2014年10月05日 趣BlogBlog：百五億養了甚麼警察

一個星期前，我仍然相信警察是人民公僕，結果87顆催淚彈將公民抗命演變成雨傘革命，警察聲譽一鋪清袋。服從上級指令，是紀律部隊首要的戒律，因此就算向手持雨傘的群眾施放對付暴徒式的催淚彈，痛心疾首之餘，也對執行的警察感到萬般無奈。一、兩個人的愚蠢決定，本應不該由兩萬多警察來承受。

淪為政治工具　摧毀核心價值

可惜，香港已經不是我認識的香港，和平示威的群眾，被有組織集團挑釁、推撞、非禮甚至追打爆缸，一幕幕呈現在電視畫面。對付學生，警察嚴陣以待，未動手，胡椒噴霧已經招呼你。黑幫勢力惡意清場搗亂，警察可以袖手旁觀，敷衍式拉兩個人算數，大佬啊，你見到的不可思議，竟然不是在中國，而是香港。
沒錯，這場雨傘革命確實令不少人無飯開、無書讀，但影響只是短暫，相比起警察淪為政治工具，令香港的核心價值進一步摧毀，這更是大家應該反思的。
中共每年最大的開支是維穩費，2013年維穩經費達7,690億元人民幣，超過軍費近300億元。香港毋須軍費，但維穩費卻動輒超過100億元，用喺邊度？事實擺在眼前，警察已曲線成為特首的維穩工具。
去年度政府總開支3,061億元，頭三個最大開支部門，分別是衞生局、教育局及社署，第四位竟然是退休金，上年度開支超過200億元，再數下去就是大學教育資助委員會及警務處，前者資助9間大學學生，也是今場雨傘革命中堅分子。警務處2013年度實際開支146億元，佔總開支約5%，今個年度預算為148億元。
每年資助莘莘學子的費用，居然與警方開支相若。錢最重要是花得其所，看到今場運動，第一個感覺是，納稅人每年進貢150億養警察真PK，保護市民變打市民，打擊惡勢力卻淪為與狼謀皮。
警方如此選擇性執法，甚麼一貫專業、維持法治，只淪為笑柄，我不敢想像，如何能繼續視這樣的警察為警察。
改變遊戲規則是特首的專長，昔日香港電視、今日香港警察，明日可能輪到股市、教育甚至醫療福利範疇，今日你置身事外，愛理不理甚至抱怨自由行少了交不了租，學生學習進度慢了輸在起跑線，但將來一個不合理的政策，向大陸傾斜，甚至本末倒置，屆時始說CY無賴，可能悔之已晚。

P.S.作為科大畢業生，對於科大經濟發展研究中心主任雷鼎鳴將佔領運動與經濟損失混為一談甚為反感。他指保守估計造成經濟損失3,500億元，相等於平均每名港人承受了五萬元的損失。上周一及周二港股跌賴佔中，周五恒指倒升，又不見你指受惠佔中。如果連革命都可以用錢去衡量的話，這個世界不會有解決不了的事，請不要將你的庸俗貶低科大人。

2014年09月30日 貸評山下： 共享經濟 拉近人與人距離

網絡世界的發展，造就不少新的商機和投資機會，其中一個需要留意的趨勢，就是共享經濟（sharing economy），或者叫協同經濟（collaborative economy）。這些新型經濟模式在外國早已興起，近期才開始在香港發展，如短期租房平台Airbnb或call車服務平台Uber，而其他比較著名的外國例子，包括eBay（貨品買賣平台）、TaskRabbit（服務提供平台）、Lending Club（網上貸款）、Kickstarter（群眾籌資）、Car2Go（租車服務）等；涵蓋的包括物品、服務、金融等多個範疇。

