2015年12月9日 每日市評：Long Short王「黑」開有條路

隔晚國際油價顯著跌穿40美元大關，WTI原油以37.65美元的全日最低水平收市，測試2009年低位，能源類股份全線挨沽；美股三大主要指數亦借勢回調，道指、標普500指數、納指收市分別跌0.66%、0.70%、0.79%。上周五剛升穿50%強弱分界的紐交所中線市寬，周一跌了7.86個百分點，至45.12%。紐交所中線市寬必須盡快收復50%中軸，標普500指線才有望在聯儲局下周議息之前挑戰2116.48點的11月3日intraday高位（見12月8日「市評」）。

昨天滬深股市也全線下跌，上證指數收報3470.07，跌66.86點（1.89%）；深證成指和滬深300指數分別跌2.23%和1.75%，創業板指數則跌1.7%。上證指數明顯失守對A股市場氣氛具指標作用的30天線（約3534點），不過，滬A短線市寬僅微跌1.4個百分點，至43.8%，而信研在本周一的「信號導航」電視節目提到，滬A短線市寬如守得住30%水平，上證指數仍處於今年以來的升浪回調運行。

周二港股也明顯下跌，恒指以22058點的全日高位開市，最低跌至21765水平，尾市收復部分失地，收報21905，跌298點（1.34%）。國指全日高低位為9699和9560點，收報9660，跌137點（1.4%）。

本欄多次提到，恒指21900點是9月以來的升幅回調50%黃金比率，11月16日和30日先後兩度回測至相關水平附近就反彈，故而以此作為恒指這次反彈浪結束與否的指標。恒指昨天險守21900關鍵支持收市，但恒指成分股出現「9-1」跌市（96%股份下跌），圖表顯示，過去一個月，出現9-1跌市後，翌日恒指都乘「餘波」再錄得跌幅，換言之，恒指今天（周三）很大機會要跌穿21900點，技術上結束這次反彈。

在投資市場，技術走勢陷阱時有出現，今年9月下旬就發生了兩次「假跌穿」的bear trap（見9月24日「市評」──＜呃平貨定係真跌？＞以及10月3日──＜淡友一網成擒＞），雖然「難玩」，但作為趨勢追隨者和遵從紀律的投資者而言，也應嚴守止蝕，才是長期與市場作戰之道。

值得一提的是，港股並不是唯一「難玩」的市場，就連最成熟的美國股市，億萬富豪級的對沖基金經理阿克曼（Bill Ackman）、有「Long Short王」之稱的David Einhorn等等的「超級芬佬也被摑到面腫」（見10月10日「市評」）。而彭博日前報道，Einhorn在2011年10月公開表示，基於「會計」和專利權即將到期等等方面的問題，他沽空膠囊咖啡機製造商Keurig Green Mountain股份，但Keurig股價2012年7月見底後持續回升，到了2014年Einhorn宣布「投降」後不夠半個月，Keurig升至11月中旬高見157.1美元便展開跌浪。

今年10月，Einhorn在他的投資通訊透露，以平均價102.08美元再沽空Keurig，而Keurig在11月一度跌至39.8美元的多年低位，成為Einhorn今年最賺錢的其中一個倉位。到了本周一，德國JAB控股為首的財團宣布以139億美元收購Keurig，折合每股收購價92美元，較Keurig上周五收市有高達78%溢價，代表Einhorn的Keurig短倉利潤「水瓜打狗唔見一大截」。Long Short王真係「黑」開有條路。

來源 http://www.ejfq.com/home/tc/research/php/blog_details_fq.php?blog_posts_id=21969

