2016年6月30日 分手亦是朋友 英歐忌走極端--習廣思

英國爆冷脫歐，舉世金融市場震了兩三個交易日後終於穩定下來，押錯注的倉盤平了倉，沽壓減少。英國辦「離婚」手尾長，日後形式上雖然是「離」，但彼此關係仍是千絲萬縷，大家都有利之所在，衝動過後，英國與歐盟開始動腦筋收拾殘局。

每次危機都可測試市場的信念，亞洲與美國股市對脫歐不太恐慌，本港內銀股、零售股抗跌力甚強，周三地產股表現秀麗，皆因危機令美國聯儲局的加息時間表大為押後，利率期貨市場反映明年底加息機會僅44%。

加息預期急降 港股有運行

近期大行紛紛唱淡香港，但內地經濟回穩、美國不加息，美元不會強到哪裏去，這些因素都利好香港。世界動盪，南下消費的內地客卻充滿animal spirit，周一筆者浮生半日閒逛一逛商場，沙田新城市廣場竟然陸客不絕，除了金舖、化妝品店，連在4月開始的零售市道復甦中，最慢熱的電器舖亦不乏遊客購物，相信今個暑假零售市況應該不俗。

英國脫歐最終結局如何，沒人說得準，但不能否認的是，鎊滙大跌後，英國國際競爭力大增。【圖】顯示，自2012年歐債危機開始，該國經濟增長明顯跑贏德法，當年市場普遍認為，她與美國將是兩個率先加息的國家，令英鎊兌一籃子貿易夥伴的實質有效滙率上揚。惟榮景背後開始潛伏危機，貿赤及經常賬赤字急升，鎊滙自2015年底開始轉弱。脫歐公投後引發政治危機，英鎊更跌了約一成，下次國際清算銀行公布的實質有效滙率，應該會回到2009年至2010年之間水平，英國貨品及服務貿易競爭力將恢復過來。

盟友美國豈會見死不救

英國的未來，要視乎其脫歐後與歐盟的關係，英國人出名數口精，近日當地有輿論提出尋求經濟上與歐盟合體，加入歐洲經濟區（Europe Economic Area），讓企業可以繼續在歐洲經營，金融機構可維持歐洲護照，通行無阻，政治上則與歐盟各行各路，即所謂挪威模式。

但世上又怎會有那麼着數的事？英國在移民政策及人口流動上要作出一些讓步，英國最大王牌是長期盟友美國。英美意識形態同出一門，講求個人權利及自由，重視自由市場，這與講求大政府的法國截然不同。美國是西方世界大佬，相信她日後在英歐談判上會助英國一把，保住大不列顛，避免因脫歐而分裂。不過，歐盟與歐羅區解體的機會還是不細，英國若能成功切割，日後一旦有事，西方陣營也不至於「一鑊熟」。

英國當年選擇不加入歐羅區，事後證明是明智的抉擇，今次脫歐，再行遠一點，等十年八載後回頭看， 可能是一個正確的選擇。雖然其他歐盟成員可能不想讓英國註冊的金融機構進入市場，以示警戒，但作為一個國際金融中心，首要條件是司法制度及尊重市場自由的文化，情況就如上海難以取替香港成為國際金融中心，倫敦在這方面較巴黎或法蘭克福有絕對優勢。

保守黨最快9月定出新首相人選，之後才議定談判的策略和重點，接着啟動《里斯本條約》第50條脫歐程序，德國總理默克爾明言，不是要速速踢英國出局，儘管這場「離婚」談判漫長，但只要不各走極端，相信仍然有得傾。

貧富懸殊惹禍 思考補償此其時

今次英國公投給西方政府的啟示是，人總是不患寡而患不均，社會貧富懸殊積累到臨界點便會爆發政治危機，金融海嘯後的寬鬆貨幣政策令這個趨勢惡化，如今是時候透過財政政策作出補償，扭轉前非， 令社會重新平衡。經濟學家開始探討歐盟應該放寬成員國的財政「金剛箍」，讓其增加公共開支，支持經濟，以及在分配上下工夫，平息民憤，避免極端政黨有機可乘。在貨幣與財政政策雙劍合璧下，經濟才有望較快增長。英國公投及美國總統大選可能是未來世界經濟的轉捩點，不妨留意。

近日聯儲局前主席格林斯平接受彭博訪問時說，美國M2貨幣供應持續增長近7%，觀乎過往經驗，這樣的增長會使未來出現通脹。在投資市場上，老者說話及智慧不能不重視。

美國M2增長最新為6.8%，自1970年至今的平均數為6.4%，不算很快，可以再看多一會。反而歷史上當經濟大幅放緩，聯儲局便會放鬆貨幣政策，驅使M2大幅增長托住經濟。若未來真的出現大危機，估計聯儲局會減息及推出新輪量寬政策。

2016年6月30日 沒恐慌哪來筍價--畢老林

6月29日，周三。有危就有機雖是老生常談，但每逢市場遇上大風大浪，總是有人嗌救命，有人發大財。英國脫歐會否造就另一次財富大轉移，此刻言之尚早，但投資者不妨趁此機會，檢討一下個人組合部署。

本報同文最近提到，有證券業老行尊眼見英國脫歐引發市場動盪，退隱多年也忍不住手，重披戰袍候機吸納，放長線釣大魚。老畢相信，有這種打算的大不乏人，只是從公投後三四個交易日市況觀之，似金融賭徒押錯邊手忙腳亂，多於系統性危機引發恐慌拋售。

衰咗好耐嘅歐洲銀行股，確實雪上加霜，英國脫歐結果出來後，跌幅唔係人咁品，但美股道指、標指，以至港股恒指，在劇烈波動中分別仍站在萬七、二千和二萬點樓上，那雖不代表這些大位不能於短時間內失守，惟至少說明在負面情緒瀰漫下，市況發展較想像中有秩序，睇唔到有太多平貨執。

世界從此不一樣?

英國公投結束未夠一周，接下來還有幾多變數話唔埋。脫歐衝擊到底真的不如想像誇張，還是像「股海One Piece」欄主費高所言，真正危機尚未「蒲頭」，坦白說，包括老畢在內，講的人多，知的人少。

在股海作戰有番咁上下日子的朋友大概有同感，每次市場出現大危機，投資者都有「世界從此不一樣」的感覺，但事後回望，冇邊次真係死得人。有trade的人自然明白，情緒波動較市況波動更難克服，所以在下只會勸人分散投資控制注碼，不會胡亂批評任何人的買賣決定。不過，客觀數據仍有參考必要。【圖】顯示過去三十年六宗舉世矚目的危機，以及一個簡單「六四組合」（60%股票、40%債券）於一年、三年和五年後的回報表現。這三十年來，全球發生過的危機不止這六宗，但從1987年股災到1998年亞洲及俄羅斯金融風暴；從2000年科網泡沫爆破、翌年「九一一」恐襲，到2008年雷曼爆煲觸發金融海嘯，每一宗都有其「世界從此不一樣」時刻。然而，「六四組合」一年後止跌回升的例子六佔其四，三年後有錢賺六中有五，五年後更全皆錄得雙位數升幅。

