會較租金升幅為少，可見營運壓力將持續。

內地人或棄港赴歐

此外，零售業亦須面對政治因素及內地人消費結構模式的改變，前者是中國新任政治班子將大力打貪，令內地「送禮」活動暫時收斂；港人對於「自由行」所衍生的社會問題，令自由行城市開放困難重重；後者則是歐洲經濟疲軟，歐元大跌，人民幣的購買力相應提高，或吸引部份多次來港旅遊的自由行人士，改為前往歐洲購物。
當然，隨着中國經濟周期在去年第三季開始見底，不少業內人士均認為，今年全年內地GDP可重見8%，料內地自由行來港消費情況會見改善。問題是，內地顧客在外地購買奢侈品，會否減低在香港消費的比例；就算在港消費，中低檔的部份會否提高（而奢侈品比例下降）；更重要的是，內地力谷內需，會否下調消費品和奢侈品進口關稅以振興內地消費活動？
總而言之，本港零售業前景並非一帆風順，有機會拖累本港經濟前景。

2013年01月08日 貸評山下：日本狂印鈔 恐變黑天鵝

安倍晉三再度出任日本首相，為振興經濟，他向央行施壓重推量化寬鬆政策，壓制日圓滙價，希望日本能夠通縮變通脹，走出「迷失20年」。
量化寬鬆，始創於日本；不過，過去使用此招時，始終是「就住就住」，並沒有像美國一樣大刀闊斧，於是，通縮像冤魂一樣繼續纏繞着日本的經濟民生。

適度通脹有利經濟增長

筆者陰謀論地認為，日本通縮情況，是一個政治考慮的結果。日本人口老化，而同時間，老人家的投票比例一般比年輕人為高；通縮有利靠儲蓄退休過活的老人，不利投資生產，相反，通脹不利老人維持生活水平標準，而適度通脹有利經濟增長，對年輕人有利。為了票源關係，日本政客有誘因去維持一個輕微通縮的經濟，而非輕微通脹。不過，這個做法的代價是日本經濟長期不振，長期通縮的經濟後遺症逐漸明顯。
相對來說，回顧過去幾年，美國前前後後食了三劑或以上的猛藥，巧立名目之「量寬」，現在看來漸見成效，經濟增長漸見曙光。可能這個是其中一個原因，使日本心思思仿效美國落重藥的做法。
問題是，日本的「經濟底子」與美國有別，最怕它一旦用藥過度，隨時造成經濟泡沫爆破。正所謂「同人唔同命」，日本的人口老化問題趨向嚴重、生產力增長大不如前、國家負債嚴重高企，這些基本問題明顯與美國有別（相對而言），因此同一劑藥未必能見同一種效用。
曾幾何時，日本是世界經濟體系裏面的天之驕子，可惜90年代初金融泡沫爆破，就把它的經濟打殘至今。而早前IMF（國際貨幣基金組織）亦指明，今年日本債務約佔GDP的245%，可見其債務屬結構性問題。
簡單來說，日本至今仍未爆煲，除過去十年依賴出口中國（過去10年增加76%），其次就是靠一班老人家的儲蓄金去買國債。然而，近年日本人口老化問題加劇，出生率偏低，導致生產力大幅減弱。假如有天，這班老人家退休，他們就會賣國債套現以應付生活開支，但同時社會上的年輕一輩又無儲蓄能力，無力接棒去買國債，故此情況勢必成為債市爆破的導火線。

日圓腳軟　雙赤下憂走資

此外，隨着日本的企業生產力下降，曾經火紅火熱的科技行業亦已被韓國追上。而日本的先天性缺憾就是無能源，核災爆炸事件又搞到一鑊泡，由此可見安倍晉三要拯救日本經濟，並非單純靠「印銀紙」這麼easy job。以出口拉動經濟增長，事實上可能已經走到尾聲，使經常賬上也有可能出現負數。
老實說，日本的「爆煲新聞」已經歷多次「狼來了」，於是市場似乎對此掉以輕心；但筆者憂慮日本在經濟基調欠佳下，若安倍晉三堅持加大量寬、增加政府開支、力谷通脹等重藥政策，隨時令日本「虛不受補」，屆時日圓繼續腳軟，在可能出現的雙赤壓力下，不排除資金會流走，最終釀成黑天鵝事件。

