2013年04月16日 貸評山下： 日央行變神風敢死隊

日本央行新任行長黑田東彥再度宣佈，要每月購買7.5萬億日圓國債，兩年內倍增貨幣基礎，以及達到2%通脹目標。筆者早於今年初就指，日本一意孤行推行QE（量寬）政策猶如「玩火」，隨時釀成黑天鵝事件，如今這隻黑天鵝變得越來越白，而且，央行不單是「玩火」，更可以說是有點「神風敢死隊」（為求達到目的不惜與敵人同歸於盡）味道。

學美推QE　賭博味濃

過去，日本經濟迷失20年，與美國的經濟底子大有分別，日本仿傚美國推行QE，其實賭博意味甚重，一旦失敗，勢將面臨「爆煲」後果。而且無節制的QE存在引發貨幣危機風險，以美國為例，由於其經濟底子厚，美元是全球性流通貨幣，開機印鈔亦有個「譜」，故投資者未有恐慌性拋售美元。
然而，日本經濟底子弱，日圓地位不及美元，QE政策又越來越「任意妄為」（比美國以更短的時間做更大的事。根據現在日本的計劃，日本會把央行的資產負債表佔GDP的比例，在兩年內翻一番，即是說，美國用五年時間做到的事，日本用一半時間做到），恐怕它最終搞出個「七傷拳」，傷己又傷他人。
日本希望提高通脹預期，以刺激投資、消費和經濟增長；但不可不知的是，歷史上，國債利息不一定跟債務量（佔GDP的比重）有必然關係，但通脹預期一升溫，債息便幾乎肯定上升；到那時，央行不斷買債，不單不能壓下利息，更會進一步激化貨幣危機。
現時，市場比較擔心日債持有人將會把資金調至其他國家債市，拉低美國甚至是其他新興市場的債息，導致全球其他地方的資產泡沫等等。筆者不擔心日本央行印銀紙會炒高其他地方的資產。從美國過去QE的經驗來看，央行要成功印銀紙有兩個必要條件：
第一，是國內商業銀行的信貸功能要正常。央行可以很快改變貨幣基礎，甚至是M1的增長，但現在的銀行體系，要改變廣義貨幣，是依賴商業銀行創造信貸，去刺激貨幣增長。日本的銀行目前仍然是殭屍銀行，半死不活。
第二，央行買國債，錢到了政府手上，但要錢去到實體經濟，政府必須增大開支，把錢注資到有需要的實體經濟裏面。日本政府負債本已高，如果行此一着，可能會是債務爆破前的「最後一根蘆葦」。

走資恐釀貨幣危機

相反，筆者憂慮資金流走，不是因為央行印出來，而是將國民和國內持有日圓的機構投資者手上的日圓逼走。貨幣危機其中觸發點往往就是資金外流。若日債持有人大量沽售日債，屆時日債息口慢慢被扯高，日圓下跌，資金大量外流將造成失衡狀態，隨時引發貨幣危機。
有資料顯示，現時持有日本國債的，有40%為銀行，35%為保險及日本退休基金，假設當中有5%從日債流入美債，約涉及1,000億美元，但相對於現時美債規模而言，此力量未必能夠左右美國債市升跌，卻足以震撼日債和日圓。

2013年04月09日 貸評山下：資本主義可以更好

筆者很大程度上支持自由和市場經濟，而且歷史事實證明，市場經濟是為整體經濟釋放最大創造力和生產力，使整個社會受惠。
問題是，這個制度，是否「沒有最好，只有更好」？引述Whole Foods Market（美國其中一家最大的健康食物連鎖超市，是標普500指數成份股）的Co-CEO John Mackey所說：「自由市場資本主義是人類自古以來最有效的想法。但我們應該更進一步。願我們畏懼的再往上高攀。」Mackey表明自己是資本主義的積極支持者，不過，連他也質疑，我們是否可以做得更好？