未跌夠買唔落手

世事無絕對，數據只能作參考之用， 這次會否真的不一樣，如果說得準，投資哪來的風險？

世事就係咁奇怪，有人求神拜佛無災無難天下太平；有人嫌英國脫歐不夠恐慌，好股未跌夠買唔落手。第一類人船頭驚鬼船尾驚賊，永遠執唔到平貨；第二類人可以考慮一個方法：股市大震盪，先看看一直想買卻因種種原因錯過機會的「愛股」跌至什麼水平，然後mark低20%至30%，在股票戶口落個GTC（good till canceled）限價盤，未到預設水位任由個盤放喺度，直至到價執行或落盤人自行撤銷指令。

無寶不落有計

去年8月人民幣突然貶值，引發環球股市恐慌，美國許多藍籌股便曾短暫出現投資者做夢也未想過的價位，利用上述方法，撈到筍嘢分分鐘瞓醒覺先知，無事無幹個倉又唔會多咗幾隻股票，啱晒無寶不落的老行尊。

2016年7月1日 每日市評：執平貨補「畢」

一連兩日在布魯塞爾舉行的歐盟峰會，英國首相卡梅倫出席周二備受冷遇的首日會議和「告別晚宴」，翌日已啟程回國。目前英國仍未向歐盟提交脫歐申請，但「人未去，茶已涼」，歐盟其他27個成員國領袖周三「自己人」繼續開會。就在卡梅倫剛離開布魯塞爾，由歐盟委員會主席容克（Jean-Claude Juncker）領導的多位歐盟官員，即高調接待蘇格蘭首席大臣斯特金（Nicola Sturgeon），斯特金此行是要表態不滿跟隨英國脫歐。歐盟表示，蘇格蘭要留歐，唯一方法就是進行獨立公投，成功「脫英」才加入歐盟，並強調歐盟無意干涉英國內政。而斯特金表明，將尋求包括籌備再次獨立公投等各種可能方式，爭取留在歐盟。看來英國脫歐的「餘震」，快將在英倫三島爆發（見6月30日「市評」）。

港股方面，6月最後一個交易日兼長周末前夕，恒指高開300點，回吐至20614水平再升，最高見20828點，收報20794，升358點（1.75%）；形成闊158點的上升裂口（20456和20614點）。國指全日高低位為8737和8638點，收報8712，升141點（1.65%）；收復10天和20天線（8629 和8690 點）。全日錄得725億元的本周最大成交額。

繼周三收復10天線後，恒指再一舉升穿20天和50天線（20640 和20561 點），技術走勢進一步改善。經過連續兩日較顯著反彈，恒指差不多已返回6月23日、英國脫歐公投結果公布前一日的收市水平（當日收報20868點），假如在6月23日港股收市後出發去到一個隔絕資訊的地方「避靜」，一個星期遊罷歸來，英國脫歐公投（Brexit）對股市造成的巨大震盪，恍若從來沒有發生，也就是「未驚過」。

然而，沒有親歷股市暴跌帶來的恐慌，就沒有機會如《信報》畢老林6月30日「投資者日記」所指的執到平貨。老畢並建議一個執平貨操作：先看看一直想買卻因種種原因錯過機會（例如老畢提及的有人嫌英國脫歐不夠恐慌，好股未跌夠買唔落手）的「愛股」跌至什麼水平，然後mark 低20%至30%，在股票戶口落個GTC（good till canceled）限價盤，直至到價執行買入或落盤人自行撤銷指令。

老畢提出的應是面對「恐慌」事件時的執平貨方法，在風平浪靜的日子，亦可考慮利用期權，吸納一直「心儀」的股份。簡單舉騰訊（00700  ）為例，周四收報176.1元，可考慮沽出8月行使價176元的put option收取期權金，期權結算時騰訊若被put option買方行使，扣除已收取的期權金，等於以低於176元的價位接貨。執平貨人人想，特此為老畢的日記補「畢」（筆）。 

信報研究部

2016年6月30日 後脫歐時代的香港樓價走勢--呂梓毅

引起軒然大波的英國脫歐事件，繼續令金融市場掀起連綿餘震。市場人士開始評估今次黑天鵝事件對不同資產價格的長遠影響。其中，有分析認為，香港樓價將因是次脫歐事件而止跌回升。是耶？非耶？今期我們將探討英國脫歐對本港樓價的影響。

自英國公投決定脫離歐洲聯盟後，金融市場猶如出現七級地震，把環球股市和滙市震散。更嚴峻的問題是，英國公投的結果相信只是問題開端，隨後的餘波如其他歐盟成員國可能進行公投脫歐，以及蘇格蘭和北愛爾蘭可能「脫英」等不明朗因素，將沒完沒了地震盪環球金融市場，尤其是歐洲。

不過，英國（歐盟）之失，也許是其他地方之得。事實上，有分析認為是次英國脫歐的黑天鵝事件，將可能成為香港樓市轉捩點，並預期樓價已見底。是耶？非耶？

歐洲的局勢持續不穩下，反而令香港樓市受惠，坊間的論據大致可歸納為以下三方面：

一）資金撤歐入亞（包括香港）。如前所述，脫歐風暴可能只屬剛起步，在這沒完沒了動盪且不明朗的局勢發展下，亞洲（包括香港）或可成為資金避險地區；而內地資金亦可能加大南下。在水漲船高的效應下，香港樓市將可受惠。

二）美國聯儲局沒有加息條件，甚至有機會減息。毋庸置疑，英國脫歐的黑天鵝事件，確實打亂聯儲局的加息部署（不過即使沒有脫歐事件，加息空間亦不會太大），甚至乎聯儲局在下一輪貨幣政策會議後決定不加反減。

事實上，最新聯邦基金利率期貨顯示，在英國公投前（23日），市場仍然相信美國今年加息機會頗高【圖1】。不過，從英國公投後的期貨息率顯示，今年內美國加息似乎無望，在未來三次FOMC會議加息的機會是零。反而，一直顯示無減息機會的情況，在英國公投後，機會率飆升至周三（29日）的8%和逾一成的水平。

美元或展新一輪強勢

三）央行們或將展開新一輪聯合量寬（QE）或財政政策的救市行動。英國脫歐事件觸動環球金融市場出現不同程度的震盪，甚至牽連環球經濟出現衰退的風險進一步上升（global recession）。當然，各國央行及政府又豈會坐以待斃。正如上周本欄的結論已指出，在經濟進一步轉壞（及現時金融市場持續動盪）下，相信各央行及政府稍後將（聯手）放鬆財政政策，甚至進一步推出新一輪QE穩住形勢，屆時環球金融市場資產價格料將再度全面「起動」；而坊間相信，香港樓價亦會因此受惠【註1】。

那麼，劇情發展是否如此呢？讓我們逐點拆解。

首先，資金「棄歐取亞」方面，歐洲持續的亂局，加上歐洲各國疲弱的經濟前景，更可能因為是次事件而蒙上陰影，資金外逃幾無懸念。不過，資金撤出歐洲，卻不代表必流入亞洲。事實上，在央行們有任何新一輪QE等行動之前，金融市場依然會異常動盪；市場維持risk off（低風險胃納）的心態，似乎是較合理的預期。故此，資金「棄歐取美」即流向美國（公債市場）的可能性，較「棄歐取亞」出現的機會大。換言之，美元整體走勢（或美滙指數），很可能因是次英國脫歐，而展開新一輪升浪。

事實上，從英國公投脫歐後外滙市場初步反應來看，歐羅和英鎊兌美元，以至反映一籃子亞洲區內貨幣的新興市場貨幣指數（ADXY）和新興市場資金流指標，均出現急插或反覆回落；反之，美滙指數卻從93點的低位反彈至接近97點的逾三個月以來高位（近日略為回吐至96點水平），似乎顯示市場資金「棄歐取美」較為配合目前市場初步表現【圖2】。

