2015年12月1日 每日市評：追沽歐羅要等ECB

彭博於上周對經濟學家進行調查，全部受訪的53位經濟學家一致認為歐洲央行(ECB)會於本周四的會議上，將加大刺激措施。有近八成受訪者認為，ECB會將預計明年9月結束的量寬措施延長，或進一步減存款利率。可見，市場基本上一致認為歐洲央行加碼量寬勢在必行，長線看淡歐羅並無懸念，但現水平加注short歐羅值搏率不大。 

技術上，歐羅兌美元於上周確認跌穿1.06水平，已創逾六個月低位，反映市場已經Price In對「加碼」的預期，而現時歐羅下跌勢頭已經放緩，日線RSI目前於30超賣水平附近徘徊，而且出現輕微牛背馳。若果ECB只推出一如預期的刺激措施，歐羅極其量只會下試至3月中旬低位1.046，以目前1.058水平計算，只有約100點子的空間，但挾淡倉的力度有機會遠超這水平。反而，如果歐羅反彈至1.07水平附近，可以考慮加注short歐羅；或者，需待周四ECB推出較市場預期大的量寬措施，而歐羅明顯失守1.046水平，才加注short歐羅。 

反而HEDJ剛升穿4月至8月跌幅的61.8%回調阻力位及下降趨勢線，目前走勢仍可看好。正如早前市評所述(見11月17日市評) ，由於HEDJ已對沖了歐羅匯價，故此歐羅匯價波動並不會對投資帶來明顯的影響。若果ECB確認「加碼」量寬，對歐股應該有一定的支持，故此加注HEDJ較加沽歐羅為理想，止蝕可設於稍低於61.8%回調位(約62.5美元) ，風險顯然較於現水平追沽歐羅為低。 

港股方面，周一恒指低開並跌至21907點的全日低位後，迅速回升至22195點的全日高位，惟收市未能企穩22000點關口，收報21996點，跌71點（0.3%），由於MSCI於收市後進行換馬，尾市成交顯著上升，全日成交達1006億元。金融服務股繼續受壓。而EJFQ強勢股指數（反映強勢股買盤）繼續回軟至25.1%，而弱勢股指數（反映弱勢股買盤）則升至27.9%，弱勢股指數自10月7日以來首次高於強勢股指數，大市確認轉弱，惟恒指仍未失10月5日21739點上升裂口頂及自10月26日的下降通道底，恒指現時還未至於有急跌風險。

A股方面，上證指數午後曾跌至3327.81點或3.1%，距上升通道底不遠出現V型反彈，收升9點或0.3%，報3445.41點，形成跌勢呈現放緩的十字星陽燭。創業板指數更升0.9%至2672.58點，反映市場恐慌情緒稍為放緩。

信報研究部

由於信報改版及人手調配關係，EJFQ圖表製作將短暫受影響。我們已即時籌劃提升圖表質素方案，帶來不便之處，敬希見諒。

2015年11月29日 趣BLOGBLOG：港紙三文治

說香港零售一池死水，或者言過其實。一田購物日師奶兵團的威力，黑色星期五名牌袋破天荒半價求售，名店外出現久違的人龍，都反映了本地消費力底子不弱，只是市民使得更精明，務求用得其所。
減價只是一次性，勿奢望整體零售銷售由跌轉升，事關美元大強勢下，明年步入加息周期，與美元掛鈎的港紙，滙水被迫處於偏強水平，競爭力自然比下去。更糟的，是人民幣本周如預期般納入特別提款權（SDR），人行干預人民幣的誘因失去，人民幣很大可能跟隨市場續貶下去，港紙相對又貴了。
不單是零售商，各行各業以至股市樓市，明年要面對的，是港紙夾在美元強、人幣弱的不利狀況。
量度美元兌一籃子貨幣價值的美滙指數（DXY），上周五收市企穩100樓上，由去年第二季80水平至今，DXY年半間升了25%。DXY升穿100，對港股港樓而言都是利淡訊號。97年中DXY升穿100，同期恒指亦見頂，及至98年中，DXY升見105，恒指低見8000點水平。2001年至2002年，DXY高見120水平，港股以至樓市同樣呈下跌走勢。另一個更好例子是2007至2008年，DXY由85跌至近70水平，同期恒指則由二萬點飆升至三萬點樓上。簡言之，美金強，港股港樓冇運行。

滙水決定旅客目的地

過去年半美元轉強，面對滙水改變，最直接的影響，是港人以至內地客的消費模式改變了。港人赴日韓歐澳旅遊，變相七折甚至更平消費。內地客減少來港，不是佔中、不是冇得走水貨，而是轉去歐洲日本消費，購買力遠勝香港。滙水因素決定了旅客目的地，這不是內地客獨有，而是全球性。
過去一個月，多間零售商公佈最新半年度業績，珠寶商周大福（1929）、六福（590）盈利減少超過四成，化妝品商莎莎（178）更少賺55%，錶行甚至蝕錢收場。這代表甚麼，就是內地客的消費模式不單止改變了，由高端走向低端，甚至乎連低端消費群也出現結構性改變，平均每客消費力劇減。
內地客跌了、消費力減弱是事實，可惜零售商仍然為業績差搵藉口解釋。莎莎在通告指，截至9月底止半年，港澳生意跌與內地客人次減少有關，原因之一是香港發生佔領及反水貨行動。去年佔中發生在9月28日，基本上對業績期（4月至9月）的表現，全無影響可言，將業績差賴落佔中，某程度只凸顯管理層的無知及無能。
一個強美元因素，已經令本港叫苦連天，零售商不知所措。更何況明年人民幣貶值黑天鵝，我見到的，是政府以至大部份企業，表面上是不變應萬變，其實是不變等自閹。

2015年11月28日 每日市評：利淡訊號一日之間湧現

周五滬深A股全面急挫。上證指數低開約19點後全日受壓，收報3436.30，跌199.25點（5.48%）。深證成指和滬深300指數分別跌6.31%和5.38%，高beta的創業板指數表現最差，跌6.48%。

滬指錄得3個月以來最大的單日跌幅，內地傳媒總結有兩個主要原因，其一是中證監封堵券商5倍衍生產品槓桿業務，涉及千億元人民幣規模；另一個也是更重要的原因是，海通證券（06837  ）被中證監立案調查，H股開市後不久即停牌，A股更全日停牌。

港股也受海通事件影響全線下跌，恒指以22555點最高位開市，尾市低見22051水平，收報22068，跌420點（1.87%）。國指全日高低位為10131和9823點，收報9855，跌252點（2.5%）。

恒指周四尚穩守近3個月的最長成交量密集區底約22400點以上水平，本欄亦預期港股要到下周才有較大「動作」，豈料利淡訊號突然一日之間湧現，逐點羅列如下：

1.   整體大市股份下跌比例高達82%，創過去一個月最多股份下跌比例，更有791億元的本周最大成交額的配合下跌。

2.   中線市寬顯著失守50%的強弱分界，昨天大幅下跌7.1個百分點，代表多達7.1%股份跌穿50天線。

3.   EJFQ系統的強勢股指數（反映強勢股買盤）跌了6.1個百分點，至28.4%的11月19日上次低位；反映弱勢股沽壓的弱勢股指數則顯著上升5.6個百分點，至22.1%的10月7日以來最高水平。

4.   恒指大幅跌穿10天和50天線（22402和22359點），至此全數跌穿10天、20天、50天三條主要平均線，更失守過去兩個多月升幅回調38.2%黃金比率（約22260點），技術走勢轉弱。

5.   港版恐慌指數VHSI 在跌市中明顯抽升，一度創本月的 intraday 新高。

此外，恒指的MACD更在0水平附近出現「熊吻別」的不利訊號，指數有急跌風險，因此，下周若跌穿11月16日的約21900點，這波反彈即確認結束，作為守紀律的趨勢追隨者，應平掉所有長倉暫避風頭。

值得注意的是，離岸人民幣滙價亦有轉弱跡象，跌至8月「滙改」以來的美元升幅回調23.6%黃金比率水平，一旦突破，人民幣將再現下跌趨勢；而人民幣轉弱，對市場（尤其是A股）情緒會有相當程度影響。

不過，下周一IMF就討論人民幣納入SDR儲備貨幣，中國政府未必樂見人民幣迅速貶值，人行可能出手「維持秩序」，再加上A股因為中證監立案調查內地券商而急跌，根據過往經驗，監管當局隨後很多時都會有安撫市場的言論或行動。且看「國家隊」這次會不會循例出手。