Startup更具生存空間

所謂共享經濟，其實就是一個去中介化的過程，由個人與另一人（P2P）直接進行交易，將自己擁有的閒置資產（idling assets）甚至勞力，變成有用或可以賺錢的東西。今後大型企業如何進行調節，以適應新時代的消費模式，政府如何一面制訂合適法規以保障消費者，同時又保持共享經濟活力，值得大家關注；在亞洲國家，以南韓和馬來西亞政府，在法規配套上比較積極，看來香港也要急起直追。
筆者有幸和三個本港共享經濟的企業創辦人談話，一間是做小額支付平台的Cashyou，另一間是要重建社區網絡關係的Myflat.hk，而第三間是做網上金融的WeLend。筆者認為這類的創意，不但為香港過於單一化的經濟注入清新空氣，推動創新經濟，以及帶來的正面界外效應（positive externalities），例如社區之間的互信，更非常具社會效益。長遠來說，去中介化當然會使中間人的業務有損，不過，整體社會的經營成本有助減少，激發更多的創造力和生產力，也避免了無謂的經濟問題，例如著名的principal agent problem（委託人和代理人的利益問題）。筆者問到，會否害怕大型跨國企業看到相同的機會，然後進軍這個市場，減少了這些startup的生存空間；有趣的是，其中兩位創辦人都不約而同的說，他們的生存空間就正是大企業轉身較慢，較難追上網絡經濟急速發展，造就了創業的機會，而大企業更會和這些startup合作，例如大型連鎖店Walgreens選擇和TaskRabbit合作等。
根據Crowd Companies對逾九萬個美加及英國受訪者所做的一份調查，發現參與共享經濟的人近半都比較年輕，介乎18至34歲，四分之三受訪者有使用社群網站習慣，而且經濟能力較為寬裕；從人口總體的比例來看，美國已經有約四成的人，參與某一類的共享經濟，而且比例在增加中，故此是一個不可忽略的經濟動力。

手機普及　利資源分配

以前的分享經濟是左鄰右里借豉油，自從互聯網和手機普及化，人們彼此資源共享的潛能得以再次發揮，消費者可以自己主導，將擁有的閒置資產如房屋、資金、汽車、消閒用品、衣履甚至自己的勞力，透過共享網絡平台，向其他消費者出租、出借，方便、環保之餘，又可節省開支，是可持續發展的一種模式，又可以賺錢。藉着相互傾談，人與人的關係再度回復密切，增加社會資本（social capital）。

2014年09月28日 趣BLOGBLOG：「不要怕只要信」的教訓

小學中學讀教會學校，雖則非教徒，卻最愛聽耶穌故事，尤其是神蹟部份，當中有一段非常深刻。《馬可福音》記載，耶穌帶門徒傳道，到了湖邊，來了一個名叫睚魯的會堂主管。他懇求耶穌施展神蹟，將手按在快要死的女兒身上，令她活下去。
及後有些人從會堂主管的家裏來，對睚魯說：「你的女兒已經死了」，但耶穌對睚魯說：「不要怕，只要信！」然後對屋內人說：「孩子不是死了，而是睡了。」他握着孩子的手，對她說：「我吩咐你起來！」那女孩隨即起來，開始走動。這就是耶穌令死人復活的經典神蹟。
「不要怕，只要信！」，由耶穌口裏說出，自然份量十足，但估唔到由一個虔誠基督徒莊家所演繹的同一番話，居然有人信到十足，散戶「不要問，只要追！」造就了今年股市最匪夷所思的悲劇。

框架協議　講完可以走數

故事要由今年3月下旬開始，中國天然氣（931，前稱中國宏通）宣佈，與中國一間大型國有企業協商，發展液化天然氣，惟未落實任何條款及條件。當日股價0.41元，市值46億元。
由3月31日至9月10日，中國天然氣合共發出8份通告，內裏都提及將與一間大型國企合作天然氣，邊間大型國企咁巴閉？通告全冇提及，預留大家想像。而全部合作，都是所謂的戰略合作框架協議，甚麼是框架協議？就是講完可以走數，沒有任何約束力的東西，大部份都指明，十二個月內無實質性進展將被終止。因此就算吹到天花龍鳳，關鍵不是中國天然氣能否做到，而是大家一廂情願選擇性相信，「不要問，只要追！」。
中國天然氣市值由46億元炒到最高320億元，股價由0.4元升到3蚊，坊間指公司只有8個員工有古怪，迅速令股價兩日跌一半。老實講，輸錢的散戶可謂咎由自取，與人無尤。由3月份往後的協議通告，大家見到的只是一堆口頭承諾，做唔到當冇事發生，而所謂的大型國企，名稱也不敢公開懶神祕。股價短短半年升6倍，市盈率逾千倍冇所謂，見人買我又買，懷着一股「不要怕只要信」的衝動趕入場，結果風吹雞蛋殼，財散唔安樂。
大股東簡志堅日前自認是位虔誠嘅基督徒，「我就好老實，冇買賣股票幾年」，「（股價）升咁多都繼續追，就係信你」。信你的結果，是股價跌死。股榮4月寫過，就算公司改名，青蛙不會變王子。改名前後的中國天然氣，直至這刻都冇氣，何來漏氣？目前股價跌返至9月10日宣佈內蒙古合作項目時水平，意味市場仍相信有「氣」到，仍揸住貨的朋友，祝好運。

