2015年11月17日 每日市評：高低腳歐洲倉

回教極端組織「伊斯蘭國」（IS）上星期五晚間在巴黎發動令舉世髮指的恐襲，造成數以百計的平民傷亡，法國總統奧朗德宣布國家進入緊急狀態，指責 IS 的恐怖襲擊行為等同宣戰。法國周一已派戰機加強對敘利亞的 IS 據點攻擊。

IS「黑色星期五」的恐襲對歐洲以至美國股市亦造成震盪，歐羅兌美元則下跌，不過，投資市場似乎很快就與緊張局勢自動「隔離」，德國 DAX 甚至法國 CAC 昨天低開之後迅速回穩，歐羅也重上1.07美元大關。外電分析普遍認為，IS在巴黎的冷血恐襲對金融市場的衝擊是短暫的。TD Securities分析員指出，連串事件會令下月歐洲央行聚焦於擴大QE規模，並預期市場開始price in可能加大減息幅度（市場則priced in減息10個基點）；悉尼Westpac Banking Corp.金融市場首席策略師則估計，歐羅年底會低見1.05美元。

不論歐洲央行12月3日的議息會議是否擴大QE規模或減息，上周三本欄剛做完「中場檢討」的long德股short歐羅歐洲倉，因為巴黎恐襲事件，值得進一步檢討。

因應德拉吉10月22日的講話，本欄即提出轉戰歐洲（見10月24日「市評」──＜第四季轉戰歐洲好過博港股突破＞），主打是long 德股short 歐羅，或直接買入已對沖歐羅滙價的歐洲股市ETF（紐交所代號HEDJ）。以德拉吉發表講話的前一天（10月21日）起計，歐羅兌美元截至上周五收市錄得約5%跌幅，DAX同期則升約4.59%，換言之，long德股short 歐羅的歐洲trade總共約得到9.59%回報。而HEDJ同期升約4.27%，稍稍落後於DAX表現，回報更遠不如 long 與short 並行的歐洲trade，原因是HEDJ 投資包括德國和法國股票，而CAC同期跑輸給DAX，更重要的是，買HEDJ 只是一個對沖了歐羅滙價的 long股票獨腳 trade，並沒有short 歐羅的另一隻腳。

截至昨天倫敦時間正午，DAX扭轉開市的跌勢掉頭上升，而上周三「市評」指出，DAX只要穩守10月23日上升裂口底部的10508點，歐洲大trade 這隻腳仍可讓其繼續走路。至於short 歐羅的另一隻腳，上周「市評」已提到，早前持有歐羅短倉的投資者可繼續 ride the profit，假若ECB一如市場預期下個月擴大QE或減息，而歐羅因此跌穿約1.046 美元的3月中旬低位，更可以加注short之，「舉足」（注碼）輕重有別的高低腳運作歐洲倉。

港股方面，周一恒指亦受巴黎恐襲事件影響以21958的最低水平開市，早段反彈至22127高位後窄幅波動，收報22010，跌385點（1.72%）；失守50天線（22155點），並形成闊191點的下跌裂口（22318和22127點）。國指也裂口下跌，全日高低位為10075和9968點，收報9978，跌202點（1.99%）；亦跌穿50天線（10106點）。滬深A股則低開高收，上證指數、深證成指、滬深300指數收市分別升0.73%、1.76%、0.48%，高beta的深圳創業板指數更錄得3.21%升幅。

恒指暫仍穩守10月7日大陽燭底21817點的重要支持（見11月14日「市評」），這波反彈尚未確認結束，不過，正如本文上述10月24日「市評」題目──第四季轉戰歐洲好過博港股突破。

2015年11月15日 趣BLOGBLOG： 五萬億元計時炸彈

上周一宗內地企業違約清盤的新聞被外界忽略了。在港上市、中國第七大水泥生產商山水水泥（691）聲稱，無法償還上周四到期的一筆20億元融資的人民幣債務，已提交清盤申請，成為中國首宗超短融資違約案例。
一間市值逾200億元，手頭現金超過35億元人民幣的內企，曾是基金經理愛股，居然會走上清盤之路，這並非單是股東間出現爭拗，而是內企企業管治，甚至是中國企業違約爆煲的先兆。
外界對中國債務的關注點，一般落在地方債。新華社曾報道，去年底中國地方政府債務為24萬億元人民幣，按年激增34%。地方債規模大，但卻不及企業債深不可測。根據標普數據，去年底中國非金融類公司的債務達12萬億美元（約93萬億港元），相當於中國GDP的120%，這個數字還未計及境外（如香港）借貸等其他途徑。標普估計，今後兩年，內地企業債市場規模，將會超越美國，成為全球第一。
今年迄今，中國至少爆發6宗企業債務違約事件，據彭博資料，中國企業及家庭債務佔GDP比例，由五年前約165%，逐步飆升至今年9月底的208%。以去年全國GDP63.6萬億元人民幣推算，中國企業及家庭債務約166億港元，當中以企業債佔大部份。對比其他國家，例如今年發生債務危機的希臘，有關比例只是185%，或者可印證企業債對中國金融市場，將有舉足輕重的影響。

