2013年04月30日 貸評山下：勉強緊縮自尋死路

最近有一宗本來是學術界的「茶杯裏的風波」，但由於結論牽連甚廣，所以成為一件全球的頭條新聞。
事源是兩名美國學者，哈佛的羅格夫（Kenneth Rogoff）及University of Maryland的任哈特（Carmen Reinhart），在2010年發表了一篇論文，說國家債務如果佔GDP高於90%，其GDP就會急劇受壓。
以上兩位學者所提出的學說一直是歐美很多國家以及支持緊縮者（Austerity measures）的經濟學上的佐證。這些資料是來自44個國家、過去200年的經濟數據。

學者理論犯低級錯誤

不過，這個結論，最近受到幾名來自麻省阿姆赫斯特大學（University of Massachusetts Amherst）的學者挑戰（其實主要是研究生Herndon為主力）。Herndon、Ash、Pollin（簡稱HAP）不久前發表論文，說Rogoff和Reinhart的研究中，竟然犯了一個低級的Excel spreadsheet錯誤！如果把這個「加減乘除」搞清楚以後，當國家的債佔GDP高於90%，平均經濟增長為2.2%，而非負0.1%。這個錯誤直接影響了之前的結論，即是國債佔GDP比例高或低於90%，未見經濟增長有明顯差別。HAP其他的指控還包括選擇性棄用資料，以及資料比重有誤等。
其實，在經濟增長的理論中，無論是較舊的Solow Model或者是較近期的Romer Model，都沒有把國家債務、甚至是較廣義的企業金融債或者是信貸（Credit）放進理論模型當中。於是，國家債務如何影響經濟增長這個重要問題，卻不能從理論層面去探討，而只能從歷史數據入手，做一些簡單的整合。這也就是Rogoff和Reinhart所能做的。
Rogoff和Reinhart亦承認計算有誤，但強調出來的結論不會受影響：越高的政府債務，會帶來越低的增長。這個結論，雖然沒有甚麼理論模型可以支持，不過，一般經濟學家都對此沒有異議。
問題是，政府債務佔GDP的比例，有沒有一個臨界點（Inflection point），像他們之前所提議的90%，如果沒有，為甚麼不能提升到像日本的200%呢？

反緊縮陣營聲勢漸強

無論如何，Rogoff和Reinhart的論述受到挑戰，壯大了反緊縮陣營的聲勢。
例如，國際貨幣基金組織（IMF）提倡各國經濟緊縮必須與經濟增長並行；美國及英國等皆應考慮放鬆緊縮措施；冰島選民剛投票選出反緊縮政策的政黨。著名的對沖基金經理格羅斯認為，歐元區以及英國，為求快速減債而採取嚴厲的緊縮措施，做法不正確。
事實上，經過四年緊縮政策之苦，許多歐美國家亦有意重新審視這個遭到國民反對的苛刻措施是否應繼續。
這個立場也有經濟學的支持者：當經濟放緩之時，就算已經負債累累，也要豁出去，實行「逆向財政」（Countercyclical policy），增加政府開支，刺激經濟大幅增長，這才能減低負債佔GDP比例；相反，收緊政府開支會是一個惡性循環，政府開支越減少，經濟越低迷，稅收更少，負債佔GDP只會進一步提高。
爭論不休，也暫時缺乏了一個理論，去回答一個關鍵的問題：低增長和高負債，是一個casual（因果）或是correlation（關聯）關係？如果是後者，就算經濟加速，也未必能解決高負債的問題。不過，筆者傾向相信，歐洲某些國家，大難當前，勉強緊縮，未見其利，先見其弊，可能是自尋死路。

2013年04月23日 貸評山下：情理角度看外判制度

葵涌貨櫃碼頭工潮持續逾20日，罷工工人至今仍未能與和黃（013）屬下HIT達成談判，筆者認為其中一個原因是因為外判制度。外判制度當然是合法，但是否合理就要看具體情況。
一般來說，企業會把一些自己沒有競爭力的非核心業務外判，就算是非牟利機構，也是一樣。從經濟學角度出發，此制度確實對公司營運效益有正面作用；比如說，大學會把飯堂外判，並非大學管理層不能營運飲食業，而是管理層能集中管理自己的核心業務，就是大學教書和研究。