2014年09月25日 趣BLOGBLOG： iPhone指數 香港買機好着數？

一部新iPhone，令全城港人變成炒家，街上未曾見人用iPhone6，但每日去先達或北上深圳放機的，卻就絡繹不絕。1997年全城炒樓，結果是樓災；2007年全民炒股，最終變成股災。而今年眾志成城訂iPhone，「phone災」炒燶機自然是理所當然的事。
衡量全球物價水平高低，有一個非正式的經濟指數，叫做巨無霸指數（Big Mac Index），可視作滙價是否偏高或偏低。理論上，在全球各地老麥賣的巨無霸，用料、製作規格大致相同，因此能有意義地比較各國貨幣高低。
該指數以美國為本，舉例說，以今年7月份數據，美國巨無霸4.8美元，香港則是18.8港元，折合2.4美元，這意味港元被低估了49%。在全球45個主要地區排40位。簡單講，係香港食老麥叫做好抵。
到目前為此，共有兩批共26個國家或地區可以官方訂購新iPhone，但炒燶機卻只是香港獨有。股榮好奇，是否香港定價太高累事。用巨無霸指數概念，統計iPhone於全球各地價格，香港買iPhone在26個國家/地區裏，竟然是第三平。全部折算成港元，巨無霸指數最貴的挪威，iPhone616GB索價7,047元，貴香港26%，歐元區買機亦較港貴逾兩成。
有趣的是，最平買新iPhone的國家，分別是美國及日本，兩者巨無霸指數較香港高，理論上機價應較港貴，不過兩地機價折算為港元，分別為5,031及4,841元，較港平一成以上。

炒燶iPhone衰貪心

更諷刺的是，上去兩地的官網，仍有新機供應任你買（大前提你有當地送貨地址）。總部在美國的蘋果，iPhone平賣益自己友，出口外地就獅子開大口。
香港人一心以為大陸冇得買，犯賤以為有得炒。炒燶了，不是定價太高，而是衰貪心所致，當然我也是其中一分子。
iPhone指數永遠不能取代巨無霸指數，因為正常人只會食老麥，唔會炒巨無霸，但香港地，買到iPhone唔炒自用，反被視為唔正常。

2014年09月23日 貸評山下：美經濟屬療養階段

投資其中一個要訣，就是知道大部份的市場皆有周期循環，只有小部份的資產會永遠像一條直線，無論是上升或者是下跌。有說：「最壞的貸款，是在環境最好的時候簽訂的。」
著名的對沖基金Bridgewater Associates是全球宏觀策略中，最大最成功的其中一個，其創辦人Ray Dalio認為，信貸（credit）是對經濟最重要的一環，也是最少人理解的一環。他認為經濟的周期循環，其實是由信貸主導。

