2014年01月19日 趣BlogBlog：四萬七恐怖過八萬五

先講一個寓言，一位主人有一匹老駱駝，駱駝由朝到晚任勞任怨幹活，主人想看看這頭老駱駝，到底何時是極限，於是不斷地向老駱駝加載貨物，但是老駱駝還是沒有垮，主人見差不多，最後還是輕輕地投了一根稻草在它背上，沒想到就是這一根稻草，令老駱駝轟然倒下。

特首心雄　業主惡夢

現實世界，特首梁振英就是那位主人，樓市就是駱駝。主人甚麼都沒有，冇民望、冇朋友，唯一憑藉的就是樓市。他深深明白，房屋政策成敗與他挽回民望、爭取中央信任，已經連成一線，沒有退路。所以，自上台之後，對樓市加壓的程度，猶如主人對駱駝一樣，沒有鬆手。
先以SSD、BSD以至DSD等印花稅壓抑需求，穩住樓價，今年施政報告劍指未來十年建47萬個公私營房屋目標，增加供應，股榮第一次感覺到，CY真的豁出去，講得出，堅做的到。2017年普選特首、CY部署冧莊前，每年47,000個建屋目標有多冇少，只是我憂慮，這個比董建華年代八萬五目標少一半的政策，恍如一根稻草，卻是壓倒樓市的兇手。
八萬五建屋計劃，是首任特首董建華1997年度施政報告提出的政策，承諾每年供應不少於85,000個住宅單位，希望10年內全港七成的家庭可以自置居所，輪候租住公屋的平均時間由6.5年縮短至3年。1997年提出，2000年首批「八萬五」時期興建的單位推出，當年共有85,710個住宅單位建成，及至2001年，香港當年共有10萬個住宅單位建成。
政策背後的推手、時任行政會議成員的梁振英，於2012年曾經解釋，八萬五這個數字是經長遠政策估算得出，只是適逢金融風暴，令樓價下跌。
1998年中原樓價指數（CCL）跌逾三成，2000及2001年大量供應湧現，兩年間樓價分別再瀉17%及9%，2002年再跌11%，五年間樓價累跌接近六成，人為因素禍害遠高於外圍經濟逆轉，負資產成為當時中產的惡夢。
新一份施政報告，在房屋土地供應着墨最齊、最實質，明言在全港各區額外找到約80幅面積逾150公頃用地，改作住宅用途，容許全港住宅地積比率提高約兩成。

樓市橫行　隨時爆邊

最新樓價指數創一年新低，好友或會質疑，數字只較去年3月高位低4.8%，「跌條毛咩」。但用過去20年CCL數字統計，去年樓價全年升3%，惟高低波幅只有7%，出現單位數波幅，只曾出現過一次，就是2006年。當年樓價僅升1%，與去年牛皮橫行等爆邊極度相似。2007年樓市急升25%，如歷史重演，今年爆落機會肯定大過爆上。
睇住CY在房策上雄心壯志，我反而雞皮疙瘩。唔怕CY走數，最驚業主要走佬。

2014年01月14日 貸評山下： 高息高通脹 A股大敵

記得畢菲特在1977年美國通脹高企時，發表了一篇題為《How Inflation Swindles the Equity Investor》的文章，談到幾個有趣的觀點。他認為股票就像是沒有限期的債券一樣（perpetual bonds），當通脹和孳息率上升，股票和債券價格都會下跌。更重要的是，就算股價沒有下跌，由於當時平均股本回報（Return on Equity，ROE）和通脹都是大約是12%，故此對於股票投資者來說，實際的購買力並沒有上升。