山水違約恐成爆煲先兆

隨住美國很大機會年底加息，債市近日急速波動，對息口甚為敏感的債券市場，已呈現了流動性危機。高盛日前一份報告指，與聯儲局直接往來的22家初級交易商、持有至少13個月後到期的企業債倉位是負14億美元（也就是券商押注價格下跌的淨空倉），對比5月份有130億美元淨好倉企業債，反映大型投行一面倒沽企業債。
從2008年金融海嘯過後，投行持有企業債不斷下滑，但庫存轉負卻未曾見過。
對債市而言，流動性不足意味當市況緊張時，任何風吹草動都可能造成不理性的價格波動。過去在危機時刻扮演提供流動性角色的投行，現在不僅緩衝功能盡失，還反過頭來沽空企業債。這對全球債市都是一個不利訊號，更何況年內頻錄不利消息的中國企業債，山水水泥違約個案更可能是中國企業債連環爆破的開始。
山水事件後，建行及招行立即要求公司償還5,000萬美元及5億元人民幣貸款，往後爆得越多，Call loan越密，內銀壞賬亦越高。
最後與大家分享一個數字，就是內銀問題貸款。
中國銀監會上周發佈最新數據，截至今年第三季，整體商業銀行不良貸款餘額近1.2萬億元人民幣，不良貸款率1.59%，單是在本港上市的9間內銀已經有8,000億元人民幣，佔比接近七成。
目前內銀按規定及風險程度，將貸款設為正常、關注、次級、可疑及損失五類，後三類合稱為不良貸款。前兩類為正常貸款，但關注類貸款是指借款人目前有能力償還本息，但存在一些可能對償還產生不利影響因素的貸款，坊間會將這類視為問題貸款。關注類貸款一旦惡化，會演變成不良貸款。
截至9月底止，內銀關注類貸款2.81萬億元人民幣，對比2014年底2.1萬億元，9個月間已飆升34%，連同不良貸款，涉及金額近4萬億元人民幣，相當於5萬億港元，金額超過瑞典GDP。

2015年11月14日 每日市評： 一招保命 大派用場

受隔晚美股三大主要指數全線下跌的影響，周五恒指大幅低開394點，輕微彈上22519「高位」已遇阻，午市低見22318水平，收報22396，跌492點（2.15%） ；明顯跌穿剛於周四收復的10天和20天線（22667和22824點）。國指全日高低位為10264和10122點，收報10181，跌227點（2.18%）。

前日恒指主要因為大摩調高MSCI香港指數評級至「增持」加上「挾淡倉」（見11月13日「市評」）的刺激急升536點，昨天已幾乎悉數「回吐」，更重要是指數的表現未能反映大市轉差的情況，較明顯的是「市評」過去不時提到，大市「氣氛」是國指主導，而圖表顯示，國指上周開始持續跑輸給恒指，「氣氛」已經轉弱。最近兩日大市股份升跌比例亦可見市場「氣氛」問題，前日恒指升536點（2.4%），但整體大市只有63%股份上升；昨天恒指跌492點（2.15%），整體大市卻多達74%股份下跌，是過去一個月最多股份下跌的一日，恒指雖勉強保得住周四的升幅，但整體大市已經「跌突」。

此外，EJFQ系統反映強勢股買盤的強勢股指數上周一已見頂回落，反映弱勢股沽壓的弱勢股指數則緩緩爬升，弱勢股指數上升斜度若擴大，須防恒指明顯跌穿9月底至今升幅回調38.2%黃金比率（約22300點），甚至回測10月7日大陽燭底21817點的重要支持（剛好是升幅回調50%約21900點附近水平；見11月3日「市評」），確認這波反彈結束。

值得再提的是隔晚道指、標普500指數、納指分別跌1.44%、1.4%、1.22%；美股最具代表性的標普500指數收報2045.97點，失守200天線（2064.07點），也是8月20日再度跌穿200天線。

