2014年09月30日 貸評山下： 共享經濟 拉近人與人距離

網絡世界的發展，造就不少新的商機和投資機會，其中一個需要留意的趨勢，就是共享經濟（sharing economy），或者叫協同經濟（collaborative economy）。這些新型經濟模式在外國早已興起，近期才開始在香港發展，如短期租房平台Airbnb或call車服務平台Uber，而其他比較著名的外國例子，包括eBay（貨品買賣平台）、TaskRabbit（服務提供平台）、Lending Club（網上貸款）、Kickstarter（群眾籌資）、Car2Go（租車服務）等；涵蓋的包括物品、服務、金融等多個範疇。

Startup更具生存空間

所謂共享經濟，其實就是一個去中介化的過程，由個人與另一人（P2P）直接進行交易，將自己擁有的閒置資產（idling assets）甚至勞力，變成有用或可以賺錢的東西。今後大型企業如何進行調節，以適應新時代的消費模式，政府如何一面制訂合適法規以保障消費者，同時又保持共享經濟活力，值得大家關注；在亞洲國家，以南韓和馬來西亞政府，在法規配套上比較積極，看來香港也要急起直追。
筆者有幸和三個本港共享經濟的企業創辦人談話，一間是做小額支付平台的Cashyou，另一間是要重建社區網絡關係的Myflat.hk，而第三間是做網上金融的WeLend。筆者認為這類的創意，不但為香港過於單一化的經濟注入清新空氣，推動創新經濟，以及帶來的正面界外效應（positive externalities），例如社區之間的互信，更非常具社會效益。長遠來說，去中介化當然會使中間人的業務有損，不過，整體社會的經營成本有助減少，激發更多的創造力和生產力，也避免了無謂的經濟問題，例如著名的principal agent problem（委託人和代理人的利益問題）。筆者問到，會否害怕大型跨國企業看到相同的機會，然後進軍這個市場，減少了這些startup的生存空間；有趣的是，其中兩位創辦人都不約而同的說，他們的生存空間就正是大企業轉身較慢，較難追上網絡經濟急速發展，造就了創業的機會，而大企業更會和這些startup合作，例如大型連鎖店Walgreens選擇和TaskRabbit合作等。
根據Crowd Companies對逾九萬個美加及英國受訪者所做的一份調查，發現參與共享經濟的人近半都比較年輕，介乎18至34歲，四分之三受訪者有使用社群網站習慣，而且經濟能力較為寬裕；從人口總體的比例來看，美國已經有約四成的人，參與某一類的共享經濟，而且比例在增加中，故此是一個不可忽略的經濟動力。

手機普及　利資源分配

以前的分享經濟是左鄰右里借豉油，自從互聯網和手機普及化，人們彼此資源共享的潛能得以再次發揮，消費者可以自己主導，將擁有的閒置資產如房屋、資金、汽車、消閒用品、衣履甚至自己的勞力，透過共享網絡平台，向其他消費者出租、出借，方便、環保之餘，又可節省開支，是可持續發展的一種模式，又可以賺錢。藉着相互傾談，人與人的關係再度回復密切，增加社會資本（social capital）。

2014年09月28日 趣BLOGBLOG：「不要怕只要信」的教訓

小學中學讀教會學校，雖則非教徒，卻最愛聽耶穌故事，尤其是神蹟部份，當中有一段非常深刻。《馬可福音》記載，耶穌帶門徒傳道，到了湖邊，來了一個名叫睚魯的會堂主管。他懇求耶穌施展神蹟，將手按在快要死的女兒身上，令她活下去。
及後有些人從會堂主管的家裏來，對睚魯說：「你的女兒已經死了」，但耶穌對睚魯說：「不要怕，只要信！」然後對屋內人說：「孩子不是死了，而是睡了。」他握着孩子的手，對她說：「我吩咐你起來！」那女孩隨即起來，開始走動。這就是耶穌令死人復活的經典神蹟。
「不要怕，只要信！」，由耶穌口裏說出，自然份量十足，但估唔到由一個虔誠基督徒莊家所演繹的同一番話，居然有人信到十足，散戶「不要問，只要追！」造就了今年股市最匪夷所思的悲劇。