內地實際物價　遠超官方數字

筆者認為，很多人都忽略了香港和中國的通脹、利率和股市的關係。無論是在內地或者是香港，如果單看通脹數字，都會低估了實際物價上升幅度；從實際生活的角度出發，相信沒有人會覺得3%至5%的官方物價數據，有太大的意義。有學者估計，內地的通脹數字，平均可能更接近10%。這個非官方數字，或許可從統計的方法去辨證，但其實也可以從內地的實際利率去印證。一般而言，通脹和利率是有緊密正面關係（不過，香港由於實行聯繫匯率，沒有自己的貨幣政策，故此引進了美國利率走勢，和本地通脹不一定有關）。
一如通脹數據，內地官方的利率比實際利率低。在最近進一步推進利率市場化前，內地一年期的儲蓄和借貸息率大慨分別是3和6厘。利率是一個管制市場，像所有的管制市場一樣，有官方價，自然就有真實的「市場價」，不過，由於這個「市場價」並非管制的官方價，當然就被稱為「黑市價」。甚麼是內地利率的「市場價」（或是黑市價）？答案當然就是影子銀行的利率。
外界對內地影子銀行的了解不深，不少都只是人云亦云；這也難怪，因為影子銀行根本是一個「上有政策，下有對策」的一個有機發展，並沒有規劃，而相應法規往往是走遲一兩步。
因此，內地影子銀行的定義難搞，任何在中銀監監管的傳統銀行以外的所有借貸，基本上都包含在內，包括信託、理財產品、小微貸款，甚至是私營的財務公司等。

企業近水源　利息成本相對低

在這個活躍的影子銀行中，儲蓄率不是3厘，不少理財產品的息率由5至10厘不等（高於10厘也有，風險當然會更高）；借貸息率不是6厘，起碼是20至30厘，甚至有「過橋」的借貸，貸款更高於100厘年利率。
內地影子銀行和國外的最大分別是，中國金融系統主要是靠傳統銀行信貸支撐，企業債券市場小，於是所有影子銀行的「水源」主要是由傳統銀行而來；越接近「水源」的，越容易做多幾次「轉貸」，在影子銀行中獲利。
哪影子銀行跟股市的關係是甚麼呢？試想想，就算那些較大的上市企業，一般都比較接近「水源」，利息成本相對低，但都只是平均拿到10%至15%的ROE（非金融類的上市企業）；那些較小的上市企業，或是沒有上市的企業，面對着20至30厘的利率成本，又如何能生存呢？因此，內地高得驚人的實際利率和通脹，才是股市的大敵。

2014年01月12日 趣BlogBlog： 賺錢很簡單？ 輸錢更容易

小時候愛蒲機舖，對格鬥遊戲尤其着迷。由入錢的一刻，已經知道遊戲不會無休止繼續，新手唔使一分鐘就被KO，就算是高手單挑電腦，總有Game Over的時候。因此高手享受被挑戰的、贏完一round又一round的感覺。
近期港股絕對有打機的感覺，打完濠賭、科網、物流，全世界一窩蜂喪打手機遊戲股，越炒越亢奮，阿仔打手遊，阿媽老竇就炒手遊股，已經絕迹證券行㩒機的順嫂，亦重新出動蒲機舖，一開市就㩒冧把買貨打機，每日打幾十輪，就好像去冒險樂園打機儲飛仔。
三個月前上市的IGG（8002），上周三飆升三成，翌日再升三成。股榮最驚訝的地方，是集團高層揚言，手遊賺錢很簡單，只要將同一遊戲發行多國語言版本，而每個國家充值額皆超過百萬美元，就財源滾滾。
賺錢很簡單，很久沒聽到如此輕狂的言論，是信心爆棚抑或講就無敵，自有時間驗證。但我認知的事實是，2011及2012年公司分別蝕800多萬及1,300萬美元，去年首三季仍虧損265萬美元，最近有中資行出報告，估今年賺4,000萬美元，孰真孰假，未來數季業績自有分曉，但在未有實質成果展現於人眼前時，已經寸爆，令人相當反感。誠如視富貴如浮雲的李嘉誠，未講過賺錢很簡單，今年躍升福布斯香港第二富豪的呂志和，亦曾坦言做濠賭第二已心滿意足。

颱風來到　豬也可飛天

一間剛上創板、股價累升逾兩倍的手遊股，豪言未來三年市值要破百億美元，較現時多逾6倍，恕我眼光淺，未見過有公司如此吹牛而成功到尾。
早前在網上聽到小米創辦人雷軍一句話，颱風來的時候，連豬也可飛上天。科網以至手遊公司順應潮流，乘風而去，威力可以很嚇人，但要記住，颱風總有完結的一天，風暴過後，仍在半空中以為識飛的豬，下場是怎樣，大家可以想像。
目前手遊的概念，或者正是千禧年科網熱及2007年阿里巴巴瘋癲的寫照，目前賺錢可能很簡單，但輸錢同樣很容易。