2015年12月08日 利字當頭：人仔入籃的意義

上星期，人仔入籃，有愛國評論打鑼打鼓，也有抱懷疑論者說意義不大。我不諱言，自己屬於後者。畢竟，人仔又不是籃中的唯一貨幣，極其量都只可以說有符號性意義，暫時見不到有甚麼功能上的價值。那些評論指人仔入籃之後，因為世界會有更多人使用人民幣，甚麼到海外旅遊升學兌換人民幣更方便，純屬幻想，不談也罷。
我一直都認為，自由流通就自由流通，不自由流通就不自由流通，將龍門飄移變成「人民幣國際化」，就代表了大陸政府從來都沒有打算讓人民幣自由流通，而所謂的國際化，就是要在人民共和國以外，構築另一個人民幣市場，境外境內是兩個世界，有兩套邏輯。簡而言之，外國人持有的人民幣，在大陸境外要買甚麼，買多少，任由市場去決定，可是一入到人民共和國境內，就要由政府話事。表面上是一幣兩制，但實際上境外境內兩個人民幣市場，最終還是要向一個標準滙合，更有理由相信，管制最終會破壞貨幣的購買力，剝削人民幣持有人的利益。
「全世界的貨幣都有管制，那有完全不管制的貨幣？」通常我一講到人民幣國際化不等於會自由流通，就一定有愛國人士會反駁說不自由流通是常態。這種將別人的錯誤放大，來掩飾自己的錯誤，也就是making a right with two wrongs，是中國人常犯的邏輯謬誤。無錯，歐美各國都有本身的問題，尤其是政府大到不能倒，但也不見到大陸政府比人家更加穩陣。更甚者，外滙管制明顯扭曲了中國的宏觀經濟環境，令資金分配更失衡失效。愛國者不去正面思考怎樣糾正，反而整天自虐於被迫害的妄想之中，實在於事無補。
人仔入籃的無限想像，又有人說入籃後，等於其儲備貨幣地位得到承認，所以等於需求增，貨幣需求增加，就有更多人仔債的需求，人民銀行也可以向全地球大量出售人民幣債券。入籃的最大意義，說穿了，其實就是希望可以透過向全世界人出售以人民幣計價的人民幣債，最好當然可以像美國聯邦政府般，以債度日。但假如愛國者如此厭惡美國模式，為何會支持自己的國家作同樣的惡？

2015年12月8日 每日市評：Ａ股市場氣氛轉活跡象

上周五美國公布11月新增職位多達21.1萬個，遠超過聯儲局主席耶倫日前提出的10萬個新增職位的最低要求，為FOMC本月中會後加息再消除一層疑慮，利率前景明朗化，道指、標普500指數、納指均升逾2%收市。紐交所中線市寬更明顯回升6.72個百分點，至52.98%水平，收復50%的強弱分界。中線市寬表現若持續改善，標普500指數可望未等到聯儲局下周議息就挑戰11月3日的前高位（intraday高見2116.48點）。

周一恒指也受美股帶動高開101點，但微升至22352高位即反覆下跌，尾市低見22200水平，收報22203，跌32點（0.15%）；10天線（22335點）得而復失。國指也是高開低收，全日在9913和9789點的區間上落，收報9798，跌36點（0.37%）。

恒指已連跌3個交易日，尤其是上周五沽空比率急升至14.5%的一年高位（見12月5日「信研必覽10點」；周一大幅回落至8.8%），恒指昨天仍要微跌收市，表現令人失望。不過，EJFQ系統反映弱勢股沽壓的弱勢股指數本月初開始緩緩回落，大市沽壓若持續減輕，恒指仍可維持一個偏弱的上落市格局（12月4日「市評」題目）。

滬深股市昨天則全面高收，上證指數收報3536.93，升11.94點（0.34%）；深證成指和滬深300指數分別升0.92%和0.27%，高beta的深圳創業板指數更升了1.71%。

彭博最新統計報道，今年以來，賺錢最多的國企股價平均有55%升幅，遠遠拋離「僅」升約9%的上證指數。國企因為盈利理想而股價水漲船高甚至大幅跑贏指數無疑合情合理，有趣的是，同期股價表現最出色的原來是蝕錢最多的國企，平均升達60%，徹底違反了企業虧蝕則股價表現遜於指數的「常規」，例如標普500指數同期錄得少於0.5%跌幅，蝕錢的企業股價平均跌了15%。

