2013年03月26日 貸評山下：A股低殘 藏債務炸彈

上次說過，「2008年底至今，中國的社會融資總量（信貸擴張）佔GDP的比例，也從140%大幅提升到190%……整體國家債務上升速度，比收入增長更快，而國家整體的收入卻又比生產力增加更快。長此下去，這個國家的經濟泡沫便會形成，外強中乾，最終會把國家經濟推向崩潰。」

內地信貸水平超高

有專家就解釋，中國信貸急增不存在大問題，原因有兩個。第一，中國政府的債務佔GDP比例比美國低很多（基於不同的計算方法，中國政府債佔GDP的比例是19%至30%，美國是87%至100%）；第二，如果把總體社會金融融資比例（扣除了股票部份，單看信貸部份，包括了政府債、金融機構債、企業債、銀行信貸等，見圖），美國的比例是GDP的348%（即是總體金融信貸是一年GDP的三倍多），而中國的比例只是178%（即不足兩倍而已）。不過，筆者認為，專家之言不無道理，然而「蘋果要與蘋果放在一起比較才叫公平」。
首先，正如一間上了軌道的企業，發債比例能提高一點，發展中國家的發債比例，一般比已發展國家為低。中國既然自稱為發展中國家，自然要跟其他發展中國家比較，相對來說，其信貸水平確實高得太多。另外，已發展國家如美國、日本等，金融經濟發展的時間長，而且金融產品相對成熟，金融市場功能化程度甚高，融資活動、投資及理財產品總量自然佔GDP比例高。
最關鍵的是，信貸相對GDP的增長速度，也是有名的「5-30規則」（即五年內，國家債務佔GDP增長超過30%）。美國的情況是國家債增，私人債務下降，總體債務持平，中國是國家債表面上不增，企業債（其實包括很多「大得不能倒」的企業，也是有國家包底，變相是國家債務）卻激增。美國「大得不能倒」的問題，只是限於金融機構，中國卻無論是金融機構，或是龍頭企業，皆是「大得不能倒」的國家負擔！
中國過去十年的債務增加，一直高於收入增長，就如同一架飛機其中一個引擎不太靈光，令飛機處於傾斜水平危險地往上飛，隨時產生墜機風險，難怪市場擔心它會引發「中國版」金融海嘯。

中國版海嘯恐淹至

這解釋了為甚麼，有不少分析認為，A股現水平具一定投資價值，又有不少市場人士大唱反調，警告中國經濟或已出現泡沫。其實，兩大陣營的觀點沒有衝突，A股價值低殘，其中一個原因是市場已把這個信貸危機的預期，計算在股票的估值裏。
又有人說，眼見日本的巨型信貸泡沫爆破後迷失20年多，美國次按風暴後的6年多巨型衰退，和現今還沒有出路的歐債危機，中國會有所警惕而不會重蹈覆徹；但事實擺在眼前，中國的信貸增長已屆危險邊緣，其後遺症正漸漸蠶食實體經濟的發展，使長遠經濟發展付上極大的代價。

2013年03月19日 貸評山下：改革不力 前功盡廢

上次說過：「A股的問題，太長時間有太多水，鼓勵了資源錯配，市場競爭不能發揮出優勝劣敗的機制！」進一步來說，筆者認為，一個經濟成長的健康與否，雖然可以用不同的基準量度，但是最緊要的是，債務增長不應高於收入增長；收入增長也不應該高於生產力增長。