企業賺大錢　工人難分享

外判有其合理的經濟邏輯，但當企業把自己的核心業務也外判時，例如貨櫃碼頭管理層把碼頭核心工作也外判，當中可能涉及一些非傳統的經濟邏輯；不能證實，但純屬推測的原因可能是：香港整體貨櫃碼頭業會隨着時間式微，與其加大投資自動化機械，不如用人手操作，但由於大方向是萎縮，勞動力安排務求要非常「靈活」，為了減少被現有勞動條例束縛，於是外判。
這個安排，可能令不少人非議，而從經濟學的角度來看，起碼有一個問題，就是勞動力的定價問題。
基礎經濟學，所有市場價格皆由供求關係而定，包括勞動力市場；意即由於低學歷的勞動力只能選擇某些低技術工種，令市場可以只付出最低門檻的勞動力價格。再者這群勞動力較難轉行，即使工作環境及待遇較差，他們亦只好「硬食」；從經濟學來說，這也是一個revealed preference，即是既然工人選擇這份工作，反映了alternative是更差。
不過，問題是，勞動者是否單單一個「物件」，還是一個爭取企業盈利的持分者（stakeholders）？如果是後者，那麼勞動力的價格，便不是單單一個物件的供求關係和市場定價，而是在企業盈利上，也能分一杯羹！
這就是工潮爆發的重點，在外判制度下，工資單是供求的定價，但企業在市場上獲得盈利，就不與工人分享成果。
員工能分享到企業的創富成果，而不是純粹的市場公價，就是筆者之前所寫的所謂「shared capitalism」和「conscious capitalism」提議的。

環境苛刻　須負道德責任

坦白說，這件事知易行難，能付55元請到員工，有哪一個老闆願意再與其分享企業的盈利和成果；事實上，筆者認為這是一個paradigm shift，但也是資本主義要持續下去必要走的路，因為傳統資本主義精於資源分配，減少浪費，但卻往往為社會帶來負面的界外效應（例如社會資源過份集中等）。
最後，公司（營運商）可將工種或工序外判，但不代表它能外判法律及道德責任。以富士康（2038）「血汗工廠」為例，蘋果公司將代工生產iPhone的工序外判給富士康，但其苛刻工作環境與不合理工資水平，終引發不少工人跳樓自殺身亡。在此些事件中，蘋果公司亦受牽連，並須負上社會道德責任。

2013年04月16日 貸評山下： 日央行變神風敢死隊

日本央行新任行長黑田東彥再度宣佈，要每月購買7.5萬億日圓國債，兩年內倍增貨幣基礎，以及達到2%通脹目標。筆者早於今年初就指，日本一意孤行推行QE（量寬）政策猶如「玩火」，隨時釀成黑天鵝事件，如今這隻黑天鵝變得越來越白，而且，央行不單是「玩火」，更可以說是有點「神風敢死隊」（為求達到目的不惜與敵人同歸於盡）味道。

