2016年02月16日 利字當頭：重新了解貨幣政策

上星期國會聽證會，耶倫說：「法律上，我暫時找不到一個理由，為甚麼聯儲局不可以行負利率。」如是者，眾人都說耶倫不排除負利率，但明眼人一看便知，她的回應只是「語言偽術」。

取向截然不同

事實上，她也加了一句，在短期內見不到有負利率的逼切性。
故事再一次肯定，人總是會找些肯定自己觀點的所謂證據，來加強自己的信心；就算明明是模棱兩可的陳述，也可以公說公有理，婆說婆有理。
由零息到負利率，不只是程度上的問題，而是一個完全不同的政策取向。傳統智慧，不，應該說傳統的凱恩斯經濟學觀點中，當證實貨幣政策失效，答案不是無止境地去繼續用貨幣政策，而是面對現實，改由政府直接替代人民去做消費決定。
據說，愛恩斯坦曾經講過：「不理性，就是重複做同一件事卻期待不同的結果（Insanity is doing the same thing over and over and expecting a different result）。」
世上現有5間「負利率央行」，它們所屬的國家，加起來佔地球GDP20%。難道這些國家的央行行長都已經失去理性？
或者，負利率根本不是為了「刺激經濟」，要這樣去了解今時今日的貨幣政策，才可以合理地推測，究竟美國在甚麼條件下，才會走這條不歸路。

2016年2月16日 每日市評：「股市狼來了」又黎喇!

美股三大指數上周五均於瀕臨向下突破邊緣的情況下隨油價取得7年最大升幅(以百份比計算)而顯著上升，升幅接近2%，一洗2月以來頹氣；美國國債於周五亦創下今年最大跌幅；黃金上周一度抽升至每盎司1250美金的水平，而目前已回落至1200元附近；美元兌日圓則目前重上114水平；雖然美國股市周一總統日休市，但於筆者落筆之時，各美股指數期貨亦續升超過1%，歐洲主要指數更升逾3%。市場氣氛由完全Risk-off的狀態似乎暫時穩住過來。畢竟美股今年以來於短短個半月期間已錄得相當跌幅，納斯特及羅素2000指數更跌逾10%，這遲來的短期超賣反彈並不稀奇，問題在於反彈可有多高，能維持多久。

綜觀標普500，納斯特及羅素2000指數近日均已明顯跌穿自2009年金融海嘯底部以來的上升通道底或上升趨勢線，甚至跌穿後反彈回測然後再跌，反映這多年來的長期升勢大有可能已經完結，但由於現時標普500及納斯特指數均與其中線市寬出現牛背馳，美股的確有條件出現較上月反彈更強的回升，但料是次反彈不論幅度或時間長度或將不如去年整個10月的雙底反彈，最多或只能再多一次回測上述提到的上升通道底及上升趨勢線，畢竟自去年8月尾起，未計今次反彈，美股及各主要股市已大大小小反彈了三次，亦全然回吐甚至吐突所有反彈升幅，投資者或多或少被這「股市狼來了」欺騙多次而產生戒心，稍有風吹草動立即人踩人式撤退。

港股方面，昨日承接外圍造好，恒指升598點或3.3%，收報18918點，而國指升358點或4.8%，國指明顯跑贏恒指。而內地股市方面，上證農曆新年過後開市跌近2.8%，但隨後跌幅顯著收窄，收報2746點，僅跌0.6%。內地一月份進出口數據遠差過市場預期，出口數據大跌，並連續第七個月出現負增長，但消息暫未有對A股表現造成太大影響。

昨日有超過八成股份上升，是一個月以來首次，而各市寬亦與恒指初現牛背馳跡象，有利今次反彈，投資者應繼續留意國指能否持續跑贏恒指，這將對反彈質素有直接影響。而EJFQ系統反映弱勢股沽壓的弱勢股指數微跌至71.0%，如果弱勢股指數繼續回落，將與恒指進一步形成利好的牛背馳。技術走勢方面，恒指若果能重上20天線（約19,100點）後企穩，有望挑戰去年11月至今跌幅回調38.2%黃金比率水平（約20000點）。