中國債務增長超收入

這個簡單的法則，應用在個人理財方面，淺顯易明，不過，當應用到國家和地區層面的經濟上，卻往往被人忽視。長期經濟增長主要靠生產力，而經濟增長起伏則源於負債的起伏。
舉個例子，政府聘請工人和買其他儀器先在馬路挖一個洞，然後又請人把這個洞填平，政府為了出錢做這個項目，便要發債借貸；於是，國家整體債務上升的速度，比收入增長更快（雖然工人仍然有工資收），而且，國家整體的收入又比生產力增加更快。長此下去，這個國家的經濟泡沫便會形成，外強中乾，最終會把國家經濟推向崩潰。
中國由2008年到現在，就有着這個情況的影子。債務增加高於收入增長，等於一架飛機其中一個引擎不太靈光，於是飛機要危險的傾斜往上飛！
中國政府看似明白這個問題，在新一屆的政府政策，主要就是以生產力推動收入，以收入增長來消化債彈。但是面對着勞動力和其他所有成本上升，所謂提升生產力，是指一些「軟實力」，尤其是一些制度性的改革：戶籍制度、增加保障知識產權等改革、教育制度（由應付考試轉到激發創意）、尊重法治、增加競爭（減少國企的壟斷）、銀行信貸系統價格市場化等。有些經濟學家把以前的經濟增長，畫一條直線，去預測未來的經濟增長；筆者不認同這個做法，相反，中國未來經濟發展不明朗的因素非常多，如果改革不力，隨時前功盡廢！
在中國改革的過程中，外圍環境也有非常多的變數。現時各國央行採取寬鬆貨幣政策，引致大量金錢因為尋求安心而投放到市場，造成大量流動資金；現時環球面對的情況是，市場的確存在流動性泡沫（cash bubble），原因是各種投資回報都不甚理想。這些資金投資回報太低時（現時比通脹約低2%），卻又被大量囤積，若這些資金轉換成其他資產，或令環球經濟局勢產生不穩變化。尤其是接下來幾年，隨着世界局勢逐漸穩定（連歐洲都暫時喘定），這些資金開始透過投資轉換，繼而造成大變動。

美國經濟取得平衡點

相對之下，過去幾年，雖然美國政府的債務增加，不過，美國的金融機構和市民的負債比例卻慢慢回落（「去槓桿化」），使美國總體負債相對收入沒有增加；而美國政府又大舉投入「綠色經濟」和逐步邁向能源自主，有助增加經濟長遠的競爭力。用上面飛機的比喻，雖然美國這架飛機仍然在低處徘徊，不過，已經慢慢取得平衡點。

2013年03月12日 貸評山下：A股低迷 錯在太多水

國務院總理溫家寶發表任內最後一份政府工作報告，訂出一系列中國經濟增長指標，如GDP為7.5%、CPI為3.5%、M2貨幣供應為13%。面對這些數字密碼，投資者應如何詮釋其實際意義？
溫家寶訂立GDP及CPI的目標增長，符合市場預期，然而M2設為13%，就可再深入探討。有人認為這是太低，代表會「水緊」，而且會影響A股市場的表現。越多「水」，資產價格當然會水漲船高；不過，A股的問題，是太長時間有太多水，鼓勵了資源錯配，市場競爭不能發揮出優勝劣敗的機制！

資源錯配　削企業競爭力

事實上，翻查數據，過去幾年，中國不停的放水，但並未托高股市；截至2012年底，中國的M2餘額高達97.42萬億元（人民幣．下同），此數據接近中國GDP的200%，約為美國M2數值的1.5倍（雖然M2定義不盡一樣）；相對之下，美國M2佔GDP的比重只是70%。我們要問，為甚麼過去幾年中國GDP的實際增長比起M2低了不少，而且，中國M2佔GDP的比重，比起美國的數字卻又是那麼高？
原因是中國的4萬億元刺激經濟措施既低效而且屬粗放式，其引發的流動性過剩，加劇產業危機；而且，當市場不斷湧出資金，但內地股市及債市卻多多限制，加上發展並未成熟，投資及理財產品亦有限，導致資金無路可走，惟有轉炒樓市。這些問題反映中國經濟增長並非由生產力所提高，更令企業競爭力下降，其「放水」後遺症亦造成國進民退。
2008年底至今，中國的社會融資總量（信貸擴張）佔GDP的比例，也從140%大幅提升到190%；可見內地不止貨幣超前，信貸更是超前，故中國將M2訂為13%，是希望將M2與GDP的差距拉近。但筆者認為，即使M2增長可能放緩，由於之前已經超發不少，而且其社會融資總量仍在迅速增加，情況應當小心，免得信貸泡沫一發不可收拾。
過去30年，中國經濟增長的最大動力是加工出口，低廉的勞動力成本造就廉價出口，惟人民幣不斷升值、勞動人口短缺等問題，令中國依賴人口紅利支撐經濟時代勢將完結。更重要是，過去十年中國缺乏深度體制及經濟改革，今天中國經濟繁榮很大程度上是「吃老本」，是分享「朱鎔基時代經濟改革」的紅利。

