2013年02月26日 貸評山下：政府幫中產定義模糊

早前，美國總統奧巴馬表示，振興美國經濟增長的真正動力，有賴於中產階層。然而，香港政府對中產階層的福利支援向來不足，每次財政預算案的「派糖」措施不外乎退稅、免差餉。事實上，「中產階層」一詞牽涉社會學及經濟學理論，這群人的生活環境與訴求，亦會對社會與經濟發展產生影響。

背景大不同　如何界定

以香港為例，現時一般以個人月薪2萬至6萬元的就會被列為中產階層；不過，中產定義其實好難界定，還要視乎個人資產（多少物業和負債等）、個人所需供養的家庭人口數目、生活開支及消費模式、甚至是價值觀等，這都會影響中產的真正定義。
之前某大電視台做了一個關於「中產」對財政報告期望的新聞專輯，訪問對象卻是一個月入15萬元的家庭，談論他們應該如何從政府中多拿一點資助。
另一個例子，是立法會之前辯論如何幫助中產的議題上，提案的議員便用一個月入6萬元的家庭作為論據，印證這些家庭如何仍不足以應付基本生活的日常開支（包括供樓、供車、養活家人等），需要政府的幫助云云。
但事實上，根據2011年政府的人口統計調查，香港家庭收入的中位數是約2萬元，即是超過50%的家庭收入少於2萬元；超過3萬元收入的佔少於35%，超過6萬元的少於12%，而超過10萬元的更少於5%。收入15萬元的家庭，是香港家庭收入的頭幾個百分點，如果他們都認為自己是「中產」，無怪除了李超人外，所有人都認為自己只是「中產」。當我們這個社會，收入6萬元（top12%收入），仍然覺得生活困難和沒有保障，可能就要問社會出現了甚麼問題？
經濟繁榮發展必然帶來社會貧富懸殊問題，香港無疑變成「M型社會」，基於本港行業單一化，金融霸權及地產霸權讓行業出現壟斷，社會資源過份集中，競爭環境變差之餘，亦令人力資源缺乏競爭。
這些因素引致中產階層不斷向下流動，他們交稅多、福利少，但收入卻追不上樓價、醫療、教育等通脹，以致整個社會的財富分配在中間出現一塊大缺口，形成「M」字形社會結構。

行業狹窄　易浪費資源

由於本港行業類型狹窄，故亦出現馬太效應（Matthew effect），意指任何個體或群體，一旦在某方面（如金錢、名譽、地位等）獲得成功和進步，就會產生一種累積優勢，繼而有更多機會取得更大成功和進步，終釀成社會出現「贏家通吃」（Winners take all）經濟；後果不單是競爭減少，更會使社會的資源的浪費，包括學生選科只朝向某幾商科，而非其他對社會生產力更大的學科。
樓價高企只是其中一個問題，日本房地產泡沫已爆，但有同樣的表徵，顯示這有更深層次的經濟結構問題。但可以肯定的是，當政客認為收入top12%或是top5%的「中產」，都需要幫忙分錢收福利時，或許我們面對的，是更大的政治問題。

2013年02月19日 貸評山下：企業併購潮有望重臨

踏入2月份，全球企業併購消息多多，其中比較受人注視的包括Heinz（股神畢菲特聯同巴西富商的投資公司，用280億美元收購）、Dell（由創辦人Michael Dell和私募基金出資本，聯同微軟和其他銀行參與貸款，把企業「槓桿地」私有化）、美國兩大航空公司American Airlines和US Airways（價值110億美元的合併項目）、美國的傳媒巨人NBC Universal（Comcast用181億美元，從GE手上，買下剩餘的49%股權），和英國有線營運商Virgin Media（美國媒體大亨John Malone的Liberty Global，出價233億美元作收購）等。

