2013年01月29日 貸評山下：各國央行變身大莊家

今時今日，全球金融市場最大的莊家不是甚麼對沖基金，而是全球的中央銀行；這些莊家的一舉一動，卻又會是未來全球金融市場的最大風險。
為求走出迷宮，日本央行與日本政府共同發表聲明，聯手對抗通縮以及振興經濟至持續增長，宣佈通脹目標訂於2%，承諾在明年1月起，每月買入日圓的國債及票據合共13萬億日圓。明顯地，今次日央行是被日本首相安倍晉三「霸王硬上弓」，筆者認為，政府如此過火的行為，無疑令日央行的獨立性受到干擾，讓它身陷兩難局面。

權力越大　出錯傷害越深

如果你問筆者，全球各國央行應否擁有獨立性？傳統智慧，央行獨立性，毋庸置疑，不過，大家可先從兩方面去進行討論。
首先，若央行完全擁有獨立性，即不受任何機構包括政府所監管，那它在制訂貨幣政策時，便可免受政治及人為因素影響，並能以公眾利益出發，讓物價保持穩定，但央行的「問責性」便下降。權力越大，出錯時的傷害性就越深。諾貝爾獎經濟學家Milton Friedman便強力指控聯儲局是美國上世紀30年代「大蕭條」的元凶。如何防止「獨立」變成「無王管」，考驗全球政府的智慧。
反過來說，若央行是非獨立的政府機構，即其貨幣政策會受到政府及政客所干預，而當政府不理會公眾利益，一意孤行要推行對經濟存在風險的貨幣政策時，此舉就會令央行失去公信力。正如現時安倍晉三為求日本經濟高速增長，決定推行QE（量化寬鬆），谷高通脹率，此舉明顯就是干擾或挑戰日央行的獨立性。
然而，現時日本的經濟底子薄弱，當QE一出，其物價預期上升，即貨幣預期下降，資金難免會大量流走，再加上人口老化結構問題，過於積極的貨幣政策只會令日本債務問題加深。而安倍晉三把通脹目標訂於2%，只能說他是「玩命之舉」，要麼成功，要麼就會是推倒日本這個「龐氏騙局」的最後一根稻草。

屈從政治　會喪失公信力

事實上，現時不止日央行處於兩難局面。早前，德國央行行長魏德曼就警告，近年多國央行的獨立性正被削弱，令滙率變得政治化，不排除未來全球將陷入貨幣戰爭，觸發各國爭相將本國貨幣貶值的危機。
其實歐洲央行（ECB）的獨立性也好不到哪裏，這也是ECB跟歐元成立前，與德國央行的最大分別，亦解釋了為甚麼這幾年來德國央行行長，久不久就出來批評一下。歐央行背後充斥不同國家的政客，各懷鬼胎；現時歐央行的救市政策，就是無限量買歐債，這招不就是削弱貨幣政策，並有損獨立性之行為嗎？當然，從某個程度來說，如果去年中歐央行沒有提出無限買債，歐元區可能已經離分裂不遠了。
獨立與否，央行都進入了一個新紀元。央行的資產負債表、銀根擴張已去到歷史罕見水平。央行如何善後，免得車毀人亡，才是金融市場未來最大的風險。

2013年01月22日 貸評山下：恐慌性上車 風險唔細

坊間對施政報告關於房屋的部份，有不少意見，主要是太少和太慢。不過，香港政府停止造地多年，使土地儲備不足（熟地），現在香港就是承受着多年來輿論、政客和施政短視所造成的惡果；要在短時間變出熟地增加供應，不設實際。政府「搵地難、造地更難」。新樓不是由魔術變出來的，造地亦需時間，極快都要等幾年時間。

