2016年5月12日 從企業層面看美國經濟隱憂--呂梓毅

美國聯儲局上月28日議息會議後的會後聲明，有鷹味又有鴿味，令市場對往後加息步伐莫衷一是【註1】。不過，正如本欄在去年聯儲局啟動首次加息前的分析，美國加息幅度將十分有限，其中一個理據便是美國經濟將呈盛極而衰的敗象【註2】。事隔半年，讓我們透過不同指標檢視美國經濟是否已出現衰敗。

毋庸置疑，經過三輪量寬、長達7年的低息環境（或近乎零息），美國經濟終現起色。失業率回落至5%，接近全民就業水平，非農新增職位1年、2年及5年的平均水平已升越20萬人之上［雖然勞動市場參與率（participation rate）較海嘯前仍低約3個百分點］。不過，美國經濟真的能排除外圍經濟影響，獨善其身繼續好景下去嗎？

盈利不濟產品滯銷

從近期多項指標看，美國經濟前景其實已呈隱憂，陷入衰退的風險似乎愈來愈高，以下是從企業層面探討這課題。

工業生產連跌8個月以上。自1920年至今，美國經歷17次衰退，而每次衰退中，美國的工業生產在12個月內必錄得8次或以上按月跌幅，唯一例外的是1980年的衰退（【圖1】；【註3】）。從去年中至今的工業生產表現，已在12個月內出現8次以上按月下跌，去年11月和12月更出現高達10次的記錄（最新數字為9次）。

換言之，從過去近100年的數據分析，美國工業生產在12個月內已有多達10次按月下跌紀錄，幾可肯定美國稍後將步入衰退，問題只是時間而已。

企業盈利每況愈下。企業盈利表現與經濟增長息息相關，自1948年至今逾60年內，美國曾出現11次衰退，而每次衰退中，該國整體企業稅前盈利按年變化均出現下跌和負增長。簡言之，企業盈利雖減少，但並不意味衰退一定出現，但每當經濟陷入衰退，企業盈利表現必出現問題，沒有一次例外，只是程度上的分別而已【圖2】。截至去年12月底止，全美企業稅前盈利按年跌11.48%，在過去逾60年歷史中，企業盈利增長有如此大的跌幅而沒有陷入衰退，只曾在1986出現過一次而已。

此外，從標普500指數成分企業淨邊際利潤率（Net Profit Margin）亦從高位回落約160個基點，同樣意味經濟將步入衰退的風險甚高【註4】。

美國批發存貨佔銷售比率攀升至甚高水平。除了企業盈利每況愈下外，滯銷問題似乎亦愈來愈嚴重。從美國批發存貨佔銷售比率自2011年開始見底回升，至今攀升至1.36的高位，遠高於1998年亞洲金融風暴和2001科網股爆破後的高位，僅低於金融海嘯期間的水平【圖3】。當然，批發佔銷售比率節節上升，某程度反映環球經濟下行壓力大，引致需求薄弱、產品滯銷的景況。

值得留意的是，每當存貨與銷售比率攀升至1.34或以上水平時，美國經濟若不是陷入衰退，環球金融市場便會出現某種金融危機，如1997至1998年亞洲金融風暴、1992至1993年歐洲貨幣危機等。至於今次屬於哪一種？木宰羊。

銀行收水經濟前景堪虞。不知是否嗅到經濟將出現問題，美國銀行近年正逐步落雨收柴【註5】。根據美國銀行業借貸調查報告（Senior Loan Officer Opinion Survey；SLOOS），銀行「表示會收緊信貸的銀行比例」減去「表示會放寬信貸的銀行比例」的「淨收緊比率」，已由去年第三季的-7%（即淨放寬），輾轉攀升至今年4月的+11.6%（即淨收緊），反映美國銀行正逐步收緊對企業放貸的意向，而收緊程度更是2009年底以來最大【圖4】。

銀行收水非好兆頭

此外，從SLOOS報告亦可發現，中大型企業對信貸的需求亦呈反覆向下（即減少）。以往美國銀行業對企業信貸狀況出現收緊，以至信貸需求持續減少，往往不是好兆頭，也可能預示衰退將會來臨。

總括而言，從企業層面的角度看，工業生產過去一年表現乏善足陳，存貨相對銷售比率不斷飆升，企業滯銷情況嚴重；企業盈利增長每況愈下，加上美國銀行逐步收緊企業放貸，在在反映美國經濟正出現盛極而衰的敗象。

事實上，根據聖路易斯聯儲銀行從多項經濟數據如非農新增職位和實質個人收入等編製的美國出現衰退機率指標可見，相關風險已由去年第三季接近零機會，反覆回升至目前的1.78%【圖5】。

