2012年10月30日 貸評山下：坊間對熱錢有誤解

筆者認為，坊間對熱錢的前因後果及其延伸性問題存在誤譯。因此筆者拋磚引玉，以作交流。
（1）關於「干擾」的誤解。根據現行機制，當市場觸及7.75水平的強方兌換保證時，金管局須向市場沽港元、買美元，穩定滙價。因此，金管局入市「干預」行為，屬本身機制設計下的正常動作，而非傳媒所指：「金管局被迫入市干預市場」。就算往後金管局仍須多次入市，都不代表其機制有問題。

港股大升未必因QE3

（2）港股大升未必因為QE3。傳媒把熱錢持續流入，歸究於QE3。不過，QE、熱錢、升市是一個因果關係，還是一個關聯（correlation），值得商榷。根據銀行淨外幣資產（Net Foreign Assets）來看，熱錢從7、8月開始流入（圖），遠較QE3的宣佈和金管局的干預為早；而且到目前為止，學術研究的結論，傾向認為QE並不能直接影響市場價格。QE有可能只是熱錢進來的一個藉口。
（3）外滙基金票據不能減少基礎貨幣（Monetary Base）。市場有一說法，以為金管局透過發行外滙基金票據去問銀行借錢，再把這錢投資其他市場如美債，熱錢就能從香港貨幣體系中被「吸走」，轉移到海外市場以減少貨幣基礎。此想法是錯的，因為在聯滙制度下金管局沒有自己的貨幣政策，不能執行貨幣儲備政策（reserve policy）和其他的冲銷策略（sterilization）。發行外滙基金票據可減低銀行結餘，但不能減少基礎貨幣。
事實上，香港的基礎貨幣（1.1萬億港元）的組成是三部份：流通貨幣（現鈔，加上「負債證明書」，簡稱CI，代表銀行可以印鈔的數目）、銀行結餘（Aggregate Balance，代表銀行體系間的流動性）、外滙基金票據。由此可見，外滙基金票據仍然是基礎貨幣的一部份，而且是最大的一部份（6600億港元）。另外，購買外滙基金票據的亦是銀行本身，銀行更可把票據拿去貼現窗口再按，因此熱錢仍然留在銀行間的體系。
（4）熱錢和廣義貨幣。熱錢流入擴大基礎貨幣，不過，廣義貨幣（M2）對資產價格的影響更大。若以一粒種子比喻為基礎貨幣，它可以由1萬億元「發芽」至3萬億元或10萬億元的M2均可，關鍵是信貸創造這個養份。金管局的「反周期」措施就是針對這個養份供應；面對熱錢，基礎貨幣不能不升，但M2可以被對付。2008年底到現在，基礎貨幣升了幾倍，但M2只是由6萬多億元增至8萬多億元。

聯滙機制有優化空間

（5）M2和資產市場。在貨幣供應充裕的情況下，銀行會主動增加信貸，令M2變化反映在樓價與租金方面。
（6）資產泡沫的罪魁禍首是土地供應。傳媒把資產泡沫的罪魁禍首賴在聯繫滙率的頭上，實在對聯滙有欠公平。因為樓價高企的根本問題出於樓市政策之上，如土地供應不足、儲備不足令造地困難。
（7）熱錢流入因為聯滙不脫鈎？熱錢流入牽涉各種因素，並非港元脫鈎美元就可制止。不過，筆者認同，聯滙機制有優化空間，如可透過推行存款準備金率，將流入市場的資金進行部份「急凍」，暫時阻止它流入市場並作出不良影響。

2012年10月18日 三個樓市指標呈背馳 呂梓毅

本欄早前曾利用（屋苑）樓價編制的樓市市寬指標（Market Breadth），探討當時樓價的走勢，並指出樓價中期上升浪未完【註1】，隨後樓價的走勢確節節上升。事隔兩個月後，讓我們再與讀者跟進這些樓市指標的變化，進而探討後市的走勢。

在過去兩個月來，樓價整體表現反覆上升，反映樓價走勢的中原城市領先指數（CCL），已攀升至111.11點的歷史高位，反映樓市的升勢強勁。不過，若以分區指數角度看，暫時只有港島區樓價指數在前周（9月底）創歷史新高；其他的區份，尤其是新界西與97年高位仍有一定的距離（-8%）。