2014年01月07日 貸評山下： 力谷環保 社會效益行先

不少投資者相信2014年的炒股主題，仍離不開物流與環保概念。事實上，各國政府推動綠色經濟乃大勢所趨，環保概念股有望興起，令垃圾有價，甚至炒成財富。
早於2009年金融危機後，美國政府便積極推廣綠色經濟，然後內地由於污染嚴重，也已此為發展綱領；甚至是香港，前幾年也跟風搞六大產業，其中包括環保產業。

挺本港回收業　靠完善藍圖

然而，當環保產業仍未有太大起色，香港卻出現「垃圾圍城」的情況。港人每日平均棄置垃圾量達1.28公斤，即每日製造接近一萬公噸垃圾，本港三個堆填區勢將不勝負荷。
筆者認為，環保概念除了是投資機會，對政府而言更是非常重要的環保政策。本港有不少棄置垃圾均屬可循環再造物料，政府應該在資源循環、廢物管理、廚餘回收等方面，採取具體政策措施，制訂行動時間表，實事求是解決香港的垃圾危機。
只有完善的環保及資源循環政策藍圖，本港回收行業才可有商機。現時本港的回收廢物主要是廢鐵、廢紙及五金廢料，這些廢物有一定價值，容易分隔處理，回收率高，收集並處理過後，便可出口外國。
但隨着本港租金及勞工薪金上漲，不少回收公司無法負擔營運成本，部份面臨倒閉危機，部份則索性放棄舖位，改用貨車進行流動回收，這就牽涉土地規劃問題。
很多新興商貿地區，其實可以用天橋、空地等地方，規劃作回收用途，這樣可以降低運輸成本，擴闊生存空間。

垃圾徵費　執行細節待研究

其實歸根究柢，回收業的困局，在於香港的廢物處理出現界外效應：製造廢物者不用為處理廢物的費用埋單，於是廢物越來越多，回收業的生存空間卻越來越窄。
因此，現時正在諮詢的垃圾徵費建議，筆者認為必須盡快落實，也相信不少市民都願意接受。當然，執行細節存在不少問題，例如垃圾徵費的水平及方式（按容量還是按重量；每一戶還是每一棟樓宇收取；每月30至60元徵費是否合理）。據悉，台北和首爾等城市自實施垃圾徵費後，廢物量大幅減少，回收行業的生存空間也變得更合理。
最後，也是最富爭議的一環，就是回收後循環再造。現時香港回收後的物料，超過九成出口，例如運回內地加工處理，製成品其後運到香港和世界其他地方銷售。
有論者認為，政府應該用公帑，支持香港本身的再造業，因為既可減少運輸的碳排放，亦可支持本土多元經濟。反對者卻認為這違反市場經濟邏輯，未免浪費資源。筆者認為無論如何，動用任何公帑必須要為社會增加效益，當中有很多量度準則，切忌「為了做而做」，必須要先了解行業的長遠可持續性，有沒有其他替代方法，以及其帶來的社會效益有否被誇大等等。

2014年01月05日 趣BLOGBLOG： 恒指陳奕迅化 累死港股

恒生指數上周五勁跌逾500點，為超過半年來最大單日跌幅。對不貼市的股民來講，可能會問，發生乜嘢事，係唔係要走貨。但對於基金大戶及專業炒家，所謂小股災只是得啖笑，恒指大跌又好，大升又好，對他們影響不大，事關港股指標指數──恒生指數，在他們心目中，已淪為雞肋，嗤之以鼻，參考價值低，但卻成為他們去年輕易跑贏指標、勁賺表現費的準則。
恒指公司自1969年開始發佈恒生指數，44年間成為公認的香港股市指數，每逢傳媒講港股升跌，第一時間想起的，就是恒生指數。港股=恒指，成為必然的方程式，叱咤風雲程度，猶勝過去十多年、在歌壇獨霸一方的陳奕迅。