施政報告　難與政綱比較

新政府上任後不久，筆者已經說，供應短期不足，但所謂「遠水不能救近火」，並不是樓市狂熱的主因；真正的問題是，市場認為未來足夠的供應是「海市蜃樓」，是「空中樓閣」。從市場的角度去看，現在應該問的是，施政報告後，未來供應是否仍然是「海市蜃樓」？
不少人對未來房屋土地供應前景仍悲觀。主要原因是對施政報告如何落實競選承諾有期望，正所謂希望越大失望越大；當發覺施政報告中，特別是關於中短期部份的樓市和土地方案，只是比前朝稍多，便覺得失望。又由於比較了競選承諾和施政報告中的落差，便對施政報告中有關長遠供應方案，亦不敢抱太大寄望，認為也只是說說而已。
但筆者認為，競選的承諾，跟施政報告中，代表政府實際的長遠規劃藍圖有不同意義。要留意的是，施政報告為甚麼不能有驚喜，是因為這是代表整個政府的一個施政方針，不能隨便說說，否則，筆者相信施政報告肯定會比現在「講大點」。所以，筆者認為不能低估施政方針的改變，由之前的市場主導，到現在要整個政府全力搵地、全速審批規劃，是完全不同的方向性改變。
所以，筆者傾向認為，在今屆政府的任期內，未來的供應會漸漸由「海市蜃樓」慢慢落實到「遠處的水池」。當未來的供應能被量化時，證明了遠處是「有水」，市場的「火」便會逐漸減少。很多人忽略了一點，就是市場會反映預期，永遠比實體經濟先走一步。換句話說，樓市升跌，跟樓市的供應預期有更大的關係。如果投資者因為覺得施政報告「冇料到」，或是認為「遠水不能救近火」，而恐慌性入市，筆者認為風險不小。

住宅供應　不再海市蜃樓

除供應外，其實施政報告中有幾個跟樓市相關的問題較少人提及：
（一）筆者認為，未來政府應主動引入競爭性，如一塊超過100萬呎的地皮，把它分成幾塊，讓不同規模的地產發展商都可加入競投，及後共同合作發展土地，而非由一個地產大老闆控制一個商場或私人樓盤。
（二）施政報告中提到要「幫助中產置業，認為這是社會穩定的重要支柱」，這個看法卻是變相鼓勵增加需求，和要短期穩定樓價的目標，背道而馳。
（三）鼓勵置業，使新上車的市民面對極大的市場風險。現在香港的樓價處於高位，應該鼓勵置業的是沙士時期，而非現在。
（四）熟地不足，造地困難，土地是珍貴資源，應先助等待上樓住公屋的市民；太着重鼓勵在私人市場置業，這就牽涉到土地分配的問題。

2013年01月15日 貸評山下：零售有隱憂 經濟絆腳石

剛過去的2012年，香港住宅樓市和股市都分別升多於20%；除豪宅外（只有5%增長），其他資產價格的升幅，使不少市場人士跌眼鏡。不過，2012年香港實體經濟的增長，是過去10年以來，除了SARS和金融海嘯以外，最差的一年，GDP實際增長，只僅多於1%！這個表現，比不少經濟學者去年初的預期低。傳統智慧，股市跑贏大市，去年股樓齊升，是否預期今年的實體經濟會追落後呢？我看未必。

租金狂加蠶食盈利

除了政府開支（包括一系列的基建項目）預期會繼續增長外，其他各類的經濟增長元素都不十分樂觀：私人投資和儲蓄率下降、工業生產不振（連續四季負增長）、出口不樂觀（11月按年增長10.5%，不過，撇除電子產品，其他出口跌1.7%，包括衣服跌11.6%；出口到內地增長19%，抵銷歐洲出口大跌8%）、消費增長大幅放緩。
事實上，零售消費是香港經濟過去幾年間的一個亮點。不過，2010和2011年的高增長，2012年不復見：由2011年的增長25%，收縮到2012年頭10個月的9.9%；其中尤其誇張的是名貴鐘錶珠寶，由2011年的增長47%，跌到只有6.6%。於是，2012年，零售銷售的增長不及商舖租金增長（旺區平均增加15%左右）。
這也反映在企業業績中，周大福（1929）剛公佈第三季的營業額增長僅4%，同店銷售更跌8%，成績較市場預期為差。
展望2013年，美國經濟看似重拾復蘇勢頭，但「印銀紙」後遺症對環球市場的影響仍存疑問；歐債危機則繼續「拖字訣」救市，永遠頭痛醫頭，腳痛醫腳，相信有排都未醫好。相比起來，亞洲區的經濟增長較優，自然成為全球零售業增長的火車頭角色，而中國的「自由行團隊」，當然是推動本港零售增長的重要因素。
不過，本港租金高昂早已「蜚聲國際」，雖然有報告指，今年租金升幅將較2012年為低，但筆者預料零售業的銷售額增長仍會較租金升幅為少，可見營運壓力將持續。