當然，是次英國脫歐事件，最終是否引發資金流向出現「棄歐取美」的大趨勢，相信還要觀察多一段時間才可確認。不過，值得留意的是，正如以往分析指出，美滙指數與樓價的變化有着異常密切的關係【註2】；美元走強（走弱），將對樓價構成下跌（上升）壓力，但前者領先後者約18個月【圖3、4】。事實上，按歷年數據計算，美滙指數與樓價的相關系數約為-0.51（愈接近+/- 1，同向/反向的關係愈密切）。

由此可見，若然是次英國脫歐引發資金「棄歐取美」，預料美元將進入新一輪強勢，並對香港樓價構成一定下行（而非上升）壓力。

應着眼實質按息變化

其次，聯儲局減息的機會方面。正如以往分析指出，加息並非一定會令樓價下跌；同樣道理是，減息亦不一定會令樓價上升；更何況目前聯儲局加息或減息的空間非常有限。反而，着眼點要看本港實質按息（即扣除通脹的按揭息率）的變化【註3】。從歷年按揭加權實質息率與本港樓價的表現可見，兩者呈此起彼落的情況【圖5；注意樓價指數按年變化為逆向座標】。換言之，本港實質按息愈高，樓價按年變化的下跌壓力便愈大；反之亦然。從最新數字顯示，實質按息約為-0.2%水平，較去年9月（即二手樓價見頂的月份）的+0.4%略為回落，但注意這是因為期間消費物價指數（CPI）回升所致。

除非本港CPI出現較明顯下滑，否則縱使聯儲局把聯邦基金利率減至零水平，對實質按息的影響只是聊勝於無；對本港樓價的影響不提也罷。那麼，央行/政府救市行動，又會否帶動本港樓市重展升勢呢？這點留待下周再續。不過，可以預告情況將會十分弔詭。

二之一

信報投資分析部

註1：見2016年6月23日【沿圖論勢】環球經濟衰退風險有幾大？

註2：見2015年11月26日【沿圖論勢】估算樓價第一波跌幅。

註3：見2015年8月6日【沿圖論勢】加息非觸發樓價回落主因。

2016年6月30日 每日市評：親疏必然有別

歐洲議會（European Parliament，歐盟的主要立法機構，兩院制立法機關的下議院；上議院為歐洲理事會European Council）周二在布魯塞爾召開為期兩日的會議，就英國公投脫歐（Brexit）進行辯論。

鼓吹脫歐的英國獨立黨（UKIP）黨魁法拉奇（Nigel Farage）發言表示：「17 年前，我在這裏說要領導一場英國脫歐的競選，當時在座諸君哄堂大笑，現在你們笑不出了吧？」他又指繼英國之後，脫歐國家將陸續有來（UK will not be the last member state to leave the European Union），更警告歐盟不要因為英國脫歐而設置貿易壁壘，否則將反噬自己，法拉奇此語再次引發一陣噓聲。

針對洋洋得意的法拉奇，歐盟委員會主席容克（Jean-Claude Juncker）冷冷地以英語回應：「你為了脫歐如此盡力，而英國人也投票同意脫歐了，你還在這裏幹啥？（Why are you here?）」容克分明是嘲諷已「下堂求去」的婦人卻回頭參與「夫家」的家庭會議。

另一邊廂，英國首相卡梅倫出席他可能是任內最後一次的歐盟峰會，同樣遭到其他歐盟領導人的冷遇，德國總理默克爾強硬表明，在倫敦政府向歐盟遞交脫歐申請文件之前，不會與英國進行任何非正式的討論。彭博引述默克爾強調，日後雙方談判脫歐條款時，英方不可以只揀好的挑（cherry picking），想要享受權利但不願承擔義務，並明言「親疏必然有別」（a palpable difference between a country that wants to be part of the European Union and one that doesn’t）。

6月28日「市評」指出，歐盟對於英國這位缺乏歸屬感的歐洲成員（a reluctant European），早就心懷不滿；觀乎容克和默克爾在歐盟峰會的發言，很大程度印證了本欄的分析。此外，周三「市評」提到，鎊滙和歐洲主要股市或已price in了大部分英國脫歐的負面效應，而隔晚歐股、美股、英鎊兌美元全線造好，英國脫歐的消息對金融市場的震動已消散了八八九九，未來即使出現「餘震」，相信只會局限在「英倫三島」發生。

港股方面，周三恒指裂口高開45點，早段高位窄幅爭持，午後發力再升，尾市高見20456水平，收報20436，升263點（1.31%）；形成一個闊21點的微型上升裂口（20196 和20217 點）。

恒指連續兩個交易日以最低水平開出，最後則以接近全日高位收市，現已稍稍收復10天線（20414點），並突破去年10月至今跌幅回調38.2%黃金比率20244點阻力，技術走勢改善，短期可望繼續超賣反彈。

信報研究部

2016年6月29日 金價美元齊升之Paradox--呂梓毅

隨着今年至5月初美元的走勢輾轉回落，加上隨後英國公投決定脫歐帶來不明朗因素，市場對黃金的避險資產趨之若鶩。金價從年初的1058美元/盎斯反覆回升至最近約1330美元近兩年高位。年初至今，金價已累計上升約24%。僅是風雨飄搖的6月（至今）已漲逾8%，更是自1980年以來，最強勁的單月升幅。金價近月來空前的表現，也反映在期貨期權市場上。

根據截至上周二的CFTC期金倉位數字顯示，非商業（或投機性）淨長倉數目攀升至31.7萬張【圖】，創下有紀錄以來新高；未平倉合約亦維持近年高位徘徊。

金價3個月期權逆轉利率（risk reversal）飆升至2011年以來的高位，在在反映期權炒家或投機者對金價後市發展異常看好。

有趣的是，受到英國脫歐不明朗因素困擾下，資金除流入黃金避險外，流向美元的趨勢亦十分明顯，造成金價與美元齊升的現象。

不過，金價與美元歷年來的走勢均呈逆向的關係（註：1990年至今，兩者的相關系數為-0.58）。美元與金價齊升的Paradox，究竟會否在歐洲政治不明朗因素下，令這現象持續下去？抑或金價的升勢最終被美元持續強勢所抑制呢？

信報投資分析部

2016年6月29日 市評：險些老貓燒鬚

索羅斯（George Soros）於1992年大注賭英鎊貶值而勁賺10億美元的輝煌戰績，過了二十多年仍為投資者津津樂道。這位國際超級大鱷在英國舉行脫歐公投（Brexit）前撰文表示，英國若脫離歐盟，估計英鎊兌美元要暴跌20%，脫歐對鎊滙的壓力比1992年退出歐洲滙率機制 ERM 還要大。

然而，外電引述索羅斯發言人周一的電郵文本揭露，索羅斯直至脫歐公投前夕卻持英鎊「長倉」，原因是索羅斯相信留歐派會勝出。上周五公投結果公布後，鎊滙隨即「跳崖式」下跌，在紐約以1.3679美元的31年歷史新低收市，急挫1198點子或8.05%；即日跌幅更高達11.9%（1.5018和1.3229美元）。