衰退機率顯著趨升

好消息是，有關機率尚處偏低水平，短期出現衰退風險依然不高。壞消息是，從前述指標看，尤其是企業盈利增長和信貸收緊轉壞的情況持續，相信在今年第四季或明年初，美國經濟出現衰退的風險將會高唱入雲。至於有何啟示？屆時或許是聯儲局推新一輪量寬之時。

註1：見2016年4月29日【信析】〈儲局加息與否劇震難逃〉。

註2：見2015年11月12日【沿圖論勢】〈聯儲局加息幅度為何有限？〉。

註3：見2016年1月26日【信圖分析】。

註4：見2015年11月10日【信圖分析】。

註5：見2016年5月7日【信析】〈落雨收遮 經濟閉翳〉。

信報投資分析部

2016年5月11日 內地對外貿易弔詭之處--呂梓毅

昨日本欄從較少數據「水分」的「信報李克強指數」，指出指標近月來已從低位反彈，顯示內地經濟下行壓力暫時得以紓緩。不過，若僅從對外貿易的角度看，中國四大貿易夥伴，即美國、香港、日本和南韓從中國入口的合併累計12個月增長（這可曲線但較少數據「水分」地反映中國出口狀況），按年下跌1.4%，創2009年底以來的新低，顯示中國對外貿易表現依然疲弱【圖】；當然，這很大程度上也反映環球經濟疲弱導致需求不振的實況。

除此之外，從中國近月來對外貿易的表現，有一個弔詭現象值得一提，就是中國從香港入口的變化。截至4月底為止，中國入口整體數字為1270億美元，按年下跌10.9%；不過，中國從香港同期入口的數字為20.58億美元，卻按年勁升兩倍以上，創有紀錄以來最大的增幅。為何中國從香港入口有如此強勁的爆升？市場其中之一的解釋/說法，是內地企業可能透過入口的渠道繼續走資（即把資金調出海外）。是耶？非耶？

信報投資分析部

2016年5月10日 內地經濟死貓彈 ?--呂梓毅

上周《華爾街日報》報道，內地監管機構為市場營造「正能量」和穩定民心，決定嚴控經濟輿論，向唱淡經濟及人民幣的分析員發出口頭警告。「滅聲」行動後，究竟對經濟等表現帶來多大「實質」幫助，不得而知。不過，投資最大的風險之一，便是無法評估風險有多大。你愈是粉飾太平，人家對你的問題愈不清楚和愈感憂慮，便愈可能帶來反效果，如避免投資。例如，內銀股「真實」呆壞賬條數唔清唔楚（註：中信里昂估計內銀不良率高達15%至19%，而不是官方統計的1.67%），所以雖然估值便宜，（海外）投資者對吸納內銀股的興趣似乎依然不大。

李克強指數回升

不管「滅聲」行動出現與否，近日內地經濟表現確實有改善的情況。由用電量、鐵路貨運量和銀行貸款編製而成的「信報李克強指數」，踏入1月後見底回升，並且出現連升兩個月至8個月以來的高位，反映內地經濟下行壓力有所緩和【圖】。

箇中原由，是否意味內地經濟否極泰來，仍有待觀察和確認。不過，初步看來，指標反彈或與周期性/季節性因素，以及人行第一季放出「海量」的信貸（第一季人民幣新增貸款，高達4.6萬億元！）有一定關係，宜留意指標升勢能否持續，進而評估內地經濟狀況是否轉勢，還是純屬「死貓彈」。

信報投資分析部

2016年5月9日 早股市大半個月見頂指標--呂梓毅

環球股市先後在今年1至2月見底反彈，不過踏入4月下旬至今，歐美以至新興市場（包括香港）等股市，先後見頂回落。以恒生指數為例，4月21日高見21622.25點後（以收市價計），升勢便無以為繼；隨後走勢更節節敗退。截至上周五，恒指更錄得連跌5個交易日，累積下挫1278點或約6%的紀錄。由此看來，近期環球股市市況的發展，頗應「五窮月」或Sell in May的景況。

環球股市再度走軟，可能意味過去近3個月以來的反彈浪（死貓彈）已正式結束。正如3月底和上月初本欄的分析，環球股市自年初的反彈浪，已進入完結倒數的階段；4月將是關鍵的月份（見3月25日和4月5日本欄）。關鍵原由之一，便是反映資金流入流出新興市場股市和債市的「新興市場資金流指標」，已自4月初率先見頂回落至今，較環球股市早近大半個月發出見頂訊號。換言之，在環球股市尚未見頂前，資金已再次撤出新興市場。