2016年02月14日 趣BLOGBLOG： 滙豐內銀8厘息毒藥

上周是繼2011年歐債危機後，全球金融市場最觸目驚心一周，2008年金融海嘯陰霾直捲心頭。日本甫宣佈負利率，日圓竟掉頭抽升、各國長債孳息跌至紀錄新低，甚至連美國也不排除負利率，正正反映各國央行「冇晒符」，失去主導市場預期的角色。
每一次危機，總會衍生出陌生的經濟新名詞，2008年有住房抵押貸款證券（MBS）、信貸違約掉期（CDS）、次按（Subprime mortgage）等，今年就有CoCo Bonds。歐洲銀行上周全線仆直，就是源自這個全名叫「應急換股債」（Contingent Convertible Bonds，簡稱CoCo Bonds）的物體。CoCo是金融海嘯後，歐美銀行新發明的集資工具，以增強核心資本。簡單講，海嘯遺留下來的炸彈，只是用一個新炸彈代替。

海嘯後，監管機構對銀行資本水平越趨嚴格，這種CB操作原理，是當銀行資本水平跌到去某一個水平，CoCo Bonds就自動由債，轉成銀行股權，這樣，債主就變成股東。CoCo Bonds的投資者，主要是想賺取固定高息，而非成為股東。事關當他們真的以債換股，屆時股票價值一定大縮水，某程度上，其實又是與銀行對賭，但贏就只賺粒糖，輸就隨時蝕間廠。
根據穆迪數據，去年已發行嘅CoCo Bonds，價值1,750億美元（約1.3萬億港元），較2009年只有140億美元發行量，激增超過十倍。而自2009年至今，CoCo市場總規模超過3,000億美元。
近日暴瀉的歐洲銀行股，大部份都有發行CoCo。2009年至2015年間，全球最大CoCo Bonds發行商為瑞信，總共發行193億美元，滙控（005）排第9，發行總額有79億美元。但最恐怖的，是十大位置中，內地銀行股佔四席，包括第二及第三，分別發189億美元的中行（3988），以及179億美元的農行（1288）。
渣打（2888）及滙控上周雙雙失守50蚊，以2014年度派息計，現價股息率達11.7厘及8.1厘。同樣情況出現在內銀股身上，中行、工行（1398）、建行（939）股息率逾8厘，農行甚至接近9厘。
滙控及內銀8厘高息背後，不是股息派多了，而是股價急跌了。過去一年股價自高位跌了37%至48%，所謂高息只是糖衣毒藥。今年銀行股正路會大削股息，但股息率反而會持續攀升，原因是股價跌得仲勁。在金融混沌充滿欺騙的年代，以為最不可信的股價，諷刺地，卻是最誠實、最能反映真實的一面。

2016年2月13日 每日市評：再論人行vs大鱷

「承接」隔晚歐美股市主要指數全線下挫，周五恒指低開267點，由於市場傳出日本央行入市干預日圓強勢，以及阿聯酋表示油組（OPEC）準備合作減產的消息，恒指從18278點的開市低位反彈，午市早段高見18482 水平。不過，BOJ 和OPEC兩個消息始終未得到證實，恒指亦反覆回軟，收報18319，跌226點（1.22%），再創今年intraday 和收市新低。國指收報7505，跌152點（1.99%），繼續跑輸給恒指。

港股（環球股市亦然）遭逢2016年「開年股災」，恒指由1月4日21794 點的intraday 高位，跌至1月21日以18534點見底反彈，然而，到2月1日以僅僅9點之差而未能收復跌幅回調38.2%黃金比率，反彈「質素」之弱可見一斑。料不到恒指技術走勢被2016年「開年股災」破壞還未修復，又遇着頑皮馬騮，開出一個猴年大黑盤，據統計是1994年以來的農曆新年的最差開局，恒指在短短一個月碰着西曆和農曆「開年股災」的蹂躪，技術走勢可謂傷上加傷。

