2013年07月09日 貸評山下： 信貸堰塞湖 靠市場化打通

上個禮拜提到：「中國的信貸市場並不成熟，特別是『深度』和『廣度』不夠，簡單來說，就是信貸市場上有明顯的『壟斷性』，導致了市場上種種的扭曲。」
碰巧，國務院上周五就公佈了《關於金融支持經濟結構調整和轉型升級的指導意見》，這份被稱為「金十條」的意見，其實就是要「擴闊」和「打深」中國狹窄的信貸市場；用總理李克強的術語就是「盤活存量」，用其他的評論員（如一篇在《人民日報》的評論文章）是「把迷失的貨幣引入實體經濟」。

資金遭壟斷　改革變空話

打個比喻，所謂信貸壟斷，就像一個信貸「堰塞湖」，絕大部份的信貸集中在「堰塞湖」（國企和有關係人士）中，使下游的河水短缺（中小企和一般老百姓）。不打通「堰塞湖」，所有關於經濟改革目標（如提高內需，產業提升等）都是空話，因為下游沒有信貸，經濟便不能被激活。
過去十年的問題正正是，希望透過「滴流效應」，把水從上游慢慢滴到下游；看到下游沒有水，不去解決「堰塞湖」的問題，卻只是泵大水源，結果是信貸貨幣激增，造成社會資源浪費。
之前筆者已經提到，信貸貨幣激增其中一個副作用，就是股票市場不振：正如畢菲特差不多30年前的文章說，企業的股本回報整體來說不能跟隨通脹調節；A股市場的股本回報平均只有單位數字，比通脹低，即是說，股本回報扣除通脹後，實際回報是負數。股票市場又怎會有運行？
筆者認為，當信貸「堰塞湖」打通後，通脹才有機會受控，到時候，股票價值才能真正被體現。
但問題是，「金十條」能打通「信貸堰塞湖」嗎？筆者是有保留的。
正如筆者上周所說：「當前中國經濟急需的，其實是『信貸市場化』：就是減少政府對信貸市場的干預，使信貸市場能以市場機制來分配信貸，從而加大信貸市場的廣度和深度。」
總的來說，「金十條」仍然是依靠行政力量，等於是要硬闖這個堰塞湖，但實際上是做多幾個堰塞湖出來；相反，信貸市場化，是要依靠市場力量，等於是在慢慢的「鬆綁」，搖動湖底的泥地。前者是「抓緊」，後者是「放手」。

放手之餘　正視道德風險

有論者說，目前既得利益當道，「放」前必須「緊」，才能使「放」更順利。
筆者不排除這個可能性，但筆者認為，「放」前更需要做的是，吸收歐美金融海嘯的經驗，為金融建構一個有效的市場機制：就是解決「受託/委託的問題」（principal-agent problem）所帶來的「道德風險」（moral hazard problem）；即是金融和企業管理層，當決定資源應用和投資的時候，由於輸贏的經濟誘因有差異，故此所做決定並非和股東利益一致。這個是市場經濟的一個問題，有機制可以有助盡量減少「道德風險」。
筆者認為，以市場為主導的信貸市場，只要正視上述的道德風險，會比以行政主導的信貸改革有效。

2013年07月02日 貸評山下：信貸壟斷 中小企捱打

筆者這幾年不斷指出，中國的信貸和貨幣增長過快的事實。近期，中國政府為了打擊過度信貸和相關的影子銀行活動，自我引爆了所謂的「拆息風暴」，中國的信貸泡沫危機就深深印在每一個人的腦海中。