框架協議　講完可以走數

故事要由今年3月下旬開始，中國天然氣（931，前稱中國宏通）宣佈，與中國一間大型國有企業協商，發展液化天然氣，惟未落實任何條款及條件。當日股價0.41元，市值46億元。
由3月31日至9月10日，中國天然氣合共發出8份通告，內裏都提及將與一間大型國企合作天然氣，邊間大型國企咁巴閉？通告全冇提及，預留大家想像。而全部合作，都是所謂的戰略合作框架協議，甚麼是框架協議？就是講完可以走數，沒有任何約束力的東西，大部份都指明，十二個月內無實質性進展將被終止。因此就算吹到天花龍鳳，關鍵不是中國天然氣能否做到，而是大家一廂情願選擇性相信，「不要問，只要追！」。
中國天然氣市值由46億元炒到最高320億元，股價由0.4元升到3蚊，坊間指公司只有8個員工有古怪，迅速令股價兩日跌一半。老實講，輸錢的散戶可謂咎由自取，與人無尤。由3月份往後的協議通告，大家見到的只是一堆口頭承諾，做唔到當冇事發生，而所謂的大型國企，名稱也不敢公開懶神祕。股價短短半年升6倍，市盈率逾千倍冇所謂，見人買我又買，懷着一股「不要怕只要信」的衝動趕入場，結果風吹雞蛋殼，財散唔安樂。
大股東簡志堅日前自認是位虔誠嘅基督徒，「我就好老實，冇買賣股票幾年」，「（股價）升咁多都繼續追，就係信你」。信你的結果，是股價跌死。股榮4月寫過，就算公司改名，青蛙不會變王子。改名前後的中國天然氣，直至這刻都冇氣，何來漏氣？目前股價跌返至9月10日宣佈內蒙古合作項目時水平，意味市場仍相信有「氣」到，仍揸住貨的朋友，祝好運。

2014年09月25日 趣BLOGBLOG： iPhone指數 香港買機好着數？

一部新iPhone，令全城港人變成炒家，街上未曾見人用iPhone6，但每日去先達或北上深圳放機的，卻就絡繹不絕。1997年全城炒樓，結果是樓災；2007年全民炒股，最終變成股災。而今年眾志成城訂iPhone，「phone災」炒燶機自然是理所當然的事。
衡量全球物價水平高低，有一個非正式的經濟指數，叫做巨無霸指數（Big Mac Index），可視作滙價是否偏高或偏低。理論上，在全球各地老麥賣的巨無霸，用料、製作規格大致相同，因此能有意義地比較各國貨幣高低。
該指數以美國為本，舉例說，以今年7月份數據，美國巨無霸4.8美元，香港則是18.8港元，折合2.4美元，這意味港元被低估了49%。在全球45個主要地區排40位。簡單講，係香港食老麥叫做好抵。
到目前為此，共有兩批共26個國家或地區可以官方訂購新iPhone，但炒燶機卻只是香港獨有。股榮好奇，是否香港定價太高累事。用巨無霸指數概念，統計iPhone於全球各地價格，香港買iPhone在26個國家/地區裏，竟然是第三平。全部折算成港元，巨無霸指數最貴的挪威，iPhone616GB索價7,047元，貴香港26%，歐元區買機亦較港貴逾兩成。
有趣的是，最平買新iPhone的國家，分別是美國及日本，兩者巨無霸指數較香港高，理論上機價應較港貴，不過兩地機價折算為港元，分別為5,031及4,841元，較港平一成以上。

炒燶iPhone衰貪心

更諷刺的是，上去兩地的官網，仍有新機供應任你買（大前提你有當地送貨地址）。總部在美國的蘋果，iPhone平賣益自己友，出口外地就獅子開大口。
香港人一心以為大陸冇得買，犯賤以為有得炒。炒燶了，不是定價太高，而是衰貪心所致，當然我也是其中一分子。
iPhone指數永遠不能取代巨無霸指數，因為正常人只會食老麥，唔會炒巨無霸，但香港地，買到iPhone唔炒自用，反被視為唔正常。

