2014年07月13日 趣BLOGBLOG： Canteen阿姐與美女股神

上周長實（001）神則再現，嵐山177呎囚室式劏盤令全城譁然、三房三廁擺明預作分租靚劏。股榮堅信，大家一邊狂小之餘，銷情不愁出路。無論如何不合理，到最後還是賣個滿堂紅，情況猶如荃灣新盤一樣。（請參閱〈超人新盤係咁㗎啦，好出奇呀〉http://hk.apple.nextmedia.c......state/art/20140427/18701518）
不少年輕人甚至中產概嘆難上車、沒首期、開支大。樓價貴是事實，但不代表永遠沒有希望置業。機會總是留給有預備的人，上周去醫院巧遇一位昔日在公司飯堂工作的阿姐，一番閒聊，值得細味。

月入不足兩萬　擁有兩個單位

阿姐五十餘歲，在餐廳做接單派送工作，薪酬大約好過最低工資要求。阿姐甫見面，就問有冇股票推介，股榮笑笑口答，「快退休了，炒股怕你連養老金也輸掉，於心有愧。」「唔怕，有層樓收租，錢放喺銀行收息唔多，畀隻好嘢啦。」
好奇心作祟，詳問之下，阿姐九十年代攜兒來港與丈夫團聚，一直租住單幢私樓。夫婦工作十餘年，儲夠首期買入自住，供了十年就供完。然後五年前在附近買入另一個單幢樓單位，租金足以抵銷供款。
夫婦月入不足兩萬，沒領綜援、沒住公屋，卻擁有兩個單位，兼把兒子送入大學，是如何做到呢？「每月將收入一半儲起，積少成多，就是這樣了。放假嘅興趣是睇樓，附近的樓盤都好熟，好多朋友都叫我幫吓眼，但最近已經太癲了。」「沒去旅行嗎？」，「來港廿年，除了返大陸，最遠只去過澳門。」阿姐全身樸素裝扮，揹上環保袋，電話相信是Nokia不死神機3310。
facebook上，不少人post上每季去一次旅行，或者不時買入新潮玩意及品嚐美酒佳餚。收入越多，開支越大，一邊怨儲唔到首期買樓，轉頭卻買車，一邊享樂消費又話冇錢剩。很多人的心態是「𠵱家嘅樓咁貴，我都上唔到架啦。」樓市每十年八載，總遇上一個大跌周期，目前沒能力，就應該開始儲定子彈，減少不必要消費，而非怨天尤人，上車在乎你的能力，更重要是決心。

眼紅別人之時　想想背後犧牲

上周朋友在臉書上分享一則舊聞，2011年美女股神王雅媛接受周刊報道時坦言，「如果你安於打一份收入穩定的工，不接受高風險投資，就不要想可以做百萬富翁，這樣一世都不會發大達。」她在中大畢業前已賺得100萬元，連同可觀的證券行薪金，加上投資回報，令她有能力以幾萬元租住西九龍豪宅逾千呎海景單位，更花了20多萬元，買下一部二手名車。
每個人都有權選擇自己理想的生活模式，年薪可能僅十萬的Canteen阿姐，犧牲消費或享樂，以勞力換來兩層物業，為退休鋪路。年薪或超過百萬的美女股神，有能力置業，當年卻選擇租樓買名車。兩者誰對誰錯，沒有標準答案。只想帶出，當大家眼紅別人上車之時，亦要想想背後所作出的犧牲及等待。羨慕別人租樓買名車，也毋須妄自菲薄。

2014年07月08日 貸評山下：耶魯模式 投資者可借鏡

全球規模最大的大學捐贈基金（Endowment Fund）哈佛基金（Harvard Management Company），因現任行政總裁門迪洛辭職不幹，須再度物色揸弗人，這已是該基金九年內第四度換掌門，讓哈佛基金安然渡過金融風暴的她為何要走呢？有估計可能嫌四年總薪金480萬美元偏低，當然也可能有其他的理由，如掌門人與學校股東及管理層，對基金管理策略出現分歧所致，因為信任與支持，往往是基金及其管理人成敗去留的關鍵。