信貸主導周期循環

記得以前芝加哥大學的老師Robert Lucas，是宏觀經濟學的諾貝爾獎的得主，但在2006年時，仍然發表了對美國經濟非常樂觀的言論；相反，Ray Dalio作為一個業界人士，花了一生的時間研究信貸和經濟的關係，就準確捕捉了金融海嘯期間和之後的投資機會，怪不得Dalio每年的個人收入是以數十億美元計算。
Ray Dalio交易員生涯的經驗與思考，為他創造一套「Dalio經濟模型」，當中包括三個因素：（一）生產力的提高（productivity）；（二）短期債務周期（short term debt cycle，十年八年一次）；（三）長期債務周期（long term debt cycle，幾十年一次），此三者相加便可探測經濟動向。
短期債務周期裏面的消費，通常是受到放款人和借款人的信貸意願控制。當信貸很容易獲得，經濟便擴張，此周期一般為五至八年；不過，由於人性之使然，每一次短期債務周期的高位和低位，都會比對上一個短周期為高，形成一個大漲小回的格局，於是，慢慢就會長期債務周期，債務增長長期比收入為快速，這個長周期則可長達幾十年。
Dalio認為美國於2008年去到了一個長周期的頂峯，在一系列的緊縮政策中，配以極寬鬆的貨幣政策，做到Dalio所謂的beautiful de-leveraging（美麗去槓桿化）：即是在去槓桿化的過程中，配以適度的貨幣政策，減少收縮所帶來的痛苦和社會動亂。
那麼現在美國周期是否已經谷底回升？股票資產價格又是甚麼情況？
筆者引用摩根士丹利所建的框架，去驗證美國現在處於周期的哪一個階段。
首先，把周期循環簡單分成四個部份：Downturn（泡沫爆破，有如心臟病發作）、Repair（復修，有如在急症室）、Recovery（復蘇，有如在療養院）、Expansion（增長，有如完全復原，已經落地賽跑）。然後，再用九個不同的指標，去衡量周期的階段：經濟增長、信貸增長、央行貨幣政策、通脹、孳息率、資產價格、槓桿和盈利等基本因素，信貸和股票的相對價值，和波動性。

資產有谷過龍之嫌

有趣的是，細看這些分類，其中不少是指標印證美國經濟還在療養院中（Recovery），如經濟增長、信貸增長、通脹、孳息率等，而央行貨幣政策寬鬆的程度卻屬於急症室（Repair）；換句話說，病沒有用藥那麼重。結果，是其他屬於市場的指標，如資產價格，便被谷到了增長階段（Expansion）的水平。當資產價格反映了市場對增長階段的預期，實際經濟卻只是處於療養院的階段，投資者便要有所警惕。

2014年09月21日 趣BLOGBLOG：老竇變老襯的故事

謙仔出世了兩個月，朋友探B，客氣地送來屈臣氏、萬寧禮券，方便股榮買奶粉尿片。究竟港人每年花在購買禮券上的開支，到底有多少？兩大連鎖店未有回應。嘗試以較籠統方法統計，過去六年本港新生B數字平均約8.2萬名，假設每個B收到約千元禮券，估計涉及金額約8,200萬元，數字超過億元並不過份。

藥房較連鎖店平近兩成

本地奶粉，算是一個被價格壟斷的市場。所謂價格壟斷，是無論兩大超市陣營、抑或兩大護理零售店，近乎百分百一樣，各類品牌的奶粉及尿片，零售價居然一分一毫沒有偏差，大家不妨自己巡舖，或到消委會網上格價一覽通上，可以印證。
有禮券當然要用，近周在荃灣萬寧欲買飲開的奶粉，缺貨下遂在附近搵貨。行了五十步見到一間老藥房，售價居然平了48元，幅度達到18%；甚至連尿片都較連鎖店便宜18%，一次無心插柳，這個新手老竇原來一直做了老襯而不知，感覺非常差勁。
藥房不會做蝕本的生意，根據藥房老闆親屬指，連鎖店攞貨多、來貨價隨時較他們再平一成，因此毛利絕對誇張。而連鎖店禮券效應，則造就了他們就算貴些，唔用也無可奈何的感覺。
奶粉毛利高是已知的事實，究竟有多高？實在難以計數，事關數大品牌的奶粉商，母公司都有醫療藥品，甚至其他飲食業務，未有在年報上分別列出。較清晰的可以睇睇強國合生元（1211），公司去年度收入45.6億人仔，毛利接近30億人仔，毛利率65%。奶商最大開支，並不是奶源，反而是廣告分銷開支。
引用本地廣告資料庫admanGo數據，本港奶粉廣告開支過去三年飆升，2011年開支約15億元，2012年已增至23億元，去年進一步攀升至27億元。羊毛出自羊身上，搵得張學友、孫燕姿拍廣告，各位家長自然要乖乖畀錢，加價都要硬食。
27億元這個數字，是一個甚麼概念？本港最貴的一隻奶粉超過500元，其他品牌一般300元內。去年有5.71萬名嬰兒出身，假設所有B都飲奶粉，每周一罐300蚊，每年飲足52罐，涉及金額不足9億元。
本地B消費最盡只有9億元，奶商卻投放了27億元廣告，唔係計錯數，只是真正的市場是在中國，全日買奶粉走奶粉返大陸的，肯定數倍於本地消費。但本港的家長，卻要啃高昂的廣告費而捱貴奶。
P.S.就算是藥房，奶粉售價也可以相差一成，欲知附表內聲稱做老街坊生意的藥房名稱，可透過fb send messages，股榮私下告知。