隔晚鎊滙續跌，一度低見1.3121美元，收報1.3225美元，再跌3.31%，過去兩個交易日曾錄得12.6%的最大跌幅；另一方面，英國脫歐消息亦觸發歐美股市急跌，英國富時100和德國DAX指數，過去兩個交易日累跌5.61%和9.63%收市，美股標普500指數也跌了5.33%，而索羅斯發言人電郵指出，由於索羅斯一直看淡環球股市，因此英鎊長倉雖蒙受虧損，但其他投資項目有盈利。發言人可能暗示，索羅斯在英國脫歐公投一役輸滙贏股，未致老貓燒鬚。

但想深一層，面對英國脫歐公投這種「突發」事件，索羅斯之所以揸英鎊長倉，也許只是為他看淡環球股市的倉位作短線對沖，果如是，則反映現年86高齡的索老，作風比他壯年時更趨穩重（1992年，索羅斯嫌他的「頭馬」德魯肯米勒Stanley Druckenmiller的沽空英鎊倉位細眉細眼，敦促他加碼沽鎊）。

6月25日本欄提到，英國（落實）脫歐，理論上只會影響英國和歐盟的政經關係，而且雙方就脫歐條款談判需時起碼兩年，鎊滙和歐洲主要股市過去兩個交易日「當頭冧」（見6月25日「市評」），或已price in了大部分英國脫歐的負面效應。事實上，周二倫敦時間下午，歐洲主要股市、英鎊兌美元、美股指數期貨都大幅反彈。

至於有分析認為法國和荷蘭等歐盟成員可能有樣學樣要求脫歐公投，但英國脫歐成為事實後，歐盟多國迅即催促英國盡快提交脫歐申請，可見歐盟其他成員並非如外界想像般有離心。相反，外電報道蘇格蘭和北愛爾蘭不滿要跟隨英國脫離歐盟，可能要進行脫英公投，才更值得持有英國資產的投資者擔心。

回到港股，周二恒指以19898的最低水平開市後穩步彈升，尾市高見20196點，收報20172，跌54點（0.27%）。外圍股市回穩，恒指亦可超賣反彈。

信報研究部

2016年6月28日 歐盟解體非危言聳聽--呂梓毅

正如昨天本欄分析，英國公民選擇脫歐的決定，猶如打開了「潘多拉盒子」，往後將會衍生很多嚴重的問題甚至禍害，尤其可以觸發歐盟（EU）的解體。

事實上，近日市場已有不少賢達，如索羅斯和有「末日博士」之稱的魯賓尼均警告，英國脫歐或將導致歐盟解體。那麼，歐盟其他成員國的「離心」又是否強烈呢？

多國民調 逾四成撐脫歐

在英國公投有結果前，英國一間研究公司Ipsos Mori，在今年3至4月期間訪問了逾6000位成年人，詢問他們對脫離歐盟進行公投（referendum）及支持脫歐的意向；結果顯示，意大利、法國、瑞典、比利時、波蘭、德國和西班牙有多達四成或以上的受訪者，希望進行公投表決脫歐的議題。其中，法國和意大利受訪者表示會支持脫歐的比例，同樣高於四成以上【圖】。

不過，近日英國公投脫歐的結果，勢必令民粹主義抬頭，脫歐的聲勢必進一步壯大。由此觀之，歐盟正步向解體厄運，似乎不是危言聳聽。

2016年6月28日 同股不同命--畢老林

6月27日，周一。過去五年，同一筆資金投入同一個行業，押注中資股或中國概念股，相對其他選擇，可以是天堂與地獄之別。逐個行業比較，就能看個一清二楚。

科網大熱，假設投資者在阿里巴巴上市當天，同時買入阿里和亞馬遜，至今年多兩年，阿里股東依然坐艇，亞馬遜股價卻翻一番有餘。買入阿里，大都因為被中國市場前景、公司高速增長吸引，但投資者等着迎接的，卻是阿里購物平台上停不了的假貨問題。醜聞纏身的百度，相對Google亦大幅落後。

保險股兩個世界

科技先驅蘋果與專門買入過氣科技的聯想（00992），同樣一個天一個地。高位回落的蘋果，股價較五年前仍高一倍，比十年前高八倍。聯想？千禧年4元多，今天還是差不多。電動車行業，Tesla vs比亞迪（01211）？咪玩啦！

內地同胞到港買保險，數量多到當局要收緊政策，可想而知內地人境外買保單有多熱。據聞不少保險公司聘請內地同胞擔任經紀，勝在同聲同氣，公司大做生意之餘，這批經紀亦撈得風生水起。

中國人壽（02628）上市初期，一大賣點是市場滲透率低，增長空間無限。想不到，這個「承諾」只兌現了一段短時間，來自業內對手的激烈競爭，不斷威脅國壽市場佔有率。近年同胞發現內地保單條款較差，香港產品保障相對周全，回報亦較高，且具分散投資美元港元資產效用，一舉數得。種種變化，豈是國壽投資者當初所能預計？

業內競爭大，為爭保單，佣金成本上升；加上投資收益下降、A股前景不明朗等因素，國壽及不少同行今年首季業績普遍不如理想。

反觀友邦（01299）與保誠（02378），兩家國際保險公司同在2010年來港上市。假設投資者於該年年底同時購入友邦、保誠和國壽，並持有至今，便能強烈感受到什麼叫兩個世界。友邦股價按年拾級而上，累積升幅一倍。保誠稍遜，但仍有六成進賬。國壽？股價期間幾乎「腰斬」，睇見都傷心，何況持有？

「港隊」又勝一仗

公用事業又如何？早年煤炭價格飆升導致成本急漲，國內電力股無運行。近年煤炭大跌價，惟電價亦相應下調，內電股一樣無運行。受經濟增長減速、工業生產放緩拖累，內地用電量只有低單位數增幅，部分內電股利潤雖然還算可以，但股價表現認真麻麻。反觀本地電力公司，始終有利潤保障條款作後盾，表現穩定得多。2010年底購入內地電力龍頭股華潤電力（00836），持有至今仍輸兩成；相形之下，中電控股（00002）息率3厘多，股價穩中帶升，「港隊」又勝一仗。

同屬能源範疇，中港燃氣股走勢各異。港華燃氣（01083）有過一段風光日子，無奈中國經濟降溫，打擊工業需求；加上石油價格大跌，燃氣相對變得昂貴，進一步影響銷情。人民幣貶值，港華大部分借貸以美元或港元定價，會計上必須反映滙兌損失，去年業績倒退，股價跌至多年低位。阿媽香港中華煤氣（00003），論增長雖不顯眼，卻勝在穩定。兩三年前買入港華，持有至今賬面輕易蝕一半；投資其母公司，假假哋打個平手。

再看飲食股。曾遭媒體踢爆貨不對辦的味千中國（00538），業績雖已走出谷底，但營業額一直再無突破，2010年底股價13元，目前只剩下一個零頭，大概3元。同一時期，本地兩家快餐連鎖集團，大快活（00052）固然快活過神仙，五年多股價漲逾一倍，宿敵大家樂（00341）亦錄得溫和升幅。簡而言之，二擇其一，都有餐安樂茶飯吃。

唔聲唔聲嚇你一驚

順帶提提食品股。以維他奶（00345）對比蒙牛（02319），前者作風低調默默耕耘，公司收入幾乎每年都有一成增長。維他奶盈利雖乏驚喜，惟大體上做到穩步上揚。蒙牛不時見報，可惜多數都是負面新聞，身為行業龍頭卻無法控制好質量，近年雖由民企變身國企，且多番改革，但單憑中國媽媽繼續瘋搶海外奶粉這一點，足證國產奶作為一個品牌，污點恐已成為永久烙印。

