2015年11月6日 每日市評 ：投資長勝哲學

周四恒指輕微低開8點，跌至22960點低位後反彈，最高見23180水平，整日波幅在不到1小時之內完成，收報23051，微跌2點（0.01%）。國指收報10617，升56點（0.54%）。

大市成交由早一日的逾千億元縮減至843億元，市場對於人行行長周小川「今年還要推出深港通」的舊聞暫已完全消化，不過，上證指數昨天再創8月21日以來的intraday和收市高位，國指亦跑贏恒指，「深港通」畀到盡在年底前為恒指帶來1000點升幅仍有機會實現（見11月5日「市評」）。但本欄特別提到，博「深港通」只是今年餘下時間的短線細trade，長線大trade是short歐羅，主要原因是本欄對兩個trade的信心（conviction）程度有頗大差別。

先講細trade。今年4月，恒指和國指由於內地准許未有QDII的公募基金透過「港股通」機制買賣港股的刺激顯著上升，加上EJFQ系統多個指標的配合，本欄確信港股出現真突破（4月2日「市評」──這次真突破！）。6月25日和26日則明確指出，深圳創業板泡沫已經爆破，即使「醫番都嘥藥費」。9月23日恒指裂口急跌，但本欄翌日質疑是大鱷「呃平貨」，並堅持「何須睇淡」（9月26日「市評」）；而9月29日恒指因為嘉能可的消息造出今年intraday和收市新低，最終證明是大鱷布下的bear trap（見10月3日「市評」）。但這次「深港通」則較少客觀條件配合，起碼長線市寬未能跟隨中線市寬升破10月高位，故此只宜細trade，而好處是風險管理明確，恒指跌穿周三大陽燭底就止蝕。

至於長線大trade，除了10月24日和31日「市評」的分析，本欄昨天還引述德魯肯米勒（Stanley Druckenmiller）亦看淡歐羅。而德魯肯米勒由1986至2010年為索羅斯管理量子基金期間，竟然保持連續25年不敗的驚人紀錄。德魯肯米勒並公開表示，他的投資長勝哲學就是堅守「保本」和「贏盡」（preservation of capital and home runs；home runs即「全壘打」，棒球術語）。保本比較易辦，簡單來說是分散投資降低風險和果斷止蝕；「全壘打」則要有過人的意志力，對一項投資有high conviction充滿信心時，就傾囊甚至利用槓桿全力以赴，例如1992年擊敗英倫銀行一役，德魯肯米勒坦言就是索羅斯「畀膽」他加大注碼沽空英鎊；之後他把索羅斯的「when you earn the right to be aggressive, you should be aggressive」奉為投資「金句」。

當然，德魯肯米勒的兩項長勝哲學都是知易行難，並非每個投資者都能夠果斷止蝕，有膽識「贏到盡」的就更少。德魯肯米勒指出，不少基金經理賺到30%或40%回報就滿足收手，但他認為，既然有conviction，何不追求100%回報。

過去十年，本港投資者不知不覺中利用槓桿在樓市做到德魯肯米勒的home runs，但未來一段不短的日子，可能要多實行他的「保本」哲學。

來源 http://www.ejfq.com/home/tc/research/php/blog_details_fq.php?blog_posts_id=21273

2015年11月04日 趣BLOGBLOG：十年渣打變渣兜

相比滙豐，我對渣打更有感情。
第一個銀行戶口是渣打，當年是小學三年級；1991年讀六年班，朝早去渣打櫃位存錢，中午過後傳出擠提消息，父母都去排隊攞錢，我就去踢波懶理，事後渣打寄回一封信，感謝我擠提當日仍然存錢，很窩心，所以還記得；第一張信用卡是渣打Manhattan id，當年大學生必備，夠潮夠in，最重要可儲分換演唱會飛，目前卡已剪。

靠香港力挽狂瀾

渣打集團（2888）剛宣佈供股集資，及全球裁員萬五人。渣打全球有8.6萬名員工（香港約6,000人），純粹按比例計，香港要裁一千名。公平嗎？一點也不覺得。甚至乎，一個人也裁不得。
飲水要思源，翻閱過去十年渣打年報，都羅列八個主要經營地區，但能持續保持穩定增長，只有香港區。渣打香港一直是集團生意以至利潤火車頭，經營收入佔比過去十年平均佔約兩成，稅前溢利貢獻亦平均接近三成。
近數年新興市場地區不濟、屢屢被美國監管當局重罰，亦是靠香港區力挽狂瀾，始叫幸保不失。
十年間，渣打香港稅前溢利累計估計超過900億港元，換來的是甚麼，就是由2008年至今，在香港進行的三次連環大抽水，以及數百封無情的大信封。渣打2008年、2010年先後要股東供股籌旗，連同今次，三次合計共集資共千億元。
2002年渣打在港上市，招股價84港元，計及除淨因素相當於70港元。十三年後的2015年，每股供股價大折讓三成至55.6港元。是否供股？如此渣兜，不如罷了。