2012年12月18日 貸評山下： 亂炒城鎮化 恐車毀人亡

近期關於中國經濟發展，最常聽見的是城鎮化。背景是，十八大換屆後，政治和經濟會議已經先後展開，其中一個定調就是城鎮化的推進；理論是，由於內地城鎮化仍然處於一個相對低的水平，而且，從過去和國外的經驗來看，城鎮化後，人均的收入和消費水平等都會增加，進一步拉動內需；同時，也可以使整體經濟轉型，由過份偏重製造業，慢慢發展和增加服務業的比重。於是，在城鎮化的憧憬下，近期市場便熱炒城鎮化的相關概念股，包括水泥等。

每年1300萬人遷居城鎮

筆者同意城鎮化是內地經濟發展的大勢所趨。1978年，少於五分之一的人口居住於城鎮中；2009年，城鎮人口已經佔一半；到了2030年，預期會有三分之二的人口居住於城鎮中，意味着每年仍然會有1300萬人由農鄉地區到城鎮居住。
不過，筆者認為城鎮化不可能是經濟發展的龍頭，城鎮化可以是經濟發展的果，但不能是因；城鎮化可以和其他經濟發展因素互動，成為一個良性循環，但不可能是經濟發展的原始種子。
試想想，難道只要倒點水泥、多起幾條路、多築幾條橋、多建幾棟樓房，使所有人坐近一點，喝杯茶吃個包，充其量減低一點交易和行政費用，經濟就可以持續增長嗎？明顯不能。
事實上，如果經濟和社會發展追不上，城鎮化可能帶來更大的問題；如果經濟發展不能較平衡和多元化，一般勞動力進了城鎮之後只會變成貧民，造成大量的貧民區等社會問題。
城鎮化的發展，不是一件必然的事；如果城鎮化發生，代表了中國經濟已經成功轉型，逃避了所謂的「中等收入陷阱」，正式進入「後」工業化的年代，產業價值提高；換句話說，如果城鎮化發生，中國的經濟發展模式已經跟現在的不一樣！把未來的城鎮化憧憬，套在現有的經濟模式，然後炒相關股票，恐怕會車毀人亡。相反，如果中國的城鎮化，只是依靠現有的經濟發展模式，不可能有持續的增長，長遠便會失敗；炒相同的股票，長遠也不見得有前途。

智能城鎮化料改變消費

這是因為中國經濟的原動力，不是城鎮化，而是整體生產力和競爭力的提升，這就是所謂的「智能城鎮化」（相反，可能即是「低能城鎮化」）。
「智能城鎮化」是以科技、創新、設計、服務、綠色經濟、品牌為火車頭，配以合理城市規劃、地方行政等。假設成功轉型，中國的中產增多，需求的產品自然會不同，比方說，住的房子不單單只需要水泥，卻也要大量的高級木材去裝飾配合；吃的水果不單單是國內生產的，卻也要國外進口的精品（圖）。可以預期，一般進口貨運，不再只是大型的基建原料，消費的品種會大幅增加。「智能城鎮化」如果成功，將會改變中國的消費面貌。

2012年12月11日 貸評山下：巴西靠世杯奧運食糊？

近一兩年，散戶不敢炒牛熊證、窩輪，甚至股票也不願沾手，反而債券基金大行其道，特別是新興市場的債券基金。當大部份投資者都由短炒轉為「息魔」之際，對所有高息產品趨之若鶩，近日便有市場分析指，新興市場將觸發債市泡沫危機。其中經典例子是90年來首度發債的南美國家玻利維亞，即使其信貸級別僅獲「BB」垃圾級別，10年期國債孳息率只有4.87厘，但仍獲九倍的超額認購。因此有投資銀行憂慮，一旦資金大舉撤離，相關地區的財政恐怕難以應付，引爆債務危機。

