2012年11月27日 貸評山下：改革推動人仔升值

坊間評論人民幣，通常會着眼看經常賬、進出口貿易的順差增長、資金流的出入、外滙儲備的增長、銀行外幣的結滙和售滙、國外直接投資、美元走向和美國貨幣政策等數據和因素，這些亦是重要的數據指標。
不過，筆者認為，看人民幣的走向，不能單看一般的市場數據，最重要的是，看政府的政策取態。畢竟，雖然人民幣每天有上下市場浮動的空間，但每天都是由政府定出中間價（透過一個不透明的定價機制，盯住一籃子不公開的貨幣）。

國際化後需求增加

筆者長遠比較看好人民幣，認為會繼續緩慢上升。人民幣國際化，是國家既定政策，誓要奪得國際貨幣的話語權，希望最終能擺脫受制美元的陰霾；於是，中國正逐步從貿易、證券投資、外國國家儲備、直接投資等幾路推進，希望增加國外使用人民幣的普遍性。
當人民幣使用的普遍性提高，即是人民幣的整體需求會增加，自然會使人民幣有升值的壓力。所以，人民幣國際化成功後，人民幣的價值必然比現在更高。
不過，人民幣升值和人民幣逐步國際化的最大假設是，中國經濟改革會持續。
既然人民幣國際化會對滙率有影響，人民幣國際化必然是滙率改革的一個重要部份；滙率改革又跟利率市場化和資本賬開放有密切的三角關係。
滙率、利率和資本賬這「三角改革」會改變市場的根本遊戲規則，透過這些金融市場的改變，去支持實體經濟的根本改革，就是由投資和出口帶動轉為消費、由製造業邁向服務業、由低價值移向高增值的項目等。

因此，滙率、利率和資本賬不是為了改革而改革，而是為了扭轉真實經濟體發展中的種種不平衡、不可持續的問題。
換句話說，如果實體經濟改革不成功，滙改的步伐就會受影響。試想想，如果製造業不能同步由低價值提升到高價值，人民幣進一步升值，只會使更多低價值的工廠企業倒閉，造成大規模的失業，衝擊社會穩定。
因此，「三角改革」和人民幣升值，是實體經濟改革的「因」，也是「果」，是相互影響的；「三角改革」是要推動實體經濟改革，但如果實體經濟改革停滯，「三角改革」也不能繼續。

外管局出招添動力

筆者對於這一整體的改革進程相對樂觀，最重要的原因，是因為筆者認為，政府沒有其他選擇。而且，從種種迹象看來，改革在進行中，包括國家外管局剛公佈的幾十條有關增加外資在內地資金管制的靈活性，和今年較早前重新開啟的利率市場化等措施。
既然人民幣升值的最大假設是，中國經濟改革會持續；那麼，人民幣下跌最大的風險，必然是政府決定停止繼續經濟改革的方向和步伐。
總的一句，人民幣升跌並非純經濟學；看好人民幣，是認為中國能在相對平穩的政治社會環境下，作出適時的經濟改革，否則，便應沽人民幣。

2012年11月20日 貸評山下：儲局退市越來越近

近期流行談所謂的「財政懸崖」，其實就是政府增加稅收和減開支。換句話說，「財政懸崖」就等於美國政府叫「歐豬五國」做的「財政緊縮」（Austerity）政策。和「歐豬五國」一樣，美國政府同樣面對入不敷支的問題，為了長遠的政府財政健康，肯定要作出調整。
有趣的是，美國政府大義凜然要求「歐豬五國」勒緊褲頭過緊縮的生活，導致經濟陷入衰退，失業率飆升，各地爆發不少示威、罷工、動亂，自己卻在本土醜化「財政緊縮」，改稱為「財政懸崖」，彷彿一旦勒緊褲頭，經濟就會發生災難。

伯南克靠口術增藥效

筆者認為長遠的財政健康和短期的經濟增長，要取得一個平衡。筆者不贊成在經濟不穩的時候進行緊縮，相反，應該有「逆周期」（Counter-cyclical）政策。所以，筆者反對歐洲現在過份緊縮。但問題是，美國是另一個極端。美國現在所建議的緊縮方案，其實離解決自身財政問題遠得很，分量還遠遠不夠。
另外，雖然我們都知道奧巴馬未來這四年的財政政策，會跟對上四年大同小異，將繼續極度寬鬆的貨幣政策，和盡量用政府開支刺激經濟。不過，以下一點是值得留意。