經濟改革　進入關鍵時刻

因此，現時無疑是中國進行具體經濟改革的關鍵時刻，如產業升級轉型，從高科技、服務導向及消費量增加等方面進發，而非單純的城市化改革，同時要進行戶籍制度及增加保障知識產權等改革，才能再次激發中國經濟的競爭力。「市場競爭」是中國過去增長的引擎，最近幾年，「市場競爭」減少，「尋租效應」增加，生產力自然低下；A股低迷，並非只是「大小非」解禁的問題，也非停止IPO就能解決，而是因為經濟增長太過依賴貨幣供應和信貸支撐，造成GDP增長水份過高，實質生產力和競爭力追不上的緣故。

2013年03月05日 貸評山下：股神也是靠借賺錢

股神畢菲特的Berkshire Hathaway剛出了2012年年報，不少人的焦點在他買Heinz的項目上；事實上，在很多人心目中，畢菲特就像一般的基金經理一樣，在市場上買賣股票賺錢。二三十年前的股神可能是這樣，但現在投資股票已經不是他主要的活動。

股票佔總資產兩成

翻開年報，在4270億美元的總資產中，只有約870億美元投資在股票上，大約只有20%。單看這870億美元的股票投資，總體來說是成功的，平均漲幅達80%。但有些人不知道，其實非投資股票的生意佔畢菲特更大部份的資產，而由於這些非投資股票的生意大部份是畢菲特全資擁有，所以，一般人要跟着買也沒有可能跟，除非買Berkshire Hathaway的股票。
畢菲特把自己的生意分成以下幾類：
1）保險（包括Berkshire Hathaway Reinsurance Group, GEICO, General Re）；
2）受監管而資本密集的生意（包括營運鐵路的BNSF,電力和能源供應商MidAmerican Energy）；
3）製造、服務、零售營運（其實基本上是各行各業也有）；
4）金融產品（包括搞manufactured homes的Clayton Homes）；
5）股票投資。
根據畢菲特自己的說法，金融產品是最小的業務，而保險業是Berkshire Hathaway最主要的生意；事實上，盛傳有極大機會接任畢菲特做CEO的印度裔Ajit Jain，就是一手建立Berkshire Hathaway Reinsurance Group的重心人物。
自從收購了BNSF和MidAmerican之後，保險雖然不再是Berkshire最大的盈利貢獻，不過，對畢菲特來說，保險業是整體公司的重心支柱；因為保險業務提供了一個穩定的資金來源，即是他所謂的float（他自創的用詞）。
簡單來說，每次客戶買保險時，客戶是先付保費，往後的日子，如果有事件發生，公司才需要付保險金；如果保費比保險金大，公司賺（underwriting gains），相反則賠錢（underwriting loss）；就算打個平手，由於客戶先付的保費，這些保費就像是免息貸款給公司一樣，公司可以拿去投資再賺錢，而這個變相的免息貸款，就是畢菲特口中的float。

保費成投資大水喉

一般保險公司保守起見，會把大部分的float投資在一些保守的債券市場上，可以說是「買債還債」；但是畢菲特就進取很多，可說是「買股還債」（或是「借錢買股」）。不單如此，畢菲特所奉行的策略是「重鎚出擊」而不是「分散風險」。因此，雖然畢菲特說他反對公司本身有太大的槓桿，但是他持有的保險公司，其營運本身就有一個頗大的槓桿成份。所以，一般人只知道畢菲特是股神，這只是了解他賺錢機器的一半，比較少人了解的另外一半是，畢菲特買股票的資金來源是借回來的（透過float而來的免息貸款）。
另外，由於保費還會在未來的日子源源不絕的進來，就算跌市會使現有的投資減值，但也有利畢菲特在市場上買便宜股票，如果最終市場再次上升（除非美國股市出現日本股市的情況），畢菲特新和舊的投資便可以水漲船高。
但他警告，一般的保險公司為了這個float去減價爭生意，就算有underwriting losses（保費不足以償還之後的保險金）也在所不惜，所以並非所有保險公司皆是一盤好的生意。

2013年02月26日 貸評山下：政府幫中產定義模糊

早前，美國總統奧巴馬表示，振興美國經濟增長的真正動力，有賴於中產階層。然而，香港政府對中產階層的福利支援向來不足，每次財政預算案的「派糖」措施不外乎退稅、免差餉。事實上，「中產階層」一詞牽涉社會學及經濟學理論，這群人的生活環境與訴求，亦會對社會與經濟發展產生影響。