市場扭曲　經濟代價大

雖然筆者對現在的改革進程憂心，但認為坊間的「中國崩潰論」，是對中國信貸市場情況的一種誤解。一般的說法，是中國的影子銀行佔比太大、城投債是中國式的次按、理財產品是迷債、貨幣的總量太大等。
其實，以上所有表徵，是說明中國的信貸市場並不成熟，特別是「深度」和「廣度」不夠，簡單來說，就是信貸市場上有明顯的「壟斷性」，導致市場上種種的扭曲。
表面上，中國的利率非常低，但這只是對於存款者和某部份拿到信貸的企業來說。絕大部份的中小企業皆沒有機會拿到任何信貸，惟有向合法的抵押貸款或非法的民間借貸拿周轉，承受高利率。所以，對於絕大部份的經濟參與者來說，中國的信貸是太少，而非太多。
就算是地方政府，由於土地財政低迷，限於法規也不能發地方債券，於是出現信貸緊張，才被迫用間接的城投債解困。
信貸不足的情況，同樣出現於一般老百姓的消費者上，為了調控樓市，中國房按的比率和年期皆有較大限制。
信貸市場的扭曲，使經濟付出非常大的代價。既然信貸市場有「壟斷性」，拿到信貸的國企和有關係人士，自然就是「尋租效應」下的既得利益者。
在超低息下拿到貸款的企業，自然有條件投資一些回報較低的「面子工程」，甚至是「不務正業」做其「轉貸」生意，造成社會的經濟資源浪費。未能拿到信貸的企業或老百姓，自然更難在國家的創富過程中，分到一杯羹，也是經濟資源的一種浪費。亦由於信貸沒有深度，超發的貨幣並不能轉化成為金融資產，於是出現短期的信貸（即是貨幣，如M2）太多，但長期信貸不足（可從社會融資總量觀察到）的現象。

改革樽頸　突破有難度

中國信貸太多這說法，只適用於於那些既得利益集團，對於整體經濟來說，信貸不足才是真相。利率太低也非全貌，對大部份的經濟體來說，利率太高才是扼殺經濟活力的元凶。所以，以行政手段打擊部份太過進取的銀行，並不能解決根本問題（可參見筆者上周的文章），就算是「利率市場化」也是不夠。
當前中國經濟急需的，其實是「信貸市場化」：就是減少政府對信貸市場的干預，使信貸市場能以市場機制來分配信貸，從而加大信貸市場的廣度和深度，才能有效減少經濟資源浪費，激發生產力和經濟改革力量，達到加大內需和產業提升的長遠目標。
信貸改革是一個經濟改革的樽頸位，非常難突破，因為這不單牽涉既得利益，也是政府的「有形之手」是否願意step back的一個問題。

2013年06月25日 貸評山下：中國自爆拆息風暴

自從習李政府上台後，政府對經濟改革的決心明顯加大，希望扭轉中國經濟當前種種的致命傷，首要任務就是要控制信貸和貨幣增長。不過，在2013年上半年，內地無論是M2或是信貸增長，都比政府收緊了的指標高了不少，敲響了警鐘。

旨在教訓銀行　卻存矛盾

為表決心，政府來了一招自我引爆，由央行出手，在拆息市場上製造流動性緊縮的局面，教訓那些太過依賴影子銀行業務的銀行；過去越是依賴影子銀行的，越臨近周轉不靈的邊緣，使市場上謠言滿天飛，人心惶惶，隔夜拆息去到極高水平，甚至比美國金融海嘯時的美國銀行間拆息更高。
單看拆息高企，於是有人說，這場拆息風暴是中國版的金融海嘯。這個當然是「差之毫釐，謬以千里」，美國的金融海嘯是市場引爆的風波（政府極力拯救），中國的拆息風暴卻是政府有意整頓金融體系的結果。
筆者支持經濟改革轉型，不過，筆者卻擔憂改革的目標和方式在中國有根本性的矛盾。
中國影子銀行的盛行，根本的原因，是中國金融改革在過去十年停頓了；監管機構一方面提升資本需求和收緊對呆壞賬管理，一方面卻無視國企（或有關係者）水太多、中小企（或有項目、卻沒「關係」者）水緊，實際的貸款成本高漲；而且，在長期負利率的情況下，存款被通脹蠶食，等於被打了稅（或是被打了劫），於是所有存款者都要尋求出路。
在貸款和存款的供求關係下，中國影子銀行就應運而生。既然中國影子銀行是由於金融和經濟政策所帶來的市場扭曲而成，解決方法當然是一系列的金融經濟改革，包括利率市場化（提高存款利率，使真實利率由負變正）、發展債券和信貸市場（使中小企有多點的融資渠道）、改變國企壟斷資本市場（使資本分配多以回報為目標，而非其他「尋租」項目）等。
簡單來說，就是減少政府支配市場定價的功能，加大市場發揮其定價和資源分配的功能。

