2014年09月23日 貸評山下：美經濟屬療養階段

投資其中一個要訣，就是知道大部份的市場皆有周期循環，只有小部份的資產會永遠像一條直線，無論是上升或者是下跌。有說：「最壞的貸款，是在環境最好的時候簽訂的。」
著名的對沖基金Bridgewater Associates是全球宏觀策略中，最大最成功的其中一個，其創辦人Ray Dalio認為，信貸（credit）是對經濟最重要的一環，也是最少人理解的一環。他認為經濟的周期循環，其實是由信貸主導。

信貸主導周期循環

記得以前芝加哥大學的老師Robert Lucas，是宏觀經濟學的諾貝爾獎的得主，但在2006年時，仍然發表了對美國經濟非常樂觀的言論；相反，Ray Dalio作為一個業界人士，花了一生的時間研究信貸和經濟的關係，就準確捕捉了金融海嘯期間和之後的投資機會，怪不得Dalio每年的個人收入是以數十億美元計算。
Ray Dalio交易員生涯的經驗與思考，為他創造一套「Dalio經濟模型」，當中包括三個因素：（一）生產力的提高（productivity）；（二）短期債務周期（short term debt cycle，十年八年一次）；（三）長期債務周期（long term debt cycle，幾十年一次），此三者相加便可探測經濟動向。
短期債務周期裏面的消費，通常是受到放款人和借款人的信貸意願控制。當信貸很容易獲得，經濟便擴張，此周期一般為五至八年；不過，由於人性之使然，每一次短期債務周期的高位和低位，都會比對上一個短周期為高，形成一個大漲小回的格局，於是，慢慢就會長期債務周期，債務增長長期比收入為快速，這個長周期則可長達幾十年。
Dalio認為美國於2008年去到了一個長周期的頂峯，在一系列的緊縮政策中，配以極寬鬆的貨幣政策，做到Dalio所謂的beautiful de-leveraging（美麗去槓桿化）：即是在去槓桿化的過程中，配以適度的貨幣政策，減少收縮所帶來的痛苦和社會動亂。
那麼現在美國周期是否已經谷底回升？股票資產價格又是甚麼情況？
筆者引用摩根士丹利所建的框架，去驗證美國現在處於周期的哪一個階段。
首先，把周期循環簡單分成四個部份：Downturn（泡沫爆破，有如心臟病發作）、Repair（復修，有如在急症室）、Recovery（復蘇，有如在療養院）、Expansion（增長，有如完全復原，已經落地賽跑）。然後，再用九個不同的指標，去衡量周期的階段：經濟增長、信貸增長、央行貨幣政策、通脹、孳息率、資產價格、槓桿和盈利等基本因素，信貸和股票的相對價值，和波動性。

資產有谷過龍之嫌

有趣的是，細看這些分類，其中不少是指標印證美國經濟還在療養院中（Recovery），如經濟增長、信貸增長、通脹、孳息率等，而央行貨幣政策寬鬆的程度卻屬於急症室（Repair）；換句話說，病沒有用藥那麼重。結果，是其他屬於市場的指標，如資產價格，便被谷到了增長階段（Expansion）的水平。當資產價格反映了市場對增長階段的預期，實際經濟卻只是處於療養院的階段，投資者便要有所警惕。

2014年09月21日 趣BLOGBLOG：老竇變老襯的故事

謙仔出世了兩個月，朋友探B，客氣地送來屈臣氏、萬寧禮券，方便股榮買奶粉尿片。究竟港人每年花在購買禮券上的開支，到底有多少？兩大連鎖店未有回應。嘗試以較籠統方法統計，過去六年本港新生B數字平均約8.2萬名，假設每個B收到約千元禮券，估計涉及金額約8,200萬元，數字超過億元並不過份。