今年8月1日，「市評」以<一招保命>為題介紹億萬富豪、對沖基金Tudor Investment Corporation創辦人Paul Tudor Jones II（PTJ）的「威水史」，其中提到1987年10月19日「黑色星期一」環球股市暴跌，PTJ由於早就做定大量空倉令投資金額增長三倍而名震業界，而他「避過輸到一無所有（甚至保命）的方法就是以200天線作為最後防線」。

現在標普500指數（道指亦然）再次失守200天線，周四本欄引述德魯肯米勒（Stanley Druckenmiller）亦指出，美股在7月已進入熊市。另一方面，上證指數也在8月21日再度跌穿200天線，恒指更早在7月7日失守，如果以200天線作為倉位部署指標，PTJ的「一招保命」將大派用場。

關於1987年10月19日「黑色星期一」有一點需要補充，德魯肯米勒在10月16日把他的淨短倉變成130%長倉（見11月13日「市評」），原因是他發現多個技術指標顯示美股已經超賣，並向索羅斯講到「轉倉」嘗試博反彈，但索羅斯回答他說，有一份技術分析報告給他參考。德魯肯米勒於是匆忙趕到索羅斯的辦公室。索羅斯拿出來的原來是PTJ早一兩個月前所做的研究報告，其中提到的拋物線圖顯示，道指正處於重複1929年大崩潰的邊緣。最重視技術分析的德魯肯米勒至此深感「一山還有一山高」，並在「黑色星期一」趁反彈將他的130%長倉迅速變成淨短倉。PTJ的研究分析連索羅斯也十分重視，當年已露頭角的德魯肯米勒更甘拜下風。PTJ的「保命一招」雖然簡單，也不應等閒視之。

2015年11月12日 趣BLOGBLOG：樓市人為災難

近期最震撼地產界的新聞，非美聯炒樓三人組七折買嘉湖莫屬。三名美聯地產代理以260萬（較市價平超過100萬）買入嘉湖山莊美湖居441實呎單位。原業主市傳是年紀老邁兩夫婦，兩人於03年沙士期間以75萬購入，縱劈價賣樓仍賺185萬。
單位為獨家代理盤，9月時原先以360萬至370萬市價放，但乏人問津，大部份美聯經紀都將這個盤放入「雪櫃」，殊不知，10月上旬簽臨約時，竟以跳樓價260萬成交。無論美聯高層如何為下屬辯護，指有向業主披露物業代理身份，並遵照條例及申報機制，明眼人一睇也知內有古怪。
如果是豪宅、成交疏落屋苑，為求脫手套現，劈價兩成賤賣並非出奇，問題係這宗離奇成交，卻在全港單位最多、成交量最密的屋苑。由代理數據顯示，今年頭10個月，嘉湖平均每月成交48宗，就算下半年成交轉冷，每月成交亦超過30宗。
如果是急於出讓，劈價半成、甚至最多一成，已可以易手。一個有職業道德操守的代理，肯由客戶利益角度出發的話，只要勸其放下身段，減價一成已經不愁客路，今個月同一期數、同一座、較筍盤更高層的同方向單位，就以330萬賣出，比260萬離奇盤，高出70萬或27%。
單位最終以低市價三成、由三個代理圍威喂接手。如沒有利益衝突，難道個客嫌錢多，不肯高價沽貨嗎？單位臨約在10月上旬簽訂，成交消息一直收收埋埋，直至一個月後，本月初臨約上田土廳才被傳媒公開。背後原因是避免業主反悔撻定，因為就算賠定重賣，原業主都有着數。
《壹週刊》指美聯三人組造低樓市，或者有些偏激，今次單位易手肯定是三粒老鼠屎整壞了一鍋粥。同區代理指，自七折嘉湖交易曝光後，買家還價狼死，「而家個個買家走入嚟分行，都話要搵260萬盤」，業主開價360萬，買家鋤價至310萬，甚至要260萬。今個月頭10日，嘉湖成交僅8宗。事件發酵後，估計全月廿宗亦可能不保，涉及佣金收入損失何止百萬。
董建華1997年有八萬五宏願，18年後牽頭的團結香港基金就希望八成港人做業主。港樓市最大的隱憂，不是加息、不是撤辣、不是供應，而是人為災難。三個愚蠢代理的人為災難，間接隊冧及扭曲一個屋苑價格。就算賬面可能賺百萬又如何，冇誠信輸一世。

2015年11月13日 每日市評：估頂沽空 難度極高

基本因素分析和技術分析是促使投資者作出買入或賣出決定的兩大主流，前者推演的支流是股神畢非德的價值投資法，但要找出個股或任何投資項目的真正內在價值極考工夫；後者或圖表派的入門階梯則相對淺易，當然，技術分析易學難精，能夠像德魯肯米勒（Stanley Druckenmiller）般將技術分析運用到「出神入化」者更少之又少。

