2016年02月11日 貸評山下：認清真正高風險投資

人民幣下跌，其中最受影響的一批人，可能是在內地設廠的港商，很多都做了和人民幣相關的衍生產品，以作對沖、投資或投機之用。
有不少報道指，有些於內地經營生意的廠家，由於投資人民幣的Accumulator（累計期權，在金融海嘯爆發後被市場謔稱「I kill you later」），槓桿成份太高，當人民幣出其不意地下跌時，需要不斷的「接貨」，令部份人開始出現周轉問題，最終「輸身家」的可能亦不少。
其實無論是窩輪、ELN（Equity-linked Notes）或Accumulator，背後都是以期權（Option）為核心。Option就是買賣認購期權（Call Option）及認沽期權（Put Option）。
以賣出認沽期權（Sell Put Option）為例，基本上賭資產不會跌穿行使價，賺取一個期權金，但潛在風險是在指定日期內，當資產價格跌穿行使價，便須以較高行使價接貨，令散戶即使賺取期權金，也無法抵銷較高行使價的損失。

估人幣只升不跌出事

為甚麼近年人民幣滙率期權易於出事？其中原因是，投資者對人民幣滙率存在「易升難跌」的刻板印象，賭人民幣升值猶如一種共識，以為其下跌的風險有限，但卻沒有預料到，波動性及下行風險都是隱藏的，只要股價或滙價突然逆行，投資的損失可以無限擴大。
這亦令筆者想起2008年10月中信泰富（267；現稱中信股份）因投資澳元期權而錄得巨額虧損的事，令其賬面損失高達155億元，更拖累當時的主席問責下台，最後要母公司注資收拾殘局。
記得Charles Munger（芒格，畢菲特的最佳拍檔）多次說投資界最大的問題：把波動性當成風險，在逃避波動性的時候，往往會實際承受更大風險；相反，波動性大的，實際風險可能不高。
又以認沽期權（Sell Put Option）作為例子，當合約未到行使價之前，市場的波動性會比較少，導致表面上看來的風險很低，但是只要行使價到期的時候，資金損失的速度之快，則可以令人難以置信。無論是ELN（Equity-linked Notes）或Accumulator，主要的成份就是Sell Put Option，在表面波動性低的情況下，隱藏的波動性爆發之時，不少企業或個人都損了手。

要留意資金永久損失

學術上以波動性（Volatility）作為風險量度，由於有其行業需求，很難改變，不過作為投資者，真正的風險定義應為投資者的資金永久損失有多少（Permanent Loss of Capital）。
縱容低波動性不一定等於低風險，但一般人都喜歡追逐低波動性的投資產品，原因是所謂的Loss Aversion，不單是指人不喜歡損失，更加指同樣的金額損失，所帶來的痛苦會比贏同樣的錢所帶來的高興為強烈。
以一個簡單的實驗作為解釋，拿一個銀幣擲「公字」，如果結果是「字」，你會輸10元，相反，擲「公」你便贏，那你要贏多少錢才願意去玩這個遊戲？理性的答案應該接近10元，但一般的答案卻是20元。
可以進一步來說，真正高風險的投資，往往對其波動性的預期很低，使投資者沒有好好控制注碼，產生不可彌補的損失；這才是真正的風險。

2016年02月04日 趣BLOGBLOG：滙豐凍薪深層意義

滙豐控股（005）上周六發出驚嚇電郵，通知全體員工今年凍薪。消息一出，不單滙豐及恒生（011）員工媽媽聲，整個銀行以至金融界高層都愕然。愕然的，是事前冇先兆、冇放風，感覺相當差，也凸顯管理層決定相當倉卒。

越靠內地越跌得甘

去年12月初，當時據悉滙豐只有區域及主管級以上高層今年凍薪，基層員工仍有機會微調，恒生釐訂薪酬總額預算更有約3%增長。殊不知上周管理層開會，突然一刀切凍薪叫停招聘。陰謀論推測，應該是滙控發現了衰嘢，不得不立即節流保命，而源頭非中國莫屬。
金管局上周公佈，本港零售銀行去年稅前經營利潤倒退2.8%，對上一次錄得倒退已是2008年。睇番本港銀行股股價，所反映的，不是港銀會出事，而是出了事。
恒生指數去年高位至今回落34%，本地銀行股跌幅絕對嚇死人，渣打（2888）高位回吐61%、中銀（2388）及東亞（023）瀉逾四成，滙控累跌31%，最好的恒生跌21%。當股價跌得「最少」的滙恒要凍薪，其他港銀難道走得甩嗎？
跌得多的港銀有一個共通點，就是越靠大陸、跌得越甘。東亞2014年內地經營收入佔比達42%、稅前利潤佔比則為32%。在新加坡上市、在中國有相當大網絡的DBS星展，股價亦自去年高位回吐38%。