QE1推行後不久，伯南克已經開始談退市（Exit）的問題。他當時表明，極度寬鬆的貨幣政策不是一個常態，不可能永遠持續。可能受到他的影響，自2009年底，已經有不少專家出來，呼籲大家小心聯儲局會退市，並且預測美國會快加息。

由2009年底，預測2010年，到2011年，到現在，一直沒有實現。相反，筆者由金融海嘯到現在，一直認為聯儲局沒有加息的條件。伯南克所說的，很多時候只是「出口術」，因為要QE成功，伯南克必須使市場相信他是有一套深思熟慮的章法，而不會引發惡性通脹或其他亂子。於是，市場越不預期他會延長量化寬鬆，他便越延長其時效。
不過，到了今時今日，當市場都對無限QE有無限憧憬之際，包括在香港炒完住宅炒工商舖然後再炒車位的長短線投資者，筆者則認為聯儲局退市之時越來越近了。

勢衝擊全球資產市場

美國並非日本，這是好消息，也是壞消息。好的是，美國經濟仍然具有競爭力，而且企業負債水平健康，人口結構相對年輕；壞的是，當美國經濟再次重拾可持續性的增長，樓市見底，金融信貸系統收縮的情況緩和，美國便開始有條件加息。
當然，歐債問題，對美國會有負面影響；整體而言，美國是否真的要拖到2015、2016年才加息，沒有人知道。不過，筆者相信，美國利率的Mean Reversion，對全球資產市場衝擊不少。
過往不斷累積的QE種子已經擴大了基礎貨幣，即使種子落不到M2（廣義貨幣），但只要信貸過程再次復蘇，導致經濟向上滾動，通脹自然猛然提高，屆時美國如何「退出」這困境，就要考伯南克功夫了。

2012年11月13日 貸評山下： 內地私募基金阿爺掌生死

散戶一定知道PE（即Price/Earnings，市盈率）是評價一隻股票的基本指標，但隨着內地創業板成立剛滿三年，中國已繁殖出不少土生土長的PE（即Private Equity，內地私募基金）。不論中外的PE，其投資策略都是尋找具成長潛力的公司，或者管理不善但業務有前景的公司，在收購後進行重組管理架構、利用槓桿提高現金流量，改善公司盈利，繼而用更高價格轉售或重新上市，最後套現離場。然而，中國PE與外國PE在不少方面都有明顯分別。

水頭充足　併購毋須融資

首先，融資方法不一。傳統而言，外國私募基金主張Leveraged Buy-out（槓桿收購），又或稱融資併購，其特點是當進行收購時，他們會大規模融資借貸去支持（大部份）交易費用。相反，中國經濟增長強勁，令內地私募基金不需要透過融資併購，亦可獲得足夠資金去進行各項金融交易。其次，新股上市審批制度屬人為因素。現時內地的新股上市審批，主要取決於人為因素，而非註冊制度。在企業相對較難發行新股上市的背景下，一些能夠順利「飛上枝頭變鳳凰」的新股，自然被市場看高一線；普遍而言它們在首日上市，在「僧多粥少」供不應求的環境下，即使市盈率極高，股價依然飆升。內地合資格上市的企業不少，能否上市卻取決於有關監管機構一錘定音，自然有很大的「尋租」空間。換句話說，企業能上市，大股東便可高價套現；於是，「有辦法」去使企業上市的輪候時間減少，是一些「有辦法」的內地PE其中一種經營模式。很多時候，企業老闆為了加速上市、在排隊上市的企業長龍中排得較好的位置，便甘願讓一些PE坐順風車，在臨上市前投錢，使這些PE能在短短的時間中賺幾倍的回報。由於上市定價高，但基本業務不能長遠支持，於是，及後股價又會於短時間內大幅回落。相反，外國私募基金採取註冊制度，一切程序需循規蹈矩。