不過，從分區樓價年初至今的走勢看，新界西的表現反而最為突出，年初至今累積上升22.9%，升幅甚至跑贏港島區（同期只上升18%）和整體樓市（同期上升16.4%；【圖1】）。新界西區份屋苑有較佳表現，相信除了是炒落後外（年初至7月22日計，新界西是表現最差的區份），資金流向屋苑呎價較低的區份也有一定的關係（新界西指數成分屋苑平均呎價約5700元，是其他3個分區指數最低的）。

不過，資金熱炒至一些長期較落後的屋苑，是否意味投資者已進入「瘋狂入市」的階段？頗值得細味。

說回樓市市寬指標，從這些指標分析，目前樓市整體表現又如何呢？同樣地，為顧及部分未接觸過有關樓市市寬指標的讀者，在跟進指標變化前，讓我們再簡略介紹一下這些指標。

樓市市寬看後市走勢

研究部利用全港100個主要屋苑每周平均呎價的數據，編制了三類樓市市寬指標，分別：（1）屋苑樓價高於10周移動平均價比率── 這是統計全港100個主要屋苑樓價高於10周平均價比率；（2） 3個月平均升／跌（A/D）線── 統計100個主要屋苑樓價按周上升的數目，再減去下跌數目的3個月平均數；（3）屋苑樓價偏離52周新高／新低平均百分比── 量度主要屋苑從一年低位（高位）回升（回落）的平均百分比【註2】。

以下是這三類樓市市寬指標近月來的變化情況：

屋苑樓價高於10周移動平均價比率：目前全港100個指數成分屋苑的樓價，高於10周移動平均價的比率為83%，即現時有83個屋苑樓價高於過去10周平均呎價。比率雖然已從7月15日的58%低位顯著回升，但以往樓價升至新高時，此比率往往可升越九成或以上，即現水平未算超買【圖2】。

值得一提的是，今年4月中此市寬比率曾攀升至95%的高位，當時的樓價指數為102.5點，但目前指數已進一步攀升至111.11點，這比率卻回落至83%，顯示樓價續創新高，但樓價高於10周的比率卻減少12個百分點，即目前樓市升勢與這指標出現背馳。

不過，這背馳的情況未算嚴重，惟後市這比率若持續回落，令這市寬背馳狀況惡化，便要多加留意。

三個月平均升／跌（A/D）線：全港100個屋苑3個月A/D線讀數為18，即過去3個月內，屋苑樓價上升的數目較下跌的平均多18個。同樣地，自5月下旬開始，指標已呈反覆偏軟的情況，讀數由29個的高位輾轉回落至目前的18個，並且與樓價的走勢呈背馳【圖3】。換言之，雖然樓價過去數個月內急速上升，惟3個月平均A/D線卻正在下跌。

當然，正如以往的分析曾指出，在樓市上升周期中，這市寬指標往往要從高位跌穿零水平，樓價才會出現相對較深或較長的調整和鞏固。

換言之，雖然這市寬已出現背馳，但由於這指標仍處於相對偏高的位置，顯示樓價指數短期仍未必會即時出現較大調整。

分區表現方面，港島區的A/D線與樓價背馳的情況更為明顯【圖4】，此比率已從年中的12個高位，反覆減少至目前只有4個。這現象某程度也反映近半年以來，港島區樓價的升幅相對其他區溫和（只上升3%，較新界區有雙位數字的升幅明顯比下去）。

屋苑樓價偏離1年新高/新低平均百分比：目前全港100個指數成分屋苑的樓價，從1年高位回落的平均幅度為1.05%，創逾1年半以來的低水平，反映隨着樓價指數續創歷史高位，多個屋苑平均呎價亦同創年內新高，或非常接近過去1年的高位【圖5】。

至於樓價從1年低位回升平均百分比方面，比率亦反覆回升至22%，創逾1年以來的新高，顯示目前100個指數成分屋苑的呎價，由過去1年低位平均上升22%。若以分區的角度看，港島區回升的平均百分比則是最低的，只有17.4%；反之，新界西的比率則最高，達25.3%【圖６】。