管理成敗　全靠信任支持

哈佛基金過去五年平均回報率為1.7%，在長春藤聯盟大學（共8間）捐贈基金排行包尾，而由教父級基金管理人史文森（David Swensen）掌舵的耶魯大學捐贈基金，同期平均回報率為3.3%，位列第五。
捐贈基金具永續性質（perpetual），與普通基金不同，投資策略必須是長遠的，短期未必跑贏大市，一旦學校當局對揸弗人的管理策略不信任及不明白，見短期無成績便對他們施加壓力，很難會成功。而哈佛基金九年四換人，整個基金在各管理人短時間難以證明自己策略對錯下，仍取得11.3%的20年投資回報率已絕對不低。
反觀85年起一直擔任耶魯基金首席投資官的史文森，因獲得校方信任，即使08年金融風暴導致基金資產值下跌兩成多，亦未有被叮走，令基金資產其後得以大幅回升，差不多完全追回之前所輸的；而其20年投資回報12.5%，穩坐眾大學基金榜首。試想想，金融海嘯後，如果史文森因受壓而改變策略，相信不可能在短短幾年之間追回絕大部份的回報。耶魯基金由66億美元增至200億美元，為學校開支提供了四成資金，可見信賴在他們這一行的重要性。

谷外地股票比重　降風險

由於長年配合默契，著名的「耶魯模式」（Yale Model）得以發揮，此模式充分利用自己的永續性質，一方面多投資長期、非上市或低流動性的房產基金、私募股權、自然資源基金等，利用這類流動性較低的資產，賺取所謂的「Liquidity Premium」（即是說，流動性較低的資產，需要提供更高的回報去吸引投資者），因為永續性質所需的流動性，每年就只是整體資產的5%至10%，不用像其他機構投資者一樣，面對贖回所帶來的流動性問題。
另一方面，在資產配置上盡量分散風險，加大國外股票（包括新興市場）的比重，減少投資和持有債券、國內股票及現金，突破投資心理上常見的「home biased」問題（就是在資產分配上，過份看重自己本土的股票和資產，對國外的資產配置比重不夠，做不到真正的分散風險；這也是很多香港投資者的弊病，使投資者錯過了近年美股大升的時機）。
這些道理聽來像常識，不過「常識不常見」，以前掌管大學基金的，只是打份工，害怕把千辛萬苦籌回來的錢虧掉，於是便少做少錯，坦白說，就算現時香港，也有不少慈善團體有這樣的理財心態，不能好好的善用資源。

2014年07月06日 趣BLOGBLOG： 樓價指數 認真就輸了

講起樓價指數，大家只會記得中原城市領先指數（CCL），因為它如恒指般獨市。但作為二手樓市的benchmark，CCL是否具備指標作用，股榮有保留。
中原城市指數有兩個，一個是正式的中原城市指數（CCI），以土地註冊署正式買賣紀錄來計算，一般買賣合約要6個星期後才呈上田土廳，數據滯後達兩個月。CCL則根據中原地產經紀上報到總部的臨時買賣合約來計算，滯後時間約兩周，很大程度最反映市況，有價有真相。CCL最大缺點，是只根據中原地產代理上報的成交作為統計數據，據中原網頁自身披露，「在地產代理市場的佔有率超過20%，所以它的成交數據是能夠反映市場的主要狀況」。逾兩成市佔率就代表樓市的升跌，問題繫於sample size太少，容易出現「被代表」的情況。
CCL的計算方法，是統計全港100個主要屋苑的一周總市值按周變幅，總市值等於屋苑全部可銷售樓面乘以它的調整呎價。所謂調整呎價，是基於呎價受景觀、方向和層數等因素影響，所以利用回歸分析方法來確定這些因素對呎價的影響。用埋所謂統計學上的變數分析，是否準確呢，不妨參考今年表現最好及最差的屋苑。

擎天半島跌了兩成　真定假？

股榮用中原網上數據，統計百個屋苑調整呎價，整合後，十大升幅屋苑有九個升幅雙位數，當中青衣美景花園飆21%，由去年底的實用呎價6,832元，升至上周五最新報的8,286元，同為青衣區的翠怡花園升12.6%排第五，但同區青怡花園及盈翠僅升約1%。
股票有追落後，樓市追落後亦司空見慣，但同區差距如此大，是盲搶樓的結果，或是昔日數據有偏差，令人產生錯覺呢？
另一邊廂，上半年最差的屋苑是擎天半島，呎價跌了兩成，同屬九龍站的凱旋門及漾日居，同期分別跌3.2及0.4%。至於同屬傳統藍籌屋苑的美孚新邨，半年跌價12%。問了區內代理，兩大跌價屋苑半年間極其量微跌，業主就算狂出貨，平市價5%即有承接，何須賤賣。
數據還數據，事實歸事實。有朋友年初認真mode問，中原指數跌到落100（當時約118），我就買樓。我亦認真反問他，你買騰訊（700）會睇恒生指數嗎？恒指跌到落二萬點先買QQ嗎？佢唔識答。真的認真睇中原指數的人只有兩種，一種是剛買了樓，希望樓價gogogo，以滿足他們入啱市的決定。另一類是望住指數等跌的上車客，明明有能力有需要，卻認定指數會跌，死等唔買，以為指數決定一切，殊不知越睇越笨實。
P.S.趣BLOGBLOG三年了，合共寫了165篇拙作。由牛刀小試至每周埋頭苦幹，落筆一句鐘，搵料三個鐘。睇得趣，做落唔有趣。世上沒有免費午餐，股榮文筆欠細膩，惟有將勤補拙，統計數據過程中，總有所收穫，歡迎讀者及網友提供意見。