貨如輪轉　盡職審查是但

第三，盡職審查未必盡職？眾所周知，新股上市之前都需進行盡職審查，屬於企業併購裏，委託資產評估公司對目標公司的資產進行評估的行為。一般而言，認真的盡職審查可長達一至兩年，不過由於內地私募基金的上市審批取決於人為因素，營運模式是在上市後快速套現離場，做到貨如輪轉，甚至有些被稱為「工廠」的經營模式，令不少盡職審查變得「是是但但」。最後輪到新股未能成功上市的後路。基本上，如果外國私募基金所「扶植」的新股未能成功上市，它可透過二手市場將企業轉售予其他私募基金；然而因為內地私募基金的二手市場並不成熟，仍處於摸索階段，令上市失敗的新股價值大打折扣。總體來說，筆者認為，中國PE的經營模式，成功或失敗均受制於政策因素，最怕有朝一日「阿爺」向新股開刀，改革上市制度，這些「工廠式經營」的PE自然身受其害。

2012年11月06日 貸評山下：分散投資唔同分散風險

平時筆者與散戶亦有不少接觸，從他們口中聽得最多的話是：「股市是個大賭場」、「投資即是賭錢」、「對冲基金是大鱷，散戶是點心」等等……最近，連全球最大對冲基金Bridgewater創辦人Ray Dalio都說：「當你參與跟別人對弈的遊戲，就等於去了賭枱。」難道散戶就不能尋求方法去設置一個良好的投資組合？

股債波動難平衡

對此，Ray Dalio的看法是：散戶要建立一個良好的投資組合，首要條件是做一個策略性的混合資產配置，並假設並不知道將來的經濟好壞、股市升跌之變化。筆者認為，投資市場「臥虎藏龍」，專業知識不足夠以及心理質素較差的散戶，獲利機會自然降低，故設置投資組合時，須緊記兩點︰控制回報的預期，及如何能令風險下降。
至於如何能做到這兩點，Ray Dalio說：「在投資市場中，風險常有，但Alpha就不常有。」而他在管理自己家族資產時，就是採用所謂全天候的投資組合（All Weather Portfolio），即平衡風險的資產配置策略，當中散戶須要注意各項風險的等同（Risk Parity），只要它在不同經濟環境下都能做到合理性風險平衡，這就能取得持續性的表現，不過實際上卻是很難做到那麼精準的。
為甚麼很難做到？舉例傳統的資產配置方法是，將60%資金投資股市，另外40%投資債券，但這只是資金分配上的分散風險。就算歷史告知我們，股票與債券雖然往往呈反方向運行，但當遇上股市大跌時，投資回報下跌的主要風險集中點，始終是由股市去駕馭；換句話說，股票下跌的幅度往往比同時期債券上升的幅度大，除非資產組合債券比例非常高（但組合回報便太低），表面上分散的投資組合，在股票大跌的時候，都會為整體組合帶來極大的波動性。不少投資者到那時候才發現，自以為已經分散風險的組合，其實整體的波動性，仍然被股票部份牽着鼻子走。
這是因為資金（Dollars）分散與回報風險（Risks）分散屬於兩種不同概念。分散組合資金但卻不能分散組合的波動性風險，是傳統資產分配的弊病，也是近10年另類資產分配研究，包括「Risk Parity」和「All Weather Portfolio」等研究大行其道的原因。

要以風險作單位

要做到Risk Parity，在設置投資組合時需有個預期，就是股票波幅有10%時，債券波幅亦要有10%，這樣兩者的投資回報風險才是均等；由於債券回報本身不高，要提高債券的回報，平衡股票的波動性，便要使用槓桿。
槓桿買債券，是Risk Parity的其中一樣使人質疑的地方，因為槓桿會為組合帶來另類風險和其他的考慮，包括借貸成本、年期和Roll Over等問題。
總體來說，當你投資股票、債券、新興市場票據、商品或其他產品時，可以考慮以風險作為單位計算，而非資金單位，從而更加掌握投資回報的預期與風險。

2012年10月30日 貸評山下：坊間對熱錢有誤解

筆者認為，坊間對熱錢的前因後果及其延伸性問題存在誤譯。因此筆者拋磚引玉，以作交流。
（1）關於「干擾」的誤解。根據現行機制，當市場觸及7.75水平的強方兌換保證時，金管局須向市場沽港元、買美元，穩定滙價。因此，金管局入市「干預」行為，屬本身機制設計下的正常動作，而非傳媒所指：「金管局被迫入市干預市場」。就算往後金管局仍須多次入市，都不代表其機制有問題。

