2013年12月30日 貸評山下： 港府財政亮黃燈 怎解決？

財政司司長在他的網誌中，談到新一份財政預算案，透露在明年2月公佈預算案的同時，會一併交代長遠財政計劃小組報告。他沒有透露報告的詳情，不過其中一句實在可圈可點：「終有一天，我們需要動用財政儲備去支持公共開支，而儲備亦總有用完的一天，政府到時必須增加收入，例如增加稅收或發債。」
一般人覺得香港庫房水浸，哪有可能會用盡儲備，認為財爺可能只是危言聳聽，為財政預算案做期望管理。

開支增幅快　須開源節流

不過，其實條數是很容易計，在此引用雷鼎鳴教授前幾天的文章：「從97年至今，香港的名義GDP預計上升了56.7%，政府收入上升幅度是54.7%，與GDP的上升相若。但政府開支則增加126.4%，按這些數字計算，開支的增幅比起GDP或政府收入平均每年高出1.925%……以此種情況，幾年內香港便會出現結構性赤字……用excel為助，可輕易算出到了2030年左右，香港的財政儲備便會全部用光。到時的財赤會大約等於GDP的8.3%……至於因歷年財赤所累積的欠債，到了2042年更會高達GDP的171%」（《香港政府將來會欠下多少巨債？》雷鼎鳴）
這個推論是假設香港政府的開支，會像過去15年一樣，其增幅比收入快。以目前社會的情況來看，這個假設應該成立（基於人口老化、貧富懸殊加劇、醫療通脹等）。香港政府的財政是亮了黃燈。
解決方法當然只有開源節流：不是要減開支，只起碼減開支的增幅；開源的難度同樣大，因為稅收和經濟增長關聯性高，如果大幅加稅，可能適得其反，影響經濟，從而影響稅收。
正正由於長遠財政的隱憂，筆者反對當前一些要求全面減稅（如利得稅）的建議。不過筆者認為，針對中小企的稅務優惠是必要的。香港透過聯匯制度引入美國貨幣政策，同時由受到流入新興市場資金的追捧，導致資產泡沫，使實體經濟更難運作、中小企的生存空間減少、收入中位數的增長追不上物價通脹，不少人努力工作的經濟誘因減少，最後拉低香港整體的競爭力，也使經濟資源和勢力日趨集中。

改革利得稅　提升競爭力

與其像過去小修小補的有限度減免，不如作一個有系統的安排：比方說，對應課稅利潤的首1,000萬元（或以下），把稅率降到13%；同時間把利得稅標準稅率由16.5%增加到17%。這樣把利得稅簡單分成「兩個階梯」，可以達到幾個效果：
（1）利得稅變得累進化（progressive）。有說單一稅率比較公平，賺多賺少也按同樣比例，多交一點稅款。但按一般累進的原則（例如個人入息稅就是累進），賺錢更多就應該更有能力和承擔，稅率也應該更高。
（2）一方面可以擴闊九萬間中小企的生存和發展空間，另一方面又保持香港稅制的競爭力（就算微升至17%，也仍然是全球最低稅率之一）。
（3）一加一減後，雖然幅度不同，但由於基數相差太大，所以對庫房收益影響不大。
（4）只是多了一個階梯，不會使稅制太過複雜，甚至比每年的小修小補更簡單清楚。

2013年12月24日 貸評山下： 自貿區未成熟 港升呢要快

最新消息指，上海自貿區將於三個月內落實金融支持政策，若果屬實，它對本港有何威脅呢？筆者認為，內地政府落實金融創新乃事在必行，未來在資本賬、利率及匯率方面將逐步放寬管制，誓要為金融市場開闢新路向。