2014年07月03日 趣BLOGBLOG：五不窮六不絕 七翻身冇行

兩個月前，五窮六絕大致上是財金界的共同語言，結果恒生指數五月不窮（升947點），六月不絕（升109點）。七月首個交易日，大市升358點至23549點的今年新高，配合金管局年半以來，向市場注資逾百億元，表面上形勢一片大好，各界亦好友上身，預告7月能再下一城，在此我有保留。過去三年，恒指曾兩次觸及二萬四附近即腳軟，目前距離此阻力位只有600點，是否真的如此難破嗎？答此問題前，先睇睇今年恒指最好及最差股份。推升恒指最大貢獻者是騰訊（700），半年內升24%，推升恒指414點，多過恒指今年243點升幅。其餘四隻最大功臣，貢獻不足百點。

騰訊急升，無非是為8月上旬阿里巴巴以高估值上市「造勢」。一拆五前，騰訊歷史高位646元，現價相當於未拆股前的614元，再升5%即見新高。單靠騰訊闖關，恒指升極有限。
要港股破關，先決條件是中資股翻生。今年五大累街坊股，第一是滙控（005），其餘四隻是國壽（2628）、中移動（941）、建行（939）及工行（1398），全是大型H股及紅籌。再睇十大恒指比重股份，佔整體達六成。最差的五隻，全是十大之內。

中資股成死穴

A股長期偏軟，阿爺想改革國企，說易行難。本來2008年海嘯後，讓經營不善的國企破產重組，是最佳方法。但中央四萬億救市，令本應要死的救翻生，未解決根本問題，卻種下禍根，內銀孭上數萬億計問題債務，目前未爆，不等於將來唔爆。目前內銀保險H股較A股的溢價程度，是歷史新高。工行H較A貴16%、招行（3968）H比A貴21%，國壽及平保（2318）H股較A股高逾20%。是內地客唔識貨，過份悲觀，抑或是股價暗裏反映潛在真實風險，令貪高息的本地投資者，繼續錯愛呢？
當大家眼紅美股、歐股屢創新高之時，是否怪港股不爭氣呢！公平些講，只計本地概念股份的MSCI香港指數，目前已升抵至六年半的最高水平，絕對有交代。反觀MSCI中國指數，近五年只是原地踏步，追落後越落後。
很多基金經理都一廂情願認為，中國故事仍是未來升市催化劑，但國企未經過陣痛的重組及改革，未曾在沒有護蔭下的環境掙扎求存，大家可能想得太多了。「不怕神一樣的對手，就怕豬一樣的隊友」，這金句放在中資企業裏真的太貼切。馬雲及馬化騰就是互相競爭才能互贏。而內銀放貸對象不是穩陣大國企就是向自己人放水，賺得多不是你叻而是別人沒有選擇，稍遇到挑戰，被雙馬搶錢時，就叫救命要老母救，就是這種陋習，令中國多個行業出現豬兜無極限的現象。中資股有反彈難轉勢，不要自我感覺良好。

