2012年05月22日 貸評山下：希臘德國為脫歐博弈

對上一次寫比較長篇的歐債問題，已經是去年12月的時候。當時我說：「歐洲銀行會被迫大幅『去槓桿化』（賣資產、減貸款、增存款、找資本）。種種迹象顯示，歐洲銀行的信貸緊張情況，已經開始慢慢影響實體經濟。」
不到半年，不少歐洲國家（希臘、西班牙、荷蘭等）也正式陷入雙底衰退；就算是德國， GDP雖是正數，但已經明顯大幅放緩，我的預期是，在不久的將來，德國也會出現「負增長」。

領導人消息不能盡信

關於歐洲央行（ ECB）所做的長期再融資操作（ LTRO）救市方案，去年底，我也寫過：「 ECB提供銀行間的流通性，不能解決歐洲銀行資不抵債的問題（資本不足和資產下跌），而且未必能增加市場的信貸。」
事實證明， LTRO可以使市場資產價格上升，卻並不能解決歐洲銀行的問題；歐洲銀行資不抵債仍是市場焦點。
儘管坊間不少討論是關於希臘會否退出歐元區，我認為這不是問題的核心。要知道，希臘會否退出歐元區，是一個博弈的結果；現在希臘和德國正在博弈，談得成就是雙贏，否則兩敗俱傷。
希臘當然希望「又食又拎」（既不用緊縮，又可以留在歐元區），而德國就希望「又要威又要帶頭盔」（自己不用多拿錢作救助金，又可以做大阿哥）。
在過程中，不能盡信各國領導人放出來的消息，但坊間卻充斥了對小道消息的炒作。
像之前所寫，我仍然認為：「不少投資者面對歐債危機發展，由始至終都把焦點集中歐豬五國，反而把劇中的『炸彈』和『藥引』混淆。歐豬五國危機亦是藥引，相反歐洲金融機構才是真正的炸彈。」簡單來說，就算希臘不退出歐元區，歐洲銀行體系，仍然是一個埋伏了的炸彈。
自從歐洲政治變天，如左派的奧朗德贏了法國大選以後，辯論的議題成為：停止過份財政緊縮，反以經濟增長為救市核心。
當然我認為這個說法有不少水份，因為「停止過份財政緊縮」，亦不見得歐洲政府會「使得其所」。不過，能解決歐洲銀行資不抵債、信貸緊縮，是刺激經濟增長的重要一步。

歐聯手救市　成新方向

除了資不抵債外，歐洲銀行的核心問題是它們的靠山不可靠。美國的銀行能在短短幾年，整頓金融系統裏的資產，使市場對它們回復信心，是因為市場相信它的靠山──美國政府。
相反，雖然市場擔心西班牙的銀行，但更擔心它們的靠山──西班牙政府。
因為短期而言，要緩和歐洲銀行的問題，刺激信貸，使歐洲經濟增長加添動力，是要整體歐元區的國家共同承擔每個國家的銀行體系；換句話說，如果西班牙的銀行出問題，歐元區要聯手相救。
剛剛過去的 G8會議，就是朝着這個思路，比方說，用未來的歐洲穩定機制（ ESM）為銀行體系注資等。這些討論的趨勢，值得留意。

2012年05月15日 貸評山下：轉唔到身摩通輸鑊甘

摩根大通承認自己的「 CIO」（ Chief Investment Office）虧損了20億美元，引起市場巨大迴響，使摩根大通的股價大跌超過10%，也使逼使 CEO Jamie Dimon公開承認錯誤。
坊間對這件事有不同的解讀，但坦白說，我認為都是言不及義；另外，由於涉及未來監管的問題，有不少的官員學者也出來「抽水」。