藥房較連鎖店平近兩成

本地奶粉，算是一個被價格壟斷的市場。所謂價格壟斷，是無論兩大超市陣營、抑或兩大護理零售店，近乎百分百一樣，各類品牌的奶粉及尿片，零售價居然一分一毫沒有偏差，大家不妨自己巡舖，或到消委會網上格價一覽通上，可以印證。
有禮券當然要用，近周在荃灣萬寧欲買飲開的奶粉，缺貨下遂在附近搵貨。行了五十步見到一間老藥房，售價居然平了48元，幅度達到18%；甚至連尿片都較連鎖店便宜18%，一次無心插柳，這個新手老竇原來一直做了老襯而不知，感覺非常差勁。
藥房不會做蝕本的生意，根據藥房老闆親屬指，連鎖店攞貨多、來貨價隨時較他們再平一成，因此毛利絕對誇張。而連鎖店禮券效應，則造就了他們就算貴些，唔用也無可奈何的感覺。
奶粉毛利高是已知的事實，究竟有多高？實在難以計數，事關數大品牌的奶粉商，母公司都有醫療藥品，甚至其他飲食業務，未有在年報上分別列出。較清晰的可以睇睇強國合生元（1211），公司去年度收入45.6億人仔，毛利接近30億人仔，毛利率65%。奶商最大開支，並不是奶源，反而是廣告分銷開支。
引用本地廣告資料庫admanGo數據，本港奶粉廣告開支過去三年飆升，2011年開支約15億元，2012年已增至23億元，去年進一步攀升至27億元。羊毛出自羊身上，搵得張學友、孫燕姿拍廣告，各位家長自然要乖乖畀錢，加價都要硬食。
27億元這個數字，是一個甚麼概念？本港最貴的一隻奶粉超過500元，其他品牌一般300元內。去年有5.71萬名嬰兒出身，假設所有B都飲奶粉，每周一罐300蚊，每年飲足52罐，涉及金額不足9億元。
本地B消費最盡只有9億元，奶商卻投放了27億元廣告，唔係計錯數，只是真正的市場是在中國，全日買奶粉走奶粉返大陸的，肯定數倍於本地消費。但本港的家長，卻要啃高昂的廣告費而捱貴奶。
P.S.就算是藥房，奶粉售價也可以相差一成，欲知附表內聲稱做老街坊生意的藥房名稱，可透過fb send messages，股榮私下告知。

2014年09月16日 貸評山下：結構產品怎樣才得寵

金融海嘯中，結構產品成為爭議的焦點之一，其中因為次按（subprime mortgage）的違約飆升，為金融海嘯掀起序幕。於是，所有投資者，無論是散戶或是機構投資者，對結構產品都聞之變色，甚至包括以衍生工具組成的A股ETF等。不過，當灰塵落下，投資者發現，原來並非所有的結構產品都是毒藥，哪究竟甚麼因素主導結構產品的成敗？又有甚麼結構產品成為機構投資者的寵兒（筆者較不贊成散戶參與結構產品，其複雜性應該交由較專業的機構投資者處理）？

CLO發行量再攀高峯

無可否認，過去幾年，在全球超低利率及量化寬鬆持續的大環境下，所有資產都從谷底猛烈反彈（除了一些已經真正爆破的資產，如大部份和次貸相關的產品），其中貸款抵押債券（CLO, Collateralized Loan Obligations）可以說是一個絕處逢生的例子。
據標準普爾旗下Capital IQ數據顯示，今年首八個月美國CLO的發行量已達到854億美元，超越去年全年的826億美元，證券界相信，今年美國CLO的總發行規模，勢必超過2006年的970億美元歷史高位，並突破千億美元。所謂CLO，主要是銀行將他們手上的高風險企業貸款（leveraged loans）打包注入殼公司（SPV），再切割成為不同的分層債券，以浮息加溢價賣給機構投資者。
CLO再攀上發行量的高峯，和其背後的資產，就是企業貸款的表現較好有關。雖然這些貸款的違約率，在金融海嘯高峯期超過10%，但由於這種違約率的幅度，只是和歷史上的幅度相若，已在結構產品計算的預期範圍之內；故此對CLO本身，並未做成和其評級相違背的表現。而且，leveraged loans的違約率，很快便回落至6%以下，配以CLO有較活躍的二級市場，不少撈底的機構投資者都獲得豐厚的回報。

