2012年04月24日 貸評山下：優化經濟統計要花心思

自從「中港一家親」，本地投資者除緊貼美國經濟數據外，亦十分留意內地經濟數據，如國內生產總值（ GDP）、通脹率、失業率、製造業、消費者信心及個人開支等，用以判斷中港經濟及後市去向。然而，這些經濟數據是否真實地反映內地經濟狀況？現時有不少投資者每逢月初都會關注內地所公佈的經濟數據，從而揣測中央政策方向，繼而作出投資部署。市場普遍認為，內地經濟數據向來摻雜水份。

數據政治化 加料難免？

根據「維基解密」的引述，2007年時任遼寧省委書記的李克強也曾經對美國領事說過，對 GDP數據有所懷疑，反而更相信耗電量、鐵路載貨量及貸款額三大數據，那投資者在參考內地數據時，自然就更半信半疑了。也有人會認為中國把經濟數據視為政治花瓶，因此難免從中「加料」，而且，地方政府為了拿政績，一味誇大數據，於是，便時有地方 GDP數據總和大於中央數據的鬧劇。
但筆者相信，今時今日的中國「老作」和「作大」經濟數據，並非符合中央的利益；因為若內地欲優化經濟整體發展，未來除加快建立完善市場機制，更應不斷改善經濟數據的統計質量，使經濟數據能公平地反映經濟的真實面貌。
其實，為了改善 GDP數據的真確性，中國在2004和2008年都進行了全國性經濟普查，就對過去歷年的數據作出修訂，如將16個行業分拆成94個行業，此統計改變令中國 GDP結果較原來向上調升16%，由此可見中國確實有心希望改善經濟數據的統計方法。

內地 GDP隨時被低估

不單如此，根據這幾年的觀察，中國的 GDP不單沒有被高估，被低估的可能性更大。其中，誤差比較大的可能在量度服務性行業和個體戶對 GDP的貢獻。
先說服務性行業。服務性行業難統計的地方，是因為中國一直以來的統計方法，對於量度製造業比較理想。就算用耗電量等其他參考數據，也同樣有低估的問題，因為耗電量也是其中量度製造業為主。單單是2004年的普查，服務性行業對 GDP的貢獻便被重新評估，大幅增加了50%！而且，每年的 GDP，由「初步計算」（年結後三個禮拜公佈）到「最後核實」（一年後公佈），通常服務性行業都會被大幅修改提升，例如，2009年，這個修改提升達到5000億元人民幣！
其次，就是個體戶的量度問題。除了數據可能被低估外，更重要的是，個體戶的量度問題，可能影響我們了解中國勞力和資本關係。2004年前，個體戶的貢獻，被計入去「勞力收入」，之後，卻極可能被計入「資本收入」，導致2004年前後，中國勞力對 GDP的貢獻，大幅下滑。
我們之前說過，中國經濟不平衡，其中一個因素是勞力收入追不上整體 GDP增長。筆者仍認為這個判斷是對的，但要提防的是當中多少數據是受到以上種種統計因素而被扭曲。

2012年04月17日 貸評山下：人仔擴波幅顯改革決心

很多香港人，一聽到內地消費能力，必然會聯想到廣東道和其他香港各大名店的經歷，就是「一擲千金」、「同一個款式每個顏色要一件」等豪氣消費，所以，不是十分明白為甚麼內地「谷內需」時，要那麼費勁。無論是周小川甚至是溫家寶都曾說過，「谷內需」並不是一件容易和快速達成的目標。