蒙牛努力值得嘉許，但消費者信心一失，要挽回絕非易事。維他奶股價較2010年底翻倍，蒙牛起伏大得多，五年升兩成，風險回報不成比例。

中國經濟吹冷風，宏觀問題紛至沓來，中資股前景普遍蒙上陰影；加上政策、管治、產品、會計，方方面面都可以唔聲唔聲嚇你一驚。難怪經常聽到有投資者心灰意冷，轉投美股或其他市場「避險」。

2016年6月28日 每日市評：莫買當頭「冧」

英國脫歐公投（Brexit）「一語成讖」，Brexit 約3355萬選民投票，結果以51.9%對48.1%（約1741萬票對1614萬票）表決脫離歐盟。但英國脫歐仍要待國會確認；而《紐約時報》報道，根據脫歐程序，英國要通知歐盟委員會（European Commission，EC）有意退出歐盟，在EC接到英國通知的一刻，脫歐程序才正式啟動，然後英國和歐盟就分離條款展開談判，到雙方達成協議，最後由歐洲議會和歐盟理事會的兩個歐盟立法機構投票通過英國脫歐，而英國和歐盟有兩年的時限去完成脫歐所需步驟。

歐盟成立以來，從未試過有成員要求退出，有關「脫盟」條文內容亦寫得模糊不清，可以預期，英國與歐盟的脫歐談判必將「有排拗」。更有趣的是，英國脫歐公投已成定局後，截至周日為止，已有超過330萬人聯署要求再來一次脫歐公投，據報道，這330多萬人中，包括不服公投結果的留歐派選民，有部分民眾更坦言「後悔」投票支持脫歐。

然而，公投屬於嚴肅的民主法制，焉可同一議題短時間內再來一次這麼兒戲，英國廣播公司（BBC）亦指出，再舉行公投的機會基本是零。況且英國首相卡梅倫在脫歐公投結果公布後雖已表明在10月離任，讓下任首相處理脫歐（英國仍未正式通知歐盟或提交申請），但德國等6個歐盟始創國的外長緊急會面後，一致促請英國立即啟動脫歐程序；德國總理默克爾亦表示，不會強逼英國在短時間內啟動脫歐程序，但對方也不應拖延太久，反映歐盟對於英國這位缺乏歸屬感的歐洲成員（a reluctant European，末日博士魯賓尼評語；見6月18日「市評」），早就心懷不滿。英國首相卡梅倫這鋪真是「玩大咗收唔番」。

港股方面，受到上周五歐美股市暴跌「餘威」影響，周一恒指低開277點，但很快在19969水平已找到支持反彈，尾市一度倒升至高見20329水平，收報20227，微跌31點（0.16%）。

恒指確認跌穿10天、20天、50天線，並失守去年10月至今跌幅回調38.2%黃金比率20244點，技術走勢進一步轉弱，顯然英國脫歐事件觸動的避險情緒繼續發酵。俗語說「莫買當頭跌」，何況歐洲主要股市簡直可稱為「當頭冧」，加上半年結在即，部分芬佬或要被迫減持計數，恒指暫不宜憧憬會有較大幅反彈。

信報研究部

2016年6月27日 金融市場轉捩點--呂梓毅

英國公投脫歐的結果，像在金融市場投下深水炸彈，炸散了環球股滙市場。環球股市總市值在短短一日間已蒸發2.5萬億美元（4%的總市值）【圖】；重災區的歐洲股市，英國、法國、德國和西班牙股市單日市值便分別蒸發10.5%、8.5%、6.9%和12.3%。

百大富豪失742億美元

若從彭博編制的全球百大富豪每日平均資產總值變化可見，單日已急跌7.4億美元。換言之，僅是全球百大富豪財富，在這一天裏已合共損失742億美元。

正如本欄上周三已指出，公投前貨幣波動率和個別恐慌/金融市場壓力指標仍維持高企，其實已預示後市將會異常波動。無論如何，今次英國公民選擇脫歐的決定，猶如打開了「潘多拉盒子」，往後將會衍生多方面的問題，甚至重整金融市場新秩序，例如歐洲聯盟會否因而步向解體、歐羅貨幣的地位會否因而每況愈下，甚至長遠逐步消失於市場、蘇格蘭等會否脫英，令英國國力（及英鎊幣值）江河日下，以至美元可能出現超級強勢等等。換言之，今次英國脫歐的結果料成為金融市場多方面發展的轉捩點。

信報投資分析部

2016年6月27日 再公投呼聲四起 儲局加息料無期--習廣思

英國公投結果一地眼鏡碎，但這是一個遲早要面對的問題，此前民調也是一半一半或留歐派略為佔先，意味脫歐本來就有不少支持者，只不過大家把焦點放在金融市場或博派的大賭局身上而已。有危也有機，現在英國人已在討論第二次公投，這個議題還有新發展，至於美國聯儲局7月加息已是零機會。

英國脫歐對全球經濟究竟有多少損害呢？目前各有說法，聯儲局前主席格林斯平（Alan Greenspan）稱，英國公投決定脫離歐盟後，全球經濟將受到重大衝擊，較英國本身所受影響不遑多讓。

格林斯平接受美國CNBC電視訪問時指出，現時事態發展只是冰山一角，後續衝擊將更為嚴重，包括歐洲國家廣泛呈現實質收入增長放緩，進而出現生產力下滑現象，各國政府可能被迫削減福利，產生不易解決的政治問題。他擔心歐洲出現滯脹，歐羅區最終崩潰，形容事件是他從事公務以來見過的最大危機。

民粹主義抬頭 全球化恐逆轉

早前國際貨幣基金組織（IMF）警告，鑑於當前世界經濟增長乏力，英國脫歐可能導致市場「休克」，將可能導致世界經濟再次嚴重衰退。除了經濟和金融領域，英國脫歐對國際格局，尤其歐羅區的影響和衝擊也受到關注。

有不少評論認為，英國脫歐將引發骨牌效應，麻煩可能才剛開始，政治上民粹主義抬頭導致全球化趨勢逆轉、歐盟受到質疑甚至最終面臨解體，這些可能都是未來的重大不明朗因素。

不過，短期而言，還有更多實際影響。據《財富》雜誌報道，英國脫歐後一些大型銀行很可能帶着員工搬出倫敦，預計這個金融中心脫歐後將損失4萬個工作崗位。根據《里斯本條約》第50條，歐盟會員國若要脫離歐盟，必須通知歐洲理事會，包括英國商品關稅協議、歐盟會員國居民自由移動協議等，都須在兩年內完成，繁雜的脫歐程序可能使倫敦作為全球金融中心的前景受到打擊。

《財富》報道指出，大部分離去的銀行一般來自美國，因為有些是留歐陣營的，它們認為英國離開歐盟將不利在倫敦的生意。高盛至少花了50萬美元資助留歐陣營，其在倫敦擁有6000名員工。

歐業務待釐清 大行撤英員工

摩根士丹利上周表示，假如英國退出歐盟，該公司將撤出1000名員工。摩根大通在投票前表示，可能會從歐洲撤離4000名員工。上周五投票結果公布後，摩根大通CEO戴蒙表示，將維持在英國市場的業務，但可能需要調整一些職位的所在地，不得不遷走1000至4000名員工。