2015年11月5日 每日市評 ：深港通畀到盡1000點升幅

新華社昨天刊登人行行長周小川的文章，內容提及「今年還要推出深港通」；人行午間才澄清，此為周小川5月27日的專題演講稿，但滬深股市全線高開高收，上證指數收報3459.64，升142.94點（4.31%），深證成指和滬深300指數分別升5.29%和4.7%，創業板指數更錄得6.38%升幅。

就「深港通」消息，港交所亦表示，有關建議尚待監管機構批准，不過，恒指高開169點後節節上升，早市高見23342水平，尾市升幅收窄，收報23053，升485點（2.15%），一舉收復10天和20天線（22866和22789點）。國指亦以10334點的全日最低位開市，最高升至10697點，收報10560，升277點（2.7%），亦同時升穿10天和20天線（10528和10510點）。港股明顯跑輸給A股，得以維持不俗升幅收市，可能是A股由頭升到尾的帶動，亦反映A股或比港股更受惠「深港通」。

無論如何，港股有1121億元的近兩個月最大成交配合顯著上升，如果只是周小川行長「舊瓶舊酒」文章的刺激（事實上，昨天亦沒有其他特別利好消息），就值得探討「深港通」對港股或恒指的刺激效應，最具參考價值的無疑是「滬港通」。

去年4月10日早上，李克強總理在博鰲論壇發表演說，提到建立上海與香港股市交易互聯互通機制，中證監當日下午即批覆「滬港通」計劃。而恒指早在3月20日以21137點的intraday低位見底回升（可能有部分消息靈通人士已聞風入市），然後反覆升至9月4日的25362點頂峰，高低位升幅約20%。到了11月17日「滬港通」正式開通成為fact，恒指收報23797，比起中證監批覆計劃當日僅升約2.6%。

假若恒指簡單複製「滬港通」的刺激作用，以今年9月29日的20368點intraday低位計，由「深港通」消息帶動量度升幅可見24441水平。有趣的是，有關水平與恒指4月以來跌幅回調50%黃金比率的24478點相距咫尺之間，而恒指上周一在跌幅回調38.2%（約23508點）遇阻，這次炒「深港通」就有機會帶動恒指突破10月26日的前高位，挑戰跌幅回調50%水平，換句話說，「深港通」有望將恒指由跌幅回調38.2%帶上去50%，亦即是約1000點的升幅，參照「滬港通」經驗，也是「畀到盡」的升幅。而「深港通」若一如周小川表明在今年落實，恒指有關的1000點升幅亦會在年底之前完成。

另一方面，彭博昨天引述德魯肯米勒（圖）（Stanley Druckenmiller）指出，歐洲央行與聯儲局的貨幣政策自去年5月開始出現此鬆彼緊的明顯分歧，將不利歐羅滙價，而貨幣的升跌周期一般會維持兩到三年，間中會有短暫時間「唞唞氣」（time-out），例如今年4月他沽空歐羅，後來已平倉獲利，現在又再度看淡歐羅表現。德魯肯米勒是索羅斯的前量子基金首席經理，由1986至2010年，每年的投資回報平均高達30%，據他分析，歐羅弱勢起碼會延續至明年第二季（由去年5月起計維持兩年）。

本欄近日亦一再提到第四季轉戰歐洲long德股short歐羅（見10月24日和31日「市評」），必須補充的是，博「深港通」刺激恒指1000點升幅是今年餘下時間的短線細trade，short歐羅則為長線大trade。

來源 http://www.ejfq.com/home/tc/research/php/blog_details_fq.php?blog_posts_id=21245

2015年11月4日 每日市評 ：銀行股高風險低回報

周二恒指高開233點，全日在22560至22697點區間窄幅上落，收報22568，升198點（0.89%）。短線市寬跌穿9月底的上次低位，EJFQ系統反映強勢股買盤的強勢股指數過去一周亦持續回落，估計20天線（現於22728點）將成為初步阻力。