這現象某程度反映，呎價較高的屋苑，從1年內低位回升的百分比，往往不及呎價較低的屋苑；這情況與大藍籌股「爆升」的力度不及細價價相若。

中期升浪仍未完結

那麼樓市短期去向，究竟是繼續攀升？還是已成強弩之末？

僅從樓市市寬角度分析，無疑屋苑樓價高於10周移動平均比率和3個月平均升／跌線，均與樓價指數呈背馳的走勢，惟現時背馳的情況並未算十分嚴重，而且A/D線也未跌穿零水平，加上樓市指標背馳的情況往往可以持續一段頗長時間才令樓價回落，故樓價中期升浪看似仍未完結。

再者，正如以往的分析曾指出，自2000年至今的樓市多個上升浪中可發現，指數成分屋苑樓價從52周新低回升平均百分比一次比一次為低（【圖5】；見下降趨勢箭咀）。

若從技術走勢的分析，在是次樓市的上升浪，這比率或有回升至約25%才見阻力（目前此比率讀數為22%）。若以現時比率及樓價指數推算，整體樓價後市或仍有3 %至6%的上升空間。換言之，僅從市寬指標角度分析，短期樓市還有續創新高的機會才會見頂。

註1：詳見2012年8月23日「樓價中期升浪未完」。

註2：具體指標編制和應用方法，以及數據來源等的介紹，可參閱2011年11月17日「探討本港樓價後市走勢」、2012年3月8日「樓市完成調整重拾升軌？ 」和《投資導航》下卷第五章5.6節「另類樓市分析工具」。

分析員：呂梓毅

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【圖4】
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【圖5】
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【圖6】

2012年10月16日 貸評山下：大選暗藏經濟理論戰

美國總統大選戰情白熱化，本來選情差一線的共和黨參選人羅姆尼，自第一次的電視辯論中，大勝狀態不佳的現任總統奧巴馬，使羅姆尼差不多可以起死回生，令選情出現轉機。
其實，自羅姆尼大膽起用保守的瑞安做競選夥伴，他的策略明顯是要將選舉議題從政治拉回經濟，務求重創奧巴馬的弱點。美國經濟疲弱，奧巴馬政府「窮得只有錢」，「印銀紙」早被市場宣佈無效；相反在瑞安提出的預算方案中，其大幅削減聯邦預算、全面減稅等財策，借助經濟復蘇為政策主打，以爭取選民的注意力。

債務纏身怎刺激經濟

從宏觀來看，把美國大選聚焦於美國財政問題，也可以說是Supply Side和Keynesian兩大經濟理論陣營的一次大對決！債務問題的最佳答案是經濟增長，當經濟增長時，同樣的債項相對來說會比較容易負擔。關鍵是，當債務纏身之時，政府可以如何刺激經濟增長，是一個難題。
面對這個難題，Supply Side會建議：減稅率，便可以提升生產力，刺激經濟；而且，由於經濟活動較多，減稅率不單不會減少政府的實際稅收，更會增加庫房收益，有效平衡政府預算，長遠減少債項；同時間，要減少政府開支，使政府行為不會crowd-out私人市場的活動。政治上，批評者會認為Supply Side的建議，只是為富人減稅開脫，卻減少對真正有需要人士的福利。另外，學術上，也有不少論文質疑，究竟減稅率能否真的增加政府稅收。
相反，Keynesian的方法就比較廣為人知，但來來去去卻只有靠政府帶頭花錢，希望能刺激消費和需求，從而促進經濟增長；不過，通常未見其利，先見其害，就是使政府的負債更深，更會造成「大政府」，減少私人企業的生存空間。
總結來說，無論是Supply Side或是Keynesian，都不是新的事物。Supply Side的經濟在Ronald Reagan的時代大行其道，而Keynesian就是現今普遍應對金融危機的常見方法。

共和黨勝前景不明朗

如果奧巴馬勝，整體會是more of the same，維持status quo，即是說美國經濟應該會半死不活，國債問題會持續惡化。筆者認為，Keynesian的方法，很多時候是誇張了政府的「救市」政策，因為刺激措施往往只是transfer payment。
如果共和黨勝，假設真的行Supply Side這一套，那麼結果相對更不明朗（如果撤換了聯儲局主席伯南克，變數更多）。筆者認為，起碼根據研究Reagan時代的文獻，Supply Side會傾向誇張了減稅對增加政府稅收的功效。如果減稅率不能增稅收（羅姆尼有候補的招數，是改革稅制，堵塞漏洞），而減開支又有政治上的阻撓（事實上，羅姆尼到現在，仍然不願意透露減開支的具體情況；由於他已經表明了不會減軍費，使人更懷疑他能否實際的減開支），結果是政府收入減少而開支卻仍高企，國債這個炸彈仍蓄勢待發。