2015年11月26日 趣BLOGBLOG：一田百貨值百億？

今日是一田百貨優惠日，市民搶貨場面肯定再loop多次。近日與投行朋友閒聊，講到本地具知名的企業真的買少見少，而令到他們最感興趣的，就是一田百貨。
或者，一田百貨CEO莊偉忠近年已經收到不少投行主動邀請上市，是要等待更好的時機，抑或要貫徹其經營理念，這個不得而知，但是我對其估值更感興趣。

公司夠出名唔使上市

莊偉忠爆紅，要數兩年前一篇《蘋果日報》的訪問，當時他直言一田成功，勝在不捽數，分店可一變六，是靠小學生道理管理，包括取消每日的例行早會，結果成為打工仔崇拜的偶像。
對於上市，他就話，「如果畀我話事就一定唔會，我哋cash flow咁好，又夠出名，上市嚟做乜啫？同埋上咗市，好多事做法唔同㗎啦。」
是否上市，不是莊偉忠話事。因為一田百貨及一田超市，屬於一田有限公司（下稱一田）。2005年，日本西友株式會社以6,500萬出售西田予新地（016），2008年正式易名為一田。根據新地年報，新地持有一田100%股權，其業務收入，則歸入「其他業務」範疇內。
新地「其他業務」包括了物業管理、新意網的數據中心，以及百貨。其他業務去年度收入達71.81億元，稅前溢利15.73億元。因此，一田生意以及利潤多少，在現在資料下，只能估估吓，或者嘗試由同業入手。

生意媲美AEON千色店

恒發（097）旗下千色店，最新半年度收入接近5億元，稅後盈利5,600萬元，利潤率達12.5%。
至於經營AEON的永旺百貨（984），香港分部過去年度生意39億元，稅前利潤為2.04億元，利潤率約5%。
保守估計，一田的生意應媲美AEON香港，而利潤率可以拍住千色店，即一田每年利潤約5億左右。以十倍市盈率（PE）計，估值50億，廿倍PE則值百億。
目前恒發及永旺市值只有約20億元，用上述估值是否過高，我認為不。因為尚未計算商譽（Goodwill）部份。
分享一個親身經歷。有次在一田買了一包新瀉米，標價180元。在櫃台畀錢，卻收取200元。向職員了解，原來米價確是200元，只是職員將標示牌調錯了。
一田有錯，他們退回廿蚊畀我，換轉是其他，一係用原價買，一係唔買罷就。表面上，一田蝕底了，其實是賺了，賺了顧客的信任，我想這就是公司文化使然。
很多企業上市後為交數「捽餐死」，我不希望一田上市。但如果堅持，而莊偉忠繼續做CEO，股榮會捧場。

2015年11月27日 每日市評：歐洲QE倉收割目標

外電報道，西班牙跨國企業Abengoa 周三公布，向監管部門提交初步債權人保護申請文件。Abengoa於1941年成立，主要產業是可再生能源及工程，業務遍及80多個國家，僱員超過24000人，在拉美是全球最大輸電線路建築商之一，從肯薩斯到英國等很多地方建造大型可再生能源發電廠。

Abengoa在申請債權人保護文件中表示，西班牙投資公司Gonvarri  Corporacion Financiera 取消了約3.5億歐羅的注資計劃，而公司會繼續與債權人協商。據悉，Gonvarri早前與Abengoa簽署一項協議，計劃向Abengoa注資3.5億歐羅，但由於未能滿足協議中的一些條件，故決定取消投資。而當地媒體報道，Gonvarri要求銀行向Abengoa注資15億歐羅，作為公司投資3.5億歐羅的前提條件。Abengoa曾公布第三季度金融債務總額89億歐羅，但Exane BNP Paribas駐馬德里分析師Jose M. Arroyas指出，若包括該公司欠供應商的21億歐羅債務，以及可能出售予子公司的59億歐羅債務，公司債務總額將擴大至169億歐羅。外電報道，Abengoa若最終闖不過財務難關，將成為西班牙有史以來最大宗的企業破產案。

按照西班牙法律，啓動破產程序之後，Abengoa還有最多4個月時間與銀行就公司債務重組進行談判，以避免因無法還債而破產。然而，《金融時報》引述一位銀行家估計，了解到Abengoa的一些細節之後，應該沒有人會把錢再投入這間公司。Abengoa財困消息令周三股價一度急挫七成，收市仍跌54%，幾間西班牙主要銀行股價亦顯著下跌，例如最大型的Banco Santander就曾跌達4.6%；而彭博資料顯示，Abengoa明年3月到期、8.5厘息的票據價格由0.63歐羅暴跌至0.12歐羅。

Abengoa能否逃過破產厄運尚未可料，但這家跨國企業在歐洲央行推行QE期間亦面臨破產危機，難保沒有其他規模較小甚至相若的公司也有財務問題，有分析員更指出，Abengoa目前困境其實是西班牙銀行業問題的症狀。相信Abengoa事件會促使歐洲央行更堅決加大現行QE規模，作為減輕或防範危機震盪以至擴散的「逆止」（backstop）措施。如果ECB在下月3日議息會後推出QE2，回顧標普500指數周線圖，在聯儲局QE1期內最高錄得約82%升幅，炒QE2期間則最多升約35%。以此為據，ECB推出QE以來，德國DAX指數最多曾升48%，表現遠遜標普500指數，但聯儲局當年QE1是在金融海嘯後大市估值極度偏低的背景推行，對股市的刺激效應自然強得多；因此參考聯儲局的QE2應較合理，以DAX最近回調至10月2日9325點的一周低位計，若複製標普500指數當年約35%升幅，DAX便有機會升至約12500點。

上周六「市評」檢討歐洲QE倉重申，short 歐羅那隻腳簡單地ride  the  profit，希望可達到 0.95 至0.9 美元區間的量度跌幅目標；long 德股那隻腳則把止賺位推高至10600點，現在「歐豬」最大一位成員有創歷史最大的企業破產案之虞，以ECB行長德拉吉一貫「超額承諾」（over-delivering）的作風，「歐洲QE2」規模想必不會令市場失望，DAX的收割目標不妨訂在12500點附近水平。

港股方面，周四恒指高開低收，報22488點，微跌9點（0.04%）。EJFQ 系統連升4日的強勢股指數（反映強勢股買盤）昨天回軟，但恒指仍穩守近3個月的最長成交量密集區底約22400 點以上水平，相信港股要在期指今天結算之後、下周藉人民幣加入SDR 以及ECB 的消息才有較大「動作」。

2015年11月26日 利字當頭：1,000日圓的最低工資

安倍指示內閣，要將日本的最低工資時薪增加至1,000日圓，蘋果即時新聞的同事將這宗新聞定性為「消費救經濟」。
最簡單直接邏輯，也是最良好的主觀願望是：一，全國最低收入的一群加了人工，他們手上的錢多了，就會增加消費。二，增加消費，就會增加企業盈利。三，增加企業盈利，就會增加投資和儲蓄。四，增加投資和儲蓄，就會增加就業。五，增加就業，就會增加消費，然後又回到第二點，不斷重複。既然有如此妙方，為甚麼日本不早早拿出來？
日本的經濟數字上看來很不濟，但實情日本國民的生活質素遠高於地球上大多數的人。日本真正的問題是政府入不敷支，implosion是遲早的問題。作為一個政客像安倍晉三，最理性的行為就是為自己在歷史上留個正評，為自己所屬的政團留一條後路。從政治角度分析，安倍這一着計算精妙，比起增加消費稅來得妙。
「日本的商界不會反對嗎？」我不知道是否由於日本獨有的官政商勾結文化，依目測所見，日本許多企業都有種嚴重浪費人力資源的傾向；他們不介意聘用很多人，做一些很繁瑣的工序，企業的管理人也似乎以自己指揮的人數來衡量地位身份。再講，反正日本步入嚴重高齡化，人手緊絀情況只會越來越嚴重，調高最低工資，不見得一定會令失業率提高。
說到這裏，可能有讀者會問：「利世民，你不是一直反對最低工資的嗎？」無錯，我認為所有的事情都有它的代價。天真的人會以為，最低工資的代價，會全數由資本家負擔，得益盡歸勞工。可是我更加相信，資本家的靈活性遠高於勞工，勞工成本增加，資本家便轉以更加資本密集的模式運作，將營運的程序自動化、機械化；日本到處都是自動販賣機，現象背後原因是一理通百理明。當低技術的工種漸漸被取締，社會上就是有一群人，一直都找不到就業的機會，結果由經濟問題，變質成更難解釋的社會問題。