碼頭工潮　社會討論契機

最近發生的碼頭工潮，能否作為香港社會討論的一個契機？
傳統以來，香港的資本主義是與芝大前輩Milton Friedman的看法一致的，Friedman名言：「企業唯一的社會責任，是用自己的資源和活動去增加盈利，只要企業守規則，就是要公平公開而沒有出千的競爭。」除了守規則，贏大錢之外，資本主義還需要行前哪一步？
對於企業盈利，筆者個人的看法，傾向於Jim Collins和其他管理學大師的說法（包括Peter Senge等）：「企業盈利是生存的必要條件，是一個達到目的的手段，但不是一些有遠見企業的生存目的。盈利就像人生存所需的空氣、食物、水、和血一樣，這些都不是生命的意義，但是如果沒有這些，就沒有生命。」
當然，每個人的生活哲理不同，事實上，有一派的意見就是，人生存的意義就是在於「呼吸、吃、喝、拉」，如果連人的生存都只是一齣荒謬劇，那企業自然不需要談甚麼生存意義。盈利是必須的，但是筆者相信，如果企業沒有一個更高的目標，就是在自己的領域內（無論是服務業或工業）為社會創造價值，那麼盈利也不可能長久維持。
換句話說，正如人一樣，錢和盈利只是一個by-product，但卻不應是一個an end by itself。當企業能提供優質的服務或產品，兼又是社會所需的時候，盈利自然跟隨而來。
有貢獻就會有盈利，但是否就等於有盈利就必定會有貢獻呢？這就是Collins和Senge的一個質疑，起碼這是一個優先順序、本末倒置的分別。

追求盈利　發展需要持續

另外，筆者認為，股東不可能是企業唯一的持份者，其他非常重要的「持份者」還包括員工、顧客、供應商、甚至是環境資源等。這個理念，亦是著名的Harvard商學院教授Michael Porter前幾年提出的「shared-value capitalism」概念，亦接近最近Mackey大力提倡的「conscious capitalism」。看重社會意義的企業，不再單單是學者和宗教人士的呼籲，大型的上市企業也開始擁抱這個good business的概念，實在可喜！
無論是甚麼名稱，重點是資本主義精於創造財富，先不談財富第二次再分配的社會公義（定義和牽涉的複雜問題），在創造財富的過程中，尤其是那些發達國家和知識性經濟體裏，資本主義是否能再被enlightened，追求盈利時考慮點擴大，使整體發展更有可持續性呢？

2013年04月02日 貸評山下：歐債難斷尾 解散機會增

過去幾年，歐盟國家排隊「入廠」（陷入困境），就像遭受凌遲處死的犯人，身上的肉被逐一割下，但誰也不知道他們何時才能真正斷氣。

解決危機須有銀行聯盟

今次主角就輪到塞浦路斯，其經濟體系以金融機構為主，金融資產佔GDP（國內生產總值）比例甚高，證明若當地金融機構出事，該國政府根本無能力去負擔「爆煲」後果，亦印證了筆者過去幾年強調的論點，就是歐洲的金融機構才是歐債的真正「炸彈」：「不少投資者面對歐債危機發展，由始至終都把焦點集中歐豬五國，反而把劇中的「炸彈」和「藥引」混淆。歐豬五國危機亦是藥引，相反歐洲金融機構才是真正的炸彈。」
關於今次塞國事件，比較少人談論的正正是這一點。去年，筆者就說：「要緩和歐洲銀行的問題，刺激信貸，使歐洲經濟增長加添動力，是要整體歐元區國家共同承擔每個國家的銀行體系；換句話說，如果西班牙的銀行出問題，歐元區要聯手相救。」既然歐洲銀行是歐債的核心問題，要解決必須有「銀行聯盟」（Banking Union），共同承擔銀行體系的債務。
歐盟也就這個議題作出了回應，推出了「有其形而無其實」和「只談監管而少談共同承擔」的銀行聯盟方案；但塞國事件就徹底暴露了現有銀行聯盟的不足，否則，塞國銀行已經納入銀行聯盟的保護。
塞浦路斯債台高築，重要關頭有所謂「貴人」相助。早前歐盟、國際貨幣基金組織（IMF）及歐洲央行達成100億歐元救助協議，暫且讓塞浦路斯避過險境，但當地存款逾10萬歐元的戶口則要被凍結用作還債（存款者被政府收稅，其實非常普遍，在美國和中國就是叫financial repression，就是當存款利率低於通脹和經濟增長；不同的是，後者是較難察覺）。
這次拯救行動卻帶出另外一個重要訊息，就是三大巨頭以後未必繼續能夠合作無間，抱着共同目標去解決歐元區問題。而且，在今次救援行動中，德國的立場很明顯是希望儘量減少援助，甚至希望塞國能夠自行解決問題，而IMF的態度亦較以前強硬得多。