CIO管理資產　等同巴郡

最膚淺的解讀是，把這次的交易員主角 Bruno Michel Iksil（有俗稱為「 Voldermort」和「倫敦鯨」），相比成為 Barings的 Nick Leeson和法興的 Jerome Kerviel。這是低層次的比較，通常在香港的評論較多見。 Leeson和 Kerviel是為了掩蓋交易虧損而捏造文件，更加大注碼，導致風險過大。完全沒有證據顯示，摩根大通的交易員進行了如何違法的事情。
進一步來說，20億美元對摩根大通來說，是非常小的數目。單單是最近一季，摩根大通的收入是297億美元，淨利潤是54億美元；它的總資產是2.32萬億美元，單單是 CIO所管理的資產超過3600億美元。先不談摩根大通的總資產，單單是 CIO所管理的，就差不多是股神 Warren Buffet的 Berkshire的總資產！3600億美元，輸20億美元，少於1%，在這個投資環境中，已經跑贏不少投資者。
當然，這個 CIO不是投資部門，是摩根大通的風險管理的「對冲部門」；有說，對冲輸錢就不是對冲。不過，輸20億美元是否就等於對冲策略失靈呢？這個世界沒有 Perfect hedge，除了不做 Trade和把風險賣掉。
沒有 Perfect hedge，就要做 Dynamic hedge和 Proxy hedge；打個比喻，銀行沽了期權，除非買回相同的期權，否則，一般要買賣相關的股票或是 Volatilities做對冲。
為了對冲這個期權所買的股票不是投資，正如摩根大通所買的 CDX.NA.IG.9（美國信貸指數）是對冲其他交易（這個也不是坊間所指的 Basis trade交易，因為 Basis trade是指用不同的金融工具套利相同的風險，而 Dynamic hedge的風險是不同）。

欲平倉卻冇對手

由於要對冲的關係，摩根大通「貴都要追貨」，致使 CDX.NA.IG.9這個指數的價格超過 Underlying components（打個比喻，盈富基金（2800）比成份股貴）；幾個月前，不少對冲基金發現這個現象，於是「沽指數」買「成份股」作套利，怎知道這個溢價持續！坊間的人以為，摩根大通和其他「大鱷」對冲基金的「對賭」中輸了，所以才被逼「平倉」；其實，是「大鱷」被逼到損失不少。
摩根大通的問題，不是模型計錯了 Dynamic hedging的 Deltas，不是因為 Rouge traders，不是因為太過進取（ Bet too risky）；而是因為摩根大通「大得不能轉身」！
為了對冲交易的需要，摩根大通「大得」把整個市場的流動性（ Liquidity）佔據，當市場轉向的時候，對冲模型要求減少對冲（ Dynamic hedge），卻發覺在「 Unwind」的過程中，市場沒有人願意接盤，因為市場對手亦知道摩根大通所面對的流動性問題。買賣差價比想像中大，摩根大通賬面損失比預期中大，加快 Unwind的速度，變相損失更多。
銀行要賺利差，本質就是利差少、高槓桿，風險自然高。監管方向不應該是限制交易，卻應是銀行的規模。「大得不能倒」不單會帶來 Moral hazard，「大得不能轉身」更會帶來整體市場的問題。

2012年05月08日 貸評山下：內房股抵買過內地樓

一般而言，投資者對於內房股前景有主流定調：「短線波動，長線實升」。他們認為，內地城鎮化及低息對樓市環境有利，而阿爺出手調控內地樓市只屬於中、短期的不利因素，終有一天要鬆手甚至放手，內房股的終點屬「易升難跌」。
的確，筆者認為內房股有不錯的投資價值，但不是因為內地樓市「只升不跌」，而是因為不少內房股持續有高的股本回報、毛利和盈利增長、相對低的市盈率等；相反，筆者認為內地樓市面對的壓力，不單是因為阿爺會繼續調控樓市，也是因為中國經濟改革會帶來的負面因素。

汰弱留強　優質內房受惠

不過，就算內地樓市回調，相信有質素的內房企業會整頓行業，繼續從中獲利；相反，實力較弱的，由於長時期出現負現金流，最終會有周轉問題（負現金流，是整個行業的問題，不過，實力較弱會先受市場融資環境逆轉所影響）。現時投資有質素的內房股，比投資內地樓市更有價值。
內地樓市「只升不跌」有兩個迷思。第一，內地自置物業率會不斷提升。其實，自置物業率上升最快的時期是1990年中，當年內地剛剛興起私有化的經濟概念，有統計指出，至1998年，在城市裏面，有八成人民已擁有自置物業，在2000至2010年更進一步增加，不過，速度已無可避免的減慢，自置物業率由八成提升至九成，但卻不能是內地樓市繼續上升的動力。
第二，內地城鎮化可繼續創造房屋需求增加。不過，根據統計，2000至2003年，每年大概有2400萬人口由農村進城的情況，自2003年後，開始年均減少約二至三成。人口遷移數量下降，惟內地各城市的新屋動工量卻以倍數增加。
舉個例子，內地新屋動工量，由2004年的4.9億平方米，激增到2010年的12.9億平方米，是2004年的2.63倍。若僅就城鎮化因素去支持樓市發展，長遠而言，需值得再探討。國家統計局最新數據顯示，2011年中國城鎮人口達到6.9億，鄉村人口6.5億，城鎮人口佔比首次過半，中國城市化率已達51.27%。內地城鎮化無可避免的減慢。