內企壞賬困擾港銀

正所謂正也中國、敗也中國。當大陸好景時，港銀向國企或民企放貸，壞賬少回報高，但當前中國經濟走下坡，港銀今明兩年會面對大量內企壞賬的困擾。股價唔會等到你宣佈PK時先至仆，而是有序地一仆一碌慢慢向下沉。
2014年底，股榮寫過一篇題為《港銀三萬億黑天鵝》，主要是講截至2014第三季，本港銀行業對中國相關貸款總額增至3.058萬億元，佔銀行總資產14.7%。一年後，港銀對中國相關貸款總額增至3.377萬億元，按年再增一成。以借款人分類，國企佔42%、民企佔20%、其他（如非中國註冊但貸款用於內地）佔38%。只要內地貸款壞賬率有1%，港銀已要撇賬338億元，相當於去年恒生與中銀利潤總和。
網上見到有人將這個不幸情況，用70字生鬼地形容：「港銀借咗好多錢畀大陸，香港人本身冇乜問題，萬一大陸真係出事，借番大陸嘅錢收唔番，銀行就好大鑊。前提係，如果大陸有仆街借錢唔還，香港等仆街。」
滙豐管理層好驚，驚到要一刀切連恒生都凍薪，是否預見有大量仆街，最快22號放榜就知道。早一個禮拜，東亞會率先放榜，希望寶哥哥唔好激動。

2016年2月5日 每日市評：「黑仔」新搞作

中港股市昨天全面反彈，上證指數收報2781.02，升41.78點（1.52%），收復早於去年12月28日失守的10天線（約2769點）；深證成指和滬深300指數分別升1.6%和1.22%，創業板指數則升1.73%。

恒指裂口高開199點，反覆升至19338水平，尾市有回吐，低見19166點，收報19183，升191點（1.01%）；10天線（19242點）得而復失。國指全日高低位為8069 和7963 點，收報7974，升116點（1.48%）。

隔晚美股劇烈波動後高收，加上人民幣滙價回穩的間接影響，帶動恒指昨天差不多完全補回早一日的大型下跌裂口（19403 和19032 點），在EJFQ系統反映弱勢股沽壓的弱勢股指數持續回落的支持，相信恒指很快會收復10天線。但恒指要升穿2月1日intraday 高位19770點，並企穩於去年11月至今跌幅回調23.6%黃金比率的19670點之上，才確認本欄前日「樂觀期望」2月3日的陽燭是第二隻腳，展開新一波反彈。

不過，圖表顯示，19670點剛好是過去3個月累積的最長的小型成交量密集區頂部水平（底部約19500點），換言之，恒指需要在2月3日的陽燭底部為基礎（一旦跌穿，代表第二隻腳失效），累積一定數量成交的配合，才可以「堅實」升穿並立足於去年11月以來的跌幅回調23.6%水平之上，免得重演「真傢伙」但「腳步浮浮」的反彈。

必須再次強調，EJFQ系統的綠紅比率和長線市寬都顯示，整體港股趨勢仍疲弱不振，恒指即使確認形成高低腳，也不過是熊市中的弱勢反彈，估計在跌幅回調38.2%的20370 點已有阻力。

講起「真傢伙反彈」，EJFQ用戶edmondpoon 即問及是否值得沽2月行使價20400點的期權call，周二本欄回應表示，這個問題由「黑仔」B君更適合回答（「黑仔」B君是何許人，請參閱1月20日及21日「市評」）。

雖然「真傢伙反彈」已於周三結束，但B君仍然回覆：鑑於農曆新年長假期將至，而港股又很受歐美等外圍金融市場影響，他恐怕在新春港股休市之際，外圍若有大事件發生，揸住無法平倉的恒指衍生工具，真箇「有得震冇得瞓」。

反而在春節無休的滙市，B君找到新搞作，事緣英國剛剛和歐盟達成「留歐協議」，近月由於炒作「脫歐」（Brexit）而備受沽壓的英鎊兌美元應聲顯著反彈，以去年9月21日失守50天線開始計，昨天曾升穿跌幅回調38.2%黃金比率（約1.4651美元），英國「留歐」概念若繼續發酵，英鎊就很大機會反彈至跌幅回調50%的1.4826美元。B君已開了一個行使價1.45美元的short 英鎊 put，3月4日就到期。他揀1.45，因為這是2月3日大陽燭頂和底的平均（1.4649和1.4384），跌穿陽燭底就止蝕。