錯誤改革　恐變真正危機

可惜的是，今次拆息風暴的本質，仍然是以政府的行政手段去干預市場，而非透過根本制度的改革，從而達到打擊過度依賴影子銀行的金融機構。
中國經濟改革已到了一個非常重要的關頭，明顯地，以林毅夫為首的學派（繼續以投資基建去拉動經濟增長）不再被重視，相反，改革目標是所謂的「四化同步」發展（新型工業化、信息化、城鎮化、農業現代化）。
筆者贊同改革目標，但是擔心改革過程當中，仍然是依賴政府干預更多，作為其改革手段，而忽視了改革的根本，是減少政府過去干預所造成的市場扭曲，而釋放市場的競爭力；否則，尋租效應只會持續，造成揠苗助長，甚至會兩頭不到岸，既不能激發市場力量，投資建基力度又不足，可能使經濟陷入真正的危機。

2013年06月18日 貸評山下：德國內憂外患 歐豬有難

回顧過去幾年，歐洲債務危機應爆而未爆，歐元區似散還未散，全靠去年歐洲央行行長德拉吉誓言會不惜一切捍衞歐元。他為救出事的歐元區國家，推出「直接貨幣交易計劃」（OMT），即無限買債計劃，雖然OMT對於歐債危機「降火」有所功勞，但卻惹來官非。

下季大選　隨時變天

近期德國憲法法院決定舉行聽證會，宣佈審理德國參與OMT是否有違憲，市場預計結果最快在9月公佈。筆者認為，今次OMT法律風波只是序幕，無論法院會不會判OMT違憲，此舉已進一步凸顯歐洲央行跟德國（起碼是其中的部份勢力，包括德國央行）的分歧，加上德國在9月份將舉行大選，可見下半年全球焦點將緊貼德國政治局勢及整個歐元區。
筆者認為，今年下半年全球的經濟焦點，除了是熱炒了一陣子的美國退市時間表和中國經濟放緩外，就是德國大選對歐洲局勢帶來的影響。雖然現任總理默克爾和其所屬的政黨在近兩年的民調中，漸漸拉大了優勢，但是正所謂「政治一天都厭長」，不排除對手能在最後一刻組成聯盟反撲。而且，就算默克爾能順利贏得大選，在選舉過程中，反對德國太投入拯救歐洲的聲音必會越來越大。剛發生的Cyprus銀行危機就是一個例子（歐洲政府不再包底，私人投資者和存戶也蒙受損失），也是一個警號，未來歐洲出現危機時，德國的態度可能比2010年時候強硬。因此，現時德國政治局勢內憂外患，其發展亦勢必將會影響未來歐元區命運。
眾所周知，歐洲穩定機制（ESM）除可購入國債，協助遏止高企的債息，亦可貸款給歐元區國家，救助財困的銀行，此舉造就歐元區國家可以交叉持有對方國債。
但除了這個機制以外，歐洲各國相互之間的持債卻減少了。這當然是一個理想的決定，如果我們是德國的金融機構或是投資者，在過去幾年的時間內，當然會逐步減持「歐豬五國」的國債和企業債。
在這個情況下，過去一年，歐豬國債的息率卻不升反跌（需求少應該會使債息上升），其中的因素，除了是一系列的救市措施（口頭OMT， ESM等），更重要的是，歐豬金融機構增持了自己國家的國債。

歐國互救慾望大減

原因很簡單，歐豬金融機構都明白，「有國才有家」，如果國債違約，自己的銀行都不會再存在。於是，結果是「歐豬日本化」，國債主要由自己的國民持有。
對此，好處是如果歐豬國民持有自己的國債，由於同坐一條船關係，故他們不會對外拋售國債，有助其債息波動性傾向平穩。
但筆者憂慮，此舉負面後果是歐元區「散」的風險將逐漸加大。當歐元區國家不再交叉持有對方國債，各國互相拯救對方的慾望自然會減低。尤其是，德國政局正處於多事之秋，將直接影響歐豬各國的穩定性。

2013年06月11日 貸評山下： 英國救市點解輸蝕

英倫銀行行長金默文（Mervyn King）即將退休，有傳媒認為他在任內未有做好防止危機爆發工作，英國《衛報》更將他評為25個導致金融海嘯的元凶之一。
筆者認為，08年金融海嘯百年難得一遇，源頭是美國樓市泡沫爆破（英國的樓市，像香港的樓市一樣，2008年後期有短暫的回落，但是2009年迅速反彈，和美國的樓市情況完全不同），後遺症更延至今日，可見當年英倫行長換上另一人，英國經濟能否迅速復蘇亦無人知曉。