若然此指標反覆下滑的趨勢不變，已幾可確認是次的反彈浪正式完結，後市發展將再度反覆尋底（美股則繼續其發上發落的模式）。不過，反覆尋底不一定意味後市出現急插情況；惟宜留意「新興市場資金流指標」回落的速度（斜度）。

信報投資分析部

2016年5月5日 美股是牛?是熊?--呂梓毅

本周初「信圖分析」透過可靠度甚高中長線估波技術指標（Coppock indicator），指出標普500指數的估波指標自今年2月底跌穿零水平，迄今仍在反覆尋底中（儘管跌勢略為放緩），顯示美股暫未可確認轉勢回升，後市發展仍有暗湧【註1】。今期我們將從一些宏觀和微觀的角度，探討美股後市發展。

道瓊斯工業平均指數和標普500指數曾於上月下旬分別升越18000點和2100點關口，大致重返去年第一、二季和第四季徘徊區頂部，與去年5月所創的歷史高位即18351點和2134點相距不遠。相較其他工業國家的股市如日經和DAX指數等距離去年高位動輒逾一成以上，足見美股表現異常強勁。

只有波幅無升幅

從技術走勢來看，標指和道指後市若能突破前歷史高位，新一輪牛市可能隨時誕生。當然，亦有不少分析認為美股已跌入熊市，後市反彈完畢將重拾跌勢（近日美股已見高位回軟）。

究竟美股是牛？是熊？相信很多人都難說實，畢竟處於後金融海嘯世代的今天，很多金融資產價格表現已被人為地（央行）扭曲。我們嘗試從以下宏觀和微觀角度，探討美股後市發展：

升也量寬、跌也量寬：

自金融海嘯後，美國聯儲局（及其他央行）推出一個接一個的量寬政策（QE），對股市走勢造成直接或間接性影響（見下文）。觀察2009年金融海嘯後美股（標普500指數）的走勢，不難發現與聯儲局資產規模的變化有着密切關係【圖1】。

簡言之，每當聯儲局進行QE，即其資產規模上升，美股往往處於上升浪；反之，每當QE完成而未（醞釀）推新一輪QE，美股走勢多呈在大範圍內反覆。正如去年底本欄的十大預測已指出，美股今年將在大範圍內「發上發落」，動輒可出現達15%的波幅【註2】。

回望QE3於2014年底完結後，標普500指數在過去約一年半以來的走勢，大致與既定的「劇本」發展差距不遠，亦即只有波幅（註：今年初標普500指數從2015年底高位回落約13%）、無升幅。換另一個角度看，若聯儲局尚未計劃開展新一輪量寬（QE4），美股的牛市動力又從何而來呢？

首季回購金額挫四成

回購活動已呈放慢：

正如前文所述，金融海嘯後，雖然美國經濟未算十分強勁（在2014年前美國失業率大部分時間在7%以上），惟受助於聯儲局QE政策，美股仍可升過不亦樂乎。

聯儲局QE政策對美股升勢的助力主要來自兩方面：（1）提供熱錢在市場流竄；（2）降低企業借貸成本之餘，亦鼓勵企業回購股份（Buyback）推高每股盈利，進而利好股價走勢。

不過，自2014年底聯儲局完成QE3後，美國本土銀行信貸水平大致維持約19萬億美元，再沒有寸進的增長。這方面的影響，似乎亦開始浮現在企業的回購活動上。

從最新數據顯示，美國企業第一季回購活動所涉及的金額（臨時數字；數據截至5月3日），約為916.6億（美元．下同），較前一季減少約557億，下跌近四成！較去年同期則下跌三成六，顯示隨着聯儲局完成量寬放水行動後（不過尚未開始大幅收緊銀根），已開始對企業併購活動構成負面影響【圖2】。

業績進一步轉差

值得注意的是，後金融海嘯的7年間，美國企業每股盈利的回升（見下文討論）、以至股價和整體股市造好，其中一個原動力便是來自回購活動。除非聯儲局再次大幅放水或量寬（QE4），不然目前這股動力將進一步減退，並對美股逐漸失去支撐作用。

企業盈利表現轉壞：

自金融海嘯後，美股回升某程度是有盈利增長配合，不管這是因為金融海嘯後基數太低，抑或回購股份等因素所促成。然而，這基本因素近年來卻隨着（i）美元自2014年中開始出現單邊升勢；（ii）環球經濟需求疲弱；（iii）回購活動降溫等3方面，而持續轉差。