內地人或棄港赴歐

此外，零售業亦須面對政治因素及內地人消費結構模式的改變，前者是中國新任政治班子將大力打貪，令內地「送禮」活動暫時收斂；港人對於「自由行」所衍生的社會問題，令自由行城市開放困難重重；後者則是歐洲經濟疲軟，歐元大跌，人民幣的購買力相應提高，或吸引部份多次來港旅遊的自由行人士，改為前往歐洲購物。
當然，隨着中國經濟周期在去年第三季開始見底，不少業內人士均認為，今年全年內地GDP可重見8%，料內地自由行來港消費情況會見改善。問題是，內地顧客在外地購買奢侈品，會否減低在香港消費的比例；就算在港消費，中低檔的部份會否提高（而奢侈品比例下降）；更重要的是，內地力谷內需，會否下調消費品和奢侈品進口關稅以振興內地消費活動？
總而言之，本港零售業前景並非一帆風順，有機會拖累本港經濟前景。

2013年01月08日 貸評山下：日本狂印鈔 恐變黑天鵝

安倍晉三再度出任日本首相，為振興經濟，他向央行施壓重推量化寬鬆政策，壓制日圓滙價，希望日本能夠通縮變通脹，走出「迷失20年」。
量化寬鬆，始創於日本；不過，過去使用此招時，始終是「就住就住」，並沒有像美國一樣大刀闊斧，於是，通縮像冤魂一樣繼續纏繞着日本的經濟民生。

適度通脹有利經濟增長

筆者陰謀論地認為，日本通縮情況，是一個政治考慮的結果。日本人口老化，而同時間，老人家的投票比例一般比年輕人為高；通縮有利靠儲蓄退休過活的老人，不利投資生產，相反，通脹不利老人維持生活水平標準，而適度通脹有利經濟增長，對年輕人有利。為了票源關係，日本政客有誘因去維持一個輕微通縮的經濟，而非輕微通脹。不過，這個做法的代價是日本經濟長期不振，長期通縮的經濟後遺症逐漸明顯。
相對來說，回顧過去幾年，美國前前後後食了三劑或以上的猛藥，巧立名目之「量寬」，現在看來漸見成效，經濟增長漸見曙光。可能這個是其中一個原因，使日本心思思仿效美國落重藥的做法。
問題是，日本的「經濟底子」與美國有別，最怕它一旦用藥過度，隨時造成經濟泡沫爆破。正所謂「同人唔同命」，日本的人口老化問題趨向嚴重、生產力增長大不如前、國家負債嚴重高企，這些基本問題明顯與美國有別（相對而言），因此同一劑藥未必能見同一種效用。
曾幾何時，日本是世界經濟體系裏面的天之驕子，可惜90年代初金融泡沫爆破，就把它的經濟打殘至今。而早前IMF（國際貨幣基金組織）亦指明，今年日本債務約佔GDP的245%，可見其債務屬結構性問題。
簡單來說，日本至今仍未爆煲，除過去十年依賴出口中國（過去10年增加76%），其次就是靠一班老人家的儲蓄金去買國債。然而，近年日本人口老化問題加劇，出生率偏低，導致生產力大幅減弱。假如有天，這班老人家退休，他們就會賣國債套現以應付生活開支，但同時社會上的年輕一輩又無儲蓄能力，無力接棒去買國債，故此情況勢必成為債市爆破的導火線。

日圓腳軟　雙赤下憂走資

此外，隨着日本的企業生產力下降，曾經火紅火熱的科技行業亦已被韓國追上。而日本的先天性缺憾就是無能源，核災爆炸事件又搞到一鑊泡，由此可見安倍晉三要拯救日本經濟，並非單純靠「印銀紙」這麼easy job。以出口拉動經濟增長，事實上可能已經走到尾聲，使經常賬上也有可能出現負數。
老實說，日本的「爆煲新聞」已經歷多次「狼來了」，於是市場似乎對此掉以輕心；但筆者憂慮日本在經濟基調欠佳下，若安倍晉三堅持加大量寬、增加政府開支、力谷通脹等重藥政策，隨時令日本「虛不受補」，屆時日圓繼續腳軟，在可能出現的雙赤壓力下，不排除資金會流走，最終釀成黑天鵝事件。

2012年12月18日 貸評山下： 亂炒城鎮化 恐車毀人亡

近期關於中國經濟發展，最常聽見的是城鎮化。背景是，十八大換屆後，政治和經濟會議已經先後展開，其中一個定調就是城鎮化的推進；理論是，由於內地城鎮化仍然處於一個相對低的水平，而且，從過去和國外的經驗來看，城鎮化後，人均的收入和消費水平等都會增加，進一步拉動內需；同時，也可以使整體經濟轉型，由過份偏重製造業，慢慢發展和增加服務業的比重。於是，在城鎮化的憧憬下，近期市場便熱炒城鎮化的相關概念股，包括水泥等。