救銀行寧走中間路線

金融海嘯的爆發源頭是美國，英國亦是被拖累者之一，現在外界過分譴責金默文並不公平。由於金默文在拯救銀行上走中間路線，他不想跟從歐洲及美國，透過大規模QE（量寬）救市。面對歐美財金官員的「傾情演出」兼「重藥政策」，比較之下，金默文的保守救市招數，在整體形勢上明顯輸蝕，令市場覺得他冇料到。
其實，歐洲積極的貨幣政策，也是在意大利籍的德拉吉（Draghi）上台之後才顯得非常積極，使歐央行和德國在貨幣政策的分歧越見明顯。以前說過，1920代德國的惡性通脹是德國的「童年陰影」。英國對印錢救市的態度，說是在美國和德國之間，沒有美國積極，但比德國開放。可惜的是，英國保守黨上台之後，進行了緊縮的財政政策（這也是金默文支持的），整體經濟競爭力也不及德國，致使英國這幾年的經濟一直擺脫不了衰退陰影。
QE是大量印錢再大量使錢，資金流動性才會出現於實體經濟。可是金融海嘯爆發，對英國經濟已經造成嚴重打擊，金默文認為經濟將要面對緩慢的復蘇過程，故此他不想增加英國政府的債務負擔，反而在必要時候要對英國財政政策進行調整。
有人認為，金默文不肯「放水」拯救銀行，甚至讓Northern Rock（北岩銀行）倒閉，是因為他與銀行積怨甚深。筆者認為，金默文是不希望政府因為救市而造成史上最嚴重的道德風險。事實上，不少銀行亦了解，一旦他們的經營遭遇困難，政府便會出手相救。因此金默文深明此舉治標不治本，銀行並不會獲得教訓，相反會在脫離財政危機後，繼續高風險投資去搵錢，最終令金融風暴歷史不斷重演。

當地金融業腹背受敵

因此，金默文也是決定走中間路線，救市前提並非「放水」，而是呼籲銀行將高風險的投資銀行部門分拆，並重新考慮金融系統架構，從提高監管金融機構的風險角度入手，由根源去解決問題，而非透過QE為經濟暫時止痛。
問題是，比美國更嚴謹的銀行監管，尤其是提高資本要求，使銀行信貸減少，抵銷了QE的成效。英國的廣義貨幣M4，由2009年3月底到2013年4月底，萎縮了19.4%！而且，英國的金融業可以說是腹背受敵，歐洲的監管要求又變相鼓勵歐洲的金融業從英國撤回歐洲大陸。
加大放水，或是減少金融和銀行業的監管，相信是未來新任行長Mark Carney的難題！

2013年06月04日 貸評山下： 中國模式 炸彈處處

近期中國與歐盟的貿易摩擦日漸升溫，中歐之間的貿易戰如箭在弦。筆者認為，其中導火線源於中國在產業政策及信貸擴張上出了問題，也給喜歡所謂「炒國策股」的投資者一個教訓。

光伏產能過剩　中歐添矛盾

今次歐盟委員會決定對中國太陽能產品實行「反傾銷」措施（雖然歐盟的27個成員國中，大部份已經表示反對，包括德國），之後更對內地進口的太陽能面板徵收平均高達47%的關稅（暫時性），又宣佈會對內地無線通訊設備商展開調查。筆者認為，此事件反映中歐關係和彼此經濟力量方面之較勁。
當然，德國和中國站在同一陣線，除其他政治經濟因素外，更重要的，是德國和中國的經濟皆以出口主導，而德國對中國的貿易逆差也不算大。
雖然這次歐洲「反傾銷」的主將是德國企業SolarWorld，但其實不少其他上游和下游的歐洲企業，也是依賴中國光伏產品為生，是現行制度下的既得利益者，也是中國的盟友。
但筆者認為，這次事件更暴露了中國光伏行業的產能過剩問題嚴重，和中國經濟發展模式中存在的問題，如產業政策的施行。
眾所周知，中國政府把光伏行業視為戰略性新興產業，在此前提下，中央提出扶持政策如補貼優惠十分正常。
然而，針無兩頭利，利好方面是令內地不少龍頭光伏企業能夠輕鬆獲得銀行貸款，有助企業持續發展；壞處則是銀行因企業大量舉債而引發信貸擴張問題。
另外，內地有不少光伏企業為求「做大做強」，不斷向外舉債擴張產能，最終在債務壓力及資金成本拉扯下，造成資金鏈緊張，甚至面臨「爆煲」後果，其中無錫尚德破產就是例子。這也是對喜歡「炒國策股」的投資者一個當頭棒喝，符合國策的行業和企業，當然有不少優勢，但不一定是sure win。