德意志銀行CEO克萊恩稱，英國脫離歐盟，那麼在一個不是歐盟成員的國家進行與歐盟的業務會變得十分奇怪。該行在倫敦擁有1.2萬名員工，正在考慮重新安置的問題。根據彭博報道，法國興業銀行將很快就倫敦到巴黎的人事調動作出決定，該行CEO稱，將有200至300名員工從倫敦遷往巴黎。

對市場算是較正面的，可能是美國聯儲局加息又再推遲。公投後，聯邦基金利率期貨合約的定價暗示，聯儲局將在7月減息的概率有10%，加息概率則為零。隱含概率預示一直到2017年2月，放鬆政策比央行延續收緊的可能性都要高。

資金湧入國債 減息非不可能

在英國公投結果公布前，交易員認為聯儲局年底前的機會是一半半。當然當下金融市場大混亂，資金湧入國債避險產生以上利率期貨結果，30年期美國國債孳息急挫【圖1】；但無論如何，此前的加息推論已不成立，下次加息明年再說吧。

華寶資產管理公司首席經濟學家Carsten Klude發表報告，如果英國公投後市場持續波動，聯儲局夏季存在降低利率的可能性。Klude表示，數據暗示英國脫歐將進一步破壞聯儲局點陣圖的預期，有關美國加息的議題將在很長時間內被推遲。以上說法或過分誇張，但的確是一些金融從業員的想法，由於不想金融市場再跌下去，樂觀地估聯儲局減息而已。

未來幾天包括西班牙大選結果、歐盟政治領袖言論，以至滙市波動都會相當反覆，更大影響或來自重新進行公投的呼聲日增，英鎊跌至多年低位【圖2】，歐羅也不見得特別疲弱，低位回升幅度頗大【圖3】。畢竟公投後仍有很多變數，暫時而言，靜觀其變好過頻密入市，當然投機者或會視為炒賣波幅的大好機會。

2016年6月24日 低息環境易做羊牯--畢老林

6月23日，周四。在低息/負息環境中，計劃退休人士一般只有三個選擇：一、增加對退休投資組合的投入，以額外供款抵消低回報（見5月25日〈超笨超Work投資法門〉）；二、船到橋頭自然直，馬照跑舞照跳，不為退休生活而憂；三、從股債等傳統資產以外尋求較高回報。

上述第二點雖是深信人應該活在當下者的一種個人選擇，卻不是退休計劃的「選項」，故可以不理。第一點要求選擇者以眼前享樂換取退休後生活安穩，笨極悶極卻勝在work。問題是，以今天經濟環境和工資增長，為退休籌謀者犧牲的恐怕不是眼前享樂，而是基本生活質素；那等於要求他們為未來過得好一點而省吃儉用，忍受今天的緊日子。值得與否，見仁見智。

債市變「瘋人院」

剩下來的第三個選項，原則上兩全其美，既能解決低回報令退休積蓄「縮水」的問題，且不必增加投資供款，眼前生活不受影響。

世事邊有咁理想？又穩陣回報又高的投資，往哪裏找？以債市為例，雖說只要有買家願意以更高價格接貨，負息不等於負回報，但那要求孳息愈負愈深，債券買家一個比一個儍。再這樣下去，債市將不是一個市場，而是「瘋人院」了。

股市亦好不了多少，領導大市的板塊都是傳統上防守性強的行業，例如公用、必需消費品、電訊等。此類股份息率吸引，產品和服務對經濟敏感度較低， 在百業不振、利率低無可低的環境中，成為資金寵兒。然而，這導致防守型、低增長板塊估值超貴，與債市一樣潛伏着泡沫危機。

低息與泡沫爆破風險同時存在，一方面引發尋息（yield-seeking）熱潮，另一方面令聲稱能從股市波動性（volatility）中受惠的產品吃香起來；兩者集於一身的結構性投資工具，對賣方來說更是一條噱頭十足的財路。

日前在《華爾街日報》看到一文，涉及的事例雖發生於數年前，惟放諸今天，警示作用更加強烈。話說，2010年投行美林（已被美銀收歸旗下）推出一種名為「策略回報票據」（Strategic Return Notes）的結構性產品，回報與美林一種追蹤標普500波動性的指數掛鈎。這批五年期票據，為該行籌得1.5億美元。

良心經紀爆大鑊

產品面世不久，美股波動性下降，票據價值迅速蒸發95%，投資者損失慘重。事件所以曝光，皆因兩名負責推銷該產品的經紀良心不安，兼且懷疑被上級誤導，於是秘密錄下高層對話，搜集足夠證據後呈交美國證券交易委員會（SEC）。

投行內部金融、法律菁英如雲，拿得出來賣的產品，一般都不可能留下置己方於不利的漏洞。票據價值下跌95%，是否意味投資者持有至到期，只能按5 cents on the dollar的終值取回本金，要看銷售文件關於票據贖回機制的環節怎麼寫。然而，這些都不是重點。

兩名經紀所以「良心發現」（自己可能也是受害人），全因他們認為是在受到上級誤導的情況下銷售相關產品；秘密錄下高層對話，就是為了找出賣方明知買方會遭受重大損失，仍向他們銷售產品的證據。

錄下高層談話，由他們親口道出如何「欺騙」客戶，是否足以把涉事人等「繩之於法」？老畢可不敢低估投行的「免責」能耐。從投資者角度出發，要不墮入結構性產品的圈套，首先要問問自己需要什麼。

與股市波動性掛鈎的產品，本質上是一種對沖股市風險或賭方向的工具，並非真正的「投資」產品，更不能當作退休計劃的一部分。

華爾街每年向以散戶為主的投資者出售總值400億至500億美元結構性產品，賣方當然希望客戶分不清investment與protection的分別，但買方要避免做「羊牯」，卻非得分個一清二楚不可。

波動性去到極端的時候，投資者驚到瞓唔着覺，與volatility掛鈎的結構性產品最容易賣。老畢得提醒大家，這個時候往往是買入股票的最佳時機；投行反其道而行，向搞不清狀況的投資者sell protection，難怪那麼多人「中招」。

2016年6月25日 每日市評：贏錢都畀人笑

英國脫歐公投（Brexit）開始投票後約5小時（香港時間周四傍晚7時），Populus的網上民調顯示，支持留歐的有55%，領先脫歐陣營10個百分點；而根據博彩公司Betfair計算，留歐機率更高達92%，但投票結果是51.9%英國選民支持脫離歐盟，首相卡梅倫已宣布在10月辭任，並表示不再擔任脫歐談判的舵手。

周五恒指在最新點票顯示脫歐派領先的形勢下低開385點，隨着留歐派反先，恒指倒升至21034點高位，不過，留歐派優勢維持不到半小時，恒指迅即掉頭下跌，到午市點票結果公布，恒指急挫至19662的5月20日以來最低水平，收報20259，急跌609點（2.92%）。國指全日高低位為8837和8274點，收報8530，跌254點（2.9%）。交投活躍，共錄得998億元的5月31日以來的最大成交（當日有MSCI指數「換馬」因素）。