2015年11月26日 每日市評：不可或忘的老宗師遺訓

「市評」昨天以道氏理論（Dow  Theory）一代宗師、風行超過半個世紀的Dow Theory  Letters投資通訊創辦人兼主筆Richard  Russell 逝世為主題；同一日見報的《信報》畢老林「投資者日記」則曰＜大師都死＞，驟看題目還以為與老畢「心靈相通」，讀落才知道老畢是嘲諷以「大師」（gurus）為概念包裝、在華爾街成行成市賣「貼士」的投資通訊，而股民經不起「豐厚回報」的宣傳誘惑，分毫未賺就付出數千港元年費訂閱，未見官先打八十。

其實，借大師的「裙冚自己的腳」何止盛行於華爾街，本港自命大師「畀貼士」者亦俯拾皆是。宋代大文豪蘇東坡＜吉祥寺賞牡丹＞自嘲詩云：人老簪花不自羞，花應羞上老人頭；那些學藝不精而以「大師」自居之輩，就算自己唔醜，貨真價實的大師（花）都被佢映醜。

當然，Richard  Russell 是道氏理論宗師實在當之無愧，《信報》創辦人林行止先生在2011年9月27日的專欄就稱讚Russell 以穩健取勝，其「股評」對於「擔心有所失的人，不論年齡，便得細心聆聽」，並摘譯和詮釋源自Dow Theory Letters對股民提出12項「忠告」。其中最具參考價值和經得起時間考驗的有3項，現整理如下：

1.   避免損失是投資大原則。市場競爭慘烈，傳媒莫不以「出位」新聞和評論吸引讀者、聽眾和眼球，因此不可輕信；尤其是對股市容易賺錢的廣告，所聽所視所讀的「投資貼士」，最好別當真。

2.   「天下有難事，賺錢最艱難」。環球政經通常都存在或大或小的不穩定因素，令投資前景不明朗，故此，不管利息多麼低，舉債（做按揭）或槓桿孤注一擲all-in 入市，絕非智者所應為。

3.   從長線投資角度，股息率太低（相對整體大市及債市孳息）的股票不宜吸納；能在股市賺錢的是在「適當」的價位（right  price）購入，「持之以恒」，必有利可圖。亦即是本欄昨天提到道氏理論的低價買入優質股後，在整個牛市「食到盡」的原則。

斯人已逝，以上三項可說是道氏理論老宗師的遺訓。

回到港股，周三恒指在22617和22436 點的181點相對窄幅區間上落，收報22498，跌89點（0.4%）。國指全日高低位為10201和10085 點，收報10127，跌28 點（0.28%）。大市成交稍增至648億元。

恒指連跌三日，但始終守住過去3個月的最長成交量密集區底部（22400 點），更遠未觸及上周一的低位約21900 點，這波反彈仍然持續。此外，石油化工、金屬以至零售／貿易等三個弱勢板塊昨天均逆市上升，EJFQ系統反映強勢股買盤的強勢股指數亦已連升四日，以上種種都不是港股明顯轉差時應有的表現，何況滬深A股昨天全線上升，高beta的深圳創業板指數，更挑戰6月泡沫爆破後的跌幅回調50%黃金比率，港股短期至少不會受到A股拖累。

2015年11月25日 利字當頭：股票量寬和殼股現象

在網上見到周顯兄的一篇文章（《明報》專欄「投資二三事」），說港交所也應該放鬆上市的規限，讓更多公司上市，紓緩殼股不足的狀況。
原則上，我是贊成上市的規則應該盡量的寬鬆，而披露要求則盡量做到減少資訊不對稱的問題。不過，對於「殼股不足」這個狀況，我卻感到有點不正路。畢竟，借殼上市是一個非常之地道的現象，屬香港獨有；其他地方類似的案例絕無僅有。外國的reverse takeover，尤其是在美國，多數都是在併購潮出現的行業整合。雖然併購的結果未必盡如人意，但至少不會像港式借殼那樣，可能令一間公司的業務完全轉變。近年的殼股，就連業務都不用變，因為在賣殼之前，大股東一早就將真正有長遠盈利的本業私有化，上市的就只是一家名義上有業務但實際上只是持有少量資產的空殼。
殼股現象最反常識之處，就是令到市面上沒有業務的公司，反而成為最具值博率的投機工具。坦白講，要篩選出相關條件的公司，沒有難度。不過，人家背後有沒有甚麼「刁」在洽談中，就只有少數人知。結果，還是消息大於分析。千萬不要誤會，我不是說靠消息致富有甚麼不道德，只是希望小投機者明白，在這種遊戲規則下，信消息準過靠分析，至於為何會有消息人士願意在大眾媒體分享他們手上珍貴的消息，我想大家都心裏有數，不用說明。
話說回頭，在這個人人都希望在空殼中尋寶的時代，提出要讓殼股飛，我也要佩服周顯兄的坦誠。說到底，願意出溢價在香港買殼的大陸資金，就是貪香港地還有點產權的保障；就算金主在上面出了甚麼意外，至少這一邊的資產可以保得住。不過，我不知道香港還有多少日子可以做這樣的勾當；不是樂觀得認為大陸總有一天會變得透明和公平，而是悲觀地擔心這個市場的文化正在逐步被同化，尤其是當越來越多有識之士將扭曲視為常態，情況更令人感到不安。

2015年11月25日 每日市評：道氏理論被「誤讀」

彭博昨天引述消息報道，道氏理論（Dow Theory）一代宗師Richard Russell上周六以91歲高齡逝世。Richard Russell的大名，《信報》創辦人林行止先生以及「投資者日記」上任主筆曹仁超都時有提及。

根據維基百科等資料，Charles H. Dow於1889年7月8日創辦《華爾街日報》並親自撰寫社論，直到他去世後，William P. Hamilton、Robert Rhea、E. George Schaefer等人，收集Dow在《華爾街日報》社論有關股市趨勢、牛市、熊市和技術分析的文章作系統性整理，並名之為道氏理論；Dow本人反而從沒有講過對後世影響深遠的道氏理論。

而追隨並鑽研Hamilton、Rhea、Schaefer的著作，Richard Russell的Dow Theory Letters投資通訊在1958年創刊，以雙周刊形式發行，經《巴隆氏》轉載其看好大市的評論後，Dow Theory Letters吸引了數百名新訂戶，每年訂費30美元。時至今日，Dow Theory Letters每年訂費加至300美元，彭博引述資資料估計2002年的訂戶數目已達7500個；也就是說，即使訂戶數目過去13年都沒有增長，Russell每年在這份投資通訊的收入就超過兩百萬美元，亦反映Dow Theory Letters何其受投資者歡迎。

Russell的投資通訊以道氏理論為名，他的分析和投資建議當以道氏理論為標準，但由於Dow並沒有為道氏理論定立一套準則，Hamilton、Rhea、Schaefer演繹道氏理論也就各有自己的「心得」，Dow Theory Letters就曾引述Schaefer認為，Hamilton和Rhea都過分強調指數的技術分析（pattern of the Averages，也就是短線波動），有關道氏理論提出低價買入優質股後，在整個牛市「食到盡」的原則（holding those values throughout the life of a bull market）。Schaefer指出，Charles Dow的哲學首重價值，其次是經濟狀況，最後才輪到道瓊斯工業和運輸指數走勢。換言之，不少人都用道瓊斯運輸指數與工業指數表現不配合以判斷大市趨勢，其實是忽略了價值的本末倒置分析，亦即是道氏理論被「誤讀」。

Schaefer在道氏理論基礎上，提出包括考慮投資者情緒（emotion）的新道氏理論，他解釋，指數或市場有各式各樣的人參與，而所有人都天生會有個人情緒。有別於Schaefer，Russell則綜合8個市場指標，在1969年創出他名為Primary Trend Index（PTI），當PTI 跑贏89日平均線，就是買入時機；若PTI 跑輸89日平均線，就是跌勢出現。Russell對PTI 用哪8個指標組合「諱莫如深」，不過，以Dow Theory Letters的訂戶增長來看，PTI 肯定有參考價值。而11月11日的Dow Theory Letters提到：以往所有的分析方法都「企埋一邊」，現在最重要是拆解聯儲局或歐洲央行的下一步行動（All the old methods of analyzing markets have given way to deciphering what the Fed or ECB will do next）。本欄就是根據歐洲央行行長德拉吉的講話開歐洲倉。

港股方面，周二恒指低開72點，跌至22433點低位後反彈，尾市高見22629點，收報22587，跌78點（0.34%）。國指全日高低位為10201和10063點，收報10156，跌72點（0.71%）；跌穿10天和50天線（10182和10190點）。大市成交縮減至572億元，創2月24日以來最低水平。