基礎建設質量差

筆者認為，外界對新興市場存在不少誤解或把問題複雜化。雖然新興市場國家大多外債高企，但觀乎一些「舊」的新興市場，例如巴西及墨西哥，其償債能力有別於「新」冒起的新興市場如東歐。新興市場中，不同國家的經濟情況有別，故不能一概而論。比方說，巴西除了是「舊」的新興國家之外，也榮升為「金磚五國」的一員，和國力日盛的中國齊名，本身的信貸評級也是頗高的「A」級水平。事實上一大部份新興國家，其實已經達到了「可投資級別」（Investment Grade）。
提到巴西，該國將於2014年舉行世界盃，及2016年舉辦奧運會。難得有國際盛事推波助瀾，巴西政府為此推出「大搞基建，促進增長」經濟策略。今年8月該國宣佈推出656億美元的刺激經濟計劃，主力集中於大型交通及基礎設施，如機場、港口、公路等項目，同時希望吸引外商直接投資。雖然去年巴西吸收外國直接投資達667億美元，然而其基準利率向來高企，增加外商的投資壓力，對融資帶來負面影響。同時，巴西的貨幣雷亞爾兌美元走勢過於強勁，亦是導致巴西的投資成本高昂的原因。
巴西知恥近乎勇，近期再推刺激政策以振興經濟，將稅收減免措施擴展至25個產業，並降低採購資本等財政成本，希望幫助當地企業走出經營困境。
可是，巴西的基礎建設質量甚差，其全國公路系統竟不足10%是完成鋪平的，與俄羅斯的80%、中國的54%等相比大有距離。須知基建項目未能完善配套經濟發展，除對本身GDP不利外，亦降低外商直接投資的吸引力；當地第三季GDP增長僅0.6%。

巴西中國可互補

巴西和中國的經濟發展模式南轅北轍，巴西出口資源，本土消費強勁，利率（7.5%）和滙率高，基建和投資卻低迷（佔GDP的18.7%）；中國出口主要為勞動力密集的製造業，利率和滙率長年過低，本土消費不振，全靠基建和資本投資拉動經濟增長。巴西面對的問題是全球資源需求萎縮，而中國面對的是勞動力工資增長，原來的增長模式走到盡頭而需要轉型。巴西要設法增加國內投資，而中國卻要刺激消費和產業提升。由於中巴兩國各有所求，預期可以未來的合作空間不少，進一步優勢互補。

2012年12月04日 貸評山下：美國樓市復蘇中的隱憂

美國經濟能否持續復蘇，樓市將會是主要動力之一。所謂的持續復蘇，是指美國經濟能不再依靠非傳統的貨幣措施和手段，不再依賴急救藥，可從深切治療室推出來，慢慢地自己站起來。

房價指數顯示見底迹象

從表面來看，美國樓市年初至今有見底迹象。最近公佈的9月標普/Case-Shiller房價指數（S&P/Case-Shiller Home Prices Indices），按年升3%，略高於市場預期，進一步確認美國樓市有機會慢慢尋底（雖然按月份來計算，指數仍然有升有跌，比如10月份數據，估計會按月下跌，不過屬於季節性因素，整體趨勢比較樂觀）。
筆者認為，樓市主導未來美國經濟走向。簡單來說，金融海嘯的源頭，是美國樓市泡沫爆破（雖然有不少其他因素，但筆者相信樓市是核心因素）；所以，如果這個核心問題得到解決，對美國經濟的持續復蘇，是重要一步。
樓市對經濟的直接影響起碼有兩個。
第一，刺激消費。消費佔美國的GDP重要部份（70%左右），而消費（Consumption）和消費信貸（Consumer Credit）關係密切。於目前經濟體系中，信貸和經濟增長有不可或缺的關係（即是，有「水」才能投資和買東西）。而房貸（Mortgage）是消費信貸的一個主要部份。當樓市低沉、負資產處處的時候，房貸市場自然萎縮；當樓市復蘇，房貸會增長。樓市和房貸為互動的因果關係。