爭取更多人民幣業務

若然上海自貿區試驗成功，把經驗複製至內地各省市，屆時本港將腹背受敵。然而，上海自貿區仍沒有具操作性的金融政策及細節出台，暫時仍處於「只聞樓梯響，不見人下來」階段，所以危機尚未來到。本港應該把握這個空檔期，向「阿爺」爭取更多人民幣業務，為未來直接與上海自貿區競爭人民幣業務「打底」。
本港目前有7,000億元人民幣存款，但銀行只能處理貿易結算，人民幣債券、人民幣合格境外機構投資者（RQFII）等額度有限，未能做到「轉動」作用，引致「抽水」與「畀水」之間的流動性不足。
就此，本港應該向「阿爺」申請把人民幣業務的「量」增加，同時放寬人民幣資金回流內地的機制，只有中港兩地之間做到「錢如輪轉」，本港的離岸人民幣中心才有望搞活，如爭取增加合格境外機構投資者（QFII）、合格境內機構投資者（QDII）的額度等等，從而提升優勢。
不過，一般人忽略了一點，就是所謂的人民幣離岸資金池的流動性（liquidity），並非單單指到資金池的「量」而已（volume），更重要的是資金短期融資的難度（availability of short term funding）。
如果金融機構沒有信心能靈活地拆借短期人民幣作融資需求，將會阻礙金融機構繼續擴大參與離岸市場的力度。

上海金融定位存矛盾

因此，在上月公佈的幾份金融發展局的報告，便提出幾個建議，希望能針對性解決這些問題，包括容許離岸的金融機構，能適時參與內地金融機構間人民幣短期的拆借市場（interbank market）和回購市場（repo market）。筆者認為，由於這些操作都是短期性的，對資本賬的衝擊有限，卻對離岸市場的建立，大有裨益，值得考慮。
話說回頭，上海自貿區的金融定位，其實亦存在矛盾：是一個更開放的「在岸」中心，還是一個更多資本賬相關的政策優惠的「離岸」中心呢？有評論者就模稜兩可稱之為「在岸的離岸中心」。
從資本賬的角度來說，上海自貿區採取的是「一線（國界線）徹底開放，二線（和內地其他地方）高效管制」策略（口號）；但其實香港已經早已是「一線」徹底開放，關鍵是「二線」的「高效管制」的鬆緊。
香港的優勢在於「一線」一直在開放，離岸資金一直可以自由進出；上海則要慢慢打開，和建立相關基礎設施。不過上海的優勢是，在此之前，二線本不存在，所謂「高效管制」下，仍然會比一般的資本賬更為寬鬆。
香港要保持競爭優勢，就必須爭取任何上海自貿區「二線」容許的資本進出，都能應用於香港，保持資本賬政策上相同的最優惠待遇。

2013年12月22日 趣BlogBlog： 買超級抽水股 儍的嗎？

如果說2007年是恒指的大牛市，今年可算是細價股的超級牛市，尤其是下半年，相當有牛三的特徵，成交大、升幅勁兼時間長，越是覺得唔合理要回吐，就偏偏再升幾倍給你睇。股榮統計今年至今，接近180隻股份（約佔港股總數目12%）升幅超過一倍以上，當中市值20億元以下的佔八成。

中農大折讓供股　散戶唔受

細價股勁升，原因有很多，但總覺得這個狂歡派對，似乎即將落幕，尤其是上周一則中國農產品（149）通告，宣佈股份先40合1，然後1供15，再送1紅股，更覺得股票為了抽水，其實可以去到相當盡。
公司先合股，後供股，以往司空見慣，但昔日多是仙股的伎倆，毫子股並不常見。仙股需要最少合併成為毫子股，才能集資或收購合併，亦因這樣做才能出現供股價折讓大，令小股東處於供又死、唔供又死的不利的情況。
中農簡單複雜化，今次供股價0.465元（合股後），較宣佈前股價4.52元（合股後）有九成折讓。
這次超級大逼供，是我印象之中，最狠最盡的一鑊。翌日中農股價瀉42%，揸住貨的散戶，情何以堪？供股前，街外股東佔總股本76%，如果全部散仔唔供，合股、供股及送紅股後，持股本數目劇降至4.5%。至於大股東等所謂一致人士承諾供股，持股由23.5%增至68%。
這種合股又大折讓供股的方法，玩得最出神入化的，可算是抽水大王官永義，永義實業（616）今年10月曾試過40合1，然後1供5，供股價當時折讓77%，可見今次中農更絕。
其實要避開這些老抽股，並非無路可捉。這類股份，相關大股東通常富有經驗，例如今次中農的大股東中，一致人士公司過去多次「合完即供」，供開有感情，通常執完散戶一劑又一劑，因此大家只要買股前做下功課，就算贏唔到，都唔會輸大鑊。
推介一個網站，股壇長毛David Webb成立的網站webb-site.com，有公司過去配股、供股以及合股等公司抽水紀錄，大家買細價股前，不妨可以去網站睇下以往「勁抽」歷史，係唔係莊家股、Chapter21公司或者其他股，起碼有個印象。
其實股票抽水，並非死罪，就算是長實（001）及滙控（005）等大藍籌，昔日一樣遇到財困陷入險境，要向小股東抽水共度時艱，在合情合理公平原則下，趁低買抽水股，隨時為財富增值的良好機會。
不過，部份動輒向小股東「每年抽你多一些」的細價股，借用高登潮語，買了真的hi hi，以後要買這些股票的時間，無論支陽燭升得幾長幾靚，都同自己講，儍的嗎，唔夠講多幾次，儍的嗎、儍的嗎、儍的嗎？