資產質素成關鍵原因

從投資者的角度，金融海嘯無論是對CLO，或是CLO背後的資產leveraged loans，可以說是一個壓力測試，而測試的結果是正面的。
這個例子可以說明，結構產品的好壞，除產品結構和價格外，最關鍵因素就是背後相關的資產質素。
次按和相關的結構產品，和其他不少美國房貸相關的產品，在金融海嘯前後都出現問題，原因是金融海嘯的主因是美國樓市泡沫爆破，導致不少美國借錢買樓的人淪為負資產，成為一個巨型的消費信貸（consumer credits）泡沫爆破。
任何與美國消費信貸相關的產品自然不能倖免；相對來說，在金融海嘯當中，企業信貸（corporate credits）的影響較為輕，因為美國企業的資產負債表和槓桿比率較消費者更健康，於是，和企業信貸相關的結構產品，例如是CLO，便有較佳的表現，這亦激勵了後來者，並令這個市場得以在海嘯過後持續發展。
由於CLO急速發展，又引起監管機構的關注，雖然這幾年在監管上，已經有所收緊；當然，仍然有論者認為監管不足，如何保障投資者與市場發展之間須取得平衡這句老調，相信會不斷重彈。

2014年09月14日 趣BLOGBLOG： 「唔使急最緊要快」的哲學

「唔使急，最緊要快」是前同事Wisery的口頭禪，頭幾次聽落去，的確有些不知所以，以為純粹開玩笑性質，但久而久之，卻有另一番感受，並非如大家心目中如斯「廢話」。上周遭遇兩件事，更印證這七個字老闆級金句的可愛處。

ifc訂iPhone　快人一步

9.12下午三點，iPhone接受網上預訂，全城為iPhone停低所有工作，甚至股市也停了下來，事關個個炒iPhone唔炒股。
與經紀A兩點食完lunch，準備分道揚鑣之際，經紀A笑笑口拉住我入去ifc Apple Retail Store，話要準備落盤炒即日鮮。
所謂落盤，就是落iPhone預訂盤，股榮被勾起興趣，問一定得嗎？經紀A寸嘴話，「唔使急，打陣機睇吓片先，總之要霸住部iMac，三點不放手，三皮就到手」。兩點五十五分，經紀A落指令，攞張信用卡出來standby，「等陣load到入去，填form要快，揀兩部金色128GB6 Plus，張卡要有萬六蚊credit。」
踏入三點，ifc Apple Store變成股票行，環顧四周，個個散戶對住iMac，上Apple Store落盤訂iPhone。沒有lag機、loading超順暢，三分鐘後，iMac上已出現「感謝你」三個大字，經紀A拍一拍我膊頭，說走啦，後面他的兩位同事已緊接埋位「落盤」。
走出Retail Store，感覺仍如發夢般。經紀A知我心裏的謎團，「睇過Michael Lewis的《Flash Boys》嗎？美國一班地盤佬，投資24億元鋪光纖線，目的就是進行高頻交易，讓炒家的買賣指令以最快速度傳送到交易所。」
快幾多？千分之三秒。花24億元快千分之三秒，你會說他們是儍的嗎，但事實卻是有高頻公司在過去五年1,238個交易日中，只有一日輸錢，過去一年純利超過14億元。
經紀A繼續爆，知道點解大行、證券行鍾意租ifc，就係條光纖快過人，落盤就算快人千分之一秒到港交所終端機，都叫有着數。「喺最快嘅ifc Apple Store都訂唔到，其他地方會比直線更快嗎？」

諗橋用科技　突破局限

另一個急唔代表快的例子，就是連希特拉都取消唔到的電訊商。相信大家總有經驗，打電話上去銀行、電訊公司及其他服務機構，查詢取消合約要事。最可惡的是按完又按，最後也是徒勞無功，我都係想直接聯絡客戶服務主任，點解咁難接通呢？
最後透過朋友，知道客戶服務直線，其實只是在原有電話上，快速按七組數字，就能直通專員，而非較早前打了近一個鐘、聽了半小時的音樂然後被cut線。
「唔使急，最緊要快」背後的潛台詞，就是要你諗橋偷時間之餘，卻做得更好、更有效率。下次老細叫你「唔使急最緊要快」，與其嘴藐藐不屑，不如想想如何利用科技等，突破現有局限，勝人一籌。