第二，樓市復蘇，新屋動工量再次提高，有助改善失業問題。美國的失業問題，集中在以前從事建築業的藍領階層。建築需求已經慢慢增加，由谷底的500萬間（年率）已經慢慢攀升到10月份接近900萬間（年率），是一個較好的現象。
不過筆者認為，美國樓市目前有隱憂，特別是房貸市場方面。美國的房貸市場，可以分為符合兩房（房利美和房貸美）規格的和其他的。符合兩房規格，打包成為的MBS（按揭抵押證券）就俗稱為Agencies，就是QE3聯儲局購買的對象。由於兩房是「Too Big To Fail」，所以市場認為Agencies風險低，所以價格已經升了很多。由MBS，到兩房，到符合兩房規格的Mortgage，信貸復蘇程度相對健康。

非銀行類房貸復蘇較慢

不符合兩房規格的Mortgage，俗稱Non-conforming Mortgage。可惜，這個市場相對復蘇較慢。Non-conforming，不一定等於質素差。比方說，兩房對房貸的大小也有限制，一些州份的上限是60多萬美元，過了這個上限，俗稱Jumbo Mortgage，變成Non-conforming的一種。試想想，全美國的豪宅市場，都是Non-conforming Mortgage的一種，可見其重要性。
Non-conforming Mortgage市場面對問題。第一，金融海嘯以前，這個市場是由一些非銀行類的房貸機構（Mortgage Originators）主導，如Countrywide和破產的New Century等，不過，現今這些機構大都已經停止營業。第二，銀行面對法律監管越來越嚴厲下（Dodd-Frank、Basel III和一系列的訴訟後），對大搞Non-conforming房貸這個市場，有很大的戒心。這兩大阻力，絕對是阻礙美國樓市復蘇的一大隱憂。

2012年11月27日 貸評山下：改革推動人仔升值

坊間評論人民幣，通常會着眼看經常賬、進出口貿易的順差增長、資金流的出入、外滙儲備的增長、銀行外幣的結滙和售滙、國外直接投資、美元走向和美國貨幣政策等數據和因素，這些亦是重要的數據指標。
不過，筆者認為，看人民幣的走向，不能單看一般的市場數據，最重要的是，看政府的政策取態。畢竟，雖然人民幣每天有上下市場浮動的空間，但每天都是由政府定出中間價（透過一個不透明的定價機制，盯住一籃子不公開的貨幣）。

國際化後需求增加

筆者長遠比較看好人民幣，認為會繼續緩慢上升。人民幣國際化，是國家既定政策，誓要奪得國際貨幣的話語權，希望最終能擺脫受制美元的陰霾；於是，中國正逐步從貿易、證券投資、外國國家儲備、直接投資等幾路推進，希望增加國外使用人民幣的普遍性。
當人民幣使用的普遍性提高，即是人民幣的整體需求會增加，自然會使人民幣有升值的壓力。所以，人民幣國際化成功後，人民幣的價值必然比現在更高。
不過，人民幣升值和人民幣逐步國際化的最大假設是，中國經濟改革會持續。
既然人民幣國際化會對滙率有影響，人民幣國際化必然是滙率改革的一個重要部份；滙率改革又跟利率市場化和資本賬開放有密切的三角關係。
滙率、利率和資本賬這「三角改革」會改變市場的根本遊戲規則，透過這些金融市場的改變，去支持實體經濟的根本改革，就是由投資和出口帶動轉為消費、由製造業邁向服務業、由低價值移向高增值的項目等。

因此，滙率、利率和資本賬不是為了改革而改革，而是為了扭轉真實經濟體發展中的種種不平衡、不可持續的問題。
換句話說，如果實體經濟改革不成功，滙改的步伐就會受影響。試想想，如果製造業不能同步由低價值提升到高價值，人民幣進一步升值，只會使更多低價值的工廠企業倒閉，造成大規模的失業，衝擊社會穩定。
因此，「三角改革」和人民幣升值，是實體經濟改革的「因」，也是「果」，是相互影響的；「三角改革」是要推動實體經濟改革，但如果實體經濟改革停滯，「三角改革」也不能繼續。