恒指輕微跌穿20天線（22603點），不過，只要恒指守穩上周一的低位約21900點，這波反彈仍未結束。

2015年11月24日 每日市評：炒住反彈先

周一港股回軟，恒指幾近平開後在22802和22619點之間窄幅波動，收報22665，跌88點（0.39%）。國指全日高低位為10316和10207點，收報10229，跌75點（0.7%）。

恒指險守20天線（22630點）不失，即是連續兩個交易日收高於10天、20天和50天三條主要平均線，技術走勢並沒有轉弱，況且昨天港股成交縮減至623億元的本月最低水平，恒指在交投相對疏落中微跌不足0.4%，估計只是上周四和周五兩日累升逾2.5%（收市計）的回調。

此外，連跌兩個交易日的港版恐慌指數VHSI，昨天再跌至接近本月最低水平，專業投資者或持較重貨的基金「驚都未驚過」，未有為倉位對沖風險。加上EJFQ反映強勢股買盤的強勢股指數繼續上升，反映弱勢股沽壓的弱勢股指數則續跌，港股短線仍可「炒住反彈先」。

外圍方面，歐洲央行行長德拉吉上周揚言「MUST加碼QE」（見11月21日「市評」），歐羅昨天一度跌至1.0601美元的4月15日以來intraday低位，相信直到12月3日ECB議息會議，歐羅持續有沽壓，尤其是兌將大有機會加息的美元。

更值得注意的是，比ECB議息會議早三日，國際貨幣基金組織（IMF）執董會下星期一就討論人民幣納入特別提款權（SDR）的建議，上周四本欄已指出，人民幣若順利納入IMF的SDR儲備貨幣，人行8月「滙改」後的穩定人民幣滙價行動就「功德圓滿」，並預期人民幣將進入「有秩序」貶值。

而人民幣兌美元的在岸和離岸價，昨天分別跌至約三個月和兩個月的最弱水平。彭博昨天引述對沖基金Appaloosa創辦人David Tepper亦認為人民幣將要貶值（Tepper上周已指出人民幣滙價大幅偏高。見11月19日「市評」）；高盛上星期四的分析報告則提到，明年新興市場資產價格反彈的最大風險（障礙）就是人民幣大幅度貶值。

彭博同一篇報道指出，中國面對不良貸款持續上升而出口持續下跌的難題，多位資產管理經理都對中國重振經濟失去信心，並引述對沖基金Third Point創辦人、AUM達180億美元的Dan Loeb在上月底的投資者通訊表示，中國經濟放緩已到了前所未有的最得人驚的境地。對沖基金Passport創辦人、AUM為44億美元的John Burbank更警告說，假若中國經濟硬着陸，可能引發環球衰退。

本欄上周五指出，港股這個短炒機會是拜FOMC會議紀要並不那麼「鷹」所賜，但FOMC要到12月15日才開會，IMF則下周一就決定人民幣是否納入SDR儲備貨幣，而憂慮人民幣大幅貶值的David Tepper，他的Appaloosa已沽清所持與中國概念有關的阿里巴巴股份。投資者宜密切注意下周初人民幣的表現。

2015年11月22日 趣BLOGBLOG：新常態背後真相

新常態（New Normal）三個字，或者可以成為今年度財經最熱門用字。中國經濟高增長過去，GDP低於7%，經濟要轉型是新常態；全球央行繼續量寬放水去槓桿，又屬新常態；甚至乎本港零售月月跌，舖租間間減，亦成為新常態。

新常態一詞，可追溯到2010年，由當時身為全球最大債券基金PIMCO的聯席投資總監埃里安所倡議，旨在描述2008年金融海嘯後，全球經濟狀況將長時期出現高失業率、低通脹及低增長的概念。
新，就是剛開始；常態，就是長期化。新常態三個字總帶着一種阿Q精神。明明中國保七失敗，官方口脗叫大家接受新常態，產業要調整、要轉型，自欺欺人地將一樣失敗的事用三個字去包裝美化，充滿語言「偽術」。好的東西，絕少以新常態形容，反之，新常態一般出現於「想死、但又死唔到」的事件上。
新常態背後真相，我會用三個字來形容：「陰、乾、跌」，潛台詞是：「今次大鑊了，頂你個肺，唔知衰到幾時！」最好的例子，就是澳門濠賭收入及本地零售銷售連續多個月下跌，但不知何時見底。
坦白講，跌市一點也不可怕，有上有落，有升有跌等閒視之，甚至乎大跌市只是驚一陣就收皮，因為已跌到底，還有更衰嗎？股市又好，樓市又好，最怕是陰乾式下跌，而這就是目前新常態下，港股唔生唔死、樓市欲瀉又止的最佳寫照。
股樓新常態下的「陰、乾、跌」，其實好比古代「凌遲」處死。港股目前就處於想死又唔死得的情景，日升日跌成交縮，大家寧願狠狠一跌等執平貨，好過目前吊鹽水般死吓死吓。落場玩細價股，分分鐘投降輸一半，就算是短炒大價股，亦可能輸part輸死了。同一情況出現在樓市身上，二手劈價一成、兩成消息越來越多，但中原指數極其量高位回落5%，這種陰乾式跌市，也是最折磨人。
跌市勿估底，本港零售銷售已連跌七個月，濠賭收入亦連跌17個月。還有兩個數字，令股榮對全球以至香港的經濟，未來一年難走出「陰、乾、跌」的新常態。
反映乾散貨運費的波羅的海指數連跌21日，上周五跌穿500點，創指數自1984年設立以來的30年歷史新低。散裝船主要運載鐵礦砂、水泥、煤炭及穀物等原物料，指數除反映航運費用外，亦是全球經濟的領先指標。觀察各型船舶現貨運價，目前大幅跌穿成本價之下，如海岬型船舶現貨運價最新日租金5,280美元，較去年同期2.35萬美元，跌幅達77%。
波的指數08年海嘯前曾見萬一點，而2,000點是船企運費成本打和點。目前指數只有498點，且第四季為航運業的傳統旺季，企業對明年經濟有幾灰，已經毋須解釋太多。
另一組數字是本港港口貨櫃吞吐量。今年頭十個月，葵涌港處理的吞吐量累計有1,308萬個標準箱，較去年同期跌了11.5%。由去年8月開始，葵涌港吞吐量開始下跌，至今年10月止，已連跌15個月。頭四個月，跌幅只有3%以內，但去年12月至今年10月，卻有八個月時間，跌幅按年跌了超過一成以上。
最樂觀推算，未來兩個月數字維持去年底水平，今年吞吐量將不足1,600萬個標準箱，是2009年以來最差，當年尚有海嘯因素，撇若不計，已經要倒數至十年前的2006年。葵涌港吞吐量的「陰、乾、跌」，根本就是濠賭的翻版。今次本港面對的新常態，將會相當變態。

2015年11月21日 每日市評：MUST vs MIGHT

外電引述歐洲央行行長德拉吉昨天表示（香港時間下午4時許），假若我們認為現行政策未能達到目標，我們「必定」做到足，盡快刺激通脹上升（If we decide that the current trajectory of our policy is not sufficient to achieve that objective, we will do what we ‘must’ to raise inflation as quickly as possible.）。德拉吉所講的現行政策，絕無疑問指的是 ECB 今年3月推出的QE計劃（每月買債上限600億歐羅，明年9月到期）。

其實，德拉吉在10月的ECB議息會後已透露，將在12月初的ECB會議檢討買債計劃（見10月24日「市評」），他現在強調會盡快刺激通脹，看來ECB下個月肯定會擴大QE規模。最可圈可點的是，德拉吉實牙實齒用到MUST一字，相比聯儲局10月的FOMC會議紀要，就12月是否加息的措辭MIGHT（見11月20日「市評」），態度堅決得多。金融市場對德拉吉的講話亦立即作出反應，歐羅跌穿1.07美元大關；周四創逾三個月收市新高（11085點）並升穿200天線的德國DAX指數，昨天以11123點開市，再拋離200天線（11073點）。

而本欄10月24日提及的兩隻腳歐洲倉，long德股的一隻腳，只要將止賺位上調至本周一的陽燭底10608點水平（原先以跌穿10月23日的上升裂口底部10508 點止蝕），就更放心讓這隻腳繼續走路，且看今次能否突破跌幅回調的61.8%（11219點）。Short 歐羅那隻腳則簡單地 ride the profit，視乎「歐洲QE2」規模再決定是否加注的同時，並希望達到0.95至0.9美元區間的量度跌幅目標（見10月24日「市評」）。

港股方面，沽空比率顯示，大市最近個多星期累積了相當數量淡倉，大戶或莊家於是借10月FOMC會議紀錄預告「鴿派加息」（dovish hike）的消息，周四已把恒指「挾高」升穿10天和50天線。