經濟改革不利內地樓市

相反，之前說過，內地經濟改革，經濟放緩只會局部放水，卻不單不會減息，更有機會進一步逐步推行「利率市場化」，使利率更貼近真實的市場價格（眾所周知，溫州高利貸的利率驚人），使「負利率」景況有機會紓緩，改變投資市場環境。
而且，內地樓市靠投資需求帶動，有統計指，截至2010年底，18.3%的北京家庭，擁有兩個或以上的單位。內地經濟改革持續，只會令金融產品及投資類別不斷增加，屆時投資渠道變得較多元化，而且資本賬有機會進一步打開，內地投資者就未必需要再單靠炒樓投資賺錢了。投資需求減少、利率上升、城鎮化減慢等因素的影響，會慢慢浮現。

2012年04月24日 貸評山下：優化經濟統計要花心思

自從「中港一家親」，本地投資者除緊貼美國經濟數據外，亦十分留意內地經濟數據，如國內生產總值（ GDP）、通脹率、失業率、製造業、消費者信心及個人開支等，用以判斷中港經濟及後市去向。然而，這些經濟數據是否真實地反映內地經濟狀況？現時有不少投資者每逢月初都會關注內地所公佈的經濟數據，從而揣測中央政策方向，繼而作出投資部署。市場普遍認為，內地經濟數據向來摻雜水份。

數據政治化 加料難免？

根據「維基解密」的引述，2007年時任遼寧省委書記的李克強也曾經對美國領事說過，對 GDP數據有所懷疑，反而更相信耗電量、鐵路載貨量及貸款額三大數據，那投資者在參考內地數據時，自然就更半信半疑了。也有人會認為中國把經濟數據視為政治花瓶，因此難免從中「加料」，而且，地方政府為了拿政績，一味誇大數據，於是，便時有地方 GDP數據總和大於中央數據的鬧劇。
但筆者相信，今時今日的中國「老作」和「作大」經濟數據，並非符合中央的利益；因為若內地欲優化經濟整體發展，未來除加快建立完善市場機制，更應不斷改善經濟數據的統計質量，使經濟數據能公平地反映經濟的真實面貌。
其實，為了改善 GDP數據的真確性，中國在2004和2008年都進行了全國性經濟普查，就對過去歷年的數據作出修訂，如將16個行業分拆成94個行業，此統計改變令中國 GDP結果較原來向上調升16%，由此可見中國確實有心希望改善經濟數據的統計方法。

內地 GDP隨時被低估

不單如此，根據這幾年的觀察，中國的 GDP不單沒有被高估，被低估的可能性更大。其中，誤差比較大的可能在量度服務性行業和個體戶對 GDP的貢獻。
先說服務性行業。服務性行業難統計的地方，是因為中國一直以來的統計方法，對於量度製造業比較理想。就算用耗電量等其他參考數據，也同樣有低估的問題，因為耗電量也是其中量度製造業為主。單單是2004年的普查，服務性行業對 GDP的貢獻便被重新評估，大幅增加了50%！而且，每年的 GDP，由「初步計算」（年結後三個禮拜公佈）到「最後核實」（一年後公佈），通常服務性行業都會被大幅修改提升，例如，2009年，這個修改提升達到5000億元人民幣！
其次，就是個體戶的量度問題。除了數據可能被低估外，更重要的是，個體戶的量度問題，可能影響我們了解中國勞力和資本關係。2004年前，個體戶的貢獻，被計入去「勞力收入」，之後，卻極可能被計入「資本收入」，導致2004年前後，中國勞力對 GDP的貢獻，大幅下滑。
我們之前說過，中國經濟不平衡，其中一個因素是勞力收入追不上整體 GDP增長。筆者仍認為這個判斷是對的，但要提防的是當中多少數據是受到以上種種統計因素而被扭曲。

2012年04月17日 貸評山下：人仔擴波幅顯改革決心

很多香港人，一聽到內地消費能力，必然會聯想到廣東道和其他香港各大名店的經歷，就是「一擲千金」、「同一個款式每個顏色要一件」等豪氣消費，所以，不是十分明白為甚麼內地「谷內需」時，要那麼費勁。無論是周小川甚至是溫家寶都曾說過，「谷內需」並不是一件容易和快速達成的目標。