外管局出招添動力

筆者對於這一整體的改革進程相對樂觀，最重要的原因，是因為筆者認為，政府沒有其他選擇。而且，從種種迹象看來，改革在進行中，包括國家外管局剛公佈的幾十條有關增加外資在內地資金管制的靈活性，和今年較早前重新開啟的利率市場化等措施。
既然人民幣升值的最大假設是，中國經濟改革會持續；那麼，人民幣下跌最大的風險，必然是政府決定停止繼續經濟改革的方向和步伐。
總的一句，人民幣升跌並非純經濟學；看好人民幣，是認為中國能在相對平穩的政治社會環境下，作出適時的經濟改革，否則，便應沽人民幣。

2012年11月20日 貸評山下：儲局退市越來越近

近期流行談所謂的「財政懸崖」，其實就是政府增加稅收和減開支。換句話說，「財政懸崖」就等於美國政府叫「歐豬五國」做的「財政緊縮」（Austerity）政策。和「歐豬五國」一樣，美國政府同樣面對入不敷支的問題，為了長遠的政府財政健康，肯定要作出調整。
有趣的是，美國政府大義凜然要求「歐豬五國」勒緊褲頭過緊縮的生活，導致經濟陷入衰退，失業率飆升，各地爆發不少示威、罷工、動亂，自己卻在本土醜化「財政緊縮」，改稱為「財政懸崖」，彷彿一旦勒緊褲頭，經濟就會發生災難。

伯南克靠口術增藥效

筆者認為長遠的財政健康和短期的經濟增長，要取得一個平衡。筆者不贊成在經濟不穩的時候進行緊縮，相反，應該有「逆周期」（Counter-cyclical）政策。所以，筆者反對歐洲現在過份緊縮。但問題是，美國是另一個極端。美國現在所建議的緊縮方案，其實離解決自身財政問題遠得很，分量還遠遠不夠。
另外，雖然我們都知道奧巴馬未來這四年的財政政策，會跟對上四年大同小異，將繼續極度寬鬆的貨幣政策，和盡量用政府開支刺激經濟。不過，以下一點是值得留意。

QE1推行後不久，伯南克已經開始談退市（Exit）的問題。他當時表明，極度寬鬆的貨幣政策不是一個常態，不可能永遠持續。可能受到他的影響，自2009年底，已經有不少專家出來，呼籲大家小心聯儲局會退市，並且預測美國會快加息。

由2009年底，預測2010年，到2011年，到現在，一直沒有實現。相反，筆者由金融海嘯到現在，一直認為聯儲局沒有加息的條件。伯南克所說的，很多時候只是「出口術」，因為要QE成功，伯南克必須使市場相信他是有一套深思熟慮的章法，而不會引發惡性通脹或其他亂子。於是，市場越不預期他會延長量化寬鬆，他便越延長其時效。
不過，到了今時今日，當市場都對無限QE有無限憧憬之際，包括在香港炒完住宅炒工商舖然後再炒車位的長短線投資者，筆者則認為聯儲局退市之時越來越近了。

勢衝擊全球資產市場

美國並非日本，這是好消息，也是壞消息。好的是，美國經濟仍然具有競爭力，而且企業負債水平健康，人口結構相對年輕；壞的是，當美國經濟再次重拾可持續性的增長，樓市見底，金融信貸系統收縮的情況緩和，美國便開始有條件加息。
當然，歐債問題，對美國會有負面影響；整體而言，美國是否真的要拖到2015、2016年才加息，沒有人知道。不過，筆者相信，美國利率的Mean Reversion，對全球資產市場衝擊不少。
過往不斷累積的QE種子已經擴大了基礎貨幣，即使種子落不到M2（廣義貨幣），但只要信貸過程再次復蘇，導致經濟向上滾動，通脹自然猛然提高，屆時美國如何「退出」這困境，就要考伯南克功夫了。