近日「市評」多次提到，市場既已做足buy on英國留歐rumors，就要提防隨時出現sell on fact，豈料公投結果是脫歐，亞太主要股市以及鎊滙於是在sell on fact再加估錯fact的雙重打擊下暴瀉，恒指亦同時跌穿10天、20天、50天線（20467點、20698點、20634點），技術走勢急速轉差。然而，恒指昨天因為這場「最大的政治賭局」（6月24日「市評」引《紐約時報》中文版標題）的震動而失守上述3條平均線，是否真跌穿尚待確認。

其實，英國脫歐理論上只會影響包括英國和歐盟的政經關係，本港首富李嘉誠日前接受彭博專訪時也表示：「希望英國唔好脫歐，對英國損害好大，但係亦都唔係末日。」反而《華爾街日報》早前引述皮尤研究中心（Pew Research Center）本月發布的調查結果顯示，歐盟成員國德國原來對歐盟的不滿程度和英國一樣為48%，西班牙和法國的不滿程度更高達49%和61%，甚至該比例為46%的荷蘭，其自由黨（PVV）領袖Geert Wilders 在英國脫歐公投大局已定後發布聲明表示，英國領頭走向未來與自由，荷蘭人民也應該擁有公投的權利，PVV要求就荷蘭脫歐（Nexit）舉行公投，短期內會不會繼Brexit之後，再有Nexit甚至法國也搞一場Frexit公投，更為值得注視。

最後，用戶asdfsmh問及「黑仔B君的行動是代表EJFQ？還是EJFQ建議同黑仔B君對着幹，叫我地買升呢？」必須澄清的是，黑仔B君雖然EJFQ關係非比尋常，亦經常與EJFQ團隊交流，但B君只不過是把「市評」的分析付諸實質操作，百分百是他的個人行動。

再者，B君上次以naked short方式開一個黃金期權倉（見4月12日和13日「市評」），EJFQ並不鼓勵這些跡近賭博的做法，事實上，昨天恒指由升轉跌初段，原本「坐艇」的B君已在即月期指跌至20500 點時就「雞咁腳」平倉獲利，似「賭仔」多過投資者。B君最後雖然贏錢，也畀人（EJFQ）笑到面黃。

信報研究部

2016年6月24日 點到你唔服? 公投不過是賭局--習廣思

大戶不用等到英國脫歐公投開票已胸有成竹，在博彩公司及金融市場落重注，昨天鎊滙急升，環球股市上揚，避險資產日圓、美元、黃金及美國國庫券價格齊挫，若大家相信金錢有眼有腳，則方向已十分清楚。不過，今天要小心公投結果公布後，投資者趁好消息出貨的反高潮。

恒指在兩大留歐概念股長和（00001）及滙控（00005）帶動下上揚，收市升73點。在港股收市後，英國傳媒引述博彩公司Betfair指留歐賠率大跌，看來有大戶在投票開始後急急落飛，買重繼續留歐，留歐的機會率由下午約4時的78%，急升至5時的84%，英鎊升幅即時擴大至1.2%，標指期貨升1.1%，恒指夜期升幅亦超過150點【圖1】。

大戶入飛買重脫歐不成，一個政治抉擇最後演變成博彩及金錢遊戲，「點到你唔服？」滙控昨晚在倫敦市場已升破52元，返回4月底時水平【圖2】。

歐洲危機浪接浪 聚焦西班牙

若果留歐派最終以較大比數勝出，則本港時間中午前揭盅後，港股仍有機會衝多一下，但要小心結果已大部分在昨晚的歐美時段反映，可能湧現趁高沽貨獲利盤，不宜高追。不過，港股內部動力不俗，下周有可能公布「深港通」細節，均有利港股7月大翻身，投資者可趁調整增持。

雖然英國公投結果已定，但歐盟未來的挑戰仍沒完沒了。西班牙本周日舉行議會大選，自去年底選舉過後，時隔半年仍未有政黨能成功組織新政府，故國王簽署詔令再舉行大選。反歐盟及緊縮措施的政黨「聯盟、進步與民主」，近期氣勢日盛，根據近日民調顯示，該黨獲得的支持度已大幅追貼第一大黨人民黨（政治上屬中間偏右），現任看守政府總理Mariano Rajoy最近警告，「聯盟、進步與民主」有機會在今次選舉中取得令人震驚的勝利。

雖然這可能只是Rajoy催票的手段，但左派及民粹主義抬頭卻是不爭事實。除了本欄昨天提到的意大利「五星運動」，還有法國最大右翼政黨「國民陣線」（National Front）在馬琳．勒龐（Marine Le Pen）的領導下亦人氣急漲，該黨標誌的是民粹主義、反精英、反歐盟、地方保護主義和反移民等。

另外，成立僅3年的德國極右政黨AfD，它以反移民作號召，在今年地方選舉冒起，明年德國舉行國會選舉，法國則有總統大選，將是新興勢力大展拳腳的機會。在經濟不景、失業嚴重、民心求變的情況下，歐盟成員國離心日增，風險會隨每次選舉而激化，今次避得過英國公投，歐盟也難安枕，歐洲政治風險始終揮之不去。

機械人給力 廠佬終出頭

生產家庭影音產品及平板電腦的工業股愛高（00328），昨天股價飆升18.5%，原因是截至3月底止年度賺了5.06億元，就算扣除一次過出售廠房所得利潤2.2億元，亦賺2.86億元，較上年度多賺1.5倍，連特別股息全年派96仙；以昨天收市價計，股息率達30厘，儘管不計因出售物業而派發的特別股息60仙，股息率已逾11厘。

與其他工業股一樣，愛高自金融海嘯爆發後因營業額萎縮，大幅削減人手，2016年度營業額雖然升了12%，但僱員人數由2300人再削減至1700人【圖3】，工業股嚴控成本已成為常態。

工業股過去經歷出口市道不景、業務萎縮，只好不斷削減成本，提高生產力以求存，今天終能捱出頭來，成本有效控制，業務一有改善，盈利自然能突顯出來。另一隻老牌紙品工業股星光集團（00403）亦有類似情況，近兩年僱員人數由8000人降至6000人，截至3月底止盈利大升24.7倍，達6800萬元；該公司業績報告指出，盈利大增原因是採用自動化及智能機械人系統取得初步成果，令成本效益有效提升。

本港工業股早已被投資者所遺忘，但本欄也說過，經歷過長年風雨，在極之不利環境下仍能撐下來的廠佬，其競爭力應該不差，當中不少都只是幾倍市盈率，每日交投不多，不易吸引基金，但對散戶來說則是不錯的選擇，大家不妨發掘一下。

2016年6月24日 每日市評：買定離手

英國今天（周四）就開始進行脫歐公投（Brexit），《紐約時報》短訊形容這是一鋪「最大的政治賭局」，而最新的多項民調顯示，留歐或脫歐的支持率互有領先，顯見公投結果仍存在不確定性。但《紐時》指出，博彩公司賠率嚴重傾斜留歐的一邊，在距離投票前不足24小時的周三倫敦時間下午，投注9英鎊只能贏取2英鎊彩金，反映選民支持英國留在歐盟的可能性達80%，《紐時》中文版即以＜「最大的政治賭局」已經有了贏家＞為題報道。

經濟學鼻祖凱恩斯（John Maynard Keynes）在有關不確定性的「選美理論」指出，要在芸芸美女參加的選美比賽中贏取「猜中冠軍」大獎，你應該猜的是最合大眾「眼緣」也就是大多數意見認為靚的參賽美女（anticipating what average opinion expects the average opinion to be），而「真金白銀」賭一鋪英國留歐或脫歐，應該比有可能是隨便回應調查的民調更可靠，不知道《紐時》是否根據凱恩斯的「選美理論」，從博彩公司賠率反映投注者「anticipating what average opinion expects」而作出英國脫歐公投已經有了贏家的判斷。