2014年09月23日 貸評山下：美經濟屬療養階段

投資其中一個要訣，就是知道大部份的市場皆有周期循環，只有小部份的資產會永遠像一條直線，無論是上升或者是下跌。有說：「最壞的貸款，是在環境最好的時候簽訂的。」
著名的對沖基金Bridgewater Associates是全球宏觀策略中，最大最成功的其中一個，其創辦人Ray Dalio認為，信貸（credit）是對經濟最重要的一環，也是最少人理解的一環。他認為經濟的周期循環，其實是由信貸主導。

信貸主導周期循環

記得以前芝加哥大學的老師Robert Lucas，是宏觀經濟學的諾貝爾獎的得主，但在2006年時，仍然發表了對美國經濟非常樂觀的言論；相反，Ray Dalio作為一個業界人士，花了一生的時間研究信貸和經濟的關係，就準確捕捉了金融海嘯期間和之後的投資機會，怪不得Dalio每年的個人收入是以數十億美元計算。
Ray Dalio交易員生涯的經驗與思考，為他創造一套「Dalio經濟模型」，當中包括三個因素：（一）生產力的提高（productivity）；（二）短期債務周期（short term debt cycle，十年八年一次）；（三）長期債務周期（long term debt cycle，幾十年一次），此三者相加便可探測經濟動向。
短期債務周期裏面的消費，通常是受到放款人和借款人的信貸意願控制。當信貸很容易獲得，經濟便擴張，此周期一般為五至八年；不過，由於人性之使然，每一次短期債務周期的高位和低位，都會比對上一個短周期為高，形成一個大漲小回的格局，於是，慢慢就會長期債務周期，債務增長長期比收入為快速，這個長周期則可長達幾十年。
Dalio認為美國於2008年去到了一個長周期的頂峯，在一系列的緊縮政策中，配以極寬鬆的貨幣政策，做到Dalio所謂的beautiful de-leveraging（美麗去槓桿化）：即是在去槓桿化的過程中，配以適度的貨幣政策，減少收縮所帶來的痛苦和社會動亂。
那麼現在美國周期是否已經谷底回升？股票資產價格又是甚麼情況？
筆者引用摩根士丹利所建的框架，去驗證美國現在處於周期的哪一個階段。
首先，把周期循環簡單分成四個部份：Downturn（泡沫爆破，有如心臟病發作）、Repair（復修，有如在急症室）、Recovery（復蘇，有如在療養院）、Expansion（增長，有如完全復原，已經落地賽跑）。然後，再用九個不同的指標，去衡量周期的階段：經濟增長、信貸增長、央行貨幣政策、通脹、孳息率、資產價格、槓桿和盈利等基本因素，信貸和股票的相對價值，和波動性。

資產有谷過龍之嫌

有趣的是，細看這些分類，其中不少是指標印證美國經濟還在療養院中（Recovery），如經濟增長、信貸增長、通脹、孳息率等，而央行貨幣政策寬鬆的程度卻屬於急症室（Repair）；換句話說，病沒有用藥那麼重。結果，是其他屬於市場的指標，如資產價格，便被谷到了增長階段（Expansion）的水平。當資產價格反映了市場對增長階段的預期，實際經濟卻只是處於療養院的階段，投資者便要有所警惕。

2014年09月21日 趣BLOGBLOG：老竇變老襯的故事

謙仔出世了兩個月，朋友探B，客氣地送來屈臣氏、萬寧禮券，方便股榮買奶粉尿片。究竟港人每年花在購買禮券上的開支，到底有多少？兩大連鎖店未有回應。嘗試以較籠統方法統計，過去六年本港新生B數字平均約8.2萬名，假設每個B收到約千元禮券，估計涉及金額約8,200萬元，數字超過億元並不過份。