2014年06月29日 趣BLOGBLOG：樓市假陽春

地產市道轉趨熾熱，身邊朋友紛傳來入市消息，有人舊樓換新樓，有人轉租為買，理由不外乎磚頭有價難大跌、供樓好過租樓等，更有人直言是受到氣氛影響，怕再唔入市，上車無望。
樓市又好，股市都好，最忌估頂及估底，今次所謂小陽春，是見頂回落的後抽，或是破頂前先兆，各有各解讀。但有兩個現象值得大家停一停、諗一諗，有冇必要為上車，去得咁盡呢！
今次小陽春，可分開新盤及二手兩面睇。上周有尖沙嘴新盤買家豪言，「兩萬蚊呎，唔貴、絕對唔貴，我覺得好抵。」千二萬新盤，銀行最多借五成，該買家自備600萬元付首期，發展商代畀辣招稅，買完一間又一間，寸得起之餘，肯定不是上車客，這些機會，並不是屬於我們的。
新盤小陽春，是發展商以所謂貼市價兼回贈稅務方法，換來的成果。二手業主「自我感覺良好」，遂將單位吊高嚟賣，玩的就是貨源歸邊。目前二手的情況，是賣家絕對主導的局面，買家要用破紀錄呎價換取誠意。統計近兩個月每周十大屋苑數據，買賣宗數最多只是二、三十宗，與早年動輒過百宗，簡直小巫見大巫。缺盤下，買家惟有將價就呎，追價追到氣喘，原打算用400萬元上車買500呎單位，最終迫於無奈，只能買到400呎單位，或者買入質素景觀欠佳的單位。

樓價破頂　成交仍乾涸

近月破頂的屋苑，十個有九個是非藍籌的二、三線屋苑。套用於股市，追完藍籌，就輪到中價股上，最後連細價股都雞犬升天，派對亦可能完結。目前細價上車盤瘋狂程度，開始滲出一陣陣燶味。真正的小陽春，破頂固然重要，但成交絕對非目前般乾涸。
另一個現象，是準買家開始借到盡。金管局剛發表5月住宅按揭報告，5月平均貸款額為306萬，較4月份的歷史新高311萬元略減。貸款額增加，客戶延長還款期減低每月還款額，新批按揭平均貸款合約年期維持304個月（25.3年），貼近紀錄最長的306個月。
目前只有400萬元或以下上車盤能夠借足九成按揭，600萬元最多只可借八成，冇足夠首期，令原本買中價樓的人士，轉為吸納400至500萬元附近的上車盤，近月破新高的上車盤成交價，大部份就是徘徊400萬元附近。一班有能力供得起500萬、600萬樓的人士，降班轉投400萬元樓盤，無形中搶貴上車盤，銀行就算估價不足，他們亦有能力補差價去馬，令業主更為得意。
市場錯配，上車客更難上車，被迫計到盡、甚至一樓凶宅照殺。周中翻閱1997年樓市相關剪報，7月回歸後，當時新界樓估價遠低於市價，以駿景園及嘉湖山莊為例，銀行估價較兩者成交價低27%及7%。翻查近月破新高屋苑成交，銀行普遍估價較成交價低約6%，是否一大警號，重蹈97年的覆轍，大家自行判別。

2014年06月24日 貸評山下：OTC交易轉戰場 添透明度

過去幾十年來，全球大部份的衍生工具交易，尤其是利率掉期（interest rate swap），都是屬於場外交易（OTC），好處是買賣雙方可以在商談後，制定出雙贏和各取所需的方案，交易相對靈活；不過，OTC過往一直被指透明度偏低，因看不到交易價格，可能使市場的價格發現過程（price discovery process）效率較差，而且買賣價差較大，可能只會對中介人有利，用家利益卻受損。

海嘯後　G20國推動

為保護投資者，金融海嘯後，無論是美國的金融法案Dodd-Frank，或者是G20國，都推動這些OTC的衍生工具移到場內交易。例如，美國商品期貨交易委員會CFTC要求，只要屬於「美國客戶」，今年底前大部份OTC的swap衍生工具產品都要轉往互換交易系統（SEF，swap execution facilities）進行交易。SEF最大的特點是有價格顯示，令交易更具透明度，而且這些場內交易，都會由第三方中央結算（clearing），完全改變整個衍生工具交易市場的生態。現時SEF最主要的衍生工具交易品種是利率，估計約佔八成；其次是外滙，信貸只佔很少部份；最大規模的SEF包括Icap、Tullett Prebon、BGC等等。
CFTC2月中公佈互換交易系統執行規則以來，SEF交投一直顯著低於市場預期，有指不少投行為逃避地區監管，利用國際監管差異，將衍生工具交易轉到倫敦市場進行，暫時維持場外交易模式。其實為了法規和稅務便利，OTC的swap交易很多時候會在倫敦進行。由於國際間在這方面已有監管共識，相信歐洲及英國亦會緊隨美國作出監管修訂。正所謂避得一時避不了一世，相信轉到場內交易和中央結算是不可扭轉的大趨勢。由於SEF在美國推出時間尚短，可多觀察再論成敗。其實美國SEF真正對手，並非海外OTC市場，而是本土交易所如芝加哥商品交易所（CME）。
雖然CME目前未有提供類似SEF的交易品種，只有種類有限的利率、外匯等期貨合約（futures），本質上跟SEF所做的swap為兩門不同生意。
CME做到場內的futures，而SEF是做場內的swap生意。但futures和swap畢竟都會殊途同歸，形式不同但可以做到的金融效果可以互相取締。以前，OTC的swap相對靈活，能做到futures所未能做的。
但是SEF的swap交易彈性遠較OTC低，在兩個交易市場彈性都不太高的情況下，用家可能會重新使用交易所服務，使futures量提高，慢慢取代swap的交易量。因為CME保障程度始終較高，而且用家提供抵押品做margin的成本又較低。