資金充裕　出手良機

正如企業顧問貝恩（Bain Consulting）發表報告指，過去數年企業併購市場續處於谷底，報告亦呼籲企業的管理層不要忽視併購帶來的非自然增長機會。目前企業財務表現強勁、市場資金充裕、低息環境持續，筆者認同這的確是企業進行併購的良機，只要環球經濟前景的陰霾逐步消退，加上客觀條件配合，今年併購熱潮有望重臨。
據貝恩報告數據顯示，07年全球併購活動共四萬宗，涉及金額4.6萬億美元，較2000年科網股時期多出40%。為何今天市場上併購活動不復當年勇？不少企業寧願手持現金，亦不願尋求併購機會？是因為全球股市表現全靠QE（量寬）的虛火帶動上升，既然股市升並非基於實體經濟向好，企業「買嘢」時自然須審慎，避免出現資金周轉不靈問題。
回顧07年併購潮高峯期，當時大部份銀行資本充足，私募基金只要出三成錢，便可向銀行借七成錢去進行併購。在槓桿比例高及低息的誘因下，併購活動顯得非常活躍。相反，自08年金融海嘯爆發後，至今幾乎所有國際性銀行仍處於「養傷期」，銀行無錢可借（或不敢借），企業無心戀戰（或不敢再戰），這都促使過去幾年併購熱潮告一段落。
不能否認，企業進行併購有不少好處。當企業有意進行併購的消息一出市場，股價如獲注入催化劑般上升，同時市盈率（PE）不斷提高，令股票價值有增無減。但如果你是該企業的股東，當併購消息接二連三公佈，股價及PE繼續攀升，股東買入這隻股票的成本便會越來越貴，對此是否良性循環？投資者宜理性分析。

高風險不等於高回報

事實上，「連環」收購可以製造不少會計和賬目上的「創意」空間，例如，以本身企業股票高的PE去買一些PE較低的企業股票，就能創造盈利不斷增長的表象，再去提高本身股票的PE。
另外有指，併購規模大小，會令股東平均年回報出現高低之差。大家請記住：高風險是「追求」高回報，而非「等於」高回報；若企業「高風險」併購成功，回報當然「更高」，相反併購有所差池，股東的承受風險就會增加。因此筆者認為，企業併購活動可做，但存在風險，稍一不留神，隨時「一將功成萬骨枯」；其中，香港人熟識的電訊企業被槓桿收購後，股價大跌多於九成，便是一例。

2013年02月05日 貸評山下：大政府要守兩原則

從「積極不干擾」，到「大市場小政府」，再到現任特首所說的「適度有為」，香港政府不斷地調整自己對市場和經濟關係互動的定位。
從旁觀看，過去20、30年，自由主義在歐美成為主流思想，一反上世紀60、70年代的大政府思潮。不過，可能物極必反，無論是歐美，甚至是香港，不少人對自由主義和市場經濟，都有所不滿和懷疑。

凡事要以民為先

特首梁振英發表《施政報告》時說，當市場失效時，政府可適度有為地介入市場。亦有不少有識之士，認為政府官僚主義橫行，常以「市場經濟」作為自己不用負責的擋箭牌。
舉個例說，現時本港傳統四大經濟（金融、貿易物流、旅遊及專業服務）支柱合共的經濟份額約為58%。然而，若與新加坡及瑞士互相比較，就會發現大家的人口數目接近，但別人的產業種類卻更多元化，由此可見，本港確實有必要發展新產業，為GDP提供新的增長來源，為社會創造更多新的就業職位，而絕不能說我們只有700萬人，單單依賴四大經濟支柱的貢獻便足夠。前朝政府列出了所謂的「六大優勢產業」，卻沒有實際上的政策跟進，只為交功課而做了一場戲。
眾所周知，經濟體系透過自由市場才可取得最大利益，這亦是香港作為國際金融中心的成功秘訣。當然，政府適度參與市場未必是壞事，重點是政府於經濟發展中應擔當甚麼角色？
筆者認為在三種情況下，政府有理由適度地參與市場：（1）避免某些因素而阻礙市場有利發展，如設立或是取消稅制。（2）市場失效的情況，如存在界外效應、信息差距和不對稱等，因此政府要帶頭維護知識產權和提倡環保等。（3）照顧弱勢社群、教育及房屋，透過政策介入，讓社會的公平性增加。所以，筆者並非完全反對政府介入市場，反而重視的是，政府應如何控制角色的參與度及影響性。
說到底，從經濟學來說，政府是市民的代理人，應該為市民執行大眾認為要緊的事務。

勿扭曲市場　拖累經濟

不過，無論政府以何種形式參與，都必須謹守以下兩個原則：
（一）減少浪費：在自由市場，任何價格買賣行為都由供求關係決定，從而令買賣雙方均可能得到最大利益。加上歷史告訴我們，當政府以有形之手，過度干擾市場活動時，反而會造成市場價格扭曲、市場秩序混亂、非公平公正等情況，拖累經濟成果。
（二）避免尋租效應（Rent-seeking）：特首梁振英在《施政報告》就提出冀重點發展產業，如進一步發展船舶融資、船隻管理買賣等業務，令香港發展成媲美倫敦的航運港。但問題在於，當政府作為某種行業的起動者時，它自會提出相關政策去積極扶持，令行業出現「選擇贏家」（Pick the winners）情況，最終有可能造成自由市場不公平現象和資源浪費。