藥房較連鎖店平近兩成

本地奶粉，算是一個被價格壟斷的市場。所謂價格壟斷，是無論兩大超市陣營、抑或兩大護理零售店，近乎百分百一樣，各類品牌的奶粉及尿片，零售價居然一分一毫沒有偏差，大家不妨自己巡舖，或到消委會網上格價一覽通上，可以印證。
有禮券當然要用，近周在荃灣萬寧欲買飲開的奶粉，缺貨下遂在附近搵貨。行了五十步見到一間老藥房，售價居然平了48元，幅度達到18%；甚至連尿片都較連鎖店便宜18%，一次無心插柳，這個新手老竇原來一直做了老襯而不知，感覺非常差勁。
藥房不會做蝕本的生意，根據藥房老闆親屬指，連鎖店攞貨多、來貨價隨時較他們再平一成，因此毛利絕對誇張。而連鎖店禮券效應，則造就了他們就算貴些，唔用也無可奈何的感覺。
奶粉毛利高是已知的事實，究竟有多高？實在難以計數，事關數大品牌的奶粉商，母公司都有醫療藥品，甚至其他飲食業務，未有在年報上分別列出。較清晰的可以睇睇強國合生元（1211），公司去年度收入45.6億人仔，毛利接近30億人仔，毛利率65%。奶商最大開支，並不是奶源，反而是廣告分銷開支。
引用本地廣告資料庫admanGo數據，本港奶粉廣告開支過去三年飆升，2011年開支約15億元，2012年已增至23億元，去年進一步攀升至27億元。羊毛出自羊身上，搵得張學友、孫燕姿拍廣告，各位家長自然要乖乖畀錢，加價都要硬食。
27億元這個數字，是一個甚麼概念？本港最貴的一隻奶粉超過500元，其他品牌一般300元內。去年有5.71萬名嬰兒出身，假設所有B都飲奶粉，每周一罐300蚊，每年飲足52罐，涉及金額不足9億元。
本地B消費最盡只有9億元，奶商卻投放了27億元廣告，唔係計錯數，只是真正的市場是在中國，全日買奶粉走奶粉返大陸的，肯定數倍於本地消費。但本港的家長，卻要啃高昂的廣告費而捱貴奶。
P.S.就算是藥房，奶粉售價也可以相差一成，欲知附表內聲稱做老街坊生意的藥房名稱，可透過fb send messages，股榮私下告知。

2014年09月16日 貸評山下：結構產品怎樣才得寵

金融海嘯中，結構產品成為爭議的焦點之一，其中因為次按（subprime mortgage）的違約飆升，為金融海嘯掀起序幕。於是，所有投資者，無論是散戶或是機構投資者，對結構產品都聞之變色，甚至包括以衍生工具組成的A股ETF等。不過，當灰塵落下，投資者發現，原來並非所有的結構產品都是毒藥，哪究竟甚麼因素主導結構產品的成敗？又有甚麼結構產品成為機構投資者的寵兒（筆者較不贊成散戶參與結構產品，其複雜性應該交由較專業的機構投資者處理）？

CLO發行量再攀高峯

無可否認，過去幾年，在全球超低利率及量化寬鬆持續的大環境下，所有資產都從谷底猛烈反彈（除了一些已經真正爆破的資產，如大部份和次貸相關的產品），其中貸款抵押債券（CLO, Collateralized Loan Obligations）可以說是一個絕處逢生的例子。
據標準普爾旗下Capital IQ數據顯示，今年首八個月美國CLO的發行量已達到854億美元，超越去年全年的826億美元，證券界相信，今年美國CLO的總發行規模，勢必超過2006年的970億美元歷史高位，並突破千億美元。所謂CLO，主要是銀行將他們手上的高風險企業貸款（leveraged loans）打包注入殼公司（SPV），再切割成為不同的分層債券，以浮息加溢價賣給機構投資者。
CLO再攀上發行量的高峯，和其背後的資產，就是企業貸款的表現較好有關。雖然這些貸款的違約率，在金融海嘯高峯期超過10%，但由於這種違約率的幅度，只是和歷史上的幅度相若，已在結構產品計算的預期範圍之內；故此對CLO本身，並未做成和其評級相違背的表現。而且，leveraged loans的違約率，很快便回落至6%以下，配以CLO有較活躍的二級市場，不少撈底的機構投資者都獲得豐厚的回報。