此外，渣打集團（02888  ）公布今年第三季度虧損1.39億美元，較去年同期的15.3億美元盈利大幅倒退。渣打解釋，第三季度經營虧損，部分原因是商品價格受壓，導致集團主要市場情況艱困（渣打在大中華、東盟、南亞、中東、北非、巴基斯坦等國家地區佔集團營業份額約80%），以及中國經濟放緩帶來更廣泛的影響。渣打並宣布以7股供2股集資33億英鎊。董事會決定不派發截至今年12月底財政年度末期息。季度業績倒退加上計劃供股，昨天渣打股價一度挫逾6%，低見79.9元，收報82.65元，跌2.5元（2.94%）。渣打股價昨晚在倫敦開市裂口急跌。

月線圖顯示，渣打股價在2009年3月見底後反覆回升，但一直未能重返金融海嘯前高位，由2010年11月至今更呈現一頂低於一頂形態，今年9月已跌穿2009年4月的低位，經過五年多的爭持，渣打股價又回到接近金融海嘯後的最低水平。EJFQ.com FA+「市賬率區間」圖顯示，渣打的預測市賬率在2013年3月反彈至+1個標準差區間頂即反覆回落，並跌穿了市賬率-2個標準差的區間底部，但分析員自2012年之後，已連續三年調低渣打的盈利預測，反映渣打的預測市賬率跌至-2個標準差的更低水平，分析員仍沒有調升其盈利預測。根據「信研必覽10點」今天的分析，渣打短期若無力收復50天線並返回2010年至今的下降通道，將下試海嘯低位。

2008年金融海嘯對銀行業的破壞力實在超乎想像，即使是當年環球規模最大的花旗集團，雖然得到聯邦政府在2009年2月的250億美元緊急援助（換取花旗36%股權），仍在當年6月8日被剔出道指成分股。甚至在聯儲局QE1、QE2的大力救市下，花旗在2011年3月21日宣布將股份10合1（集團巧稱為1-for-10 reverse stock split），但股價至今仍無法突破2009年以來的橫行區間。

如果連海嘯後已撇掉壞賬的美資大銀行例如花旗多年來也未能重拾升軌（毋須聯邦政府打救的摩根大通海嘯後則明顯揚升，但相對表現落後於標普500指數，買摩通不如買指數），一眾有隱藏壞賬的內銀股更難寄厚望，甚至港人的最愛滙控（00005  ）亦回落至2009年5月的低位。總而言之，無論美資、英資、中資銀行股，一字記之曰「避」。

值得補充的是，投資者尤其是港人偏愛銀行股，主要是「貪」其高息兼穩陣（沒有執笠風險）。但買着早年的花旗，股價比海嘯前的高位跌剩十分之一，即是本金損失達九成；再以原本有4.1厘預測股息的渣打為例，一旦業績倒退，股息收益立時大幅縮水，銀行股早已成為高風險低回報的投資（海嘯後的銀行股更隨時出現負回報）。與其投資銀行股，不如買高息債券，只要公司不倒閉，就可以定期收取高息，債券到期則收回100%本金。

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2015年10月29日 每日市評 ：股神「鬼揞眼」?

外電報道兩宗有關IBM的最新消息，一是美國證券交易委員會（SEC）立案調查IBM的入賬方式；二是IBM董事會批准動用40億美元股份回購計劃（去年批准50億美元）。

先說SEC調查。IBM發言人表示，今年8月已獲悉SEC調查公司在美國、英國、愛爾蘭多宗交易入賬方式（revenue recognition），但強調公司在確認收入賬目方面有嚴格規範程序。IBM入賬方式是否違規尚待SEC調查，不過，隔晚IBM股價就跌逾4%，收報137.86美元，創5年新低，明顯跑輸給美股三大主要指數（表現最差的標普500指數僅微跌0.26%）。

至於IBM股份回購方面，IBM上周一公布截至9月底的季度收入按季下跌14%，至192.8億美元，已連續14個季度收入倒退，亦稍低於華爾街17名分析員的最悲觀估計的192.9億美元。IBM公布業績後，股價在10月19日收市後交易時段急跌超過5%；翌日再裂口大幅跌穿50天線，收報140.64美元，跌8.58美元（5.75%）。有《福布斯》網文以股神畢非德（圖）的巴郡（Berkshire Hathaway）持有接近8000萬股IBM計算，一日就虧損約6.64億美元。