港股方面，周四恒指高開67點，倒跌至20753低位後回升，早市高見20889水平，收報20868，升73點（0.35%）。國指全日高低位為8791和8724點，收報8785，升21點（0.25%）。

恒指輕微突破去年10月至今跌幅回調50%黃金比率20851點阻力，技術走勢進一步改善。上周六本欄在博彩公司賠率顯示落注賭脫歐明顯增加之際（三大民調亦顯示支持脫歐的比留歐領先）已指出，英國一旦公布脫歐，鎊滙和股市勢將急挫，但估計經過短暫的即時波動，「buy on rumors, sell on fact」又會發揮效應；反之，假如因為國會議員Jo Cox遭槍殺案而導致公投留歐，鎊滙以至股市就有可能出現「報復式」反彈。

踏入本周rumors易位（見6月21日「市評」），歐、美、港股市亦開始顯著造好，英鎊兌美元周二在紐約錄得2008年以來的最大單日升幅後，過去兩日繼續上升，周四倫敦市早段曾突破1.49 美元大關，高見1.4947美元，不只是「報復式」反彈。

至於英國公投結果是留歐或脫歐，今天（周五）港股開市前已大致塵埃落定，而6月23日「市評」重申，市場既已buy on rumors，就要提防隨時sell on fact，與EJFQ 關係非比尋常的黑仔B君，昨天已於20700 點左右沽空即月期指，買定離手「博大霧」。

信報研究部

2016年6月23日 環球經濟衰退風險有幾大 ?--呂梓毅

環球經濟衰退風險有幾大 ?--呂梓毅

上周摩根士丹利發表報告指出，現時宏觀經濟客觀環境與1930年代大蕭條（Great Depression）時期異常相似，意味着美國以至環球經濟有陷入大衰退（Global Recession）的風險；湊巧的是，本欄去年底「十大預測」的其中一項，便是今年環球衰退風險上升【註1】。事隔半年，這次我們將跟進和探討目前這風險威脅的程度，以及對後市發展的啟示。

有留意本欄的讀者，相信會知道筆者一直認為， 聯儲局加息幅度將十分有限，甚至（大幅）加息的行動將成為政策失誤【註2】，箇中原因是美國經濟將可能出現「拐點」（轉折點）。上月本欄已從企業層面剖析美國經濟的隱憂【註3】，具體內容不贅。

值得補充的是，美國非金融企業資本開支總值按年變化於今年第一季再度錄得負增長，顯示企業投資意欲低微（註：這某程度也反映企業對經濟前景看淡的現實）；以往美國跌入衰退期，企業資本開支必出現負增長【圖1】，足見美國經濟確實存在經濟放慢甚至衰退的隱憂。目前美國經濟在主要工業國家中表現較佳，若連美國都出問題，環球經濟踏入衰退，並不是癡人說夢話。

以下將從四個不同指標的角度，評估目前環球宏觀經濟放慢甚至陷入衰退的風險。

一、多國長短債息差反覆回落

正如本周二〈信圖分析〉指出，近兩年來，多個主要經濟體的國債長短債息差不是從高位輾轉回落，便是於低位徘徊【圖2，註4】。以往長短債息差收窄，其實反映孳息曲線（yield curve）趨向偏平甚至倒掛，而每當這情況出現，往往亦意味經濟放緩甚或陷入衰退。以美國對上5次衰退期：1979、1981、1990、2000和2008年為例，每次息差均見從高位回落，甚至跌到負值。

美國紐約聯邦儲備銀行早年一份研究報告亦指出，長短債息差水平是一個預測衰退出現的有效指標，並且列出不同息差水平下，美國出現衰退的或然率【表，註5】。

從圖表可見，好消息是，目前美國息差和零水平仍有一段距離，按目前下跌速度推算，今年內出現衰退的風險依然較低（不過其跌勢值得關注）；壞消息是，若然這個或然率大致可反映其他國家跌入衰退相若的風險，意味着不少國家的相關風險似乎愈來愈高。

二、南韓出口

南韓是重工業出口大國，其出口表現某程度上可有效地窺探環球經濟的表現，故南韓出口數據有「煤礦中金絲雀」的稱號。事實上，歷年南韓出口按年變化，與環球經濟增長亦步亦趨【圖3】，兩者相關系數達頗高的0.7水平（愈接近+/-1，兩者的正/反關係愈密切）。

截至今年5月底為止，南韓出口按年下跌6%，雖然跌勢有所緩和，惟這已是連續17個月錄得負增長，更是歷來第二長的連跌紀錄。無論如何，南韓出口疲莫能興，正正反映環球多國企業資本開支如機器投資依然疲弱，某程度反映今年環球經濟前景難以樂觀。

三、美國企業Caterpillar（CAT）銷售數據

正如去年〈信圖分析〉指出，Caterpillar是全球最大的設備和機械製造商，故此其銷售增長數字某程度已曲線反映環球經濟表現的狀況。截至今年5月底為止，Caterpillar銷售再度出現轉差勢頭。其中，美國和亞洲區（包括中國）5月銷售增長分別按月下跌12%和13%，較4月份的11%和10%跌幅進一步擴大。整體環球銷售數字則下跌12%，與4月表現持平，惟這已是連續42個月錄得負增長，屬有紀錄以來最差，較金融海嘯期間至結束後錄得連跌19個月還差很多【圖4】。換上另一角度看，Caterpillar業績如此差勁，進一步確認企業依然不願大幅投資。而在這客觀環境下，環球經濟前景可好到哪裏？

四、銅價表現

這點筆者較早前在〈信圖分析〉亦有論述【註6】。簡言之，素來能準確反映環球經濟狀況的「銅博士」（Dr. Copper），表現持續乏善足陳。在過去19個季度內有達16季錄得按年跌幅，其中更有13季跌幅達雙位數【圖5】。從期銅角度看，更可發現大戶或對沖基金繼續大手累積淡倉，某程度反映投資者對環球經濟前景進一步看淡。

總括而言，長短債息差、南韓出口、CAT銷售表現及「銅博士」都發出環球經濟表現正持續轉差的訊號，環球經濟衰退風險確實不輕。當然，央行們又豈會坐以待斃？相信在經濟進一步轉壞下，央行/政府們稍後將（聯手）放鬆財政政策，甚至進一步推新一輪「晒冷」量寬。屆時環球金融市場資產價格預料將再度全面「起動」。

至於政策能否扭轉經濟的頹勢？派對完後才算吧！信報投資分析部

註1：見2015年12月10日本欄「2016年金融市場十大預測（一）」。

註2：見2015年11月12日本欄「聯儲局加息幅度為何有限？」和2016年3月17日「儲局Fall Behind the Curve 惟加息有限」。

註3：見2016年5月12日本欄「從企業層面看美國經濟隱憂」。

註4：見2016年6月21日〈信圖分析〉「多國公債長短息差收窄啟示」。

註5：Federal Reserve Bank of New York, Cu rrent Issues In Economics And Finance June 19 96, Volume 2 Number 7, The Yield Curve as a Pred ictor of U.S. Recession.

註6：見2015年11月25日〈信圖分析〉。

註7：見2016年6月13日〈信圖分析〉。