內地「三低」　谷唔起內需

不是很多人留意到，無論是（1）勞動力收入；（2）居民可支配收入和（3）居民消費這三大方面的增長，在過去的十多二十年，都是追不上經濟增長！
雖然內地有非常多有錢人，但沒有錢、不能分享到經濟成果的人比例更多，這才是內需為甚麼不振的原因，也是為甚麼內地的經濟改革急需全面改善這三大方面的困境。
具體來說，自從1992到2008年，（1）勞動力收入佔 GDP的比例，從61.8%降到56.8%，是五個百份點的跌幅，說明一般工資追不上經濟增長。一般人都只以為內地工資增長厲害，很多廣東的工廠都要加人工搶工人，但是，卻不理解平均工資仍然追不上生活水平；（2）居民可支配收入，從66.9%大幅降到57.9%，跌幅更是九個百份點，其中的原因，除了包括以上的工資增幅相對不足外，更少人理解的是，政府對居民的福利佔 GDP的比例，也減少了差不多兩個百份點；（3）居民為了保障生活（醫療、退休開支等），於是居民的儲蓄率（佔 GDP比例）也上升3%。當工資、政府福利、居民可支配收入相對 GDP的比例都下降，居民儲蓄率卻上升，於是，居民的消費（佔 GDP比例），便從47.2%，下降到35.1%，大幅下跌超過12個百份點！
這「三低」，是中國一直搞不起內需的原因，也是溫家寶所指的經濟發展的「四不」（不穩定、不協調、不平衡、不可持續）的其中一部份問題。「三低」成因是過去經濟發展，以低利率、低滙率、高投資為主導，造成經濟的扭曲。

收入增長超 GDP　有得救

早前溫家寶重申中國要施行經濟改革，包括滙率和利率逐步市場化。前幾天，中國宣佈擴大滙率上下浮動的區間，很多人只是關注這是否意味着人民幣會開始下跌等議題；其實，滙率逐步改革，只是整個中國宏觀經濟改革的一部份，着眼點不只是人民幣國際化或相對美元的強弱，更重要的是，這個可能標誌着中國整體經濟改革的決心，改變中國經濟的「四不」和「三低」的局面。
前幾天，國家統計局發佈的數據，當今年首季 GDP增速放緩到8.1%的情況下，城鄉居民人均可支配收入實際增長仍較快（城鎮居民9.8%、農村居民12.7%），雙雙超過 GDP增幅。有評論員在討論這些數據的真假，但卻忽略其實中國政府經濟改革進程中，透過財政手段（包括稅收和最低工資等），希望長遠改變「三低」現象，所以，如果改革成功，相信居民收入會持續高於 GDP增長，是一個可喜的現象。

2012年04月10日 貸評山下：「雙率」市場化 中國主宰全球

無論是主流傳媒或是大行報告，通常的關注點都是中國甚麼時候減息、伯南克會否印銀紙等議題，很多時候，不單意見分歧，而且觀點時常轉換，使人無所適從。於是，打開報紙或是研究報告，往往都是一些流於表面的預測。但是，這些預測背後的經濟分析和研究，卻不是很多人的關注點。
於是，各方有識之士都過於關注市場價格的波動，不斷抽絲剝繭分析股市變化，而忽略背後影響這些價格的經濟及金融結構性因素。只看市場價格，忽視事件幕後的真相，不單流於表面，更會被市場的情緒和噪音牽着鼻子走。

反思基礎經濟結構改變

相反，我卻認為基礎經濟結構的改變，才是一個更大、更關鍵、更長遠的影響。我記得自2009年中開始，市場人士已經認為伯南克2009年底會加息，當預測和事實不符的時候，便把時間表推遲到2010年中，然後是年底，然後2011年，直到伯南克出來明確說明，會幾年不加息，市場才知道真相。
記得我從2009年開始，已經寫了不少文章，說伯南克在一段長時間內不會加息，理由就正在是美國基礎的經濟結構，在金融海嘯後，作出了一個根本性的改變。市場解讀錯誤之處，就是以為美國的經濟只是一般性和周期性衰退，以為美國可以像以往一樣，比較快走出周期性的衰退後，便可以加息；但市場卻不知道美國的經濟是一個典型的「去槓桿化」，是一個大型的轉勢，並非一般的周期性經驗可比。
同樣地，歐洲的情況也是一樣。早在2009年中，當市場認為希臘不會是一個問題，我已經明確認為歐豬等國的問題，是一個金融海嘯的續集，不單不會逐步化解，更只會越演越烈，手尾十分漫長。同樣地，當市場只是討論希臘是否只是一個「信心問題」的時候，我卻擔心這也是一個大型的轉勢，也是一個債務過多，而產生的一個「去槓桿化」的經濟結構問題。
這就是為甚麼我會繼上一本書「槓桿漩渦」後，在短時間內，將推出我第二本著作，希望跟讀者一同反思這些基礎性的經濟結構的改變。