2014年09月16日 貸評山下：結構產品怎樣才得寵

金融海嘯中，結構產品成為爭議的焦點之一，其中因為次按（subprime mortgage）的違約飆升，為金融海嘯掀起序幕。於是，所有投資者，無論是散戶或是機構投資者，對結構產品都聞之變色，甚至包括以衍生工具組成的A股ETF等。不過，當灰塵落下，投資者發現，原來並非所有的結構產品都是毒藥，哪究竟甚麼因素主導結構產品的成敗？又有甚麼結構產品成為機構投資者的寵兒（筆者較不贊成散戶參與結構產品，其複雜性應該交由較專業的機構投資者處理）？

CLO發行量再攀高峯

無可否認，過去幾年，在全球超低利率及量化寬鬆持續的大環境下，所有資產都從谷底猛烈反彈（除了一些已經真正爆破的資產，如大部份和次貸相關的產品），其中貸款抵押債券（CLO, Collateralized Loan Obligations）可以說是一個絕處逢生的例子。
據標準普爾旗下Capital IQ數據顯示，今年首八個月美國CLO的發行量已達到854億美元，超越去年全年的826億美元，證券界相信，今年美國CLO的總發行規模，勢必超過2006年的970億美元歷史高位，並突破千億美元。所謂CLO，主要是銀行將他們手上的高風險企業貸款（leveraged loans）打包注入殼公司（SPV），再切割成為不同的分層債券，以浮息加溢價賣給機構投資者。
CLO再攀上發行量的高峯，和其背後的資產，就是企業貸款的表現較好有關。雖然這些貸款的違約率，在金融海嘯高峯期超過10%，但由於這種違約率的幅度，只是和歷史上的幅度相若，已在結構產品計算的預期範圍之內；故此對CLO本身，並未做成和其評級相違背的表現。而且，leveraged loans的違約率，很快便回落至6%以下，配以CLO有較活躍的二級市場，不少撈底的機構投資者都獲得豐厚的回報。

資產質素成關鍵原因

從投資者的角度，金融海嘯無論是對CLO，或是CLO背後的資產leveraged loans，可以說是一個壓力測試，而測試的結果是正面的。
這個例子可以說明，結構產品的好壞，除產品結構和價格外，最關鍵因素就是背後相關的資產質素。
次按和相關的結構產品，和其他不少美國房貸相關的產品，在金融海嘯前後都出現問題，原因是金融海嘯的主因是美國樓市泡沫爆破，導致不少美國借錢買樓的人淪為負資產，成為一個巨型的消費信貸（consumer credits）泡沫爆破。
任何與美國消費信貸相關的產品自然不能倖免；相對來說，在金融海嘯當中，企業信貸（corporate credits）的影響較為輕，因為美國企業的資產負債表和槓桿比率較消費者更健康，於是，和企業信貸相關的結構產品，例如是CLO，便有較佳的表現，這亦激勵了後來者，並令這個市場得以在海嘯過後持續發展。
由於CLO急速發展，又引起監管機構的關注，雖然這幾年在監管上，已經有所收緊；當然，仍然有論者認為監管不足，如何保障投資者與市場發展之間須取得平衡這句老調，相信會不斷重彈。