恒指已跌至過去一年累積的小型成交量密集區（約19900至18200點）底部附近水平；圖表亦顯示，由去年10月尾起計，恒指至今已錄得與去年7月下旬至9月底的相若跌幅（5145點和5266點），下周有機會出現超賣反彈。不過，恒指上個月的反彈「質素」記憶猶新，這次也不要期望會有較大幅度和持續性的反彈，周四的巨型下跌裂口（19230和18627點）已有相當大阻力。況且A股下周復市，滬深股市若「追補」外圍本周的跌勢，到時港股難免會受拖累。

此外，彭博周四引述對沖基金Hayman Capital Management創辦人巴斯（Kyle Bass）致客戶的投資通訊提到，中國的銀行體系資產規模已增至超過34.5萬億美元；彭博指出，美國2007年次按危機，令銀行體系撇賬超過800億美元，如果中國銀行體系資產有10%是壞賬，損失將是美國次按危機的4倍。財經網站ZeroHedge早前亦提到，巴斯認為人行若要印錢拯救銀行危機，希望人民幣只貶值10%是白日夢（pipe dream），他估計最終要貶值三至四成。

巴斯並估計中國銀行業的信貸問題已到了短期極限，即是說由此導致的人民幣跌浪快將出現。不過，離岸人民幣滙價近日已明顯回穩，2月2日「市評」已指出，包括巴斯等五條國際級大鱷都同坐一條船，勝負或最終邊個最着數仍未可逆料。

退一步說，中國銀行體系的不良貸款已是「老掉牙」的舊聞，也不能斷言這個「計時炸彈」（也是巴斯用語）今年就會爆，而銀行亦沒有必要將全部壞賬一次過撇除，中國銀行體系信貸危機是否一如巴斯所料今年爆發，尚是未知之數。

本欄2月3日提及的人行與大鱷之戰，好戲在後頭。

信報研究部

2016年2月12日 每日市評：避險避到3月

猴年港股開出大黑盤！恒指裂口低開802點，全日在18627和18446點的181點窄幅區間爭持，收報18545，急跌742點（3.85%）。國指全日高低位為7735和7582點，收報7657，跌396點（4.93%），表現比恒指更差。

恒指在新春長假期之前剛收復了10天線，昨天復市即形成一個闊603點的巨型下跌裂口（19230和18627點），並失守1月21日的18534點intraday低位，技術走勢急劇轉弱，本欄先前提及2月3日的陽燭底可能成為第二隻腳的「樂觀期望」宣告落空。

在進一步分析恒指去向之前，先引述《華爾街見聞》報道：聯儲局主席耶倫周三在國會聽證會被問到「全球金融市場動盪是否改變她對利率路徑的預期」時表示，局方正仔細關注全球金融市場的發展態勢，至於是否推遲加息，她則推說要到3月15至16日的FOMC會議再決定。有議員更問到，基於當前形勢，聯儲局是否會在可預見的未來採取降息行動？耶倫回答說，目前看美國經濟陷入衰退的風險不大，因此不認為很快步入需要降息的地步．．．許多抑制通脹的因素（例如低油價）是暫時的，局方在行動上需要謹慎，不能下不成熟的定論，但如果確實需要降息，局方不會遲疑。

根據耶倫在國會的答問，聯儲局在3月中的會議幾可肯定不會加息，但耶倫「暗示」推遲加息，對隔晚道指和標普500指數的美股表現卻沒有幫助，反而耶倫表示有「確實需要」時將不會遲疑立刻減息，變相並不排除美國經濟有陷入衰退的風險，刺激了傳統避險資產例如美國長債以及黃金價格抽升，勢頭並延續至周四亞洲和歐洲市早段時間，金價顯著突破1200美元大關，升至1233美元的逾一年高位，10年期美債孳息則跌破1.6厘，一度創1.528厘的逾三年新低；近期成為避險貨幣的日圓滙價也急升，配合3月底財政年度的季節性日圓需求，美元曾跌至110.99日圓的去年10月以來最低水平。