2013年12月17日 貸評山下： 香港升呢 靠打資產管理牌

香港作為國際金融中心，軟硬實力兼備，但「逆水行舟，不進則退」，隨着內地推動經濟結構深度改革，筆者認為本港應從中配合，把握機會，提升香港的國際資產管理中心地位。記得在十二五規劃中，香港的兩個定位是：離岸人民幣中心，以及國際資產管理中心，前者多人談論，但後者的重要性也不遑多讓。

基金管理業務　逼13萬億

截至今年6月底，在證監會認可的1,800個基金中，約有300個為香港註冊，其他則為海外基金管理公司；截至2012年底，本港基金管理業務的合計資產高達12.6萬億港元。
由此可見，本港的市場開放，監管架構完善，加上地理位置鄰近內地，整體金融背景佔先天優勢，現時重點在於如何把基本平台優勢擴大。香港潛力很大，但如果沒有相關的法規配套，便會落後形勢，錯失良機。有人說：「只要開放市場公平競爭，全球資金便會懂得選擇香港，不用操心。」這說法只說對了一半，因為資金只會選擇全球法規上最先進的平台，但在港銷售的基金，只有十多個百分比是在港註冊成立，是有其結構性的因素。
現時香港註冊的基金只能採取單位信託形式（Unit Trust），有別於歐美等地基金，例如英國通常是用「開放式投資公司」（OEIC）。顧明思義，Unit Trust是依賴信託法，而OEIC則是公司法。具體操作上的分別是於定價上：OEIC基金只有一個定價，與基金價值掛鈎，單位信託基金則存在買賣差價。OEIC可以說是基金的先進版，和現時全球基金結構標準，如UCITS和SICAV等銜接，也有助香港未來的基金和內地基金互相認可。
要在港搭建OEIC平台，必先要處理投資公司雙重收取「利得稅」和印花稅的問題：（1）OEIC表面上是一間公司，但實際上只是一個投資平台，而所投的企業已經納了相關的利得稅；（2）另外， OEIC的投資者，表面上是買了公司股份（轉讓是要交印花稅），但其實只是投資平台的投資者，正如現時買賣信託基金不用交印花稅一樣。
由於本港的稅制問題，令在港開展業務的海外基金公司，主要從事基金分銷及銷售業務，營運角色變成投資顧問，而非全權投資管理。此舉亦導致基金公司的工種內容、僱員人數、結構、IT等後台服務均出現差別，間接未能帶動本港經濟增長及就業率，實屬可惜。

優化稅制框架　引外資進駐

類似的問題也出現在私募基金的發展上。因此，金發局早前做了幾份報告，包括「有關私募基金的稅務寬免」，和研究修改法例，引入更多「開放式投資公司」形式等。
筆者相信，本港要成為全球資產管理的樞紐，合適的監管框架以及優惠的稅務環境，勢將有助吸引海外金融機構進駐。

2013年12月15日 趣BLOGBLOG： 恒指六合彩 「吹牛」多瀨嘢

邱亦生上周談及《測不準定理》，提到韋恩每年十大驚奇，年年估、年年錯，散戶卻繼續年年聽。沒錯，每逢年尾，估指數遊戲成為大行、芬佬以至財演例牌指數動作，股榮統計近四年數據，看看所謂大行專家，究竟有幾準。
恒指成份股有50隻藍籌，比重各異，估中一隻年底收市價已經難，更何況是50隻，況且還要計算外圍變化及潛在風險，在機率下，估中的機會與中六合彩三獎相若，在此前提下，估錯是應份，估啱是好彩。