港股大升未必因QE3

（2）港股大升未必因為QE3。傳媒把熱錢持續流入，歸究於QE3。不過，QE、熱錢、升市是一個因果關係，還是一個關聯（correlation），值得商榷。根據銀行淨外幣資產（Net Foreign Assets）來看，熱錢從7、8月開始流入（圖），遠較QE3的宣佈和金管局的干預為早；而且到目前為止，學術研究的結論，傾向認為QE並不能直接影響市場價格。QE有可能只是熱錢進來的一個藉口。
（3）外滙基金票據不能減少基礎貨幣（Monetary Base）。市場有一說法，以為金管局透過發行外滙基金票據去問銀行借錢，再把這錢投資其他市場如美債，熱錢就能從香港貨幣體系中被「吸走」，轉移到海外市場以減少貨幣基礎。此想法是錯的，因為在聯滙制度下金管局沒有自己的貨幣政策，不能執行貨幣儲備政策（reserve policy）和其他的冲銷策略（sterilization）。發行外滙基金票據可減低銀行結餘，但不能減少基礎貨幣。
事實上，香港的基礎貨幣（1.1萬億港元）的組成是三部份：流通貨幣（現鈔，加上「負債證明書」，簡稱CI，代表銀行可以印鈔的數目）、銀行結餘（Aggregate Balance，代表銀行體系間的流動性）、外滙基金票據。由此可見，外滙基金票據仍然是基礎貨幣的一部份，而且是最大的一部份（6600億港元）。另外，購買外滙基金票據的亦是銀行本身，銀行更可把票據拿去貼現窗口再按，因此熱錢仍然留在銀行間的體系。
（4）熱錢和廣義貨幣。熱錢流入擴大基礎貨幣，不過，廣義貨幣（M2）對資產價格的影響更大。若以一粒種子比喻為基礎貨幣，它可以由1萬億元「發芽」至3萬億元或10萬億元的M2均可，關鍵是信貸創造這個養份。金管局的「反周期」措施就是針對這個養份供應；面對熱錢，基礎貨幣不能不升，但M2可以被對付。2008年底到現在，基礎貨幣升了幾倍，但M2只是由6萬多億元增至8萬多億元。

聯滙機制有優化空間

（5）M2和資產市場。在貨幣供應充裕的情況下，銀行會主動增加信貸，令M2變化反映在樓價與租金方面。
（6）資產泡沫的罪魁禍首是土地供應。傳媒把資產泡沫的罪魁禍首賴在聯繫滙率的頭上，實在對聯滙有欠公平。因為樓價高企的根本問題出於樓市政策之上，如土地供應不足、儲備不足令造地困難。
（7）熱錢流入因為聯滙不脫鈎？熱錢流入牽涉各種因素，並非港元脫鈎美元就可制止。不過，筆者認同，聯滙機制有優化空間，如可透過推行存款準備金率，將流入市場的資金進行部份「急凍」，暫時阻止它流入市場並作出不良影響。

2012年10月18日 三個樓市指標呈背馳 呂梓毅

本欄早前曾利用（屋苑）樓價編制的樓市市寬指標（Market Breadth），探討當時樓價的走勢，並指出樓價中期上升浪未完【註1】，隨後樓價的走勢確節節上升。事隔兩個月後，讓我們再與讀者跟進這些樓市指標的變化，進而探討後市的走勢。

在過去兩個月來，樓價整體表現反覆上升，反映樓價走勢的中原城市領先指數（CCL），已攀升至111.11點的歷史高位，反映樓市的升勢強勁。不過，若以分區指數角度看，暫時只有港島區樓價指數在前周（9月底）創歷史新高；其他的區份，尤其是新界西與97年高位仍有一定的距離（-8%）。

不過，從分區樓價年初至今的走勢看，新界西的表現反而最為突出，年初至今累積上升22.9%，升幅甚至跑贏港島區（同期只上升18%）和整體樓市（同期上升16.4%；【圖1】）。新界西區份屋苑有較佳表現，相信除了是炒落後外（年初至7月22日計，新界西是表現最差的區份），資金流向屋苑呎價較低的區份也有一定的關係（新界西指數成分屋苑平均呎價約5700元，是其他3個分區指數最低的）。