學美推QE　賭博味濃

過去，日本經濟迷失20年，與美國的經濟底子大有分別，日本仿傚美國推行QE，其實賭博意味甚重，一旦失敗，勢將面臨「爆煲」後果。而且無節制的QE存在引發貨幣危機風險，以美國為例，由於其經濟底子厚，美元是全球性流通貨幣，開機印鈔亦有個「譜」，故投資者未有恐慌性拋售美元。
然而，日本經濟底子弱，日圓地位不及美元，QE政策又越來越「任意妄為」（比美國以更短的時間做更大的事。根據現在日本的計劃，日本會把央行的資產負債表佔GDP的比例，在兩年內翻一番，即是說，美國用五年時間做到的事，日本用一半時間做到），恐怕它最終搞出個「七傷拳」，傷己又傷他人。
日本希望提高通脹預期，以刺激投資、消費和經濟增長；但不可不知的是，歷史上，國債利息不一定跟債務量（佔GDP的比重）有必然關係，但通脹預期一升溫，債息便幾乎肯定上升；到那時，央行不斷買債，不單不能壓下利息，更會進一步激化貨幣危機。
現時，市場比較擔心日債持有人將會把資金調至其他國家債市，拉低美國甚至是其他新興市場的債息，導致全球其他地方的資產泡沫等等。筆者不擔心日本央行印銀紙會炒高其他地方的資產。從美國過去QE的經驗來看，央行要成功印銀紙有兩個必要條件：
第一，是國內商業銀行的信貸功能要正常。央行可以很快改變貨幣基礎，甚至是M1的增長，但現在的銀行體系，要改變廣義貨幣，是依賴商業銀行創造信貸，去刺激貨幣增長。日本的銀行目前仍然是殭屍銀行，半死不活。
第二，央行買國債，錢到了政府手上，但要錢去到實體經濟，政府必須增大開支，把錢注資到有需要的實體經濟裏面。日本政府負債本已高，如果行此一着，可能會是債務爆破前的「最後一根蘆葦」。

走資恐釀貨幣危機

相反，筆者憂慮資金流走，不是因為央行印出來，而是將國民和國內持有日圓的機構投資者手上的日圓逼走。貨幣危機其中觸發點往往就是資金外流。若日債持有人大量沽售日債，屆時日債息口慢慢被扯高，日圓下跌，資金大量外流將造成失衡狀態，隨時引發貨幣危機。
有資料顯示，現時持有日本國債的，有40%為銀行，35%為保險及日本退休基金，假設當中有5%從日債流入美債，約涉及1,000億美元，但相對於現時美債規模而言，此力量未必能夠左右美國債市升跌，卻足以震撼日債和日圓。

2013年04月09日 貸評山下：資本主義可以更好

筆者很大程度上支持自由和市場經濟，而且歷史事實證明，市場經濟是為整體經濟釋放最大創造力和生產力，使整個社會受惠。
問題是，這個制度，是否「沒有最好，只有更好」？引述Whole Foods Market（美國其中一家最大的健康食物連鎖超市，是標普500指數成份股）的Co-CEO John Mackey所說：「自由市場資本主義是人類自古以來最有效的想法。但我們應該更進一步。願我們畏懼的再往上高攀。」Mackey表明自己是資本主義的積極支持者，不過，連他也質疑，我們是否可以做得更好？

碼頭工潮　社會討論契機

最近發生的碼頭工潮，能否作為香港社會討論的一個契機？
傳統以來，香港的資本主義是與芝大前輩Milton Friedman的看法一致的，Friedman名言：「企業唯一的社會責任，是用自己的資源和活動去增加盈利，只要企業守規則，就是要公平公開而沒有出千的競爭。」除了守規則，贏大錢之外，資本主義還需要行前哪一步？
對於企業盈利，筆者個人的看法，傾向於Jim Collins和其他管理學大師的說法（包括Peter Senge等）：「企業盈利是生存的必要條件，是一個達到目的的手段，但不是一些有遠見企業的生存目的。盈利就像人生存所需的空氣、食物、水、和血一樣，這些都不是生命的意義，但是如果沒有這些，就沒有生命。」
當然，每個人的生活哲理不同，事實上，有一派的意見就是，人生存的意義就是在於「呼吸、吃、喝、拉」，如果連人的生存都只是一齣荒謬劇，那企業自然不需要談甚麼生存意義。盈利是必須的，但是筆者相信，如果企業沒有一個更高的目標，就是在自己的領域內（無論是服務業或工業）為社會創造價值，那麼盈利也不可能長久維持。
換句話說，正如人一樣，錢和盈利只是一個by-product，但卻不應是一個an end by itself。當企業能提供優質的服務或產品，兼又是社會所需的時候，盈利自然跟隨而來。
有貢獻就會有盈利，但是否就等於有盈利就必定會有貢獻呢？這就是Collins和Senge的一個質疑，起碼這是一個優先順序、本末倒置的分別。