在A股市場，蝕錢最多的國企反而大受內地股民追捧，彭博為這非理性的投資行為找來一些邏輯的解釋，首先是長期經營虧損的國企，很大機會成為中央着手改革的目標，例如透過央企合併以改善行業產能過剩問題，從而提高企業營運效率；其次就是股民憧憬蝕大錢的企業會成為「反向購併」（reverse takeover）亦即是俗稱借殼上市的對象。

雖然彭博引述上海KGI 證券分析員Ken Chen指出，過去三年，通過借殼上市而成功轉型的案例不夠一成，隨着中證監擬定進一步推進IPO體制，「炒殼」熱潮應會降溫。不過，上述有關數字最低限度可以反映，內地股民對今年6月中以來經歷不止一次股災衝擊的A股並沒有「死心」，事實上，反映A股投資者氣氛的滬深兩市融資餘額（孖展借貸）顯示，由10月中旬開始見底回升，甚至中證監在11月23日宣布增加孖展借貸的按金，其後一周也就是最新的融資餘額亦沒有明顯下跌，而且上證指數昨天又輕微升穿30天線（約3533點；10月13日「市評」重申，30天線對A股市場氣氛具指標作用），A股市場氣氛有轉活跡象。

來源 http://bit.ly/1OQA0A1

2015年8月24日股價高於250天線比率與恒生指數(一年日線圖)

2015年8月24日股價高於250天線比率與恒生指數

19.2%

雪球人:19.2%港股跌穿牛熊分界線(50%),市底很弱,破今年底

2015年8月24日股價高於250天線比率與恒生指數 19.2%

2015年12月4日股價高於250天線比率與恒生指數 30.6%

2015年12月06日 趣BLOGBLOG： 高鐵不止蝕 香港輸一世

錢解決到的問題，都不是問題。高鐵超支194億元，作為港鐵大股東的政府以派特別息掩耳盜鈴，變相由公帑補貼黑洞，然後拋一句爛尾就是賠了夫人又折兵的說話，問題真的如此簡單嗎？
所有投資，包括股票、樓市以至基建項目，買錯了，看錯了，起錯了，就要止蝕。當然止蝕是一門高深的學問，當中要考慮好多因素，包括股樓基建的前景、自身承受能力，以及會否有更好的選擇可以換馬。對不起，高鐵由起動、延誤、超支，或許只是一場只有中國贏、香港輸的政治工程，中共不止賺，當然也不容許港人止蝕。
翻查立法會及港鐵有關高鐵文件，談及香港高鐵的乘客量預測、經濟效益以至營運可行性評估，只有2009年一份報告，至今連一份補充預測及評估也欠奉。當時文件直言，高鐵50年內可為香港帶來870億元經濟效益（最新封頂造價是844億元），金額仍根據2009年650億元造價計算出來，6%所謂經濟內部回報率是以基本情況計算。2008年，高鐵香港段內部回報率是9%，一年後的2009年，數字演變成三種情況，高客流有7%、基本流有6%、低客流只有5%。六年後的今日倘重新評估，回報會變到幾低，我怕會低過通脹。
高鐵去年第二季被踢爆延誤，要由2015年延至2017年投入服務，當時未有估計超支數目。今年6月底，高鐵造價確認超支三成，通車日期再延至2018年第三季，當時亦沒有文件補充經濟效益。
所有項目都有評估報告，詳列繼續動工或停工的得與失。說高鐵於六年間沒更新資料，打死我都唔信。事實上，政府以至港鐵，已經有內部評估最新的經濟效益，以至一旦止蝕的潛在損失，或者其他可行性報告。拒絕向外披露，強調倘爛尾要向承建商賠償，只是心有愧，不欲被立法會議員以至市民質疑其他可行性。