資產質素成關鍵原因

從投資者的角度，金融海嘯無論是對CLO，或是CLO背後的資產leveraged loans，可以說是一個壓力測試，而測試的結果是正面的。
這個例子可以說明，結構產品的好壞，除產品結構和價格外，最關鍵因素就是背後相關的資產質素。
次按和相關的結構產品，和其他不少美國房貸相關的產品，在金融海嘯前後都出現問題，原因是金融海嘯的主因是美國樓市泡沫爆破，導致不少美國借錢買樓的人淪為負資產，成為一個巨型的消費信貸（consumer credits）泡沫爆破。
任何與美國消費信貸相關的產品自然不能倖免；相對來說，在金融海嘯當中，企業信貸（corporate credits）的影響較為輕，因為美國企業的資產負債表和槓桿比率較消費者更健康，於是，和企業信貸相關的結構產品，例如是CLO，便有較佳的表現，這亦激勵了後來者，並令這個市場得以在海嘯過後持續發展。
由於CLO急速發展，又引起監管機構的關注，雖然這幾年在監管上，已經有所收緊；當然，仍然有論者認為監管不足，如何保障投資者與市場發展之間須取得平衡這句老調，相信會不斷重彈。

2014年09月14日 趣BLOGBLOG： 「唔使急最緊要快」的哲學

「唔使急，最緊要快」是前同事Wisery的口頭禪，頭幾次聽落去，的確有些不知所以，以為純粹開玩笑性質，但久而久之，卻有另一番感受，並非如大家心目中如斯「廢話」。上周遭遇兩件事，更印證這七個字老闆級金句的可愛處。

ifc訂iPhone　快人一步

9.12下午三點，iPhone接受網上預訂，全城為iPhone停低所有工作，甚至股市也停了下來，事關個個炒iPhone唔炒股。
與經紀A兩點食完lunch，準備分道揚鑣之際，經紀A笑笑口拉住我入去ifc Apple Retail Store，話要準備落盤炒即日鮮。
所謂落盤，就是落iPhone預訂盤，股榮被勾起興趣，問一定得嗎？經紀A寸嘴話，「唔使急，打陣機睇吓片先，總之要霸住部iMac，三點不放手，三皮就到手」。兩點五十五分，經紀A落指令，攞張信用卡出來standby，「等陣load到入去，填form要快，揀兩部金色128GB6 Plus，張卡要有萬六蚊credit。」
踏入三點，ifc Apple Store變成股票行，環顧四周，個個散戶對住iMac，上Apple Store落盤訂iPhone。沒有lag機、loading超順暢，三分鐘後，iMac上已出現「感謝你」三個大字，經紀A拍一拍我膊頭，說走啦，後面他的兩位同事已緊接埋位「落盤」。
走出Retail Store，感覺仍如發夢般。經紀A知我心裏的謎團，「睇過Michael Lewis的《Flash Boys》嗎？美國一班地盤佬，投資24億元鋪光纖線，目的就是進行高頻交易，讓炒家的買賣指令以最快速度傳送到交易所。」
快幾多？千分之三秒。花24億元快千分之三秒，你會說他們是儍的嗎，但事實卻是有高頻公司在過去五年1,238個交易日中，只有一日輸錢，過去一年純利超過14億元。
經紀A繼續爆，知道點解大行、證券行鍾意租ifc，就係條光纖快過人，落盤就算快人千分之一秒到港交所終端機，都叫有着數。「喺最快嘅ifc Apple Store都訂唔到，其他地方會比直線更快嗎？」

諗橋用科技　突破局限

另一個急唔代表快的例子，就是連希特拉都取消唔到的電訊商。相信大家總有經驗，打電話上去銀行、電訊公司及其他服務機構，查詢取消合約要事。最可惡的是按完又按，最後也是徒勞無功，我都係想直接聯絡客戶服務主任，點解咁難接通呢？
最後透過朋友，知道客戶服務直線，其實只是在原有電話上，快速按七組數字，就能直通專員，而非較早前打了近一個鐘、聽了半小時的音樂然後被cut線。
「唔使急，最緊要快」背後的潛台詞，就是要你諗橋偷時間之餘，卻做得更好、更有效率。下次老細叫你「唔使急最緊要快」，與其嘴藐藐不屑，不如想想如何利用科技等，突破現有局限，勝人一籌。