救火隊三巨頭不和

對此筆者認為，這三巨頭本來就像一支並肩作戰的消防隊伍，以往在救火行動之中，意見多數一致，但最近卻變成意見不合居多，此種合作態度勢必拖慢救火行動。因此筆者估計歐元區未來形勢並不樂觀，解散機會率有增無減。
在塞浦路斯事件中，俄羅斯在當地擁有很大的經濟利益，過往亦曾資助拯救塞國。然而，長貧難顧，難道俄羅斯要收購所有塞浦路斯的銀行嗎？當然，他們亦無這麼偉大的意願。
正所謂：「醜婦終須見家翁」，除塞浦路斯問題外，歐元區其實火頭處處，另一小國，斯洛文尼亞亦因當地企業為求擴張業務，於是舉債過多，最終企業無錢還，拖累銀行壞賬上升至70億歐元，佔當地GDP兩成，由此可見歐洲債務危機勢將沒完沒了。

2013年03月26日 貸評山下：A股低殘 藏債務炸彈

上次說過，「2008年底至今，中國的社會融資總量（信貸擴張）佔GDP的比例，也從140%大幅提升到190%……整體國家債務上升速度，比收入增長更快，而國家整體的收入卻又比生產力增加更快。長此下去，這個國家的經濟泡沫便會形成，外強中乾，最終會把國家經濟推向崩潰。」

內地信貸水平超高

有專家就解釋，中國信貸急增不存在大問題，原因有兩個。第一，中國政府的債務佔GDP比例比美國低很多（基於不同的計算方法，中國政府債佔GDP的比例是19%至30%，美國是87%至100%）；第二，如果把總體社會金融融資比例（扣除了股票部份，單看信貸部份，包括了政府債、金融機構債、企業債、銀行信貸等，見圖），美國的比例是GDP的348%（即是總體金融信貸是一年GDP的三倍多），而中國的比例只是178%（即不足兩倍而已）。不過，筆者認為，專家之言不無道理，然而「蘋果要與蘋果放在一起比較才叫公平」。
首先，正如一間上了軌道的企業，發債比例能提高一點，發展中國家的發債比例，一般比已發展國家為低。中國既然自稱為發展中國家，自然要跟其他發展中國家比較，相對來說，其信貸水平確實高得太多。另外，已發展國家如美國、日本等，金融經濟發展的時間長，而且金融產品相對成熟，金融市場功能化程度甚高，融資活動、投資及理財產品總量自然佔GDP比例高。
最關鍵的是，信貸相對GDP的增長速度，也是有名的「5-30規則」（即五年內，國家債務佔GDP增長超過30%）。美國的情況是國家債增，私人債務下降，總體債務持平，中國是國家債表面上不增，企業債（其實包括很多「大得不能倒」的企業，也是有國家包底，變相是國家債務）卻激增。美國「大得不能倒」的問題，只是限於金融機構，中國卻無論是金融機構，或是龍頭企業，皆是「大得不能倒」的國家負擔！
中國過去十年的債務增加，一直高於收入增長，就如同一架飛機其中一個引擎不太靈光，令飛機處於傾斜水平危險地往上飛，隨時產生墜機風險，難怪市場擔心它會引發「中國版」金融海嘯。

中國版海嘯恐淹至

這解釋了為甚麼，有不少分析認為，A股現水平具一定投資價值，又有不少市場人士大唱反調，警告中國經濟或已出現泡沫。其實，兩大陣營的觀點沒有衝突，A股價值低殘，其中一個原因是市場已把這個信貸危機的預期，計算在股票的估值裏。
又有人說，眼見日本的巨型信貸泡沫爆破後迷失20年多，美國次按風暴後的6年多巨型衰退，和現今還沒有出路的歐債危機，中國會有所警惕而不會重蹈覆徹；但事實擺在眼前，中國的信貸增長已屆危險邊緣，其後遺症正漸漸蠶食實體經濟的發展，使長遠經濟發展付上極大的代價。

2013年03月19日 貸評山下：改革不力 前功盡廢

上次說過：「A股的問題，太長時間有太多水，鼓勵了資源錯配，市場競爭不能發揮出優勝劣敗的機制！」進一步來說，筆者認為，一個經濟成長的健康與否，雖然可以用不同的基準量度，但是最緊要的是，債務增長不應高於收入增長；收入增長也不應該高於生產力增長。