大行估恒指目標　誤差14%

大行要做生意，唱好是常識吧。無論市好市壞，大行都會為股市發盈喜。券商分析員按慣例，多於今年底估明年底指數目標，過去四年十間歐美及中資券商年底目標，平均值較去年底的收市價高10至25%，如當年市況較差兼大跌市，翌年審慎極都有一成升幅，如遇上大牛市，目標高兩至三成，差不多是金科玉律。
過去四年年底恒指與大行平均目標，誤差約14%，2010年大牛市，全世界「吹牛」，2011目標高見28500，結果當年跌市收場，全行估錯晒。即使估得最接近的2012年，其實當年恒指升約23%，大行「例牌」估升兩成，中咗得啖笑。
事實上，眼見估恒指難度越來越大，部份大行已經大包圍式買六合彩。有摩笛之稱的大摩，近數年估指數，除了合理值外，還包括最悲觀及最樂觀數字。今年最悲睇15200點，最牛睇32000點，合理值25600點，高低波幅16800點，唔好以為中硬，睇翻2011年，大摩估恒指最樂觀有33917點，衰到極都有23012點，上下範圍超過1萬點，但最終恒指收報18434點，所以一萬點都唔中，萬六點波幅先叫做安全。摩笛今年繼續吹牛，話2015年恒指見五萬點，信不信由你，暫時都係當笑話聽住先。
相比大行，財演及芬佬明顯醒目得多，十位財演今年初接受訪問時，大部份沒有畀死一個數字，只是講大約徘徊21000至25000，亦即是今年大市高低位水平。是撞彩又好，學精都好，基本上沒有人追究分析員或財演有冇貼中市，散戶大抵只炒股唔炒市，就算炒市，聽他們所言行動，猶如自掘墳墓。
今年大行陸續公佈估恒指數字，介乎25000至28000，平均值約26800，較目前指數高約15%，預期之內未算特別亢奮。股榮最期待的，是靠貼恒指爆紅的陸東貼合理值，今年初陸東估恒指合理值為27800，及後接受周刊訪問，指合理值在投資學上「冇Q用」，自己好鄙視合理值！究竟是繼續好鄙視地貼市，抑或講股唔講市，我好期待。

2013年12月10日 貸評山下： 商品差強人意 黃金較可取

商品市場在2013年的表現差強人意，其中跌幅最大是貴金屬（包括黃金），至今回報是-26.17%；其次是能源（包括石油、天然氣等），回報是-7.05%；農產品（包括大豆和小麥等）和金屬（包括銅鐵）都錄得較低跌幅，分別是-2.22%和-1.01%；而整體商品市場的指數，例如DJ-UBS Commodities，大概就是-10%的回報。

商品ETF難反映現貨升跌

事實上，不少投資者都減持了相關的基金，尤其出現明顯走資情況，是追蹤商品市場指數的交易所買賣基金（ETF）。這是因為部份追踪商品ETF的基金，特別是較早成立的指數，在建構上不能反映現貨市場（spot price）的升跌：商品ETF不能買現貨，往往只能透過買賣商品期貨（futures）；當期貨比現貨價貴很多時，就算現價升，ETF也可能不受惠。
除了上述基金結構性問題外，其實自2011年高位後，商品市場的整體指數，可以說是反覆向下；於是，投資者都要問，商品市場超過十年的大牛市（supercycle），是否已經達到扭轉的大趨勢？
樂觀一派認為，這次調整只是暫時整固，而且印證了商品市場可以作為分散風險的選擇：當今年美股大升時，商品市場不濟，只是體現了其逆關聯性（negative correlation）的作用。他們認為，只要全球央行繼續印銀紙，商品市場便可以再創高峯。
不過在去年這個時候，筆者指出就算在「QE無限」的環境下，對黃金也不可以盲目樂觀；印銀紙當然可以扶助資產市場，但關鍵是該資產有沒有炒「過龍」。當故事太耳熟能詳時，各位便要小心，因為價格很可能已經相應反映。事實證明，2013年至今，聯儲局沒有縮小「QE無限」的規模，但黃金價格在「中國大媽」的幾次防守下，仍然一沉不起。
筆者認為，商品市場未來的走勢，需要看不同的板塊而定。
黃金價格可能仍會反覆向下，但筆者認為黃金（實金）仍是可信賴的對沖貨幣危機工具；當前全球資產價格普遍回穩，但是在退市收水的陰霾下，未來幾年仍然可能暗藏殺機，黃金（實金）的價格相信會和危機的大小成比例。其他金屬品（包括銅鐵）在中國修正粗放性經濟的格局下，相信很難在短期有大突破。