周五恒指輕微高開10點，早段跌至22412低位反彈，直到收市前約半小時都在150點左右範圍窄幅上落，3時半後突然抽升，最高見22790水平，收報22754，升254點（1.13%）；升穿20天線（22653點），至此10天、20天、50天三條主要平均線全數收復，技術走勢明顯改善。

值得注意的是，港股長線市寬升至32.5%，差0.3個百分點就平了11月高位，市底改善程度快過恒指；再加上EJFQ反映強勢股買盤的強勢股指數扭轉自上周一以來的跌勢，周五初度回升1.3個百分點，反映弱勢股沽壓的弱勢股指數則掉頭微跌0.9個百分點，強、弱勢股指數若持續昨天表現，恒指短期大有機會挑戰4月跌幅回調38.2%黃金比率（23500點）。跟隨周五「市評」及「信號導航」電視節目入市短炒的投資者，應該很快就會收到聖誕禮物。

2015年11月19日 貸評山下：Bitcoin掀起的金融革命

過去幾年，比特幣（Bitcoin）負面評價不斷，熱潮甚至慢慢轉淡。筆者一直認為，Bitcoin最大成功並不是它作為一種新式虛擬貨幣之存在，而是其「區塊鏈技術」如何延伸發展，繼而被行業廣泛應用。
現在眾多國際銀行雄心壯志，通力合作地發展並應用「區塊鏈技術」，這證明了一件事，此技術關乎銀行業的未來命運，就目前情況來看，它是利多於弊的，令筆者可預見未來銀行業將有翻天覆地的改變。

減銀行交易資本風險

「區塊鏈技術」到底如何運作？簡單而言，當「區塊鏈」建立後，如果A用戶想將金錢過戶給B用戶，此交易會被打包成一個「區塊」，英文叫做block。凡參與其中的用戶，都可接收到這個「區塊」信息，當大家確認後，「區塊」會加入「區塊鏈」紀錄這宗交易。同時A用戶會有另一組密碼傳送給B用戶，當這組密碼與A傳送出來的「區塊」吻合，B用戶就可收到A用戶所過戶的金錢，並完成整筆過戶程序。
就以上交易程序，最大分別是銀行以往協助客戶在不同銀行之間過數，是透過一個結算中心來完成；「區塊鏈」則允許不同金融機構之間，以多方共同驗證及進行記賬，令交易過程中減省了一個中央結算的程序。
大家別以為，「區塊鏈技術」只是協助整個交易減省一個中央結算程序，須知道銀行與銀行之間要做到同步內部的記賬，該程序便要花上數天時間，而這數天卻足夠為資本帶來風險。而且，此技術還包含不少優點，例如「去中介」（decentralized）、「去信任」（trustless）、「集體維護」（collectively maintain）、「可靠數據庫」（reliable database）、「開放資源」（open source）、「匿名」（anonymity）。

團結三業界發展方向

「區塊鏈技術」興起，早前納斯達克集團執行長Robert Greifeld指，此技術對於傳統證券業務來說，將是一種數字革命，不止對公司及客戶有所益處，對環球資本市場亦將有深遠影響。西班牙Santander銀行亦認為，應用「區塊鏈技術」至2020年，料可為環球金融業降低高達150至200億美元的記賬成本。
高盛集團亦以一筆過5,000萬美元投資Circle Internet Financial，專注研究能應用於Bitcoin消費支付之系統。澳大利亞聯邦銀行（Commonwealth Bank of Australia）則和開源軟件商Ripple合作組隊，共同創建一個在其子公司之間互相支付轉賬的區塊鏈系統。
由此可見，銀行、保險公司、科技公司等商業機構均向着同一個目標進發，在金融改革路途上，他們並不是孤軍作戰。
猶記得90年代互聯網興起，為世界帶來另一種新的速度與進步。筆者認為，現時市場一直談論的金融科技已不止P2P融資平台或眾籌融資那麼單調，而是要由根本性出發作出巨大變革。由於監管的需求，本港金融科技發展（如P2P、眾籌和支付等）相對緩慢，不過，「區塊鏈技術」的開發，應該有其動力，希望不會在這方面也跑輸世界其他對手。

2015年11月20日 每日市評：短炒汽車板塊

就聯儲局發布的10月FOMC會議紀要，《金融時報》摘要報道，經濟數據若繼續改善，又沒有發生「意料之外震盪」事件，大部分成員認為12月加息或許是恰當的（most members thought it might be appropriate to lift rates in December provided economic data continued to improve and there were no ‘unanticipated shocks’）。

FOMC 大部分成員在經濟數據持續改善、不發生意料之外震盪事件的前提下，才認為12月加息「或許」是恰當的行動，顯然FOMC 加息態度並不如市場預期般「鷹」，利率期貨交易員對聯儲局在12月加息的機會，亦由FOMC 會議紀要公布前的約七成高位，回落至收市的約66%。《金融時報》亦指出，會議紀要暴露了聯儲局決策成員對12月加息仍然意見分歧。

彭博昨天引述紐約黑石集團（Blackstone Group）總裁Tony James預期，美國兩年之內陷入衰退；另一篇則報道，全球最大的資產管理公司貝萊德（BlackRock）關閉轄下的BlackRock Global Ascent環球宏觀對沖基金。彭博引用10月投資者文件顯示，Global Ascent今年錄得9.4%虧損，是基金2003年推出以來表現最差的紀錄。一位要求身份保密的知情人士透露，Global Ascent資產規模由兩年前的46億美元，大幅縮減至今年11月1日的不足10億美元。

本欄已多次提到今年美股十分「難玩」，不少對沖基金和超級芬佬也被市場「左一巴、右一巴」摑到面腫（見10月6日、10日、27日「市評」），10月28日「市評」更引述 Fundstrat 合夥創辦人Tom Lee慨嘆：只有忍者才可以（在這次美股回升中）毫無損傷全身而退。美股走勢反覆，一定程度反映經濟狀況並不穩定（股市通常領先經濟一至兩季），《金融時報》亦從10月FOMC 會議紀要分析，部分決策成員警告，未來數據可能不支持12月加息。

無論如何，FOMC會議紀要內容已令美滙指數回落至三日低位，隔晚美股三大主要指數則升逾1.4%（10年期美債價格亦上升），並刺激昨天恒指裂口高開，全日在22416和22559點區間窄幅波動，收報22500，升311點（1.41%）；升穿10天和50天線（22459點和22247）。國指全日高低位為10246和10154點，收報10193，升137點（1.37%）；輕微收復50天線（10161點）。

恒指一口氣升穿兩條平均線，並重上4月至今跌幅回調23.6%至38.2%區間（約22300至23500點），技術走勢明顯改善。值得注意的是，周線板塊輪動圖顯示，多隻早前處於弱勢的燃氣股已先後進入「改善」方格，港華燃氣（1083  ）、北京控股（00392  ）、中油燃氣（00603  ）三隻「信號紅燈」股，昨天有大成交的配合分別錄得4.7%、4.9%、5.7%升幅，顯著跑贏恒指。弱勢板塊有此表現，反映整體市況並不太差。

至於早前的領先板塊汽車，周線板塊輪動圖顯示，主要成分股例如吉利（00175 ）、東風（00489  ）、比亞迪（01211  ）均位處「領先」方格，廣汽（02238  ）亦移至「領先」方格門前。弱勢板塊相對動力改善，領先板塊則強勢再現，恒指這波反彈不但未結束，加上沽空比率顯示最近個多星期累積了不少淡倉，恒指有機會挑戰4月跌幅回調38.2%水平（約23500點）。

補充一句，廣汽於11月16日納入「信研觀察名單」，至今賬面賺5.86%。在上落市中，強勢的汽車板塊短炒值博率相對較高，此外亦可留意「信研必覽10點」提及的福耀玻璃（03606  ）和信義玻璃（00868  ）。但必須強調，這個短炒機會是拜FOMC會議紀要並不那麼「鷹」所賜。

2015年11月19日 每日市評：提早埋年結跡象

國際貨幣基金組織（IMF）總裁拉加德上周表示，11月30日的執董會將討論把人民幣納入IMF特別提款權（SDR）儲備貨幣的建議，她指出，IMF職員相信人民幣已符合成為SDR第五種儲備貨幣的要求（其他四種貨幣為美元、歐羅、英鎊、日圓）。外電最新報道，美國財長傑克盧（Jack Lew）在本周初的二十國集團（G20）領袖峰會向中國財長樓繼偉強調，美國支持人民幣納入SDR。在IMF最有「話事權」的美國也表支持，人民幣不出兩個星期應可順利成為SDR 儲備貨幣。