紅籌國企佔成份股達52%

股榮不是專業歌迷，但起碼小時候，見過哥哥及校長瑜亮相爭又惺惺相惜；讀書時代四大天王你爭我奪，好不熱鬧；畢業後Eason由後起之秀，演變成現今無人可爭，長年稱霸樂壇。態度就是一切，年初的一個頒獎禮，陳奕迅「hea唱」成為熱話，我就聯想到同樣在指數稱霸的恒指公司。
歌壇如是，股市亦如是，一直以恒生指數食老本的恒指公司，或許長期處於comfort zone，忽視市場實際情況及需要，今時今日的恒生指數，我不認為是代表着大市的起落，大戶佢有佢炒熱門板塊，散戶卻繼續惘然，繼續一成不變的話，恒指及港股的結局只有攬炒。
恒指為人詬病的，是名義上是代表香港，理應由港資企業表現主導，但事實上，自2006年納入H股建行（939）後，本質已變成中港股市指數。恒指公司過去7年將成份股數目由33隻增至50隻，數目大增不代表擴大揀股範圍，三大國有銀行連同交行（3328）已佔四席，目前50隻成份股中，逾半（26隻）是紅籌國企，比重達到52%，另外24隻是港資企業，佔比48%，單是匯控（005）一隻已佔15%，以和黃（013）市值及在港影響力，比重竟不足3%，甚為諷刺。
過去數年，恒指公司推出數十個新指數，甚麼通脹掛鈎債券指數、低波幅/增幅指數以及等權重指數，感覺上「冇嘢搵嘢嚟搞」，問散戶甚至芬佬，冇人會睇，因為基本上與切身利益無關，「睇住托咩」。學青姐話齋，恒指公司應搞個新經濟股份指數，或受惠行業板塊股的指標，市好市壞自有憑藉。當然衞道之士擔心會掀起炒風，但就算你唔出，基金及投資老手一樣見風使舵喪炒板塊，老散卻繼續望住恒指，買內銀輸錢就賴市況差，結果更不願入市，惡性循環令成交萎縮。
無論是MSCI抑或新華富時等指數公司，在指數改革已跑先恒指公司，如果後者只滿足現況，故步自封，活在自我的世界，輸的是全香港股民。

2013年12月30日 貸評山下： 港府財政亮黃燈 怎解決？

財政司司長在他的網誌中，談到新一份財政預算案，透露在明年2月公佈預算案的同時，會一併交代長遠財政計劃小組報告。他沒有透露報告的詳情，不過其中一句實在可圈可點：「終有一天，我們需要動用財政儲備去支持公共開支，而儲備亦總有用完的一天，政府到時必須增加收入，例如增加稅收或發債。」
一般人覺得香港庫房水浸，哪有可能會用盡儲備，認為財爺可能只是危言聳聽，為財政預算案做期望管理。

開支增幅快　須開源節流

不過，其實條數是很容易計，在此引用雷鼎鳴教授前幾天的文章：「從97年至今，香港的名義GDP預計上升了56.7%，政府收入上升幅度是54.7%，與GDP的上升相若。但政府開支則增加126.4%，按這些數字計算，開支的增幅比起GDP或政府收入平均每年高出1.925%……以此種情況，幾年內香港便會出現結構性赤字……用excel為助，可輕易算出到了2030年左右，香港的財政儲備便會全部用光。到時的財赤會大約等於GDP的8.3%……至於因歷年財赤所累積的欠債，到了2042年更會高達GDP的171%」（《香港政府將來會欠下多少巨債？》雷鼎鳴）
這個推論是假設香港政府的開支，會像過去15年一樣，其增幅比收入快。以目前社會的情況來看，這個假設應該成立（基於人口老化、貧富懸殊加劇、醫療通脹等）。香港政府的財政是亮了黃燈。
解決方法當然只有開源節流：不是要減開支，只起碼減開支的增幅；開源的難度同樣大，因為稅收和經濟增長關聯性高，如果大幅加稅，可能適得其反，影響經濟，從而影響稅收。
正正由於長遠財政的隱憂，筆者反對當前一些要求全面減稅（如利得稅）的建議。不過筆者認為，針對中小企的稅務優惠是必要的。香港透過聯匯制度引入美國貨幣政策，同時由受到流入新興市場資金的追捧，導致資產泡沫，使實體經濟更難運作、中小企的生存空間減少、收入中位數的增長追不上物價通脹，不少人努力工作的經濟誘因減少，最後拉低香港整體的競爭力，也使經濟資源和勢力日趨集中。