2014年09月11日 趣BLOGBLOG：凍檸茶的誘惑

每個人炒股都有自我風格，有人鍾意即日鮮密食當三番，有人鍾情放長線釣大魚。環顧身邊已上岸高手，第一桶金多數靠短炒，但要發達唔使憂、股票變磚頭，一定要長揸。早幾年有前輩教路，不要單單睇手頭上「揸住嘅」股票，更要儲定一堆「觀察名單」傍身。
所謂觀察名單，就是呢一刻你想買但唔會買的股份，不是你買唔起，而是值博率低，所謂有買貴冇買錯，只是自我安慰的說法。當發現到一隻心儀股票，理論上好嘢唔會有平嘢，且高傲得難以令人接近。這時候，你並不是放棄，而是將它暗藏心裡，默默等候，然後等位乘虛而入。

借生活經驗揀好股

乘虛而入的意思，有兩個層面。一是衰大圍、一是衰自己。經濟學101有教，持股數目越多，理論上風險趨降，但去到某個程度，風險不會再跌。當外圍市況逆轉，全世界都面對系統風險，股價自然一齊冚包散，例如2008金融海嘯，無論質優質劣，一樣被人照掟無情講。觀察名單股份暴瀉，價值投資重臨。至於衰自己，就是自己本身問題出錯，壞消息令股價裂口下墮，如果相信公司捱得過，這隻「觀察名單」股份就是買入時機。
發掘觀察名單，股榮靠日常生活接觸而納入。例如屋苑樓下商場翻新，連唯一的酒樓都要搬走，百佳都要死開，就算你幾唔鍾意超人都好，擁有管理商場的置富（778），高位跌了兩成半，當然要買些看門口。
最近一隻被睇中的觀察名單股份，緣於凍檸茶的誘惑。股榮每日差不多飲三杯凍檸茶，近乎上癮。好奇之下，究竟係我問題，定係全港市民都愛飲。獲樓下茶記老闆默許，在中午食飯時段企了一句鐘，記低客人叫飲品種類。102杯飲品中，凍檸茶佔43杯（42%）、凍奶茶有20杯（20%）、其他熱飲及凍飲分別有31杯及8杯。

維他奶列觀察名單

翻查AC Nielsen早幾年數據，香港人一年間共購買2億包檸檬茶飲品；用香港人口計，即每人每年飲27包。要數凍檸茶受惠股，維他奶（345）應是首選。過去五年年報，茶類飲品佔維他奶整體營業額約兩成，以最新年度計，是一盤十億元的生意。睇過五部維他汽水機，18件產品中，檸茶佔8盒，比例超過四成。
維他奶1994年上市，千禧年底買入，去年底沽出，回報逾10倍，正正是一隻十倍股。股價今年跌了17%，往績市盈率（PE）33倍，今年預測PE仍達28倍。當可口可樂PE只是廿倍之際，目前買維他奶，我驚要嘔奶，還是先放入觀察名單等位入。

2014年09月07日 趣BLOGBLOG：靚女難呃like的秘密

《蘋果日報》財經版逢交易日，底版不定時出現一張美女圖片，欄目叫《中環我至靚》（下稱至靚）。顧名思義，就是攝記在中環鬧市影到最索的靚女。愛美之心，人皆有之，《至靚》過去一年見報120次，平均點擊率2.3萬次，成為財經十大點擊率最高之一的文章/圖片。
《至靚》刊登超過三年，由首年點擊率只有數千，躍進至目前超過兩萬，並不意外。但令我感到驚訝的是，在圖片上獲（facebook）like的次數，卻停滯不前。頭一、兩年平均約6、7次，過去一年則只有6.4次，肯定衰過大部份人去旅行打卡呃like數目。
Hit rate越高，卻不代表呃like能力越強，統計出十大點擊最高的《至靚》，部份獲like數目只有3至4個。甚至乎點擊最高的那位「至靚」，Hit rates超過6.5萬，獲like只是32個。這位「至靚」model，見報日立即將蘋果《至靚》連結，post落在自己的fb，結果呃了近600個like，連account也爆了。