從標普500指數成分股的銷售和每股盈利的按年變化可見，自2014年中（亦即美元開始走強時）銷售和盈利增長已從高位反覆下滑，邊際利潤率亦在相若時間見頂，去年第二、三季兩者更先後出現負增長（亦即出現按年下跌），顯示標普500指數成分股的業績基本面正進一步轉差【圖3】。

新牛市動力欠奉

若從全美整體企業稅前盈利水平角度看，自2012年開始變化不大，大致在2萬億左右水平窄幅上落。不過，截至去年12月底止的最新數字顯示，全美整體企業盈利已回落至1.89萬億元，是2011年第三季以來低位；按年變化下跌11.5%，更是2009年金融海嘯以來表現最差【圖4】。

由此可見，美國企業盈利表現等基本因素正在轉壞，而前述的3項不利因素（雖然美元近期稍為回軟，惟美滙指數相對2014年約80點的低位，現水平仍屬偏高），將繼續對企業盈利等表現持續構成壓力，並對股價以至整體股市表現帶來負面影響。

總括而言，隨着聯儲局於2014年底結束QE3後，美股過去逾一年以來只是於大範圍內「發上發落」，至今仍未走出這種模式。

不過，在市場流動性泛濫情況有所收斂（因為無QE），加上美元相對強勢的大環境下，已令企業回購活動以至盈利和銷售等的表現，出現明顯的壓力。

由此可見，在聯儲局尚未（醞釀）推出新一輪放水行動之前，上述壓力依然存在，美股要突破去年徘徊區頂部，並開展新一輪的牛市升浪的機會，似乎難度不輕，且動力欠奉。美股是牛？是熊？相信大家或有答案了。

信報投資分析部

註1：見2016年5月3日「信圖分析」〈美港股市仍存暗湧〉。

註2：見2015年12月24日「沿圖論勢」〈2016年金融市場十大預測（三）〉。

2016年5月4日 假如金融市場是大富翁遊戲--呂梓毅

金融海嘯至今，已踏入第七個年頭。回望過去7年間，環球多國央行像中了毒般，推出一浪接一浪、規模一個比一個巨大的量寬（QE）或減息等的「放水」行動。截至去年9月底為止，環球整體銀行信貸規模，較2008年底增加27.3萬億美元（或大增42.6%）。

縱使美國聯儲局於2014年底已停止QE3，以及去年底開始金融海嘯後首次加息，惟美國（本土及非本土）的銀行信貸水平仍在高位徘徊。換言之，一眾央行多年來積極量寬下，已締造逾萬億美元計的流動性在環球金融市場流竄，且情況至今仍未有逆轉跡象。

讀者也許會問，央行「放水」多年，惟整體而言經濟未見有太大的改進；為何央行還要繼續QE「放水」？筆者當然不知道行長們在想什麼，但聯儲局自2009年不斷「放水」，除創造美股大牛市外，在2014年至2015年美元開展單邊升浪後，美國企業的併購活動如雨後春筍；併購活動所涉及的金額，已創下有紀錄以來的高位。若然只計及海外的併購，金額於2014年及2015年分別亦多達4715億元（美元．下同）和3740億元，遠高於2006/2007年金融海嘯前的紀錄水平。若然金融市場可比一場大富翁（Monopoly）遊戲，美國這幾年來已成功奪取甚多資產了。

信報投資分析部

 

2016年5月3日 美港股市仍存暗湧--呂梓毅

今年2月底本欄指出，標普500指數的估波指標（Coppock indicator）由上而下跌穿零水平，即發出利淡訊號，意味美股在未來一段不太短的時間將反覆尋底（見2月22日本欄）。踏入3月，標普500指數雖然出現較顯著的反彈（+6.6%）；惟估波指標仍在反覆尋底，只是跌勢略為放緩，意味按這個歷年準繩度甚高的指標推測，標普500指數後市發展仍然向淡（見2016年4月5日本欄）。

估波指標跌勢轉急

那麼，標普500指數估波指標在剛過去的4月，變動的情況又如何呢？截至4月底的數據顯示，估波指標最新讀數為-2.6923，不但未出現轉向走勢（即未發出見底訊號），反而跌勢較3月有再度轉急的情況【圖】。換言之，從估波指標角度看，標普500利淡警號仍未解除，後市發展在目前反彈市況過後，將有機會再度尋底。

順帶一提，恒生指數估波指標4月的讀數為-30.8253，繼續在零水平之下向下伸延，顯示這指標發出的利淡警號仍然有效，後市發展還有進一步回落的機會。總言之，從標普500指數和恒生指數估波指標變化來看，後市發展仍未擺脫利淡的警號。由此可來，美港股市短期後市發展仍有暗潮洶湧。

信報投資分析部