2013年01月29日 貸評山下：各國央行變身大莊家

今時今日，全球金融市場最大的莊家不是甚麼對沖基金，而是全球的中央銀行；這些莊家的一舉一動，卻又會是未來全球金融市場的最大風險。
為求走出迷宮，日本央行與日本政府共同發表聲明，聯手對抗通縮以及振興經濟至持續增長，宣佈通脹目標訂於2%，承諾在明年1月起，每月買入日圓的國債及票據合共13萬億日圓。明顯地，今次日央行是被日本首相安倍晉三「霸王硬上弓」，筆者認為，政府如此過火的行為，無疑令日央行的獨立性受到干擾，讓它身陷兩難局面。

權力越大　出錯傷害越深

如果你問筆者，全球各國央行應否擁有獨立性？傳統智慧，央行獨立性，毋庸置疑，不過，大家可先從兩方面去進行討論。
首先，若央行完全擁有獨立性，即不受任何機構包括政府所監管，那它在制訂貨幣政策時，便可免受政治及人為因素影響，並能以公眾利益出發，讓物價保持穩定，但央行的「問責性」便下降。權力越大，出錯時的傷害性就越深。諾貝爾獎經濟學家Milton Friedman便強力指控聯儲局是美國上世紀30年代「大蕭條」的元凶。如何防止「獨立」變成「無王管」，考驗全球政府的智慧。
反過來說，若央行是非獨立的政府機構，即其貨幣政策會受到政府及政客所干預，而當政府不理會公眾利益，一意孤行要推行對經濟存在風險的貨幣政策時，此舉就會令央行失去公信力。正如現時安倍晉三為求日本經濟高速增長，決定推行QE（量化寬鬆），谷高通脹率，此舉明顯就是干擾或挑戰日央行的獨立性。
然而，現時日本的經濟底子薄弱，當QE一出，其物價預期上升，即貨幣預期下降，資金難免會大量流走，再加上人口老化結構問題，過於積極的貨幣政策只會令日本債務問題加深。而安倍晉三把通脹目標訂於2%，只能說他是「玩命之舉」，要麼成功，要麼就會是推倒日本這個「龐氏騙局」的最後一根稻草。

屈從政治　會喪失公信力

事實上，現時不止日央行處於兩難局面。早前，德國央行行長魏德曼就警告，近年多國央行的獨立性正被削弱，令滙率變得政治化，不排除未來全球將陷入貨幣戰爭，觸發各國爭相將本國貨幣貶值的危機。
其實歐洲央行（ECB）的獨立性也好不到哪裏，這也是ECB跟歐元成立前，與德國央行的最大分別，亦解釋了為甚麼這幾年來德國央行行長，久不久就出來批評一下。歐央行背後充斥不同國家的政客，各懷鬼胎；現時歐央行的救市政策，就是無限量買歐債，這招不就是削弱貨幣政策，並有損獨立性之行為嗎？當然，從某個程度來說，如果去年中歐央行沒有提出無限買債，歐元區可能已經離分裂不遠了。
獨立與否，央行都進入了一個新紀元。央行的資產負債表、銀根擴張已去到歷史罕見水平。央行如何善後，免得車毀人亡，才是金融市場未來最大的風險。

2013年01月22日 貸評山下：恐慌性上車 風險唔細

坊間對施政報告關於房屋的部份，有不少意見，主要是太少和太慢。不過，香港政府停止造地多年，使土地儲備不足（熟地），現在香港就是承受着多年來輿論、政客和施政短視所造成的惡果；要在短時間變出熟地增加供應，不設實際。政府「搵地難、造地更難」。新樓不是由魔術變出來的，造地亦需時間，極快都要等幾年時間。