中國債務增長超收入

這個簡單的法則，應用在個人理財方面，淺顯易明，不過，當應用到國家和地區層面的經濟上，卻往往被人忽視。長期經濟增長主要靠生產力，而經濟增長起伏則源於負債的起伏。
舉個例子，政府聘請工人和買其他儀器先在馬路挖一個洞，然後又請人把這個洞填平，政府為了出錢做這個項目，便要發債借貸；於是，國家整體債務上升的速度，比收入增長更快（雖然工人仍然有工資收），而且，國家整體的收入又比生產力增加更快。長此下去，這個國家的經濟泡沫便會形成，外強中乾，最終會把國家經濟推向崩潰。
中國由2008年到現在，就有着這個情況的影子。債務增加高於收入增長，等於一架飛機其中一個引擎不太靈光，於是飛機要危險的傾斜往上飛！
中國政府看似明白這個問題，在新一屆的政府政策，主要就是以生產力推動收入，以收入增長來消化債彈。但是面對着勞動力和其他所有成本上升，所謂提升生產力，是指一些「軟實力」，尤其是一些制度性的改革：戶籍制度、增加保障知識產權等改革、教育制度（由應付考試轉到激發創意）、尊重法治、增加競爭（減少國企的壟斷）、銀行信貸系統價格市場化等。有些經濟學家把以前的經濟增長，畫一條直線，去預測未來的經濟增長；筆者不認同這個做法，相反，中國未來經濟發展不明朗的因素非常多，如果改革不力，隨時前功盡廢！
在中國改革的過程中，外圍環境也有非常多的變數。現時各國央行採取寬鬆貨幣政策，引致大量金錢因為尋求安心而投放到市場，造成大量流動資金；現時環球面對的情況是，市場的確存在流動性泡沫（cash bubble），原因是各種投資回報都不甚理想。這些資金投資回報太低時（現時比通脹約低2%），卻又被大量囤積，若這些資金轉換成其他資產，或令環球經濟局勢產生不穩變化。尤其是接下來幾年，隨着世界局勢逐漸穩定（連歐洲都暫時喘定），這些資金開始透過投資轉換，繼而造成大變動。

美國經濟取得平衡點

相對之下，過去幾年，雖然美國政府的債務增加，不過，美國的金融機構和市民的負債比例卻慢慢回落（「去槓桿化」），使美國總體負債相對收入沒有增加；而美國政府又大舉投入「綠色經濟」和逐步邁向能源自主，有助增加經濟長遠的競爭力。用上面飛機的比喻，雖然美國這架飛機仍然在低處徘徊，不過，已經慢慢取得平衡點。

2013年03月12日 貸評山下：A股低迷 錯在太多水

國務院總理溫家寶發表任內最後一份政府工作報告，訂出一系列中國經濟增長指標，如GDP為7.5%、CPI為3.5%、M2貨幣供應為13%。面對這些數字密碼，投資者應如何詮釋其實際意義？
溫家寶訂立GDP及CPI的目標增長，符合市場預期，然而M2設為13%，就可再深入探討。有人認為這是太低，代表會「水緊」，而且會影響A股市場的表現。越多「水」，資產價格當然會水漲船高；不過，A股的問題，是太長時間有太多水，鼓勵了資源錯配，市場競爭不能發揮出優勝劣敗的機制！

資源錯配　削企業競爭力

事實上，翻查數據，過去幾年，中國不停的放水，但並未托高股市；截至2012年底，中國的M2餘額高達97.42萬億元（人民幣．下同），此數據接近中國GDP的200%，約為美國M2數值的1.5倍（雖然M2定義不盡一樣）；相對之下，美國M2佔GDP的比重只是70%。我們要問，為甚麼過去幾年中國GDP的實際增長比起M2低了不少，而且，中國M2佔GDP的比重，比起美國的數字卻又是那麼高？
原因是中國的4萬億元刺激經濟措施既低效而且屬粗放式，其引發的流動性過剩，加劇產業危機；而且，當市場不斷湧出資金，但內地股市及債市卻多多限制，加上發展並未成熟，投資及理財產品亦有限，導致資金無路可走，惟有轉炒樓市。這些問題反映中國經濟增長並非由生產力所提高，更令企業競爭力下降，其「放水」後遺症亦造成國進民退。
2008年底至今，中國的社會融資總量（信貸擴張）佔GDP的比例，也從140%大幅提升到190%；可見內地不止貨幣超前，信貸更是超前，故中國將M2訂為13%，是希望將M2與GDP的差距拉近。但筆者認為，即使M2增長可能放緩，由於之前已經超發不少，而且其社會融資總量仍在迅速增加，情況應當小心，免得信貸泡沫一發不可收拾。
過去30年，中國經濟增長的最大動力是加工出口，低廉的勞動力成本造就廉價出口，惟人民幣不斷升值、勞動人口短缺等問題，令中國依賴人口紅利支撐經濟時代勢將完結。更重要是，過去十年中國缺乏深度體制及經濟改革，今天中國經濟繁榮很大程度上是「吃老本」，是分享「朱鎔基時代經濟改革」的紅利。