背景大不同　如何界定

以香港為例，現時一般以個人月薪2萬至6萬元的就會被列為中產階層；不過，中產定義其實好難界定，還要視乎個人資產（多少物業和負債等）、個人所需供養的家庭人口數目、生活開支及消費模式、甚至是價值觀等，這都會影響中產的真正定義。
之前某大電視台做了一個關於「中產」對財政報告期望的新聞專輯，訪問對象卻是一個月入15萬元的家庭，談論他們應該如何從政府中多拿一點資助。
另一個例子，是立法會之前辯論如何幫助中產的議題上，提案的議員便用一個月入6萬元的家庭作為論據，印證這些家庭如何仍不足以應付基本生活的日常開支（包括供樓、供車、養活家人等），需要政府的幫助云云。
但事實上，根據2011年政府的人口統計調查，香港家庭收入的中位數是約2萬元，即是超過50%的家庭收入少於2萬元；超過3萬元收入的佔少於35%，超過6萬元的少於12%，而超過10萬元的更少於5%。收入15萬元的家庭，是香港家庭收入的頭幾個百分點，如果他們都認為自己是「中產」，無怪除了李超人外，所有人都認為自己只是「中產」。當我們這個社會，收入6萬元（top12%收入），仍然覺得生活困難和沒有保障，可能就要問社會出現了甚麼問題？
經濟繁榮發展必然帶來社會貧富懸殊問題，香港無疑變成「M型社會」，基於本港行業單一化，金融霸權及地產霸權讓行業出現壟斷，社會資源過份集中，競爭環境變差之餘，亦令人力資源缺乏競爭。
這些因素引致中產階層不斷向下流動，他們交稅多、福利少，但收入卻追不上樓價、醫療、教育等通脹，以致整個社會的財富分配在中間出現一塊大缺口，形成「M」字形社會結構。

行業狹窄　易浪費資源

由於本港行業類型狹窄，故亦出現馬太效應（Matthew effect），意指任何個體或群體，一旦在某方面（如金錢、名譽、地位等）獲得成功和進步，就會產生一種累積優勢，繼而有更多機會取得更大成功和進步，終釀成社會出現「贏家通吃」（Winners take all）經濟；後果不單是競爭減少，更會使社會的資源的浪費，包括學生選科只朝向某幾商科，而非其他對社會生產力更大的學科。
樓價高企只是其中一個問題，日本房地產泡沫已爆，但有同樣的表徵，顯示這有更深層次的經濟結構問題。但可以肯定的是，當政客認為收入top12%或是top5%的「中產」，都需要幫忙分錢收福利時，或許我們面對的，是更大的政治問題。

2013年02月19日 貸評山下：企業併購潮有望重臨

踏入2月份，全球企業併購消息多多，其中比較受人注視的包括Heinz（股神畢菲特聯同巴西富商的投資公司，用280億美元收購）、Dell（由創辦人Michael Dell和私募基金出資本，聯同微軟和其他銀行參與貸款，把企業「槓桿地」私有化）、美國兩大航空公司American Airlines和US Airways（價值110億美元的合併項目）、美國的傳媒巨人NBC Universal（Comcast用181億美元，從GE手上，買下剩餘的49%股權），和英國有線營運商Virgin Media（美國媒體大亨John Malone的Liberty Global，出價233億美元作收購）等。

資金充裕　出手良機

正如企業顧問貝恩（Bain Consulting）發表報告指，過去數年企業併購市場續處於谷底，報告亦呼籲企業的管理層不要忽視併購帶來的非自然增長機會。目前企業財務表現強勁、市場資金充裕、低息環境持續，筆者認同這的確是企業進行併購的良機，只要環球經濟前景的陰霾逐步消退，加上客觀條件配合，今年併購熱潮有望重臨。
據貝恩報告數據顯示，07年全球併購活動共四萬宗，涉及金額4.6萬億美元，較2000年科網股時期多出40%。為何今天市場上併購活動不復當年勇？不少企業寧願手持現金，亦不願尋求併購機會？是因為全球股市表現全靠QE（量寬）的虛火帶動上升，既然股市升並非基於實體經濟向好，企業「買嘢」時自然須審慎，避免出現資金周轉不靈問題。
回顧07年併購潮高峯期，當時大部份銀行資本充足，私募基金只要出三成錢，便可向銀行借七成錢去進行併購。在槓桿比例高及低息的誘因下，併購活動顯得非常活躍。相反，自08年金融海嘯爆發後，至今幾乎所有國際性銀行仍處於「養傷期」，銀行無錢可借（或不敢借），企業無心戀戰（或不敢再戰），這都促使過去幾年併購熱潮告一段落。
不能否認，企業進行併購有不少好處。當企業有意進行併購的消息一出市場，股價如獲注入催化劑般上升，同時市盈率（PE）不斷提高，令股票價值有增無減。但如果你是該企業的股東，當併購消息接二連三公佈，股價及PE繼續攀升，股東買入這隻股票的成本便會越來越貴，對此是否良性循環？投資者宜理性分析。