每年1300萬人遷居城鎮

筆者同意城鎮化是內地經濟發展的大勢所趨。1978年，少於五分之一的人口居住於城鎮中；2009年，城鎮人口已經佔一半；到了2030年，預期會有三分之二的人口居住於城鎮中，意味着每年仍然會有1300萬人由農鄉地區到城鎮居住。
不過，筆者認為城鎮化不可能是經濟發展的龍頭，城鎮化可以是經濟發展的果，但不能是因；城鎮化可以和其他經濟發展因素互動，成為一個良性循環，但不可能是經濟發展的原始種子。
試想想，難道只要倒點水泥、多起幾條路、多築幾條橋、多建幾棟樓房，使所有人坐近一點，喝杯茶吃個包，充其量減低一點交易和行政費用，經濟就可以持續增長嗎？明顯不能。
事實上，如果經濟和社會發展追不上，城鎮化可能帶來更大的問題；如果經濟發展不能較平衡和多元化，一般勞動力進了城鎮之後只會變成貧民，造成大量的貧民區等社會問題。
城鎮化的發展，不是一件必然的事；如果城鎮化發生，代表了中國經濟已經成功轉型，逃避了所謂的「中等收入陷阱」，正式進入「後」工業化的年代，產業價值提高；換句話說，如果城鎮化發生，中國的經濟發展模式已經跟現在的不一樣！把未來的城鎮化憧憬，套在現有的經濟模式，然後炒相關股票，恐怕會車毀人亡。相反，如果中國的城鎮化，只是依靠現有的經濟發展模式，不可能有持續的增長，長遠便會失敗；炒相同的股票，長遠也不見得有前途。

智能城鎮化料改變消費

這是因為中國經濟的原動力，不是城鎮化，而是整體生產力和競爭力的提升，這就是所謂的「智能城鎮化」（相反，可能即是「低能城鎮化」）。
「智能城鎮化」是以科技、創新、設計、服務、綠色經濟、品牌為火車頭，配以合理城市規劃、地方行政等。假設成功轉型，中國的中產增多，需求的產品自然會不同，比方說，住的房子不單單只需要水泥，卻也要大量的高級木材去裝飾配合；吃的水果不單單是國內生產的，卻也要國外進口的精品（圖）。可以預期，一般進口貨運，不再只是大型的基建原料，消費的品種會大幅增加。「智能城鎮化」如果成功，將會改變中國的消費面貌。

2012年12月11日 貸評山下：巴西靠世杯奧運食糊？

近一兩年，散戶不敢炒牛熊證、窩輪，甚至股票也不願沾手，反而債券基金大行其道，特別是新興市場的債券基金。當大部份投資者都由短炒轉為「息魔」之際，對所有高息產品趨之若鶩，近日便有市場分析指，新興市場將觸發債市泡沫危機。其中經典例子是90年來首度發債的南美國家玻利維亞，即使其信貸級別僅獲「BB」垃圾級別，10年期國債孳息率只有4.87厘，但仍獲九倍的超額認購。因此有投資銀行憂慮，一旦資金大舉撤離，相關地區的財政恐怕難以應付，引爆債務危機。

基礎建設質量差

筆者認為，外界對新興市場存在不少誤解或把問題複雜化。雖然新興市場國家大多外債高企，但觀乎一些「舊」的新興市場，例如巴西及墨西哥，其償債能力有別於「新」冒起的新興市場如東歐。新興市場中，不同國家的經濟情況有別，故不能一概而論。比方說，巴西除了是「舊」的新興國家之外，也榮升為「金磚五國」的一員，和國力日盛的中國齊名，本身的信貸評級也是頗高的「A」級水平。事實上一大部份新興國家，其實已經達到了「可投資級別」（Investment Grade）。
提到巴西，該國將於2014年舉行世界盃，及2016年舉辦奧運會。難得有國際盛事推波助瀾，巴西政府為此推出「大搞基建，促進增長」經濟策略。今年8月該國宣佈推出656億美元的刺激經濟計劃，主力集中於大型交通及基礎設施，如機場、港口、公路等項目，同時希望吸引外商直接投資。雖然去年巴西吸收外國直接投資達667億美元，然而其基準利率向來高企，增加外商的投資壓力，對融資帶來負面影響。同時，巴西的貨幣雷亞爾兌美元走勢過於強勁，亦是導致巴西的投資成本高昂的原因。
巴西知恥近乎勇，近期再推刺激政策以振興經濟，將稅收減免措施擴展至25個產業，並降低採購資本等財政成本，希望幫助當地企業走出經營困境。
可是，巴西的基礎建設質量甚差，其全國公路系統竟不足10%是完成鋪平的，與俄羅斯的80%、中國的54%等相比大有距離。須知基建項目未能完善配套經濟發展，除對本身GDP不利外，亦降低外商直接投資的吸引力；當地第三季GDP增長僅0.6%。