施政報告　難與政綱比較

新政府上任後不久，筆者已經說，供應短期不足，但所謂「遠水不能救近火」，並不是樓市狂熱的主因；真正的問題是，市場認為未來足夠的供應是「海市蜃樓」，是「空中樓閣」。從市場的角度去看，現在應該問的是，施政報告後，未來供應是否仍然是「海市蜃樓」？
不少人對未來房屋土地供應前景仍悲觀。主要原因是對施政報告如何落實競選承諾有期望，正所謂希望越大失望越大；當發覺施政報告中，特別是關於中短期部份的樓市和土地方案，只是比前朝稍多，便覺得失望。又由於比較了競選承諾和施政報告中的落差，便對施政報告中有關長遠供應方案，亦不敢抱太大寄望，認為也只是說說而已。
但筆者認為，競選的承諾，跟施政報告中，代表政府實際的長遠規劃藍圖有不同意義。要留意的是，施政報告為甚麼不能有驚喜，是因為這是代表整個政府的一個施政方針，不能隨便說說，否則，筆者相信施政報告肯定會比現在「講大點」。所以，筆者認為不能低估施政方針的改變，由之前的市場主導，到現在要整個政府全力搵地、全速審批規劃，是完全不同的方向性改變。
所以，筆者傾向認為，在今屆政府的任期內，未來的供應會漸漸由「海市蜃樓」慢慢落實到「遠處的水池」。當未來的供應能被量化時，證明了遠處是「有水」，市場的「火」便會逐漸減少。很多人忽略了一點，就是市場會反映預期，永遠比實體經濟先走一步。換句話說，樓市升跌，跟樓市的供應預期有更大的關係。如果投資者因為覺得施政報告「冇料到」，或是認為「遠水不能救近火」，而恐慌性入市，筆者認為風險不小。

住宅供應　不再海市蜃樓

除供應外，其實施政報告中有幾個跟樓市相關的問題較少人提及：
（一）筆者認為，未來政府應主動引入競爭性，如一塊超過100萬呎的地皮，把它分成幾塊，讓不同規模的地產發展商都可加入競投，及後共同合作發展土地，而非由一個地產大老闆控制一個商場或私人樓盤。
（二）施政報告中提到要「幫助中產置業，認為這是社會穩定的重要支柱」，這個看法卻是變相鼓勵增加需求，和要短期穩定樓價的目標，背道而馳。
（三）鼓勵置業，使新上車的市民面對極大的市場風險。現在香港的樓價處於高位，應該鼓勵置業的是沙士時期，而非現在。
（四）熟地不足，造地困難，土地是珍貴資源，應先助等待上樓住公屋的市民；太着重鼓勵在私人市場置業，這就牽涉到土地分配的問題。

2013年01月15日 貸評山下：零售有隱憂 經濟絆腳石

剛過去的2012年，香港住宅樓市和股市都分別升多於20%；除豪宅外（只有5%增長），其他資產價格的升幅，使不少市場人士跌眼鏡。不過，2012年香港實體經濟的增長，是過去10年以來，除了SARS和金融海嘯以外，最差的一年，GDP實際增長，只僅多於1%！這個表現，比不少經濟學者去年初的預期低。傳統智慧，股市跑贏大市，去年股樓齊升，是否預期今年的實體經濟會追落後呢？我看未必。

租金狂加蠶食盈利

除了政府開支（包括一系列的基建項目）預期會繼續增長外，其他各類的經濟增長元素都不十分樂觀：私人投資和儲蓄率下降、工業生產不振（連續四季負增長）、出口不樂觀（11月按年增長10.5%，不過，撇除電子產品，其他出口跌1.7%，包括衣服跌11.6%；出口到內地增長19%，抵銷歐洲出口大跌8%）、消費增長大幅放緩。
事實上，零售消費是香港經濟過去幾年間的一個亮點。不過，2010和2011年的高增長，2012年不復見：由2011年的增長25%，收縮到2012年頭10個月的9.9%；其中尤其誇張的是名貴鐘錶珠寶，由2011年的增長47%，跌到只有6.6%。於是，2012年，零售銷售的增長不及商舖租金增長（旺區平均增加15%左右）。
這也反映在企業業績中，周大福（1929）剛公佈第三季的營業額增長僅4%，同店銷售更跌8%，成績較市場預期為差。
展望2013年，美國經濟看似重拾復蘇勢頭，但「印銀紙」後遺症對環球市場的影響仍存疑問；歐債危機則繼續「拖字訣」救市，永遠頭痛醫頭，腳痛醫腳，相信有排都未醫好。相比起來，亞洲區的經濟增長較優，自然成為全球零售業增長的火車頭角色，而中國的「自由行團隊」，當然是推動本港零售增長的重要因素。
不過，本港租金高昂早已「蜚聲國際」，雖然有報告指，今年租金升幅將較2012年為低，但筆者預料零售業的銷售額增長仍會較租金升幅為少，可見營運壓力將持續。