2012年10月09日 貸評山下：兩電是否要賺盡9.9%？

去年，中電（002）要大幅加電費，引起社會巨大的反彈，結果只是暫時把「真正」加費的時間表押後到現在。另外，不少投資者也關注對盈利前景的影響。
中電加費，主要有兩個理由：（一）政府已經就2015年的減排目標立法，於是中電要大幅提高使用較環保的天然氣，代替煤作為發電燃料；（二）中電過去天然氣的來源是崖城，由於合約是20年前訂立，相對較便宜，但崖城存量快盡，要用「西氣東輸」從中亞來的氣，現在的「市場價」，比之前的貴2至3倍。

政府應反省領導減排責任

成本是提高了，但問題是，誰應該去付？股東還是市民？
從股東的角度，香港是法治社會，政府已經在2008年再次和兩電重新簽訂利潤管制協議，允許香港的電力公司通過定期費率調整，每年可賺取9.9%的資產回報（ROA），並實報實銷燃料成本。成本提升，要加電費，才能賺盡9.9%的ROA作為盈利。而且，根據該協議，如果政府要改變協議，便要付一筆天文數字的「分手費」（stranded cost）作補償；加上當時政府也批准了兩電作相當的資產投資，由於盈利上限跟資產掛鈎，所以，股東的回報前景，也變相提高而且穩定。
釐定盈利上限，並不容易，但參照其他國家，比如美國受管制的電力公用事業通常獲准賺取11%的ROE（股本回報），兩電9.9%的ROA，便顯得較高（ROE和ROA的關係，這裡不贅）。
但問題是，「可賺取」的9.9%是一個上限，不是一個最低盈利。如果政府和兩電訂立的上限過高，作為持分者的市民，在電力維持穩定供應這前提下，是否能要求兩電不賺盡9.9%的上限呢？
市民不單是消費者，也是集體把這個「壟斷權」給了兩電的最終「話事人」。本來政府是代表市民，去跟兩電談判，但現在看來，市民對2008年的談判結果不表接受。
這也反映了政府一直以來，對環保減排的一些盲點。香港政府過去並沒有就增加能源效益，制定足夠的經濟誘因（所謂的demand side management）；相反，只是把減排的重任，加在電力公司身上，如不達標，便將之妖魔化，卻不反省自己在領導減排的責任。

全球天然氣價格有望拉近

環保固然有成本，但是否能由市民和股東共同分擔呢？另外，筆者認同要增加使用天然氣，不過，天然氣是否就非常貴呢？
天然氣分常規及非常規，在非常規當中，近幾年，頁岩氣比較出名，也使美國天然氣市場的價格大跌，只需要2至3美元每mm Btu（中電之前的崖城氣也要6至7美元每mm Btu），使美國由能源進口國，可能轉為出口國。不過，由於運輸基建不足（主要是靠管道和液化的LNG），所以，全球天然氣價格差別十分大，亞洲是美國的8至9倍（圖）。隨着運輸基建上馬，特別是進出口的LNG站建好（最近，幾個油企聯手在阿拉斯加投資650億美元建LNG出口站），全球價格有機會拉近。或許，這會有助緩和電費增幅。

2012年09月25日 貸評山下：樓市供應的海市蜃樓

本港樓價是否真的「真金不怕洪爐火」，即使新政府不斷出招滅火，樓市依然越燒越旺場？
筆者不是太擔心美國推出QE3推高資產價格，相反，香港樓市「焗升」的根本原因是供應不足（圖）。供應不足眾所周知，但不是很多人理解的是，香港政府或許束手無策！