巴西中國可互補

巴西和中國的經濟發展模式南轅北轍，巴西出口資源，本土消費強勁，利率（7.5%）和滙率高，基建和投資卻低迷（佔GDP的18.7%）；中國出口主要為勞動力密集的製造業，利率和滙率長年過低，本土消費不振，全靠基建和資本投資拉動經濟增長。巴西面對的問題是全球資源需求萎縮，而中國面對的是勞動力工資增長，原來的增長模式走到盡頭而需要轉型。巴西要設法增加國內投資，而中國卻要刺激消費和產業提升。由於中巴兩國各有所求，預期可以未來的合作空間不少，進一步優勢互補。

2012年12月04日 貸評山下：美國樓市復蘇中的隱憂

美國經濟能否持續復蘇，樓市將會是主要動力之一。所謂的持續復蘇，是指美國經濟能不再依靠非傳統的貨幣措施和手段，不再依賴急救藥，可從深切治療室推出來，慢慢地自己站起來。

房價指數顯示見底迹象

從表面來看，美國樓市年初至今有見底迹象。最近公佈的9月標普/Case-Shiller房價指數（S&P/Case-Shiller Home Prices Indices），按年升3%，略高於市場預期，進一步確認美國樓市有機會慢慢尋底（雖然按月份來計算，指數仍然有升有跌，比如10月份數據，估計會按月下跌，不過屬於季節性因素，整體趨勢比較樂觀）。
筆者認為，樓市主導未來美國經濟走向。簡單來說，金融海嘯的源頭，是美國樓市泡沫爆破（雖然有不少其他因素，但筆者相信樓市是核心因素）；所以，如果這個核心問題得到解決，對美國經濟的持續復蘇，是重要一步。
樓市對經濟的直接影響起碼有兩個。
第一，刺激消費。消費佔美國的GDP重要部份（70%左右），而消費（Consumption）和消費信貸（Consumer Credit）關係密切。於目前經濟體系中，信貸和經濟增長有不可或缺的關係（即是，有「水」才能投資和買東西）。而房貸（Mortgage）是消費信貸的一個主要部份。當樓市低沉、負資產處處的時候，房貸市場自然萎縮；當樓市復蘇，房貸會增長。樓市和房貸為互動的因果關係。

第二，樓市復蘇，新屋動工量再次提高，有助改善失業問題。美國的失業問題，集中在以前從事建築業的藍領階層。建築需求已經慢慢增加，由谷底的500萬間（年率）已經慢慢攀升到10月份接近900萬間（年率），是一個較好的現象。
不過筆者認為，美國樓市目前有隱憂，特別是房貸市場方面。美國的房貸市場，可以分為符合兩房（房利美和房貸美）規格的和其他的。符合兩房規格，打包成為的MBS（按揭抵押證券）就俗稱為Agencies，就是QE3聯儲局購買的對象。由於兩房是「Too Big To Fail」，所以市場認為Agencies風險低，所以價格已經升了很多。由MBS，到兩房，到符合兩房規格的Mortgage，信貸復蘇程度相對健康。

非銀行類房貸復蘇較慢

不符合兩房規格的Mortgage，俗稱Non-conforming Mortgage。可惜，這個市場相對復蘇較慢。Non-conforming，不一定等於質素差。比方說，兩房對房貸的大小也有限制，一些州份的上限是60多萬美元，過了這個上限，俗稱Jumbo Mortgage，變成Non-conforming的一種。試想想，全美國的豪宅市場，都是Non-conforming Mortgage的一種，可見其重要性。
Non-conforming Mortgage市場面對問題。第一，金融海嘯以前，這個市場是由一些非銀行類的房貸機構（Mortgage Originators）主導，如Countrywide和破產的New Century等，不過，現今這些機構大都已經停止營業。第二，銀行面對法律監管越來越嚴厲下（Dodd-Frank、Basel III和一系列的訴訟後），對大搞Non-conforming房貸這個市場，有很大的戒心。這兩大阻力，絕對是阻礙美國樓市復蘇的一大隱憂。