人民幣向國際化踏前一步，應會刺激人民幣的的國際需求，然而，CNBC 周日引述皇家蘇格蘭銀行亞洲經濟主管Louis Kuijs 的報告指出，歐羅在1999年面世並加入SDR，理論上，環球央行大約用9個月時間去調節（儲備）貨幣持倉比重，但直至幾年之後，負責儲備貨幣的官員才完成增持歐羅。加上目前環球央行已持有一定數量的離岸人民幣，更無需要趕快增加人民幣exposure（倉位）。Kuijs 表示，人民幣納入SDR 是國際化的重要里程碑而不是終局，中國未來需要不斷去說服外資機構和投資者持有人民幣資產的好處，在這（得到廣泛認同）之前，他估計中央銀行、主權財富基金以至其他市場參與者，只會逐步增持人民幣。換句話說，人民幣的國際市場需求只會緩慢增加。

此外，對沖基金Appaloosa創辦人David Tepper 日前在一個投資者會議指出，目前的人民幣滙價已大幅偏高；法興策略師Albert Edwards則表示，中國在未來18個月，最極端估計會將人民幣貶值超過20%。

事實上，人民幣在目前Tepper 認為的大幅偏高水平，估計是中國在8月「滙改」引發環球金融市場震動之後，官方坐言起行維持人民幣滙價穩定，目的是幫助人民幣加入SDR。人民幣一旦成為SDR 儲備貨幣，中國就沒有需要托住人民幣滙價，而Kuijs 指出，其他央行以至主權財富基金等等對人民幣的需求只會緩慢增加，估計人民幣未來將「有秩序」貶值。

港股方面，周三恒指低開67點，輕微彈升18點至22349水平即反覆下跌，尾市低見22163點，收報22188，跌75點（0.34%），50天線（22209點）又失守。國指全日高低位為10145和10033點，收報10055，跌18點（0.18%）。

恒指繼續受制於4月至今跌幅回調23.6%黃金比率約22300點阻力，若無特別利好消息，恒指不易明顯突破上周四約23000點的 intraday 高位；反過來說，若無特別利淡消息，恒指在10月7日大陽燭底約21800點或10月5日的上升裂口底部約21500點應有支持，即是說，11月由今天起計的餘下8個交易日，估計恒指在21500至23000點區間上落。

值得注意的是，最具防守性的公用事業，昨天成為逆市表現次佳板塊，多隻燃氣股也表現突出（見「信研必覽10點」）；而反映中線表現的周線輪動圖亦顯示，公用事業是11個行業中最靠右邊的板塊，代表公用事業的相對表現最為出色。防守性板塊中線相對表現較強，可能是部分早在10月之前入市博第四季反彈的芬佬，現在鎖定利潤打防守，甚至提早埋年結。

2015年11月18日 每日市評：三雄減持

隔晚道指、標普500指數、納指等美股三大主要指數全線升逾1%收市，市場似已完全擺脫巴黎受回教極端組織「伊斯蘭國」（IS）恐襲的陰影，納指更收復了上周五失守的200天線（周一位於4957點）。然而，最能代表整體美股的標普500指數，自從上周四跌穿200天線後，連續兩個交易日都無力挑戰更莫說重越200天線，美股前景實在未許樂觀。11月12日「市評」就引述德魯肯米勒（Stanley Druckenmiller）指出，美股熊市早在今年7月誕生；11月14日「市評」則提到，如果以200天線作為倉位部署指標，Paul Tudor Jones II（PTJ）的「一招保命」將大派用場。

此外，彭博昨天報道，今年第三季，德魯肯米勒親自管理的「家庭基金」減持美股41%，至8.68億美元；Louis Bacon的Moore Capital Management對沖基金減持39%美股，至16.5億美元；David Tepper的Appaloosa對沖基金則減持美股30%，至28.2億美元。

有關德魯肯米勒的背景和輝煌戰績，本欄近年已多次介紹（11月12日、13日、14日、17日連續四篇「市評」均提及此君），不贅。David Tepper亦會間中提到，較早的有去年6月7日引述他對歐洲央行推行負利率和TLTRO政策的看法；今年8月15日「市評」則引述Business Insider將David Tepper譽為與股神畢非德同一級數的「兩位歷史上最成功的投資者」。

至於Louis Bacon，簡單來說，有分析把他的「賺錢本領」放到與索羅斯和著名的老虎基金創辦人Julian Robertson同一層次，Bacon更是一個嚴守投資紀律的基金經理，不喜歡任何越出常軌的行為，因此他的每年投資回報有時會比不上「得勢不饒人」、有high conviction甚至會利用槓桿「去到盡」（見11月6日「市評」）的索羅斯或Robertson，但長線平均回報則較兩位前輩更為穩定。

德魯肯米勒、David Tepper、Louis Bacon都是身經百戰、累積豐厚身家的億萬富豪基金經理，現在知道基金三雄不約而同在第三季大幅減持美股，任何個股一旦失守200天線（PTJ「傳授」的最後防線），務須密切注視。另外，Leuthold Weeden Capital Management指出，標普500指數截至11月13日的一周下跌3.6%，是8月以來的一周最大跌幅，更重要的是，標普500指數企業收入自年初開始已連跌兩季，第三季預期收縮4.1%，而2012年直到今年第一季之前，標普500指數企業收入從未出現過負增長。

港股方面，周二恒指高開305點，早市最高升至22497水平；下午升幅逐步收窄，尾市低見22243點，收報22264，升253點（1.15%）；收復50天線（22183點）。國指全日高低位為10251和10055點，收報10073，升94點（0.95%）；50天線（10122點）得而復失。

恒指裂口回升，並完全補回周一的下跌裂口（22318和22127點），更挑戰4月至今的跌幅回調23.6%黃金比率阻力（約22300點）。昨天本欄已指出，恒指只要穩守10月7日大陽燭底21817點的重要支持，這波反彈仍未確認結束。

在此順帶回覆一位EJFQ客戶就板塊輪動與市寬反向的提問。最近短、中、長線市寬都下跌，但周線板塊輪動圖顯示，少數板塊的相對動力改善，主要原因是每隻股份對市寬的影響力都是一致的，但板塊輪動圖則用市值加權指數，板塊成分股中個別大市值股份若表現相對強勢，就會出現目前的現象。

2015年11月17日 每日市評：高低腳歐洲倉

回教極端組織「伊斯蘭國」（IS）上星期五晚間在巴黎發動令舉世髮指的恐襲，造成數以百計的平民傷亡，法國總統奧朗德宣布國家進入緊急狀態，指責 IS 的恐怖襲擊行為等同宣戰。法國周一已派戰機加強對敘利亞的 IS 據點攻擊。

IS「黑色星期五」的恐襲對歐洲以至美國股市亦造成震盪，歐羅兌美元則下跌，不過，投資市場似乎很快就與緊張局勢自動「隔離」，德國 DAX 甚至法國 CAC 昨天低開之後迅速回穩，歐羅也重上1.07美元大關。外電分析普遍認為，IS在巴黎的冷血恐襲對金融市場的衝擊是短暫的。TD Securities分析員指出，連串事件會令下月歐洲央行聚焦於擴大QE規模，並預期市場開始price in可能加大減息幅度（市場則priced in減息10個基點）；悉尼Westpac Banking Corp.金融市場首席策略師則估計，歐羅年底會低見1.05美元。

不論歐洲央行12月3日的議息會議是否擴大QE規模或減息，上周三本欄剛做完「中場檢討」的long德股short歐羅歐洲倉，因為巴黎恐襲事件，值得進一步檢討。

因應德拉吉10月22日的講話，本欄即提出轉戰歐洲（見10月24日「市評」──＜第四季轉戰歐洲好過博港股突破＞），主打是long 德股short 歐羅，或直接買入已對沖歐羅滙價的歐洲股市ETF（紐交所代號HEDJ）。以德拉吉發表講話的前一天（10月21日）起計，歐羅兌美元截至上周五收市錄得約5%跌幅，DAX同期則升約4.59%，換言之，long德股short 歐羅的歐洲trade總共約得到9.59%回報。而HEDJ同期升約4.27%，稍稍落後於DAX表現，回報更遠不如 long 與short 並行的歐洲trade，原因是HEDJ 投資包括德國和法國股票，而CAC同期跑輸給DAX，更重要的是，買HEDJ 只是一個對沖了歐羅滙價的 long股票獨腳 trade，並沒有short 歐羅的另一隻腳。