文章又提到，對於《福布斯》400大富豪榜的次席、身家估計達627億美元的畢非德來說，10億8億美元的投資損失，也不會動搖他的大富豪地位。但畢非德一直強調科技業務並不是他的專長，在2011年卻出人意表地買入IBM，當時畢非德表示， 看中IBM是其財務管理而不是科技的成就，更在巴郡年報提到，想不出有比IBM的財務管理得更好、並運用「財技」為股東帶來實質利潤增長的大公司（I can think of no major company that has had better financial management, a skill that has materially increased the gains enjoyed by IBM shareholders）。

IBM股價在7月初曾經低位反彈，到了7月21日又裂口急跌，但8月10日CNBC引述畢非德表示， 我就是喜歡看到IBM股價下跌，這代表巴郡可用低價買入，並透露巴郡持有IBM的平均成本約為每股170美元。以IBM周二收市計，巴郡的每股賬面損失接近19%，雖然一日未平倉，仍未能判定畢非德在IBM的投資決定錯誤。但使人大惑不解的是，以價值投資法起家的股神，是從哪一個角度「欣賞」IBM的財務管理或「財技」而大手投資，如果是前者，IBM現正面臨監管當局SEC的調查。若是後者，本欄已不止一次提及索羅斯的前量子基金首席投資經理德魯肯米勒（Stanley Druckenmiller），批評IBM多年以來只顧玩弄回購股份的財技而不務正業（最早見於2014年11月13日「市評」──〈出得嚟行 遲早要還〉），假如畢非德認為IBM可為股東帶來實質利潤增長的「財技」是包括大量回購股份，豈不是兩個殿堂級投資大師的觀點南轅北轍。有趣的是，擅於內在價值分析的畢非德，投資科技股的「第一次」給了IBM而不是他的好友兼名列《福布斯》400大富豪榜首蓋茨的Microsoft（周二剛創5年新高），莫非股神在分析IBM時「鬼揞眼」？

2015年11月3日 每日市評 ：外國的「二啖湯」更美味

周日，新華社引述公安部消息報道，澤熙投資管理有限公司法定代表人、總經理徐翔等人「通過非法手段獲取股市內幕訊息、從事內幕交易、操縱股票交易價格」，其行為涉嫌違法犯罪，被公安機關依法採取刑事強制措施。受有關消息影響，「澤熙概念股」昨天幾乎全部跌停，並帶動滬深大市全線顯著低開。

騰訊網的一篇文章指出，徐翔有「私募一哥」之稱，澤熙創造的「逆天收益率」，市場更奉為神話，截至今年10月16日，澤熙1期至5期的收益率，分別高達311.67%、152.76%、369.95%、204.78%、177.07%，不但遙遙領前有央行多番救市的上證指數同期僅4.84%的升幅，亦明顯跑贏私募同業（文章引述北京某中型私募總經理坦言，一般私募一年能夠達到30%收益已很不錯）。騰訊網表示，市場一直摸不透澤熙是如何登上神壇，現在公安部對徐翔「內幕交易」的說法，似乎讓市場人士找到了澤熙「逆天」的合理原因。此外，今年7月和8月A股暴跌的兩個月，澤熙旗下基金淨值幾乎紋絲不動，此前有消息傳出，徐翔早已空倉，因此股災期間得以全身而退。據彭博引述9月24日資料指出，澤熙並無進行沽空，甚至沒有開設期指戶口。即是說，澤熙的「逆天收益率」，可能就是騰訊網暗示的利用「內幕交易」。

其實，本欄上周二剛提到，4隻內銀H股在人行「雙降」的好消息之下反而微跌，很大機會是早前在低位收集的「消息靈通人士」趁機出貨短線獲利，並重提本港投資者相對少數消息靈通人士，明顯處於資訊不對稱的弱勢，只能在前者飲完「頭啖湯」之後，飲其燙口的「二啖湯」（見2月6日「市評」）而蒙受損失；新近跟風飲「二啖湯」燙傷嘴唇的則有現代牧業（01117  ），五中全會上周宣布取消「一孩政策」後，現代牧業過去兩個交易日就完全跌去整個10月的升幅，其他奶類股亦大幅回調。