中國經濟扭曲　逐漸明顯

事實上，直到現在，我認為市場仍然低估了這個大勢轉變的威力。除了歐美外，其中一個極大的變數就是中國。
我支持中國經濟改革，因為正如溫家寶早在2007年已經開始不斷的說，要解決「經濟發展中不穩定、不協調、不平衡、不可持續的問題」。經濟改革是好，但是市場又往往忽略了其中所帶來的經濟結構根本的改變，這個改變，同樣有可能是一個大型的轉勢。
自從2003年以來，中國經濟的扭曲逐漸明顯，改革的動力在過去幾年不斷的累積，已經到了一個臨界點。當市場仍然在估計中國會否立刻減息的時候，我卻關注一旦「雙率」（利率和滙率）進一步市場化，利率和滙率都有進一步上升到壓力，所產生的影響和威力，將會是非常大。

2012年04月03日 貸評山下：中國真改革利樓市「放氣」

上次談中國經濟改革是否「又」到了臨界點，今次談如果是真的，對香港經濟大勢，包括樓市的影響。
中國經濟機構性失衡的問題，在現有的制度下，有贏家和輸家。贏家起碼有三個，首先擁有資金的國有銀行和能拿到資金的國企，能用低價拿到貸款去作大型基建投資；出口商可利用廉價的勞工和滙率賺錢外滙；住在城市的人口拿到相對較好的福利等。輸家則包括相對過剩的勞動人口，因工資增長持續追不上整體經濟增長和通脹；進口商因為外滙過低使進口價過高；存款者因為存款利率低，資金變相補貼國有企業的低息貸款，在通脹高企下，市民沒有多餘錢去購物刺激內需，以及沒有城市戶口的鄉鎮農民等。

贏輸家料執位

中國經濟改革會改變未來贏家和輸家分配的過程和結果，所以，相信阻力和反對的聲音會很大。之前，世界銀行在北京公佈這份研究時，就有不少激烈的抗議行動。
改革牽涉利益再分配，阻力必然不少，其實這個現實也解釋了為甚麼中國的改革派需要借用世界銀行的平台，去共同「研究」當前的問題和改革的需要。改革的逼切性，必然是建基於當前問題的嚴重性。
我認為，中國經濟改革到了臨界點。如果這改革失敗，經濟結構會更不平衡，不單激化社會的深層次矛盾，更會使中國經濟進一步泡沫化和槓桿化，製造暫時經濟繁榮的假象，最後走上日本的路，後果不堪設想。
我和坊間對中國「硬着陸」的理解不同，很多人以為現在中國經濟放緩，會使中國出現「硬着陸」，於是有不少人倡議盡快行寬鬆的貨幣政策。其實，經濟放緩正是經濟改革的其中一個表徵，目標是一個更可持續的長遠發展。相反，如果經濟繼續如常增長，我認為就等於中國經濟改革「只說不做」，「硬着陸」的風險更高。
既然改革的困難重重，成功的機會仍然是未知之數。假設中國經濟改革是「來真的」，中國的貨幣政策不單不會寬鬆，長遠更有可能進一步收緊，即是說，不單不會如坊間預料減息，長遠更會加息。

銀根長遠更緊

中國加息，是利率市場化和正常化的自然結果。中國長期把利率壓在經濟增長和通脹之下，是一個谷大泡沫的手段（ Reflationary），這正是美國泡沫爆破後的救市措施，不過，中國已經做了十多年。
相反，利率上升，使利率接近經濟增長和通脹水平，這是一個「放氣」的手段，也是經濟調整和改革的重要一步。
利率上升，基本上要和滙率改革和資本賬開放同步，免得熱錢湧入。滙率隨市場上下波動，才可以爭取利率市場化的空間。如果改革展開，內地和香港的樓市等資產市場會相應作出調整「放氣」。中國趨勢的改變，不可不察。