改革利得稅　提升競爭力

與其像過去小修小補的有限度減免，不如作一個有系統的安排：比方說，對應課稅利潤的首1,000萬元（或以下），把稅率降到13%；同時間把利得稅標準稅率由16.5%增加到17%。這樣把利得稅簡單分成「兩個階梯」，可以達到幾個效果：
（1）利得稅變得累進化（progressive）。有說單一稅率比較公平，賺多賺少也按同樣比例，多交一點稅款。但按一般累進的原則（例如個人入息稅就是累進），賺錢更多就應該更有能力和承擔，稅率也應該更高。
（2）一方面可以擴闊九萬間中小企的生存和發展空間，另一方面又保持香港稅制的競爭力（就算微升至17%，也仍然是全球最低稅率之一）。
（3）一加一減後，雖然幅度不同，但由於基數相差太大，所以對庫房收益影響不大。
（4）只是多了一個階梯，不會使稅制太過複雜，甚至比每年的小修小補更簡單清楚。

2013年12月24日 貸評山下： 自貿區未成熟 港升呢要快

最新消息指，上海自貿區將於三個月內落實金融支持政策，若果屬實，它對本港有何威脅呢？筆者認為，內地政府落實金融創新乃事在必行，未來在資本賬、利率及匯率方面將逐步放寬管制，誓要為金融市場開闢新路向。

爭取更多人民幣業務

若然上海自貿區試驗成功，把經驗複製至內地各省市，屆時本港將腹背受敵。然而，上海自貿區仍沒有具操作性的金融政策及細節出台，暫時仍處於「只聞樓梯響，不見人下來」階段，所以危機尚未來到。本港應該把握這個空檔期，向「阿爺」爭取更多人民幣業務，為未來直接與上海自貿區競爭人民幣業務「打底」。
本港目前有7,000億元人民幣存款，但銀行只能處理貿易結算，人民幣債券、人民幣合格境外機構投資者（RQFII）等額度有限，未能做到「轉動」作用，引致「抽水」與「畀水」之間的流動性不足。
就此，本港應該向「阿爺」申請把人民幣業務的「量」增加，同時放寬人民幣資金回流內地的機制，只有中港兩地之間做到「錢如輪轉」，本港的離岸人民幣中心才有望搞活，如爭取增加合格境外機構投資者（QFII）、合格境內機構投資者（QDII）的額度等等，從而提升優勢。
不過，一般人忽略了一點，就是所謂的人民幣離岸資金池的流動性（liquidity），並非單單指到資金池的「量」而已（volume），更重要的是資金短期融資的難度（availability of short term funding）。
如果金融機構沒有信心能靈活地拆借短期人民幣作融資需求，將會阻礙金融機構繼續擴大參與離岸市場的力度。

上海金融定位存矛盾

因此，在上月公佈的幾份金融發展局的報告，便提出幾個建議，希望能針對性解決這些問題，包括容許離岸的金融機構，能適時參與內地金融機構間人民幣短期的拆借市場（interbank market）和回購市場（repo market）。筆者認為，由於這些操作都是短期性的，對資本賬的衝擊有限，卻對離岸市場的建立，大有裨益，值得考慮。
話說回頭，上海自貿區的金融定位，其實亦存在矛盾：是一個更開放的「在岸」中心，還是一個更多資本賬相關的政策優惠的「離岸」中心呢？有評論者就模稜兩可稱之為「在岸的離岸中心」。
從資本賬的角度來說，上海自貿區採取的是「一線（國界線）徹底開放，二線（和內地其他地方）高效管制」策略（口號）；但其實香港已經早已是「一線」徹底開放，關鍵是「二線」的「高效管制」的鬆緊。
香港的優勢在於「一線」一直在開放，離岸資金一直可以自由進出；上海則要慢慢打開，和建立相關基礎設施。不過上海的優勢是，在此之前，二線本不存在，所謂「高效管制」下，仍然會比一般的資本賬更為寬鬆。
香港要保持競爭優勢，就必須爭取任何上海自貿區「二線」容許的資本進出，都能應用於香港，保持資本賬政策上相同的最優惠待遇。