不過，跟風飲「二啖湯」也不是必然被燙傷，例如全球最大型社交網Facebook（FB）於2012年5月18日在納斯特以38美元IPO，據彭博指出，PayPal合夥創辦人Peter Thiel（圖）是FB的最早期投資者（在上市之前，普羅大眾無法參與），FB上市當日，股價一度高見43美元，但收市已回落至招股價附近水平，翌日更裂口下跌，慕Thiel之名而跟風買入的投資者即時要「捱價」。然而，FB由2013年9月開始便屢創新高，即使在FB上市當日聽消息以最高位搶購的投資者，不到一年半已「返家鄉」，FB上周五收報101.97美元，飲Thiel這等「大孖沙」的「二啖湯」，最終亦能取得逾倍利潤。反觀本港以至A股市場聽消息跟風炒作的投資者，有幾何會嘗到像FB的美味「二啖湯」？

港股方面，周一恒指低開138點，早市反彈至22605點高位後再跌，尾市低見22332水平，收報22370，跌270點（1.19%）；連續兩日收低於20天線（22692點）。恒指測試9月至今升幅回調38.2%（約22300點）黃金比率技術支持，目前較重要是10月7日大陽燭底的21817點（剛好是升幅回調50%附近、約21900點），此關鍵水平不失守，恒指有望完成調整後再反彈。

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2015年11月01日 趣BLOGBLOG： 港盛女多 寡佬更多

內地實施了30年的「一孩政策」被廢除，原因有兩個，人口老化以及男女失衡。據國家統計局資料，去年中國總人口13.68億，65歲及以上的人口1.37億，佔比10%。男性及女性人口分別為7.01億及6.67億，即平均105個男人，有100個女人。由出生人口性別區分，男女嬰比例竟達116：100。

相比中國，香港面對的人口問題更加嚴峻，這個並非危言聳聽，而是有數據支持。統計處資料，1997年香港回歸時，本港65歲及以上的人口有68萬人，佔人口比例約一成。18年後的今日，有關比例已攀升至15%，超過110萬人年屆退休年齡。
由政府推算的資料，到了2047年（32年後），65歲及以上的人口將超過250萬人，佔比超過三成。十個港人，三個要退休。靠每月供落、卻被侵蝕的強積金維生，我相信退而難休。目前醫療體系負荷嚴重，公立醫院排隊動輒以年計算，更何況隨住人口老化，到臨終亦可能排死隊。
人口老化是全球各國面臨的問題，一孩政策令內地近三十年男多女少，男女失衡的情況，在香港是否存在呢？股榮翻查過去資料，本港早於1961年有男女人口數據，當時男女比例50、50，而男性比例最高峯時，也只是1981年，比例約52：48。97年回歸後，女性人口開始逐步拋離男性，2007年男女比例為47：53，到了今年，比例約46：54，即是每100人，男士佔46人，女士佔54人。有關比例在政府推算下，2047年將擴闊至42：58。
男女比例差異最大的是85歲及以上，這點並不出奇，但畢業後的黃金20年，卻是當下陰盛陽衰最誇張階層。明年25至29歲的男性有22.7萬人，女性則有29.2萬人，即每100女仔=78男仔。更絕的是30至39年歲的組別，差不多每100女性=67男性。「三字頭」女性有69.2萬，較「三字頭」46.4萬的男性，多出22.7萬或接近五成。
數據是真，但卻是片面。如仔細分析，坊間經常指未婚女性（盛女）多，其實應該是未婚男士（寡佬）更多。事關政府數據計入了外籍家庭傭工因素。如果撇除外傭，根據今年7月披露去年中的最新資料，20至39歲組別女性共有97.57萬，較男性的90.6萬略多，即每100女士對93男士。
再進一步細分，從未結婚（不包括外傭）的20至39歲組別，女性共有55.2萬人，反而較男性的60.1萬人為少，即100女士對109男士。因此，盛女增加之同時，寡佬數目同樣增加，數目更較盛女為多。單身男士以為坊間大把供應，吊高嚟賣，只是自我感覺良好，實情是你們在數字上，根本沒有優勢。因此大家指盛女增加，這是客觀事實，但卻未考慮另一面的情況。
分析總會有盲點，大家越是認為理所當然的事，偏偏並非事實的全部。就如一個硬幣有正反兩面，你見到的一面是真，但未有翻開另一面前已下判斷，卻是你失敗的關鍵。
心態決定境界，要成功就必先學會放下。你的人生是「剩」還是「盛」，並非由數字決定，而是由你去主宰。