內地人或棄港赴歐

此外，零售業亦須面對政治因素及內地人消費結構模式的改變，前者是中國新任政治班子將大力打貪，令內地「送禮」活動暫時收斂；港人對於「自由行」所衍生的社會問題，令自由行城市開放困難重重；後者則是歐洲經濟疲軟，歐元大跌，人民幣的購買力相應提高，或吸引部份多次來港旅遊的自由行人士，改為前往歐洲購物。
當然，隨着中國經濟周期在去年第三季開始見底，不少業內人士均認為，今年全年內地GDP可重見8%，料內地自由行來港消費情況會見改善。問題是，內地顧客在外地購買奢侈品，會否減低在香港消費的比例；就算在港消費，中低檔的部份會否提高（而奢侈品比例下降）；更重要的是，內地力谷內需，會否下調消費品和奢侈品進口關稅以振興內地消費活動？
總而言之，本港零售業前景並非一帆風順，有機會拖累本港經濟前景。

2013年01月08日 貸評山下：日本狂印鈔 恐變黑天鵝

安倍晉三再度出任日本首相，為振興經濟，他向央行施壓重推量化寬鬆政策，壓制日圓滙價，希望日本能夠通縮變通脹，走出「迷失20年」。
量化寬鬆，始創於日本；不過，過去使用此招時，始終是「就住就住」，並沒有像美國一樣大刀闊斧，於是，通縮像冤魂一樣繼續纏繞着日本的經濟民生。

適度通脹有利經濟增長

筆者陰謀論地認為，日本通縮情況，是一個政治考慮的結果。日本人口老化，而同時間，老人家的投票比例一般比年輕人為高；通縮有利靠儲蓄退休過活的老人，不利投資生產，相反，通脹不利老人維持生活水平標準，而適度通脹有利經濟增長，對年輕人有利。為了票源關係，日本政客有誘因去維持一個輕微通縮的經濟，而非輕微通脹。不過，這個做法的代價是日本經濟長期不振，長期通縮的經濟後遺症逐漸明顯。
相對來說，回顧過去幾年，美國前前後後食了三劑或以上的猛藥，巧立名目之「量寬」，現在看來漸見成效，經濟增長漸見曙光。可能這個是其中一個原因，使日本心思思仿效美國落重藥的做法。
問題是，日本的「經濟底子」與美國有別，最怕它一旦用藥過度，隨時造成經濟泡沫爆破。正所謂「同人唔同命」，日本的人口老化問題趨向嚴重、生產力增長大不如前、國家負債嚴重高企，這些基本問題明顯與美國有別（相對而言），因此同一劑藥未必能見同一種效用。
曾幾何時，日本是世界經濟體系裏面的天之驕子，可惜90年代初金融泡沫爆破，就把它的經濟打殘至今。而早前IMF（國際貨幣基金組織）亦指明，今年日本債務約佔GDP的245%，可見其債務屬結構性問題。
簡單來說，日本至今仍未爆煲，除過去十年依賴出口中國（過去10年增加76%），其次就是靠一班老人家的儲蓄金去買國債。然而，近年日本人口老化問題加劇，出生率偏低，導致生產力大幅減弱。假如有天，這班老人家退休，他們就會賣國債套現以應付生活開支，但同時社會上的年輕一輩又無儲蓄能力，無力接棒去買國債，故此情況勢必成為債市爆破的導火線。

日圓腳軟　雙赤下憂走資

此外，隨着日本的企業生產力下降，曾經火紅火熱的科技行業亦已被韓國追上。而日本的先天性缺憾就是無能源，核災爆炸事件又搞到一鑊泡，由此可見安倍晉三要拯救日本經濟，並非單純靠「印銀紙」這麼easy job。以出口拉動經濟增長，事實上可能已經走到尾聲，使經常賬上也有可能出現負數。
老實說，日本的「爆煲新聞」已經歷多次「狼來了」，於是市場似乎對此掉以輕心；但筆者憂慮日本在經濟基調欠佳下，若安倍晉三堅持加大量寬、增加政府開支、力谷通脹等重藥政策，隨時令日本「虛不受補」，屆時日圓繼續腳軟，在可能出現的雙赤壓力下，不排除資金會流走，最終釀成黑天鵝事件。