一國兩制恐被埋葬

政府欠市民的，不單止是一地兩檢懸而未決的，而是一堆堆由獨立顧問編寫的高鐵最新預測及效益數字。數字不騙人，但政府卻不敢公開，希望藉建制派在立法會優勢勉強過關，又借港鐵小股東的名義，繼續向一條徒具政治目的高鐵揼水。
一條高鐵，不單令一間藍籌公司的企業管治一鋪清袋；更甚者，一條高鐵恐埋葬一國兩制，香港賴以成功的獨立司法制度及法治精神，將一點一滴被抹走。此例一開，公安可在香港境內（西九站內）執行內地法律，難保日後擴展到其他地方，最終結果必然模糊了中港界線，國際投資者視香港風險等同中國風險，香港國際金融中心地位危如纍卵。

後記：張炳良曲線撐爛尾
運輸及房屋局局長張炳良表示，高鐵不能半途而廢，爛尾是「賠了夫人又折兵」。
「賠了夫人又折兵」出自三國志，周瑜獻計，建議孫權把小妹嫁給劉備，藉機把劉備騙來囚禁，逼他交出荊州。不料弄巧成拙，被諸葛亮妙計破局，不但荊州沒得到，孫權的妹妹反而真的被娶走。周瑜率軍追趕，為諸葛亮事先安排的伏兵所敗，諸葛亮命軍士大喊：「周郎妙計安天下，賠了夫人又折兵。」周瑜氣得吐血昏倒在地，後來「賠了夫人又折兵」比喻為不但沒有佔到便宜，反而吃了大虧，即偷雞不成蝕把米。
張局長可能深知高鐵背後玄機，礙於身份不能暢言，故用此比喻曲線指高鐵爛尾更好，可謂用心良苦了。

2015年12月5日 每日市評：Sell on兩個 facts後的歐洲QE倉

隔晚歐洲央行行長德拉吉的擴充QE計劃令市場大失所望（詳見12月4日「市評」），德國 DAX 指數應聲急跌至10780水平（比上一日收市跌3.66%）才稍為反彈，最後還是以10789 點的接近全日低位收市，跌401點（3.58%）。歐羅兌美元則強勁反彈，歐洲時間中段高見1.0892美元；其後聯儲局主席耶倫在美國國會聯合經濟委員會作證表示，美國在充分就業和價格穩定的目標上取得了很大進展，加強了聯儲局就通脹可以在中期達到2%官方目標的信心，現已臨近要把接近零的息口上調時間，本月FOMC 會議討論加息將是現實的選擇（a live option）。

耶倫解釋，保持目前的聯邦基金利率水平（0至0.25厘）過久，反而會造成金融市場過多投機借貸，損害金融穩定。而推遲啓動貨幣政策正常化，很可能要相對突然地收緊貨幣政策而影響聯儲局的目標（充分就業和價格穩定）。她又說，美國和歐羅區利率背馳的預期，滙市已消化了很大部分。

以耶倫的身份，她當然不會明言月中就加息，但根據她以上一番講話的「潛台詞」推斷，FOMC「八九不離十」將在15日和16日的會後宣布加息，隔晚道指、標普500指數、納指等美股三大指數都跌逾1% 收市。較早時候因為ECB減息和德拉吉的「歐洲QE2」（還是沿用歐洲QE罷了）出現sell on fact效應的歐羅升穿1.09美元大關，最高升至1.0981水平，收報1.094美元，創11月4日以來收市高位。歐美兩大央行行長引致歐羅兌美元半日之內出現sell on兩個facts效應。

至於本欄 long 德國 DAX 指數short歐羅的「歐洲QE倉」，DAX 指數始終守穩10600點的止賺水平之上（昨天截稿時最低報10708點），這一隻腳仍不用拆走（見12月3日和4日「市評」）。而short歐羅的一隻腳，圖表顯示，歐羅在10月23日（周五）跌穿逾半年的技術支持線後，翌日「市評」即指出，歐羅已完成中期反彈，將返回去年5月開始形成的長期下跌趨勢，並建議開這個「歐洲QE倉」（10月26日周一，歐羅全日在1.0989至1.1068區間波動，收報1.1058美元）。