昨天「市評」提到，德魯肯米勒在1988年成為索羅斯的前量子基金首席經理之前，他任職的首家機構就十分注重技術分析。德魯肯米勒自述，1987年開頭幾個月，他仍然看好股市，但6月開始變成淨短倉，基於他發現整體美股估值極度偏高，股息率跌至2.6厘，市賬率則升至歷史新高，最重要的是，他從技術分析，「市寬」並不配合。亦即是說，市寬表現令他有信心在美股炒到熱火朝天之際全盤沽空。

10月14日，道指急挫95點（3.8%），至2412.7點收市，成為截至當日的歷來最大跌幅；翌日再跌2.4%。到10月16日星期五，道指收報2246.74，跌108點（4.6%），德魯肯米勒「捱」了四個多月的短倉終於得到回報，他並認為，道指從（8月造出的）2700多點見頂回落，約2200點應有技術支持，因此將原本的淨短倉利用槓桿變為130%長倉。然而，德魯肯米勒在收市後與索羅斯交談，經驗老到的索羅斯提醒他說大市尚未跌完，德魯肯米勒在吃驚之餘亦「從善如流」，到10月19日「黑色星期一」，他又反手將淨長倉變成淨短倉，才「執番身彩」。

以德魯肯米勒這等技術分析「修為」，尚且因為過早沽空而「捱」了四個幾月，可見估頂沽空的難度極高。然而，德魯肯米勒在索羅斯提點後「知錯能改」，絕無一般投資者的bias，則絕對值得「學習」。如要利用現已「走樣」的紐交所和納斯特長線市寬（見11月12日「市評」）做timing沽空，要有德魯肯米勒當年「捱打」幾個月的心理準備。

周四恒指高開125點，早市高位窄幅整固，下午2時半後顯著抽升，尾市高見22980點，收報22888，升536點（2.4%）；周一失守的10天和20天線（22692和22848點）同時收復。國指全日高低位為10487和10256點，收報10408，升163點（1.6%）；10天線（10413點）得而復失。

恒指顯著上升，除了大摩調高MSCI香港指數評級至「增持」的刺激，大市沽空比率早兩日持續高企在12%以上水平，「挾淡倉」對恒指亦有一定的支持作用。還有從「盤路」推測，上周三大市炒「深港通」消息有逾千億元成交，部分資金可能來自「芬佬」，在他們unwind這批高追倉位之前，相信恒指可以穩守4月以來的跌幅回調23.6%黃金比率（約22300點）水平。

2015年11月12日 每日市評：美股熊市7月誕生

德魯肯米勒（Stanley Druckenmiller）上周出席紐約市一個財經論壇表示，美國的先使未來錢情況已形成泡沫。他指的是聯邦政府債務承諾（debt obligations）實際上已超過200萬億美元，而不是官方公布的19萬億美元債務。

據德魯肯米勒統計，聯邦政府的債務承諾高達205萬億美元，而這個數字並不是他故作驚人之語，波士頓大學Larry Kotlikoff教授與不少對沖基金經理私下討論後也證實，長者退休福利、社福保險、醫療福利以至國防開支的若干項目，聯邦政府都沒有計入債務承擔，官方債務與實質負債兩個數字才出現大幅偏差。而Kotlikoff曾與超過5000位頂尖學者和經濟師向聯邦政府反映，要求公布正確完整的負債數字。

德魯肯米勒認為，政府債務承諾激增的根源是聯儲局沒有必要的超寬鬆貨幣政策，並批評過度QE只會催生包括政府、投資者、企業作出非理性的行為（irrational behavior），造成資源錯配，例如政府在照顧兒童開支是每年每位8000美元，每名長者福利的一年開支則超過44000美元，而根據統計，到2050年，年齡65歲以上、非工作人口較目前增加117%，18至64歲的人口同期增幅僅17%，人口結構變化將令政府社保錢箱在長者福利的開支愈來愈沉重。德魯肯米勒指出，由現在到2030年，這將成為聯邦政府的一大難題。

而QE造成的超低息環境則吸引企業拚命借貸，德魯肯米勒的用詞是「現在預支未來所需」（pulling demand forward today…borrowing from the future）；高盛統計亦顯示，金融機構除外的最近企業債務，相比金融海嘯前增加逾倍。而借貸所得資金多用於回購公司股份或進行併購。先講利用併購以壯大公司規模，10月14日「市評」引述Harvard Business Review文章已指出，企業CEO希望通過併購其他公司以提升或激發長期增長，有70%至90%以失敗告終。