內地「三低」　谷唔起內需

不是很多人留意到，無論是（1）勞動力收入；（2）居民可支配收入和（3）居民消費這三大方面的增長，在過去的十多二十年，都是追不上經濟增長！
雖然內地有非常多有錢人，但沒有錢、不能分享到經濟成果的人比例更多，這才是內需為甚麼不振的原因，也是為甚麼內地的經濟改革急需全面改善這三大方面的困境。
具體來說，自從1992到2008年，（1）勞動力收入佔 GDP的比例，從61.8%降到56.8%，是五個百份點的跌幅，說明一般工資追不上經濟增長。一般人都只以為內地工資增長厲害，很多廣東的工廠都要加人工搶工人，但是，卻不理解平均工資仍然追不上生活水平；（2）居民可支配收入，從66.9%大幅降到57.9%，跌幅更是九個百份點，其中的原因，除了包括以上的工資增幅相對不足外，更少人理解的是，政府對居民的福利佔 GDP的比例，也減少了差不多兩個百份點；（3）居民為了保障生活（醫療、退休開支等），於是居民的儲蓄率（佔 GDP比例）也上升3%。當工資、政府福利、居民可支配收入相對 GDP的比例都下降，居民儲蓄率卻上升，於是，居民的消費（佔 GDP比例），便從47.2%，下降到35.1%，大幅下跌超過12個百份點！
這「三低」，是中國一直搞不起內需的原因，也是溫家寶所指的經濟發展的「四不」（不穩定、不協調、不平衡、不可持續）的其中一部份問題。「三低」成因是過去經濟發展，以低利率、低滙率、高投資為主導，造成經濟的扭曲。

收入增長超 GDP　有得救

早前溫家寶重申中國要施行經濟改革，包括滙率和利率逐步市場化。前幾天，中國宣佈擴大滙率上下浮動的區間，很多人只是關注這是否意味着人民幣會開始下跌等議題；其實，滙率逐步改革，只是整個中國宏觀經濟改革的一部份，着眼點不只是人民幣國際化或相對美元的強弱，更重要的是，這個可能標誌着中國整體經濟改革的決心，改變中國經濟的「四不」和「三低」的局面。
前幾天，國家統計局發佈的數據，當今年首季 GDP增速放緩到8.1%的情況下，城鄉居民人均可支配收入實際增長仍較快（城鎮居民9.8%、農村居民12.7%），雙雙超過 GDP增幅。有評論員在討論這些數據的真假，但卻忽略其實中國政府經濟改革進程中，透過財政手段（包括稅收和最低工資等），希望長遠改變「三低」現象，所以，如果改革成功，相信居民收入會持續高於 GDP增長，是一個可喜的現象。

2012年04月10日 貸評山下：「雙率」市場化 中國主宰全球

無論是主流傳媒或是大行報告，通常的關注點都是中國甚麼時候減息、伯南克會否印銀紙等議題，很多時候，不單意見分歧，而且觀點時常轉換，使人無所適從。於是，打開報紙或是研究報告，往往都是一些流於表面的預測。但是，這些預測背後的經濟分析和研究，卻不是很多人的關注點。
於是，各方有識之士都過於關注市場價格的波動，不斷抽絲剝繭分析股市變化，而忽略背後影響這些價格的經濟及金融結構性因素。只看市場價格，忽視事件幕後的真相，不單流於表面，更會被市場的情緒和噪音牽着鼻子走。

反思基礎經濟結構改變

相反，我卻認為基礎經濟結構的改變，才是一個更大、更關鍵、更長遠的影響。我記得自2009年中開始，市場人士已經認為伯南克2009年底會加息，當預測和事實不符的時候，便把時間表推遲到2010年中，然後是年底，然後2011年，直到伯南克出來明確說明，會幾年不加息，市場才知道真相。
記得我從2009年開始，已經寫了不少文章，說伯南克在一段長時間內不會加息，理由就正在是美國基礎的經濟結構，在金融海嘯後，作出了一個根本性的改變。市場解讀錯誤之處，就是以為美國的經濟只是一般性和周期性衰退，以為美國可以像以往一樣，比較快走出周期性的衰退後，便可以加息；但市場卻不知道美國的經濟是一個典型的「去槓桿化」，是一個大型的轉勢，並非一般的周期性經驗可比。
同樣地，歐洲的情況也是一樣。早在2009年中，當市場認為希臘不會是一個問題，我已經明確認為歐豬等國的問題，是一個金融海嘯的續集，不單不會逐步化解，更只會越演越烈，手尾十分漫長。同樣地，當市場只是討論希臘是否只是一個「信心問題」的時候，我卻擔心這也是一個大型的轉勢，也是一個債務過多，而產生的一個「去槓桿化」的經濟結構問題。
這就是為甚麼我會繼上一本書「槓桿漩渦」後，在短時間內，將推出我第二本著作，希望跟讀者一同反思這些基礎性的經濟結構的改變。