高風險不等於高回報

事實上，「連環」收購可以製造不少會計和賬目上的「創意」空間，例如，以本身企業股票高的PE去買一些PE較低的企業股票，就能創造盈利不斷增長的表象，再去提高本身股票的PE。
另外有指，併購規模大小，會令股東平均年回報出現高低之差。大家請記住：高風險是「追求」高回報，而非「等於」高回報；若企業「高風險」併購成功，回報當然「更高」，相反併購有所差池，股東的承受風險就會增加。因此筆者認為，企業併購活動可做，但存在風險，稍一不留神，隨時「一將功成萬骨枯」；其中，香港人熟識的電訊企業被槓桿收購後，股價大跌多於九成，便是一例。

2013年02月05日 貸評山下：大政府要守兩原則

從「積極不干擾」，到「大市場小政府」，再到現任特首所說的「適度有為」，香港政府不斷地調整自己對市場和經濟關係互動的定位。
從旁觀看，過去20、30年，自由主義在歐美成為主流思想，一反上世紀60、70年代的大政府思潮。不過，可能物極必反，無論是歐美，甚至是香港，不少人對自由主義和市場經濟，都有所不滿和懷疑。

凡事要以民為先

特首梁振英發表《施政報告》時說，當市場失效時，政府可適度有為地介入市場。亦有不少有識之士，認為政府官僚主義橫行，常以「市場經濟」作為自己不用負責的擋箭牌。
舉個例說，現時本港傳統四大經濟（金融、貿易物流、旅遊及專業服務）支柱合共的經濟份額約為58%。然而，若與新加坡及瑞士互相比較，就會發現大家的人口數目接近，但別人的產業種類卻更多元化，由此可見，本港確實有必要發展新產業，為GDP提供新的增長來源，為社會創造更多新的就業職位，而絕不能說我們只有700萬人，單單依賴四大經濟支柱的貢獻便足夠。前朝政府列出了所謂的「六大優勢產業」，卻沒有實際上的政策跟進，只為交功課而做了一場戲。
眾所周知，經濟體系透過自由市場才可取得最大利益，這亦是香港作為國際金融中心的成功秘訣。當然，政府適度參與市場未必是壞事，重點是政府於經濟發展中應擔當甚麼角色？
筆者認為在三種情況下，政府有理由適度地參與市場：（1）避免某些因素而阻礙市場有利發展，如設立或是取消稅制。（2）市場失效的情況，如存在界外效應、信息差距和不對稱等，因此政府要帶頭維護知識產權和提倡環保等。（3）照顧弱勢社群、教育及房屋，透過政策介入，讓社會的公平性增加。所以，筆者並非完全反對政府介入市場，反而重視的是，政府應如何控制角色的參與度及影響性。
說到底，從經濟學來說，政府是市民的代理人，應該為市民執行大眾認為要緊的事務。

勿扭曲市場　拖累經濟

不過，無論政府以何種形式參與，都必須謹守以下兩個原則：
（一）減少浪費：在自由市場，任何價格買賣行為都由供求關係決定，從而令買賣雙方均可能得到最大利益。加上歷史告訴我們，當政府以有形之手，過度干擾市場活動時，反而會造成市場價格扭曲、市場秩序混亂、非公平公正等情況，拖累經濟成果。
（二）避免尋租效應（Rent-seeking）：特首梁振英在《施政報告》就提出冀重點發展產業，如進一步發展船舶融資、船隻管理買賣等業務，令香港發展成媲美倫敦的航運港。但問題在於，當政府作為某種行業的起動者時，它自會提出相關政策去積極扶持，令行業出現「選擇贏家」（Pick the winners）情況，最終有可能造成自由市場不公平現象和資源浪費。