科技影響農產品能源價格

對於農產品和能源，筆者認為科技是影響價格的重要因素。舉個例說，近年基因改造技術（GM）和雜交技術（Hybrids）有明顯進步；雖然筆者對基因改造技術有保留，但是這些新技術可增加農作物的抵抗性，有效防止病蟲禍害，減少使用化學殺蟲劑，有助降低生產成本及減少環境污染。
不過，使用新科技的結果是產量提升，供應增加，可能把農產品價格拉低。另外，近年各國政府日益重視環境保護及氣候變化等問題，積極開發潔淨能源，除了天然氣和頁岩氣外，水力、風力及太陽能等另類能源的成本也越來越具競爭力；長此下去，石油的需求將會下降，拖累油價下跌。

2013年12月08日 趣BLOGBLOG： 垃圾披露易 睇到阿媽都唔認得

上周最爆財經新聞，非新地（016）疑似分身家莫屬。郭老太減持近13%權益，但在港交所（388）披露易網站的權益披露（SDI）中，郭炳江、郭炳聯兩兄弟權益先降後增，變相冇升跌。翌日多份報章各自表述，互相發揮，一般都傾向是兩兄弟平分，郭炳湘冇份。唔單止記者摸唔清，連有重大利益關係的大佬，都話「需要時間研究內容，暫時未有評論」，潛台詞可能是「寫乜啊，我都唔明」。

全部股份權益「炒埋一碟」

路邊社消息，若非大佬詐型，要阿媽「講清楚」，大家就不會見到郭老太周四晚澄清聲明。最後正確版本是一直由老太控制三兄弟的新地股份，有近13%轉移至兩兄弟個人信託基金，由阿媽保管變成自己控制，大佬嗰份繼續由阿媽睇住，睇得唔用得，仲要係以湘湘家人名義繼承。
簡單講吓SDI，港交所網頁中有一欄叫「披露權益，SDI」。每個交易日收市後，港交所便會登出所有上市公司最近大股東（持股5%或以上）及董事的增減持情況。
每逢有大股東或基金持股出現變化，翌日對相關股份股價都有影響，識睇SDI肯定冇壞，問題是現時的SDI，沒有註解說明股權變動是實質買賣股份、兌換CB、系內轉倉，抑或家族基金轉為個人信託等，只是將全部股份權益資料「炒埋一碟」，有時見到大股東持股量達到200%、300%，原因可能是計及認股權證等。
SDI不但未有發揮增加權益透明度作用，反而令坊間解讀錯誤，過去數年已發生數次類似經驗（見表），港交所及證監會並非愛理不理，而是睇住你死，最後股價大波動，最終要相關股份或大股東出來解畫。這個SDI制度，最終睇完都要翻睇年報或問公司解釋，添煩添亂認真垃圾。
股榮明白，每一種披露制度都有其優缺點，但現時的問題是監管機構將問題歸咎於制度的問題，完全沒有打算要修正修改SDI，這種心態最可悲。其實只要增添或加入重要的註解、將股份、認股權等衍生工具分開標明，以及強制重要股東披露沒有作價但股權大變的原因，已可解決大部份疑難。」
股神畢菲特於07年7月12日大手減持中石油（857），但要半個月後的27號，SDI才披露。按規定，股東要在增減持後三日內以郵寄、傳真或電郵方式向港交所申報，最後發現股神在美國以平郵通知，郵寄是以郵戳日期來計算三天期限，因此沒有違規。六年過了，證監仍未修例堵漏洞。沒有希望就冇失望，股榮對修例不存厚望。還是嗰句，睇SDI未必有收穫；但睇錯SDI，卻可能大檸樂。