繼1月之後，環球金融市場又再瀰漫risk-off情緒（見1月8日「市評」），估計要到3月中旬FOMC議息、耶倫對美息趨向或會有較清楚表態，日本企業亦早已完成資金回流，投資者risk-off行動有望告一段落，到時美、歐、日本等股市才有機會真正喘定。

回到港股，恒指經過昨天的技術破壞，而EJFQ系統反映弱勢股沽壓的弱勢股指數明顯回升4.8個百分點，至68.1%水平。弱勢股指數在50%以上的高位掉頭回升，相信港股將與環球金融市場避險行動同步，尋底尋到第二季（見1月12日「市評」）。

信報研究部

2016年02月11日 趣BLOGBLOG：無定向風

是巧合又好、迷信又好、諷刺都好，可以的話，我希望相同的事，今年不要重覆。

車公廟上籤

2008年鼠年：劉皇發在車公廟為香港求得一支上籤。籤文寓意香港在內地支持下，新一年會有美好境況，社會繼續繁榮。同年，美國次按危機引發銀行業地震，雷曼倒閉，金融海嘯令金融市場大動盪。
2016年猴年：劉皇發兒子在車公廟求得上籤，是2008年後再得上籤。籤文寓意官民合作和諧，香港就好。

希拉莉贏民望輸選舉

2008年：美國前第一夫人希拉莉挾高民望下，在民主黨總統提名戰，不敵政治新星奧巴馬，白宮之路功虧一簣。
2016年：民望領先的希拉莉，在新罕布什爾州初選中輸予民主黨參選人桑德斯。

港股紅盤低開

2008年：港股鼠年首日紅盤低收，瀉853點或3.64%。點數計是歷來春節後首日最大跌幅。同年港股全年瀉13,425點或48%。
2016年：猴年首日開市前夕，港股黑期跌至18600水平，較上周五收市跌近700點。今年初至上周五，恒指累跌2,626點或12%。
大家會話，不幸再有金融危機，各國政府會聯手救市，重演2008年救市方程式。但2016年，各國央行子彈已用得八八九九，日本連負利率出埋，市場亦不為所動。管理期望由2008年央行主導，今年變成市場無定向風。
2016是少做少錯的一年。

2016年02月11日 利字當頭： 熊年投機兩大守則

有預測指，聯儲局會停止「利率正常化」，甚至會「倒行逆施」，學日本政府般玩「負利率」。
有理由相信，環球由零利率到負利率，聯儲局必須先經歷有大量資金買入美元，令美元兌各國貨幣利率升至損害美國資產價格水平。但目前美元資產仍然有需求，以美債尤甚。
除非出現美元資產價格大幅下跌的情況，以致美國銀行金融業再出現連鎖式資不抵債的情況，否則，聯儲局最有可能的取態，就是維持現狀。事實上，利率期貨已經反映，投機者對今年「利率正常化」的預期大減，今年要是只加多一次，亦不算出乎意料。
聯儲局放慢「利率正常化」，不代表香港的資產價格會回升。在沒有明確的宏觀經濟轉向之前，以港元計價的資產只會繼續捱沽。我在此欄不止一次講過，對資產價格影響最大的因素，不是利率而是滙率。人民幣繼續疲弱，美元繼續強，香港資產市場只會通街平貨。
從歷史經驗推斷，每個周期都有一隻強勢資產，在泡沫爆破後，鳳凰浴火重生強勢資產，必然轉向另一類別。剛過去的周期，當時得令的是房地產，下一個周期，強勢資產很可能是股票。不過要注意是，股票周期通常來得快也去得快。
請謹記，投機第一守則，就是不要留在那令你跌倒的地方。因為很多人在同一地方跌倒，死貨蟹貨要極長時間消化，尤其是地產，動輒要十年八載。至於股票，每個周期帶頭的都是新面孔，投機第二守則，就是要貪新忘舊。祝大家熊年行好運，低位入筍貨。