周四歐羅兌美元由於兩度sell on facts效應大幅反彈，不過，剛觸及8月至今跌幅回調38.2%黃金比率（約1.098水平）就已遇阻，在歐美央行的貨幣政策可見將來仍然背馳的環境下，相信歐羅不易轉弱為強，不但原先short歐羅的這隻腳可以繼續ride the profit，就算周五才小注加碼沽歐羅的進取投資者（12月4日「市評」提到，歐羅若收高於1.07美元，不妨小注short之；歐羅周五香港開市報1.094美元），亦可暫時持倉觀望。

港股方面，周五恒指受歐美股市急跌影響低開275點，早段跌至22108低位才反彈，尾市高見22242點，收報22235，跌181點（0.81%）；失守50天線（22403點）。恒指技術走勢轉差（跌穿10天、20天、50天三條主要平均線），但只要守得住約21900點的11月16日 intraday 低位，這次弱勢反彈仍未完結。

2015年12月03日 貸評山下：實磚頭與紙磚頭的分別

坊間投資傳言多不勝數，有一種是：「買不起樓，就買房地產信託基金（REITs）當作代替品。」事實上，它們屬於兩種不同性質的投資行為，買樓與買REITs真的存在互補作用嗎？
買樓等於買「磚頭」，有一定保值性，不同物業地段有不同價格，但勝在投資者可以按經濟能力選擇，而且直接擁有物業管理權，回報主要是賺取樓價升幅。

REITs收益相對穩定

REITs則被喻為「紙磚頭」，屬於另類投資工具，主要投資於收租物業的上市基金，最大優點是資產多元化，現金流量主要來自租金收入、管理維持費用及承租率等，而且每年幾乎可把物業約九成的淨收益，通過股息派發股東，能夠提供穩定收益。
REITs的獲利來源除了高現金股息外，亦有來自價格成長的資本增值，算是典型的完全收益（total return）產品。
當然，買樓或買REITs都是投資樓市的方法，兩者成本看似有所高低，但其實都涉及槓桿，前者直接向銀行借貸，後者則以公司名義借貸。但受制於現時條例所限，REITs的槓桿會比較低。
一般而言，REITs可分為股權、按揭以及混合三類，但本港的REITs都屬於第一類，它們有些投資商業大廈及寫字樓；有些投資大型商場及購物中心；有些投資酒店及服務式公寓，由於投資資產不同，回報及風險都會有所分別。
很多投資者看到領展（823）過去幾年其股價表現亮麗，就以為所有REITs皆能做到盈利不斷有明顯的升幅，其實就有頗大的誤解。
畢竟，領展有其歷史因素，當年用低價（起碼回望當時）拿到很多民生商場、街市、停車場及辦公室等，透過不斷收購及翻新轉型項目，改善物業組合內的物業結構、間隔及設施，提高租金收入（當然也會帶來民生的影響）。
例如樂富廣場便是成功個案，廣場翻新後，商舖由原來的110多間增至200間，不止吸引更多人流，亦能幫助提升出租率及租金。

槓桿資產風險各不同

但本港的其他的REITs，基本上都由地產發展商擁有及管理，當中牽涉太多利益衝突，投資者很難監管管理層以好價格抑或壞價格納入新資產，以及新資產的質素優劣，這不止令投資風險增加，亦有可能令整個總資產回報率（ROA）出現偏差，最後使股東拿不到預期的回報。
因此，投資REITs的主要考慮因素不單只是環球經濟氣候，或者樓市狀況，而是關注REITs旗下的物業地點、類別、出租率、核心收入、以及潛在利益衝突等，尤其要分析其未來10年至20年資產項目的潛在議價能力是否可以維持一定升幅。
須知道，不同類別的物業，不同物業的地點，都會影響人流多寡，對於經濟環境變化的敏感程度亦有分別。
買REITs並不能夠取代買樓，兩者的投資性質及風險各有不同：「紙磚頭」的槓桿較低，資產風險較為分散，投資者入場門檻較低，但同時控制性較少；相對來說，「實磚頭」一般能做到槓桿較高（回報風險也較高），資產較集中單一，投資者入場門檻較高，但相對來說，對物業控制較大，遇到的利益衝突較少。