中國經濟扭曲　逐漸明顯

事實上，直到現在，我認為市場仍然低估了這個大勢轉變的威力。除了歐美外，其中一個極大的變數就是中國。
我支持中國經濟改革，因為正如溫家寶早在2007年已經開始不斷的說，要解決「經濟發展中不穩定、不協調、不平衡、不可持續的問題」。經濟改革是好，但是市場又往往忽略了其中所帶來的經濟結構根本的改變，這個改變，同樣有可能是一個大型的轉勢。
自從2003年以來，中國經濟的扭曲逐漸明顯，改革的動力在過去幾年不斷的累積，已經到了一個臨界點。當市場仍然在估計中國會否立刻減息的時候，我卻關注一旦「雙率」（利率和滙率）進一步市場化，利率和滙率都有進一步上升到壓力，所產生的影響和威力，將會是非常大。

2012年04月03日 貸評山下：中國真改革利樓市「放氣」

上次談中國經濟改革是否「又」到了臨界點，今次談如果是真的，對香港經濟大勢，包括樓市的影響。
中國經濟機構性失衡的問題，在現有的制度下，有贏家和輸家。贏家起碼有三個，首先擁有資金的國有銀行和能拿到資金的國企，能用低價拿到貸款去作大型基建投資；出口商可利用廉價的勞工和滙率賺錢外滙；住在城市的人口拿到相對較好的福利等。輸家則包括相對過剩的勞動人口，因工資增長持續追不上整體經濟增長和通脹；進口商因為外滙過低使進口價過高；存款者因為存款利率低，資金變相補貼國有企業的低息貸款，在通脹高企下，市民沒有多餘錢去購物刺激內需，以及沒有城市戶口的鄉鎮農民等。

贏輸家料執位

中國經濟改革會改變未來贏家和輸家分配的過程和結果，所以，相信阻力和反對的聲音會很大。之前，世界銀行在北京公佈這份研究時，就有不少激烈的抗議行動。
改革牽涉利益再分配，阻力必然不少，其實這個現實也解釋了為甚麼中國的改革派需要借用世界銀行的平台，去共同「研究」當前的問題和改革的需要。改革的逼切性，必然是建基於當前問題的嚴重性。
我認為，中國經濟改革到了臨界點。如果這改革失敗，經濟結構會更不平衡，不單激化社會的深層次矛盾，更會使中國經濟進一步泡沫化和槓桿化，製造暫時經濟繁榮的假象，最後走上日本的路，後果不堪設想。
我和坊間對中國「硬着陸」的理解不同，很多人以為現在中國經濟放緩，會使中國出現「硬着陸」，於是有不少人倡議盡快行寬鬆的貨幣政策。其實，經濟放緩正是經濟改革的其中一個表徵，目標是一個更可持續的長遠發展。相反，如果經濟繼續如常增長，我認為就等於中國經濟改革「只說不做」，「硬着陸」的風險更高。
既然改革的困難重重，成功的機會仍然是未知之數。假設中國經濟改革是「來真的」，中國的貨幣政策不單不會寬鬆，長遠更有可能進一步收緊，即是說，不單不會如坊間預料減息，長遠更會加息。

銀根長遠更緊

中國加息，是利率市場化和正常化的自然結果。中國長期把利率壓在經濟增長和通脹之下，是一個谷大泡沫的手段（ Reflationary），這正是美國泡沫爆破後的救市措施，不過，中國已經做了十多年。
相反，利率上升，使利率接近經濟增長和通脹水平，這是一個「放氣」的手段，也是經濟調整和改革的重要一步。
利率上升，基本上要和滙率改革和資本賬開放同步，免得熱錢湧入。滙率隨市場上下波動，才可以爭取利率市場化的空間。如果改革展開，內地和香港的樓市等資產市場會相應作出調整「放氣」。中國趨勢的改變，不可不察。