主觀感覺容易被質疑

同一張相，在《蘋果》呃到like的數目，只是自身fb的百分之五。與其說普羅讀者「冇眼光」，或者說美的定義太主觀累事。評價美的標準，說穿了是沒有準則，100個人的眼中，可以看出100種不同的美，因人而異。客觀事實容易畀like，主觀觀感容易被質疑。因為前者你相信只要是正路，就會有一群人支持你的觀點，容易獲得認同。相反，審美的標準太主觀，你認為索爆畀like，但可能被懷疑目光有問題，最終齋睇不評。
至於在自身fb獲like「跑贏大市」，關鍵在於你已認同有關人士的觀點與角度，所以先like佢，因此只要佢有gimmicks的相和事，很容易獲大部份人認同。
《至靚》今年曾影過明星劉嘉玲、梁詠琪甚至是高登女神謝安琪，hit rates並非最高，獲like亦只有一隻手掌數得晒，換轉是她們自己post上個人fb，反應肯定是兩回事。
早前有位財演問路，指如何能令專欄內容獲更多人注目，呃到更多like。財演吐苦水話：「近排貼中好多好股，偏偏散戶冇乜反應，係咪要自吹自擂話畀人聽呢？」股榮只好坦白講，「冇錯，近期真係唔錯，但你早排跣人幾鑊呢，即使並非故意，但一啖砂糖一啖屎，要恢復信心仍漫長。」
專欄作家推股，客觀事實中往往加上個人感覺，但心態是為己定為私卻最重要，呃like無所謂，但不要呃人。

2014年09月02日 貸評山下：另一角度看香港經濟

香港媒體一向關注形形色色的競爭力報告，不過，最近有一份特別有意義的，卻成為漏網之魚。一般談競爭力，可能只會想到一些硬實力（如基建和經濟發展等）和軟實力（如教育）等因素，但世界經濟論壇（World Economic Forum）近日發表「歐洲2020競爭力指標」報告中，就以三大標準作為衡量標準：明智性（Smart Growth）、包容性（Inclusive Growth）及可持續性（Sustainable Growth）。

競爭力弱　發展國中近包尾

用這三大標準作為發展方向（其中共有七個細項），凸顯歐洲希望在經濟發展的旅程中，不單只要在質素上提高（所謂的Smart Growth，就是要強化企業靈活性、數碼化、創新性、教育和培訓等），更要做到包含和受惠的群體增加（所謂Inclusive Growth，就是要增加勞動力市場和就業的多元性，和有效扶貧機制等），也可帶來可持續發展（所謂Sustainable Growth，就是在資源運用上，找到更環保的方法）。
論壇編制這份報告，原意在經濟增長外，就上述三方面（七個細項）對歐盟28國的競爭力作比較，並向這些國家的政府提出相關改善建議。不過，報告也有比較其他經濟體系，尤其我們關注的香港和新加坡等地區，既然如此，我們（政府、企業以至民間）便不妨借他山之石，作為今後長遠規劃和改進方向的參考。
論壇2012年首份報告相比，前十歐國僅是排名有升降，其中北歐（芬蘭、瑞典及丹麥）三國及荷蘭更繼續穩據頭四位。報告指，以7分為滿分，整體得分最高的是芬蘭5.7分，新加坡及香港分別是5.33及5.02分。在報告內45個國家和地區中排第6及15位，排在香港前面的，除北歐三國、荷蘭和新加坡外，包括德國、奧地利、英國、盧森堡、冰島、瑞士、挪威、日本和加拿大等。換句話說，根據這個競爭力的標準，香港是排在已發達地區的末端。

包容度及可持續性　仍落後

為甚麼香港的得分如此不濟呢？這就要看七個細項的排名。
今年是首度列入17個歐盟以外國家和地區進行相應評分，在7個細項中，很遺憾，香港只得企業環境一項僅以0.02分馬鼻之差，超越新加坡奪得最高分，其餘六個細項，竟全部遭新加坡拋離！
雖然香港在企業環境一環，以5.3分位列榜首，但我們在數碼化進程、創新科技及教育培訓（5.68分、4.88分及5.6分）上，卻明顯落後於新加坡（6.03分、5.09分及5.92分）。包容性增長方面，新加坡在報告內排名第7，香港只排14，儘管新加坡及香港的就業市場效率，均高於歐洲絕大部份國家，獲得5.63及5.5分，然而社會包容度，亦即全社會分享整體經濟成果的程度，卻明顯低於大部份歐洲國家，僅得4.97及4.74分，至於可持續增長方面，香港得分更只有3.43分，遠低於首位的瑞典（5.83分），可見我們追落後空間之大！
不同的尺，有不同的結果，單看經濟發展的競爭力，或許香港還可沾沾自喜；不過，相對於其他已發展經濟體，在經濟發展的質素、包容性和可持續性方面，香港卻有不少可進步的空間！