且看轉戰滙市的B君能否賺盡約100點子的期權金。　

信報研究部

2016年02月04日 利字當頭：對投資者最佳祝福

這一篇，該是羊年最後一篇，讓我先來個恭喜發財，祝大家今年無懼風浪，周期上落一樣有進賬。
小時候，只是將「恭喜發財」當「念口簧」，反正有利是收便是。當年紀大一點，卻開始對這四個字有點抗拒，覺得俗不可耐。但到了今天這個年紀，對財富有另一種體會。「恭喜發財」這四個字，對於會創造價值的人，絕對是一句最佳的祝福。對其他人，「恭喜發財」是希望大家福至心靈，眼中見到的不只是價錢，而是價值。
富人和窮人，最大分別應該是前者關心的是價值，後者只懂得問價錢。在股票投機生態圈，兩種人的行為、心態、命運，分別尤其明顯。價值投資，最終的意義就是尋找價格與價值背馳的時機；然而，價值是主觀的，所以投機市場中，看好看淡的人，可以take it very personal。不過他們忘記了，同一個時空，若非有人同時看好和看淡，交易根本不會出現。
尊重與自己價值觀不同的人，不代表我們要跟別人變得一樣。相反，我們可以繼續堅持自己的看法，但要知道假如世界上所有人在同一個時空無論想法跟行為都是一樣的話，只容許單一觀點，情況會很可怕，例如股災和股瘋。
當然，這套觀念無論在投機市場抑或社會政治，一樣通用。甚至可以說，政治的世界更趨向非黑即白，二元對立，更加凸顯了可買可賣的自由市場的包容。

2016年2月3日 每日市評：不可能三角 必先打大鱷

人民銀行上周發布通知表示，為做好春節前後流動性管理工作，保持流動性合理充裕，決定從1月29日起至2月19日，除了周二和周四常規操作，其他工作日均正常開展公開市場操作。但人行前日並沒有「正常開展公開市場操作」，滬深A股全線下跌。事有湊巧，人行昨天進行14天期和28天期各半、合共1000億元人民幣逆回購操作，滬深A股立即全線反彈，上證指數收報2749.57，升60.72點（2.26%）；深證成指和滬深300指數分別升3.1%和2.08%，創業板指數更升達4.14%。

昨天亞太區主要股市均下跌，因此，將A股表現與逆回購操作「掛鈎」或可勉強講得通。不過，《証券時報》以<央行的抉擇：「不可能三角」該放棄誰？>為題的文章指出，自央行宣布臨時增加公開市場操作頻率後，市場對降準的預期又少了一大截；並估計（人行）當下更為重要的考量，恐怕是擔心降準釋放的強烈寬鬆信號，會再次觸動脆弱的滙率神經。文章更引述央行首席經濟學家馬駿近期公開表示，相比營造寬鬆的貨幣政策環境，穩定滙率成為央行目前的第一要務。按照「不可能三角」假說，一個國家只能在開放的資本賬戶、固定的滙率水平、獨立的貨幣政策之間三選二。

所謂「不可能三角」即是國際金融學針對開放型經濟的「三元悖論」（MundellianTrilemma），又稱不可能的三位一體（Impossibletrinity）或openmarket trilemma（黎麟祥教授在1月5日《信報》發表過相關評論）。《証券時報》文章指出，時至今日，央行的策略或許也很無奈，現實中為了穩住滙率，不得不讓其他兩角各捨一半。而文章結論是：長期看，「不可能三角」中的固定滙率一角是最應該放棄的，但這並非一朝一夕就可完成，培育市場抗波動的能力和心理需要時間。為了防止在此過程中市場參與者一遇風浪就蜂擁出逃，適當的資本管制也是極其必要的。

《証券時報》是人民日報社主管主辦的全國性財經証券類日報，屬於中國官方喉舌，<不可能三角>一文顯然表明央行即使「讓其他兩角各捨一半」也要穩住滙率。更重要的是，人民幣現正遭受國際大鱷群起而攻（見2月2日「市評」），正如馬駿說的，穩定滙率成為央行目前的第一要務。孔子有言，在「足食、足兵、民信」三者，寧死也要維護「民信」不肯放棄，人行穩住滙率，更有擊退大鱷、爭取市場信心、維護央行威信的三重效果。