市場已摸清政府「底牌」

可能讀者會問：「這怎麼可能？政府是香港土地最大的莊家，怎可能沒有供應？肯定只是政府不敢推出來，你看前特首董建華推出的八萬五已經可以把樓市一手推倒！」
香港政府或許有地，但是，「造地」的過程非常困難，政府看似越來越沒有把握。顯而易見，新政府推出「梁十招」、港人港地，並承諾增加土地供應，但是樓市沒有任何回軟的迹象。為甚麼？因為「出招」前，政府已經不斷「出口術」，承諾會致力使樓市降溫，市場普遍採取觀望態度，對政府的「底牌」有所忌諱。
不過，政府「出招」後，市場看清了其「底牌」，特別在供應方面，連床下底的幾千個政府GIC用地，也要攞出來充數做住宅，證明「找地難、造地更難」，從而知道政府的「底牌」只是「兩條3」，而不是「兩條A」。於是，之前政府「說得越大」，之後開牌的反效果越大，製造了些恐慌性購買的心理。就算是政府GIC用地，也不能「話建就建」，話說沒完，城規會已經收到不少當地居民的反對聲音。
有說：「由於增加供應是長遠的解決方法，正所謂遠水不能救近火，所以，樓市才會繼續飆升。」
筆者認為，「遠水不能救近火」不是樓市狂熱的主因，真正的問題是，市場認為未來足夠的供應是「海市蜃樓」，是「空中樓閣」，只是政府嘗試去管理預期，而非真實能夠做到的。如果市場確信在未來「遠處」有無限量的供應，政府不用多說，樓價已經向下倒了。
比方說，造地需要時間，但talk is cheap，如果政府能預先「賣期貨」（樓花），三五七年都可以；市民買到了樓花，才能證明政府有真實的土地供應。市民能買到未來能「上樓」的安心，便能解決不少社會和樓市的問題。事實是，政府無論是「私樓」或是「資助房屋」，都沒有辦法指明哪裏有供應，可以在甚麼地方建房子。

房屋問題　加深社會矛盾

現時本港每年居住單位的自然需求量約2.5萬個，但前特首曾蔭權執政的七年期間，私樓的新供應單位平均每年只有1萬個，經過時間累積，房屋問題的缺口已惡化下來。
筆者認為，由於土地供應不足，香港不單面對發展的困難，更會加深社會矛盾。現在不單是私樓不夠、公屋居屋不夠、寫字樓商場酒店也同樣不夠。
政府現在的兩難是，如果不再呼籲社會正視這個非常逼切的危機，只會進一步把香港推向土地不足所引起的種種問題；但是，如果承認「找地難、造地更難」，只會製造恐慌情緒，把樓市推向一個更加不可負擔的水平。

2012年09月18日 貸評山下：無限QE＝國王的新衣

無限QE一出，所有市場都有即時正面反應；無限QE會否使資產市場進一步泡沫化，是投資者最關心的事。
但要評論之前，我們要搞清楚無限QE的「是」和「不是」：
1、無限QE不是要增加貨幣總量：如果說QE是「印銀紙」，只是答對了一半；當利息達到零之後，有不少證據顯示，擴大聯儲局的資產負債表，不能增大信貸增長和貨幣總量。

MBS已升價非毒債

2、無限QE不是要「救銀行」：有說聯儲局今次買MBS（按揭抵押證券），是等於從銀行手上接回「毒債」，使銀行可以恢復健康做多點信貸。現實是，MBS不一定是次按，而且MBS的價格已經大幅上升，不可以再稱為毒債。
3、無限QE不是要「救樓市」：有人顧名思義，見今次買MBS非國債，就以為是救樓市。現實是，美國樓市已經開始尋底，而且，如果市場有流通性（而非segmented），買國債已經能夠幫助MBS；相反，如果MBS市場是segmented的，買了MBS也不能幫助整體經濟。
4、無限QE不是要推低利息：圖表顯示，利息下降是在QE開始之前，而非之後；有證據顯示，利息下降不是因為市場預期聯儲局會買債，而是因為聯儲局的聲明和動作，對市場發出了對經濟前景極度悲觀的信息。經濟前景不好，利息自然下降。
無限QE是甚麼？
1、無限QE必須配合政府財政開始，才是真正的印銀紙；換句話說，印銀紙是政府一邊花錢，一邊舉債借貸，聯儲局就在另一邊全力買債支持。問題是，無論是哪一個黨上場，削赤是主流；大幅印銀紙的如意算盤，未必能打響。
2、無限QE是有政治考慮：買MBS而不買國債，既然沒有實際上的影響，想必跟PR宣傳有關，可以藉此展示對美國老百姓的幫助。
3、無限QE是要做到名義GDP水平標靶（Nominal GDP level targeting）：內地「半市場半計劃」經濟，從來都是做這個Nominal GDP level targeting；現在美國也要朝這個方向走，希望透過推高通脹，刺激投資和消費信心。問題是，聯儲局已經踏入一個前所未有的新領域，它不再單單滿足於價格穩定，而是對它的另外一個mandate——失業率下降（經濟增長），也希望扮演舉足輕重的角色。