截至昨天倫敦時間正午，DAX扭轉開市的跌勢掉頭上升，而上周三「市評」指出，DAX只要穩守10月23日上升裂口底部的10508點，歐洲大trade 這隻腳仍可讓其繼續走路。至於short 歐羅的另一隻腳，上周「市評」已提到，早前持有歐羅短倉的投資者可繼續 ride the profit，假若ECB一如市場預期下個月擴大QE或減息，而歐羅因此跌穿約1.046 美元的3月中旬低位，更可以加注short之，「舉足」（注碼）輕重有別的高低腳運作歐洲倉。

港股方面，周一恒指亦受巴黎恐襲事件影響以21958的最低水平開市，早段反彈至22127高位後窄幅波動，收報22010，跌385點（1.72%）；失守50天線（22155點），並形成闊191點的下跌裂口（22318和22127點）。國指也裂口下跌，全日高低位為10075和9968點，收報9978，跌202點（1.99%）；亦跌穿50天線（10106點）。滬深A股則低開高收，上證指數、深證成指、滬深300指數收市分別升0.73%、1.76%、0.48%，高beta的深圳創業板指數更錄得3.21%升幅。

恒指暫仍穩守10月7日大陽燭底21817點的重要支持（見11月14日「市評」），這波反彈尚未確認結束，不過，正如本文上述10月24日「市評」題目──第四季轉戰歐洲好過博港股突破。

2015年11月15日 趣BLOGBLOG： 五萬億元計時炸彈

上周一宗內地企業違約清盤的新聞被外界忽略了。在港上市、中國第七大水泥生產商山水水泥（691）聲稱，無法償還上周四到期的一筆20億元融資的人民幣債務，已提交清盤申請，成為中國首宗超短融資違約案例。
一間市值逾200億元，手頭現金超過35億元人民幣的內企，曾是基金經理愛股，居然會走上清盤之路，這並非單是股東間出現爭拗，而是內企企業管治，甚至是中國企業違約爆煲的先兆。
外界對中國債務的關注點，一般落在地方債。新華社曾報道，去年底中國地方政府債務為24萬億元人民幣，按年激增34%。地方債規模大，但卻不及企業債深不可測。根據標普數據，去年底中國非金融類公司的債務達12萬億美元（約93萬億港元），相當於中國GDP的120%，這個數字還未計及境外（如香港）借貸等其他途徑。標普估計，今後兩年，內地企業債市場規模，將會超越美國，成為全球第一。
今年迄今，中國至少爆發6宗企業債務違約事件，據彭博資料，中國企業及家庭債務佔GDP比例，由五年前約165%，逐步飆升至今年9月底的208%。以去年全國GDP63.6萬億元人民幣推算，中國企業及家庭債務約166億港元，當中以企業債佔大部份。對比其他國家，例如今年發生債務危機的希臘，有關比例只是185%，或者可印證企業債對中國金融市場，將有舉足輕重的影響。

山水違約恐成爆煲先兆

隨住美國很大機會年底加息，債市近日急速波動，對息口甚為敏感的債券市場，已呈現了流動性危機。高盛日前一份報告指，與聯儲局直接往來的22家初級交易商、持有至少13個月後到期的企業債倉位是負14億美元（也就是券商押注價格下跌的淨空倉），對比5月份有130億美元淨好倉企業債，反映大型投行一面倒沽企業債。
從2008年金融海嘯過後，投行持有企業債不斷下滑，但庫存轉負卻未曾見過。
對債市而言，流動性不足意味當市況緊張時，任何風吹草動都可能造成不理性的價格波動。過去在危機時刻扮演提供流動性角色的投行，現在不僅緩衝功能盡失，還反過頭來沽空企業債。這對全球債市都是一個不利訊號，更何況年內頻錄不利消息的中國企業債，山水水泥違約個案更可能是中國企業債連環爆破的開始。
山水事件後，建行及招行立即要求公司償還5,000萬美元及5億元人民幣貸款，往後爆得越多，Call loan越密，內銀壞賬亦越高。
最後與大家分享一個數字，就是內銀問題貸款。
中國銀監會上周發佈最新數據，截至今年第三季，整體商業銀行不良貸款餘額近1.2萬億元人民幣，不良貸款率1.59%，單是在本港上市的9間內銀已經有8,000億元人民幣，佔比接近七成。
目前內銀按規定及風險程度，將貸款設為正常、關注、次級、可疑及損失五類，後三類合稱為不良貸款。前兩類為正常貸款，但關注類貸款是指借款人目前有能力償還本息，但存在一些可能對償還產生不利影響因素的貸款，坊間會將這類視為問題貸款。關注類貸款一旦惡化，會演變成不良貸款。
截至9月底止，內銀關注類貸款2.81萬億元人民幣，對比2014年底2.1萬億元，9個月間已飆升34%，連同不良貸款，涉及金額近4萬億元人民幣，相當於5萬億港元，金額超過瑞典GDP。

2015年11月14日 每日市評： 一招保命 大派用場

受隔晚美股三大主要指數全線下跌的影響，周五恒指大幅低開394點，輕微彈上22519「高位」已遇阻，午市低見22318水平，收報22396，跌492點（2.15%） ；明顯跌穿剛於周四收復的10天和20天線（22667和22824點）。國指全日高低位為10264和10122點，收報10181，跌227點（2.18%）。

前日恒指主要因為大摩調高MSCI香港指數評級至「增持」加上「挾淡倉」（見11月13日「市評」）的刺激急升536點，昨天已幾乎悉數「回吐」，更重要是指數的表現未能反映大市轉差的情況，較明顯的是「市評」過去不時提到，大市「氣氛」是國指主導，而圖表顯示，國指上周開始持續跑輸給恒指，「氣氛」已經轉弱。最近兩日大市股份升跌比例亦可見市場「氣氛」問題，前日恒指升536點（2.4%），但整體大市只有63%股份上升；昨天恒指跌492點（2.15%），整體大市卻多達74%股份下跌，是過去一個月最多股份下跌的一日，恒指雖勉強保得住周四的升幅，但整體大市已經「跌突」。

此外，EJFQ系統反映強勢股買盤的強勢股指數上周一已見頂回落，反映弱勢股沽壓的弱勢股指數則緩緩爬升，弱勢股指數上升斜度若擴大，須防恒指明顯跌穿9月底至今升幅回調38.2%黃金比率（約22300點），甚至回測10月7日大陽燭底21817點的重要支持（剛好是升幅回調50%約21900點附近水平；見11月3日「市評」），確認這波反彈結束。

值得再提的是隔晚道指、標普500指數、納指分別跌1.44%、1.4%、1.22%；美股最具代表性的標普500指數收報2045.97點，失守200天線（2064.07點），也是8月20日再度跌穿200天線。

今年8月1日，「市評」以<一招保命>為題介紹億萬富豪、對沖基金Tudor Investment Corporation創辦人Paul Tudor Jones II（PTJ）的「威水史」，其中提到1987年10月19日「黑色星期一」環球股市暴跌，PTJ由於早就做定大量空倉令投資金額增長三倍而名震業界，而他「避過輸到一無所有（甚至保命）的方法就是以200天線作為最後防線」。

現在標普500指數（道指亦然）再次失守200天線，周四本欄引述德魯肯米勒（Stanley Druckenmiller）亦指出，美股在7月已進入熊市。另一方面，上證指數也在8月21日再度跌穿200天線，恒指更早在7月7日失守，如果以200天線作為倉位部署指標，PTJ的「一招保命」將大派用場。

關於1987年10月19日「黑色星期一」有一點需要補充，德魯肯米勒在10月16日把他的淨短倉變成130%長倉（見11月13日「市評」），原因是他發現多個技術指標顯示美股已經超賣，並向索羅斯講到「轉倉」嘗試博反彈，但索羅斯回答他說，有一份技術分析報告給他參考。德魯肯米勒於是匆忙趕到索羅斯的辦公室。索羅斯拿出來的原來是PTJ早一兩個月前所做的研究報告，其中提到的拋物線圖顯示，道指正處於重複1929年大崩潰的邊緣。最重視技術分析的德魯肯米勒至此深感「一山還有一山高」，並在「黑色星期一」趁反彈將他的130%長倉迅速變成淨短倉。PTJ的研究分析連索羅斯也十分重視，當年已露頭角的德魯肯米勒更甘拜下風。PTJ的「保命一招」雖然簡單，也不應等閒視之。