信報研究部

2016年02月02日 利字當頭：實金揸唔揸得過？

好！梗係好！試幻想有朝一日，世界局勢亂到連香港也不宜居留，你要遠走他方，縫在那褲頭邊上的八両金，很可能就是你的「水腳」。不過，然後呢？然後，你要繼續生存下去，還是要有一門謀生的技能吧。黃金無錯是有儲蓄的功用，它的價值在於保值。那個懂得開船的人，就算手上沒有黃金，在那種時勢，最終黃金還是會流入他的手上。上世紀40、50年代，大陸變天，有許多資本家逃難到香港。有些人帶了一點資金，有些人甚麼實物都帶不走，可是十多年下來，有創業家精神的，最終還是做回資本家。
錢是搵番來；有餘錢儲下來，可以防不時之需，但正所謂坐食山崩，想單靠儲蓄過活，生命將會非常不濟，處境困難；這是放諸四海皆準的個人理財哲學，甚至對公共理財也一樣適用。
至於在現在這一刻應否增持實金，我的看法是任何時候每個人的財富組合中有點實金，不礙事。可是，要是將實金當作短期的炒作，一般散戶還是不要沾手，畢竟實金交易費用高，而紙黃金則是純粹的賭具，亦不能當作儲蓄工具。
事實上，看好黃金，等於看淡美元。在這一刻，美元的強勢似乎有點阻滯。
聯儲局是否能夠如期將利率正常化，已經是一大疑問。不過，有一點大家必須留意：其他央行的超寬鬆政策，甚至是負利率政策，都只會令美元更強，因為時至今日，黃金已經不再有100%的流動貨幣地位。到有朝一日，連美元也不再「信得過」，黃金才可能重拾貨幣地位，屆時已不知人間幾何。

2016年2月2日 每日市評：五條大鱷同坐一條船

踏入2月第一個交易日，恒指以19770高位開市隨即反覆下挫，上午收市前最低跌至19444水平，午後跌幅收窄，收報19595，跌87點（0.44%）；20天線（19647點）得而復失。國指全日高低位為8271和8077點，收報8144，跌96點（1.17%）。

恒指昨天挑戰年初失守的20天線無功而回，更輕微跌穿去年11月至今跌幅回調23.6%黃金比率的19670點，不過，恒指已連續3個交易日企穩於10天線（現於19187點）之上，短線技術走勢進一步確認改善，昨天稍稍回落不足半個百分點，暫可視為上周五「真傢伙反彈」逾2.5%後的回吐。

必須強調，恒指在1月最後3個交易日持續高收，主要是EJFQ系統反映弱勢股沽壓的弱勢股指數見頂後較明顯回落（自1月22日的92.2%超高水平，截至昨天收市累積跌了18.9個百分點），亦即是全靠沽壓減輕所帶動，屬於典型的弱勢反彈，何況EJFQ系統反映強勢股買盤的強勢股指數在3%以下的低位徘徊了接近三個星期，綠紅比率亦跌至-83.6%的今年新低，代表趨勢負面的紅燈信號股份數目遠多過綠燈信號股份，港股市底絲毫沒有轉強跡象。

上周六本欄亦估計，恒指未來一兩個星有機會反彈至去年11月至今跌幅回調38.2%、約20370點阻力，既云阻力，也就是暫時看不到恒指已經見底，計到盡的反彈幅度亦不算特別吸引，因此也沒有建議買貨；反之，恒指一旦跌穿上星期五的大陽燭底（19130點）或再失守10天線，而弱勢股指數又在50%以上的相對高水平止跌甚至掉頭回升，這次「真傢伙反彈」便要提前結束。至於EJFQ用戶edmondpoon問及是否值得沽2月20400點行使價的期權call，正如1月13日「市評」指出，期指或期權這類高槓桿的衍生工具，只適宜資深投資者（並熟悉相關市場）「炒一轉」，本欄並不鼓勵，或者「黑仔」B君（見1月20日「市評」）才更適合回答。

此外，《華爾街日報》最新報道，除了早前公開看淡中國而惹起內地官方媒體大力反擊的殿堂級投資人物索羅斯，對沖基金Hayman Capital Management的巴斯（Kyle Bass）、德魯肯米勒（Stanley Druckenmiller）、「Long Short王」艾因霍恩（David Einhorn）等三位本欄時常提到的超級投資高手，加上另一著名對沖基金經理David Tepper，都不約而同押注人民幣貶值。這五位國際級大鱷，相信是看中今年10月1日人民幣將正式成為IMF特別提款權（SDR）儲備貨幣，截至目前仍相對封閉的人民幣滙市，到時起碼也會作出一定程度地開放，炒作對沖會容易得多。

有趣的是，廣東俗語說「三個和尚無水食」，現在五條大鱷都同坐一條船（持沽空人民幣倉位），結果會不會全數大獲全勝，還是邊個最先上岸（平倉）就邊個最着數？

信報研究部