冇人相信恐變笑柄

4、無限QE是國王新衣。要做到Nominal GDP level targeting，聯儲局就是要所有人都信任它的能力；所有人越快相信它的能力，它需要「落藥」便越少。問題是，所有人越早相信它，經濟和通脹真的重拾升軌，它便會越快改變「永不加息」的承諾（2015年中）；換句話說，聯儲局唯一的武器，就是要所有人相信它；但你越信它，你便越容易受到傷害！結果，無限QE可能變成國王新衣，不單沒有人相信，更會成為眾人笑柄。

2012年09月11日 貸評山下：機構投資者也被洗腦

環球金融亂局中，對冲基金仍然是不少機構投資者（institutional investors）的避險之選。即使對冲基金管理費用不菲，投資者仍不要求大賺，只望穩健回報，是否能如願以償呢？
據統計，對冲基金管理的資產已突破兩萬億美元，單計2010年頭到現在，已錄得超過1500億美元淨流入。從資產管理規模來說，對冲基金可說是擺脫金融海嘯帶來的陰霾，達到歷史的高峯。

對冲基金今年跑輸大市

整個行業表現未如理想。據高盛統計，美國約700個對冲基金中，只有約一成今年來表現優於標普500指數。無可否認，2008年對冲基金只輸19%，優於大市，但自2010年，平均只有7.5%回報，跑輸環球股票（9.3%回報）和環球債券（15%回報），今年頭八個月，對冲基金平均回報僅4.6%（見圖），跑輸收費較便宜的互惠基金和大市。
行業表現欠佳，連索羅斯、約翰保爾森等名家投資亦失利，為何機構投資者仍投下信心一票？
這可能要歸功對冲基金整個行業的市場推廣做得好，特別是對機構投資者；俗一點來說，就是機構投資者被洗腦。洗腦的背景，所謂機構投資者，即是本身也是替別人管錢（other people's money），所以如果有任何表面上能幫助他們生意的建議，他們也是樂意被洗腦的。
對冲基金的論據是「positive uncorrelated alpha」：（一）positive（正回報），一般對冲基金都會希望透過不同的投資工具，做到所謂的「絕對正回報」（absolute returns），當然除了金融海嘯等那些年；（二）uncorrelated（和其他資產的相關性低），正所謂金融市場的唯一免費午餐就是分散風險，加入相關性低的資產，可以在相同的風險下，提高整體組合的回報（risk-adjusted returns）；（三）alpha（額外的回報），即透過投資技巧，可以拿到比市場平均回報（beta）更高的回報。
對冲基金經理中，以Ray Dalio為其中俵俵者。他不單是全球最大對冲基金經理的掌舵人，有彪炳戰績印證他的理論：找到15個uncorrelated的投資策略，可把risk-adjusted returns大幅提升。於是，Ray成了對冲基金界的poster-boy，是向機構投資者做洗腦教育的最佳代言人。

強調回報　成高收費藉口

問題是，絕大部份的對冲基金經理不是Ray Dalio。為了爭取較高的「positive uncorrelated alpha」似乎只成為了收取高費用的一個藉口。事實上，在這個由全球央行操控的市場中，無論是散戶或是對冲基金經理，只是在risk-on和risk-off的上落中炒波幅，使對冲基金更難找到alpha；於是很多對冲基金便純粹加大槓桿，希望以「leveraged beta」來代替消失了的alpha，並不能真的提高risk-adjusted returns。
另外一個做法，就是為了追求正回報，便採取「贏一粒糖、輸一間廠」的策略，例如sell options：中短期賺取premium，由於sell volatilities的人比buy的多，於是VIX不斷低沉；不過，萬一變了一個crowded trade，當市況逆轉，便有機會倒輸。「positive uncorrelated alpha」是一個成功的洗腦教育，使機構投資者仍然支持對冲基金，問題在於能否成功落實。