追求盈利　發展需要持續

另外，筆者認為，股東不可能是企業唯一的持份者，其他非常重要的「持份者」還包括員工、顧客、供應商、甚至是環境資源等。這個理念，亦是著名的Harvard商學院教授Michael Porter前幾年提出的「shared-value capitalism」概念，亦接近最近Mackey大力提倡的「conscious capitalism」。看重社會意義的企業，不再單單是學者和宗教人士的呼籲，大型的上市企業也開始擁抱這個good business的概念，實在可喜！
無論是甚麼名稱，重點是資本主義精於創造財富，先不談財富第二次再分配的社會公義（定義和牽涉的複雜問題），在創造財富的過程中，尤其是那些發達國家和知識性經濟體裏，資本主義是否能再被enlightened，追求盈利時考慮點擴大，使整體發展更有可持續性呢？

2013年04月02日 貸評山下：歐債難斷尾 解散機會增

過去幾年，歐盟國家排隊「入廠」（陷入困境），就像遭受凌遲處死的犯人，身上的肉被逐一割下，但誰也不知道他們何時才能真正斷氣。

解決危機須有銀行聯盟

今次主角就輪到塞浦路斯，其經濟體系以金融機構為主，金融資產佔GDP（國內生產總值）比例甚高，證明若當地金融機構出事，該國政府根本無能力去負擔「爆煲」後果，亦印證了筆者過去幾年強調的論點，就是歐洲的金融機構才是歐債的真正「炸彈」：「不少投資者面對歐債危機發展，由始至終都把焦點集中歐豬五國，反而把劇中的「炸彈」和「藥引」混淆。歐豬五國危機亦是藥引，相反歐洲金融機構才是真正的炸彈。」
關於今次塞國事件，比較少人談論的正正是這一點。去年，筆者就說：「要緩和歐洲銀行的問題，刺激信貸，使歐洲經濟增長加添動力，是要整體歐元區國家共同承擔每個國家的銀行體系；換句話說，如果西班牙的銀行出問題，歐元區要聯手相救。」既然歐洲銀行是歐債的核心問題，要解決必須有「銀行聯盟」（Banking Union），共同承擔銀行體系的債務。
歐盟也就這個議題作出了回應，推出了「有其形而無其實」和「只談監管而少談共同承擔」的銀行聯盟方案；但塞國事件就徹底暴露了現有銀行聯盟的不足，否則，塞國銀行已經納入銀行聯盟的保護。
塞浦路斯債台高築，重要關頭有所謂「貴人」相助。早前歐盟、國際貨幣基金組織（IMF）及歐洲央行達成100億歐元救助協議，暫且讓塞浦路斯避過險境，但當地存款逾10萬歐元的戶口則要被凍結用作還債（存款者被政府收稅，其實非常普遍，在美國和中國就是叫financial repression，就是當存款利率低於通脹和經濟增長；不同的是，後者是較難察覺）。
這次拯救行動卻帶出另外一個重要訊息，就是三大巨頭以後未必繼續能夠合作無間，抱着共同目標去解決歐元區問題。而且，在今次救援行動中，德國的立場很明顯是希望儘量減少援助，甚至希望塞國能夠自行解決問題，而IMF的態度亦較以前強硬得多。

救火隊三巨頭不和

對此筆者認為，這三巨頭本來就像一支並肩作戰的消防隊伍，以往在救火行動之中，意見多數一致，但最近卻變成意見不合居多，此種合作態度勢必拖慢救火行動。因此筆者估計歐元區未來形勢並不樂觀，解散機會率有增無減。
在塞浦路斯事件中，俄羅斯在當地擁有很大的經濟利益，過往亦曾資助拯救塞國。然而，長貧難顧，難道俄羅斯要收購所有塞浦路斯的銀行嗎？當然，他們亦無這麼偉大的意願。
正所謂：「醜婦終須見家翁」，除塞浦路斯問題外，歐元區其實火頭處處，另一小國，斯洛文尼亞亦因當地企業為求擴張業務，於是舉債過多，最終企業無錢還，拖累銀行壞賬上升至70億歐元，佔當地GDP兩成，由此可見歐洲債務危機勢將沒完沒了。