不過，資金熱炒至一些長期較落後的屋苑，是否意味投資者已進入「瘋狂入市」的階段？頗值得細味。

說回樓市市寬指標，從這些指標分析，目前樓市整體表現又如何呢？同樣地，為顧及部分未接觸過有關樓市市寬指標的讀者，在跟進指標變化前，讓我們再簡略介紹一下這些指標。

樓市市寬看後市走勢

研究部利用全港100個主要屋苑每周平均呎價的數據，編制了三類樓市市寬指標，分別：（1）屋苑樓價高於10周移動平均價比率── 這是統計全港100個主要屋苑樓價高於10周平均價比率；（2） 3個月平均升／跌（A/D）線── 統計100個主要屋苑樓價按周上升的數目，再減去下跌數目的3個月平均數；（3）屋苑樓價偏離52周新高／新低平均百分比── 量度主要屋苑從一年低位（高位）回升（回落）的平均百分比【註2】。

以下是這三類樓市市寬指標近月來的變化情況：

屋苑樓價高於10周移動平均價比率：目前全港100個指數成分屋苑的樓價，高於10周移動平均價的比率為83%，即現時有83個屋苑樓價高於過去10周平均呎價。比率雖然已從7月15日的58%低位顯著回升，但以往樓價升至新高時，此比率往往可升越九成或以上，即現水平未算超買【圖2】。

值得一提的是，今年4月中此市寬比率曾攀升至95%的高位，當時的樓價指數為102.5點，但目前指數已進一步攀升至111.11點，這比率卻回落至83%，顯示樓價續創新高，但樓價高於10周的比率卻減少12個百分點，即目前樓市升勢與這指標出現背馳。

不過，這背馳的情況未算嚴重，惟後市這比率若持續回落，令這市寬背馳狀況惡化，便要多加留意。

三個月平均升／跌（A/D）線：全港100個屋苑3個月A/D線讀數為18，即過去3個月內，屋苑樓價上升的數目較下跌的平均多18個。同樣地，自5月下旬開始，指標已呈反覆偏軟的情況，讀數由29個的高位輾轉回落至目前的18個，並且與樓價的走勢呈背馳【圖3】。換言之，雖然樓價過去數個月內急速上升，惟3個月平均A/D線卻正在下跌。

當然，正如以往的分析曾指出，在樓市上升周期中，這市寬指標往往要從高位跌穿零水平，樓價才會出現相對較深或較長的調整和鞏固。

換言之，雖然這市寬已出現背馳，但由於這指標仍處於相對偏高的位置，顯示樓價指數短期仍未必會即時出現較大調整。

分區表現方面，港島區的A/D線與樓價背馳的情況更為明顯【圖4】，此比率已從年中的12個高位，反覆減少至目前只有4個。這現象某程度也反映近半年以來，港島區樓價的升幅相對其他區溫和（只上升3%，較新界區有雙位數字的升幅明顯比下去）。

屋苑樓價偏離1年新高/新低平均百分比：目前全港100個指數成分屋苑的樓價，從1年高位回落的平均幅度為1.05%，創逾1年半以來的低水平，反映隨着樓價指數續創歷史高位，多個屋苑平均呎價亦同創年內新高，或非常接近過去1年的高位【圖5】。

至於樓價從1年低位回升平均百分比方面，比率亦反覆回升至22%，創逾1年以來的新高，顯示目前100個指數成分屋苑的呎價，由過去1年低位平均上升22%。若以分區的角度看，港島區回升的平均百分比則是最低的，只有17.4%；反之，新界西的比率則最高，達25.3%【圖６】。

這現象某程度反映，呎價較高的屋苑，從1年內低位回升的百分比，往往不及呎價較低的屋苑；這情況與大藍籌股「爆升」的力度不及細價價相若。

中期升浪仍未完結

那麼樓市短期去向，究竟是繼續攀升？還是已成強弩之末？

僅從樓市市寬角度分析，無疑屋苑樓價高於10周移動平均比率和3個月平均升／跌線，均與樓價指數呈背馳的走勢，惟現時背馳的情況並未算十分嚴重，而且A/D線也未跌穿零水平，加上樓市指標背馳的情況往往可以持續一段頗長時間才令樓價回落，故樓價中期升浪看似仍未完結。