經濟改革　進入關鍵時刻

因此，現時無疑是中國進行具體經濟改革的關鍵時刻，如產業升級轉型，從高科技、服務導向及消費量增加等方面進發，而非單純的城市化改革，同時要進行戶籍制度及增加保障知識產權等改革，才能再次激發中國經濟的競爭力。「市場競爭」是中國過去增長的引擎，最近幾年，「市場競爭」減少，「尋租效應」增加，生產力自然低下；A股低迷，並非只是「大小非」解禁的問題，也非停止IPO就能解決，而是因為經濟增長太過依賴貨幣供應和信貸支撐，造成GDP增長水份過高，實質生產力和競爭力追不上的緣故。

2013年03月05日 貸評山下：股神也是靠借賺錢

股神畢菲特的Berkshire Hathaway剛出了2012年年報，不少人的焦點在他買Heinz的項目上；事實上，在很多人心目中，畢菲特就像一般的基金經理一樣，在市場上買賣股票賺錢。二三十年前的股神可能是這樣，但現在投資股票已經不是他主要的活動。

股票佔總資產兩成

翻開年報，在4270億美元的總資產中，只有約870億美元投資在股票上，大約只有20%。單看這870億美元的股票投資，總體來說是成功的，平均漲幅達80%。但有些人不知道，其實非投資股票的生意佔畢菲特更大部份的資產，而由於這些非投資股票的生意大部份是畢菲特全資擁有，所以，一般人要跟着買也沒有可能跟，除非買Berkshire Hathaway的股票。
畢菲特把自己的生意分成以下幾類：
1）保險（包括Berkshire Hathaway Reinsurance Group, GEICO, General Re）；
2）受監管而資本密集的生意（包括營運鐵路的BNSF,電力和能源供應商MidAmerican Energy）；
3）製造、服務、零售營運（其實基本上是各行各業也有）；
4）金融產品（包括搞manufactured homes的Clayton Homes）；
5）股票投資。
根據畢菲特自己的說法，金融產品是最小的業務，而保險業是Berkshire Hathaway最主要的生意；事實上，盛傳有極大機會接任畢菲特做CEO的印度裔Ajit Jain，就是一手建立Berkshire Hathaway Reinsurance Group的重心人物。
自從收購了BNSF和MidAmerican之後，保險雖然不再是Berkshire最大的盈利貢獻，不過，對畢菲特來說，保險業是整體公司的重心支柱；因為保險業務提供了一個穩定的資金來源，即是他所謂的float（他自創的用詞）。
簡單來說，每次客戶買保險時，客戶是先付保費，往後的日子，如果有事件發生，公司才需要付保險金；如果保費比保險金大，公司賺（underwriting gains），相反則賠錢（underwriting loss）；就算打個平手，由於客戶先付的保費，這些保費就像是免息貸款給公司一樣，公司可以拿去投資再賺錢，而這個變相的免息貸款，就是畢菲特口中的float。

保費成投資大水喉

一般保險公司保守起見，會把大部分的float投資在一些保守的債券市場上，可以說是「買債還債」；但是畢菲特就進取很多，可說是「買股還債」（或是「借錢買股」）。不單如此，畢菲特所奉行的策略是「重鎚出擊」而不是「分散風險」。因此，雖然畢菲特說他反對公司本身有太大的槓桿，但是他持有的保險公司，其營運本身就有一個頗大的槓桿成份。所以，一般人只知道畢菲特是股神，這只是了解他賺錢機器的一半，比較少人了解的另外一半是，畢菲特買股票的資金來源是借回來的（透過float而來的免息貸款）。
另外，由於保費還會在未來的日子源源不絕的進來，就算跌市會使現有的投資減值，但也有利畢菲特在市場上買便宜股票，如果最終市場再次上升（除非美國股市出現日本股市的情況），畢菲特新和舊的投資便可以水漲船高。
但他警告，一般的保險公司為了這個float去減價爭生意，就算有underwriting losses（保費不足以償還之後的保險金）也在所不惜，所以並非所有保險公司皆是一盤好的生意。