企業不停舉債　資金鏈緊張

正如筆者之前的文章提到的，「水多」不一定會使股市升，因為「水」（融資）不等於盈利，企業容易將融資變為過份投資，以國策而非市場主導，最後不一定有好結果。
事實上，中國「過份」支持光伏行業發展，最終爆發產能過剩，可以說是自作自受。細看數據，單就2012年來說，太陽板的供應大於市場需求整整一倍，「中國製造」的供應佔三分之二，而七成的需求源自由歐洲。光伏產品為了散貨，只好跌價出售，這無疑是蝕本之舉。從2008到2012年，太陽板的價格大跌多於七成。另外，去年中國出口光伏產品往歐盟的市場份額約為六成以上，若今次歐盟堅決實行制裁，此舉即在內地光伏行業的傷口上灑鹽。
總結一句，2008年以前，太陽板的全球主要產地是歐洲，中國一聲令下，就大幅超越了歐洲，使產能過剩的問題「出口」至全球，反映當前中國經濟發展模式的危機！

2013年05月21日 貸評山下： Red Bull示範傳媒求生術

智能手機、平板電腦等移動裝置以及網上文化的普及，從根本上衝擊了傳統廣告、出版傳媒的版圖。
傳統的廣告思維，是要打「人海戰術」，吸引眼球的方法就是要無處不在。但資訊氾濫，現代人最精於的就是ignore，把噪音過濾掉。另一方面，傳統出版媒體面對着讀者吸收資訊的習慣改變，不再限於傳統書本、報紙和雜誌等，在網上可持續的收費模式出現前，經營環境日漸困難。筆者認為，這是一個版圖整合的契機，其基礎正是傳統廣告、出版傳媒能相互依賴，互補不足。

品牌突顯生活態度

說起廣告，憑着「Red Bull送你一對翼」走紅的能量飲品紅牛，其2011年銷售額達56億美元，成功開拓環球飲料市場，可以說是一個廣告界的奇蹟。然而，為甚麼原本為曼谷飲品的紅牛，泰國人「搞」不起品牌，賺不起錢來，被一個奧地利人在1982年買入飲品配方及商標後，卻「搞」得有聲有色呢？
Red Bull的核心思維，是顧客主動去找你，不是你主動去找顧客。而成功的廣告宣傳，有助突出產品優點與特色，就算不是「宗教」般的潛移默化，也要表達了一種強烈的lifestyle，把產品形象根深蒂固地潛進消費者腦海，讓他們與產品在生活需求上建立起不可分割的關係，如蘋果公司、Nike、星巴克、可口可樂、紅牛都是其中的成功例子。這些品牌代表一種生活方式、態度，甚至是一種意識形態。
要讓消費者心甘情願地變成產品的「信徒」，最好方法不是捕捉他們的需要，而是透過建立獨一無二的產品價值與形象，令他們主動接受、喜愛、需要。以可口可樂為例，其品牌價值賣的是快樂，主攻情感文化的投射。紅牛的廣告則多是表現人類如何挑戰體能極限，極少直接拍攝飲料包裝，成功去除hard sell感覺，反而增加消費者對產品的幻想。
隨時代轉變，筆者相信成功的廣告宣傳，應是表現產品的「質」，而非廣告的「量」，並以「精緻」的宣傳概念，創造產品本身的獨有主題、訊息、價值，加入情感元素，再從中尋找「意見領袖」的消費者，透過他們的喜愛，慢慢增加產品口碑，藉着層次式方法去擴大宣傳力量。所以，新一代的廣告戰可能就更應該像Red Bull的初期，打「游擊戰」。

拒寫繕稿　獨立創作

打「游擊戰」，建立忠實的fans群，Red Bull明白「content is king」，廣告不單只是霸時間，而是要說一個品牌的故事，所以，就有Red Bull Media House的誕生，模糊化了publisher和advertiser的角色，卻同時間強化了自己的定位。
這正正也就是傳統出版界的出路之一（另外一條出路是Warren Buffett所走的本地化「localization」的路線）。「Content is king」的重點，不是寫所謂的「繕稿」，而是在獨有的主題和價值觀上，建立一系列有質素、有個性的獨立創作，去凝聚一群相類似的顧客群體。