至於回購股份，「市評」亦多次引述德魯肯米勒以IBM為例，狠批企業玩弄財技，大量舉債用作回購以支持公司股價。去年11月13日「市評」就企業回購財技的分析更以<出得嚟行 遲早要還>為題；德魯肯米勒在上周的論壇亦表示The chickens will come home to roost，他又認為美股熊市已在7月誕生（have started a primary bear in July），現在只會看淡而不會看好。

德魯肯米勒並沒有解釋何以認為美股在7月進入熊市，不過，圖表顯示，紐交所和納斯特的長線市寬（股價高於200天線股份比率）都在7月先後跌穿50%的牛熊分界，至今仍無力收復。而德魯肯米勒在加入索羅斯的量子基金之前，他任職的首家機構十分注重技術分析尤其是市寬形態，估計德魯肯米勒就是觀察紐交所或納斯特長線市寬表現而認定美股步入熊市。

對沖基金Tudor Investment Corporation創辦人Paul Tudor Jones II的「一招保命」之道亦以200天線作為最後防線（見8月1日「市評」）。既然德魯肯米勒認為現在已是熊市，持有美股的投資者，也可參考Paul Tudor Jones II的「保命」招數。

紐交所長線市寬（上）與標普500指數（下）

2015年11月10日 每日市評：明顯背馳

美國上周五公布的10月就業數據好過市場預期，尤其是個人時薪增幅升至2009年7月以來最高水平，利率期貨顯示交易員預期聯儲局在12月加息的機會上升至接近七成。就業數據消息引致美股三大主要指數一度應聲下挫，不過，道指和納指收市不跌反升，最具代表性的標普500指數最後也幾乎收復全部失地，僅微跌0.73點收市。

聯儲局在12月中或最遲明年1月底的FOMC會後加息似已沒有懸念，現在重點應落在加息的步伐，未來是否每次FOMC會議都加息0.25厘，這將視乎聯儲局對美國經濟的信心。而美股即市表現則反映了市場或基金經理已消化聯儲局快將加息的影響，但如果往後的經濟數據保持強勁，部分基金經理可能認為美股抵受不住聯儲局的加息步伐，就很大機會在11月鎖定第四季以來的利潤，假如由具有影響力的基金帶頭lock in profit，更會觸發市場「怕執輸」的一窩風減持行動，令美股大幅調整。

基金經理會不會在11月鎖定第四季利潤，事前無法預知，但可以肯定的是，聯儲局和歐洲央行的貨幣政策出現明顯分歧或背馳，11月6日「市評」提到保持連續25年不敗紀錄的德魯肯米勒（Stanley Druckenmiller）也認為，歐美兩大央行的貨幣政策自去年5月開始出現此鬆彼緊的分歧，本欄估計有關「背馳」情況最少會延續至2016年第二季，並於上周五重提有high conviction的交易就是沽空歐羅。而美滙指數上周錄得約2.3%升幅（歐羅佔指數組合比例高達57.6%，第二位的日圓僅佔13.6%），明顯跑贏升約0.9%的標普500指數。

港股方面，周一恒指低開114點，反覆升至22970高位後逐步回落，尾市低見22689水平，收報22726，跌140點（0.62%）;10天線和20天線（22819和22855點）同時失守。國指全日高低位為10676和10447點，收報10506，跌49點（0.47%）；險守10天線（10487點）但跌穿20天線（10540點）。

恒指跌穿上周三的大陽燭底部，早前因為「深港通」消息入市者應要先行止蝕。不過，滬深A股以至深圳創業板指數都錄得1%以上的升幅，內地交投在A股重啓IPO下仍然活躍，國指亦穩守上周三的大陽燭底部以上水平，在EJFQ系統反映強勢股買盤的強勢股指數回落之前，仍未確認港股反彈已經結束。

但與此同時，華夏滬深三百（03188  ）和安碩A50（02822  ）昨天雙雙出現高位明顯回吐現象。EJFQ圖表亦顯示，華夏滬深三百和安碩A50以及不少個股均已升抵本身的蟹貨區，內地若無進一步的刺激措施出台，有關股份短期不易出現突破。

此外，港股長線市寬早前未能與中線市寬升穿10月的前高位，更重要的是亦未能跟隨滬A長線市寬破位，兩地市寬「背馳」代表港股已不能靠A股帶動上升。無論國指、華夏滬深三百、安碩A50和其他個股，以至早前入市博反彈的投資者，應把止賺位推高至11月4日的陽燭底部水平。