有利改善業界生態

筆者認為這些都會改變全球金融行業的生態環境，美國期貨業協會的Walt Lukken甚至認為，交易和結算所將會成為金融系統的中心，有興趣的投資者可留意這方面的變化。最後，雖然中國衍生工具市場剛起步，但主要也是場內交易，避免了OTC衍生工具市場帶來的風險。

2014年06月22日 趣BLOGBLOG：低調發達股是如何煉成的？

上星期只買了一隻股票，名字叫達利國際（608），其中一位執行董事，就是「殘廁」風波裡的男主角。買達利，同太子爺免費嘆Coffee沒有關係，只是一場不經意的Gathering，令低調的達利成為股榮起底目標。港股目前共有超過1600隻股份，但按來按去的，100隻俾多你。炒股逾十年，對達利是零印象，股票機甚至未曾按過608這個編號，一隻沒有成交的死股，市值不足十億，連業務都不知道的公司，買來幹甚麼。
花了數小時做一大堆數字分析，亦翻看近廿年公司的剪報資料，除了貪達利逾六厘股息、以及資產淨值比股價高近兩倍外，最重要的，是太子爺老豆林富華的專注及低調。
80、90後應該未聽過Theme這個女裝品牌，Theme於90年代名氣及店舖數目媲美佐丹奴，是行內首創即時供貨系統的龍頭，創辦人賴雁浪1994年將業務上市，中文名三商行。98年金融風暴令賴雁浪由18億身家淪為破產，99年林富華旗下的達利，撼低佐丹奴等對手，以白武士身份入主三商行，其後改名為榮暉。
Theme連蝕六年後，2004年終於賺錢，最令我深刻的一句，是當年主席林富華當著記者面前說，「我覺得非常慚愧──要用這麼多時間（扭虧）。」上市公司管理層對業務不濟或買錯貨，一般只以經濟環境轉差作藉口，敢向股東表示歉意的，鳳毛麟角。其後數年theme業務未見起色，林富華2009年將榮暉賣殼，斥數千萬購回零售業務，目前只在中國及台灣有店舖。
買股票睇業績外，我更睇人。買長和系，因為信超人；買騰訊，因為信馬化騰，一個舵手，可以化腐朽為神奇，亦可以將船離奇擱淺。見識過太多上市公司，不是不務正務，就是頻頻變身轉型，前幾年資源有價，多間公司收購煤礦謀變身煤礦股，及至近期科網熱潮重臨，大批股份相繼.變身I.T，乘機抽水，但結果是九成九悲慘收場。
達利1992年上市，逾20年齋做紡織本業，未曾配股或供股。除了1994至1996這三年未曾派息，其餘每年都派，合計2.43元，相當於現價近八成，揸住五成股權的林富華，益自己亦回饋股東，算是十分難得。我深信，投資銀行肯定曾建議林老闆做融資活動，也有不少ibankers曾勸說作另類發展，抵得住誘惑，專注本業，輸極有限。
上市公司老闆愛出風頭，但高調卻成為其致命傷。統計過去十年剪報，林富華出現在財經版報道，只有數十篇，未見到有專訪的報道，低調得可怕。細公司經常靠公關公司約訪問，希望能增加曝光，林老闆反其道而行避開公眾目光，不在意股價。坊間上太多叻唔切，自吹自擂的管理層，講就天下無敵，做就無能為力，睇長線，股價永遠同表現掛鈎。
曾經有前輩講過，好的股票唔使人講都識升，只有衰的先要人打鑼打鼓吹捧，過去五年全港報章雜誌專欄推介達利，只有三篇。愛炒賣、追求短線回報的朋友，達利這種股票絕對不是你們杯茶，根據CCASS，持有達利的股票行，數目為76間，意味著達利所有股東，可能不超過100個。有好野自己收埋，人之常情。
多謝太子爺，讓全世界都知道你們的低調。不過下次毋須太揚了，一晚Four Seasons，下年收到息後，我豪俾你，無謂益街坊。