再者，正如以往的分析曾指出，自2000年至今的樓市多個上升浪中可發現，指數成分屋苑樓價從52周新低回升平均百分比一次比一次為低（【圖5】；見下降趨勢箭咀）。

若從技術走勢的分析，在是次樓市的上升浪，這比率或有回升至約25%才見阻力（目前此比率讀數為22%）。若以現時比率及樓價指數推算，整體樓價後市或仍有3 %至6%的上升空間。換言之，僅從市寬指標角度分析，短期樓市還有續創新高的機會才會見頂。

註1：詳見2012年8月23日「樓價中期升浪未完」。

註2：具體指標編制和應用方法，以及數據來源等的介紹，可參閱2011年11月17日「探討本港樓價後市走勢」、2012年3月8日「樓市完成調整重拾升軌？ 」和《投資導航》下卷第五章5.6節「另類樓市分析工具」。

分析員：呂梓毅

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【圖4】
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【圖6】

2012年10月16日 貸評山下：大選暗藏經濟理論戰

美國總統大選戰情白熱化，本來選情差一線的共和黨參選人羅姆尼，自第一次的電視辯論中，大勝狀態不佳的現任總統奧巴馬，使羅姆尼差不多可以起死回生，令選情出現轉機。
其實，自羅姆尼大膽起用保守的瑞安做競選夥伴，他的策略明顯是要將選舉議題從政治拉回經濟，務求重創奧巴馬的弱點。美國經濟疲弱，奧巴馬政府「窮得只有錢」，「印銀紙」早被市場宣佈無效；相反在瑞安提出的預算方案中，其大幅削減聯邦預算、全面減稅等財策，借助經濟復蘇為政策主打，以爭取選民的注意力。

債務纏身怎刺激經濟

從宏觀來看，把美國大選聚焦於美國財政問題，也可以說是Supply Side和Keynesian兩大經濟理論陣營的一次大對決！債務問題的最佳答案是經濟增長，當經濟增長時，同樣的債項相對來說會比較容易負擔。關鍵是，當債務纏身之時，政府可以如何刺激經濟增長，是一個難題。
面對這個難題，Supply Side會建議：減稅率，便可以提升生產力，刺激經濟；而且，由於經濟活動較多，減稅率不單不會減少政府的實際稅收，更會增加庫房收益，有效平衡政府預算，長遠減少債項；同時間，要減少政府開支，使政府行為不會crowd-out私人市場的活動。政治上，批評者會認為Supply Side的建議，只是為富人減稅開脫，卻減少對真正有需要人士的福利。另外，學術上，也有不少論文質疑，究竟減稅率能否真的增加政府稅收。
相反，Keynesian的方法就比較廣為人知，但來來去去卻只有靠政府帶頭花錢，希望能刺激消費和需求，從而促進經濟增長；不過，通常未見其利，先見其害，就是使政府的負債更深，更會造成「大政府」，減少私人企業的生存空間。
總結來說，無論是Supply Side或是Keynesian，都不是新的事物。Supply Side的經濟在Ronald Reagan的時代大行其道，而Keynesian就是現今普遍應對金融危機的常見方法。

共和黨勝前景不明朗

如果奧巴馬勝，整體會是more of the same，維持status quo，即是說美國經濟應該會半死不活，國債問題會持續惡化。筆者認為，Keynesian的方法，很多時候是誇張了政府的「救市」政策，因為刺激措施往往只是transfer payment。
如果共和黨勝，假設真的行Supply Side這一套，那麼結果相對更不明朗（如果撤換了聯儲局主席伯南克，變數更多）。筆者認為，起碼根據研究Reagan時代的文獻，Supply Side會傾向誇張了減稅對增加政府稅收的功效。如果減稅率不能增稅收（羅姆尼有候補的招數，是改革稅制，堵塞漏洞），而減開支又有政治上的阻撓（事實上，羅姆尼到現在，仍然不願意透露減開支的具體情況；由於他已經表明了不會減軍費，使人更懷疑他能否實際的減開支），結果是政府收入減少而開支卻仍高企，國債這個炸彈仍蓄勢待發。