2015年11月12日 趣BLOGBLOG：樓市人為災難

近期最震撼地產界的新聞，非美聯炒樓三人組七折買嘉湖莫屬。三名美聯地產代理以260萬（較市價平超過100萬）買入嘉湖山莊美湖居441實呎單位。原業主市傳是年紀老邁兩夫婦，兩人於03年沙士期間以75萬購入，縱劈價賣樓仍賺185萬。
單位為獨家代理盤，9月時原先以360萬至370萬市價放，但乏人問津，大部份美聯經紀都將這個盤放入「雪櫃」，殊不知，10月上旬簽臨約時，竟以跳樓價260萬成交。無論美聯高層如何為下屬辯護，指有向業主披露物業代理身份，並遵照條例及申報機制，明眼人一睇也知內有古怪。
如果是豪宅、成交疏落屋苑，為求脫手套現，劈價兩成賤賣並非出奇，問題係這宗離奇成交，卻在全港單位最多、成交量最密的屋苑。由代理數據顯示，今年頭10個月，嘉湖平均每月成交48宗，就算下半年成交轉冷，每月成交亦超過30宗。
如果是急於出讓，劈價半成、甚至最多一成，已可以易手。一個有職業道德操守的代理，肯由客戶利益角度出發的話，只要勸其放下身段，減價一成已經不愁客路，今個月同一期數、同一座、較筍盤更高層的同方向單位，就以330萬賣出，比260萬離奇盤，高出70萬或27%。
單位最終以低市價三成、由三個代理圍威喂接手。如沒有利益衝突，難道個客嫌錢多，不肯高價沽貨嗎？單位臨約在10月上旬簽訂，成交消息一直收收埋埋，直至一個月後，本月初臨約上田土廳才被傳媒公開。背後原因是避免業主反悔撻定，因為就算賠定重賣，原業主都有着數。
《壹週刊》指美聯三人組造低樓市，或者有些偏激，今次單位易手肯定是三粒老鼠屎整壞了一鍋粥。同區代理指，自七折嘉湖交易曝光後，買家還價狼死，「而家個個買家走入嚟分行，都話要搵260萬盤」，業主開價360萬，買家鋤價至310萬，甚至要260萬。今個月頭10日，嘉湖成交僅8宗。事件發酵後，估計全月廿宗亦可能不保，涉及佣金收入損失何止百萬。
董建華1997年有八萬五宏願，18年後牽頭的團結香港基金就希望八成港人做業主。港樓市最大的隱憂，不是加息、不是撤辣、不是供應，而是人為災難。三個愚蠢代理的人為災難，間接隊冧及扭曲一個屋苑價格。就算賬面可能賺百萬又如何，冇誠信輸一世。

2015年11月13日 每日市評：估頂沽空 難度極高

基本因素分析和技術分析是促使投資者作出買入或賣出決定的兩大主流，前者推演的支流是股神畢非德的價值投資法，但要找出個股或任何投資項目的真正內在價值極考工夫；後者或圖表派的入門階梯則相對淺易，當然，技術分析易學難精，能夠像德魯肯米勒（Stanley Druckenmiller）般將技術分析運用到「出神入化」者更少之又少。

昨天「市評」提到，德魯肯米勒在1988年成為索羅斯的前量子基金首席經理之前，他任職的首家機構就十分注重技術分析。德魯肯米勒自述，1987年開頭幾個月，他仍然看好股市，但6月開始變成淨短倉，基於他發現整體美股估值極度偏高，股息率跌至2.6厘，市賬率則升至歷史新高，最重要的是，他從技術分析，「市寬」並不配合。亦即是說，市寬表現令他有信心在美股炒到熱火朝天之際全盤沽空。

10月14日，道指急挫95點（3.8%），至2412.7點收市，成為截至當日的歷來最大跌幅；翌日再跌2.4%。到10月16日星期五，道指收報2246.74，跌108點（4.6%），德魯肯米勒「捱」了四個多月的短倉終於得到回報，他並認為，道指從（8月造出的）2700多點見頂回落，約2200點應有技術支持，因此將原本的淨短倉利用槓桿變為130%長倉。然而，德魯肯米勒在收市後與索羅斯交談，經驗老到的索羅斯提醒他說大市尚未跌完，德魯肯米勒在吃驚之餘亦「從善如流」，到10月19日「黑色星期一」，他又反手將淨長倉變成淨短倉，才「執番身彩」。

以德魯肯米勒這等技術分析「修為」，尚且因為過早沽空而「捱」了四個幾月，可見估頂沽空的難度極高。然而，德魯肯米勒在索羅斯提點後「知錯能改」，絕無一般投資者的bias，則絕對值得「學習」。如要利用現已「走樣」的紐交所和納斯特長線市寬（見11月12日「市評」）做timing沽空，要有德魯肯米勒當年「捱打」幾個月的心理準備。

周四恒指高開125點，早市高位窄幅整固，下午2時半後顯著抽升，尾市高見22980點，收報22888，升536點（2.4%）；周一失守的10天和20天線（22692和22848點）同時收復。國指全日高低位為10487和10256點，收報10408，升163點（1.6%）；10天線（10413點）得而復失。

恒指顯著上升，除了大摩調高MSCI香港指數評級至「增持」的刺激，大市沽空比率早兩日持續高企在12%以上水平，「挾淡倉」對恒指亦有一定的支持作用。還有從「盤路」推測，上周三大市炒「深港通」消息有逾千億元成交，部分資金可能來自「芬佬」，在他們unwind這批高追倉位之前，相信恒指可以穩守4月以來的跌幅回調23.6%黃金比率（約22300點）水平。

2015年11月12日 每日市評：美股熊市7月誕生

德魯肯米勒（Stanley Druckenmiller）上周出席紐約市一個財經論壇表示，美國的先使未來錢情況已形成泡沫。他指的是聯邦政府債務承諾（debt obligations）實際上已超過200萬億美元，而不是官方公布的19萬億美元債務。

據德魯肯米勒統計，聯邦政府的債務承諾高達205萬億美元，而這個數字並不是他故作驚人之語，波士頓大學Larry Kotlikoff教授與不少對沖基金經理私下討論後也證實，長者退休福利、社福保險、醫療福利以至國防開支的若干項目，聯邦政府都沒有計入債務承擔，官方債務與實質負債兩個數字才出現大幅偏差。而Kotlikoff曾與超過5000位頂尖學者和經濟師向聯邦政府反映，要求公布正確完整的負債數字。

德魯肯米勒認為，政府債務承諾激增的根源是聯儲局沒有必要的超寬鬆貨幣政策，並批評過度QE只會催生包括政府、投資者、企業作出非理性的行為（irrational behavior），造成資源錯配，例如政府在照顧兒童開支是每年每位8000美元，每名長者福利的一年開支則超過44000美元，而根據統計，到2050年，年齡65歲以上、非工作人口較目前增加117%，18至64歲的人口同期增幅僅17%，人口結構變化將令政府社保錢箱在長者福利的開支愈來愈沉重。德魯肯米勒指出，由現在到2030年，這將成為聯邦政府的一大難題。

而QE造成的超低息環境則吸引企業拚命借貸，德魯肯米勒的用詞是「現在預支未來所需」（pulling demand forward today…borrowing from the future）；高盛統計亦顯示，金融機構除外的最近企業債務，相比金融海嘯前增加逾倍。而借貸所得資金多用於回購公司股份或進行併購。先講利用併購以壯大公司規模，10月14日「市評」引述Harvard Business Review文章已指出，企業CEO希望通過併購其他公司以提升或激發長期增長，有70%至90%以失敗告終。

至於回購股份，「市評」亦多次引述德魯肯米勒以IBM為例，狠批企業玩弄財技，大量舉債用作回購以支持公司股價。去年11月13日「市評」就企業回購財技的分析更以<出得嚟行 遲早要還>為題；德魯肯米勒在上周的論壇亦表示The chickens will come home to roost，他又認為美股熊市已在7月誕生（have started a primary bear in July），現在只會看淡而不會看好。

德魯肯米勒並沒有解釋何以認為美股在7月進入熊市，不過，圖表顯示，紐交所和納斯特的長線市寬（股價高於200天線股份比率）都在7月先後跌穿50%的牛熊分界，至今仍無力收復。而德魯肯米勒在加入索羅斯的量子基金之前，他任職的首家機構十分注重技術分析尤其是市寬形態，估計德魯肯米勒就是觀察紐交所或納斯特長線市寬表現而認定美股步入熊市。

對沖基金Tudor Investment Corporation創辦人Paul Tudor Jones II的「一招保命」之道亦以200天線作為最後防線（見8月1日「市評」）。既然德魯肯米勒認為現在已是熊市，持有美股的投資者，也可參考Paul Tudor Jones II的「保命」招數。

紐交所長線市寬（上）與標普500指數（下）

2015年11月10日 每日市評：明顯背馳

美國上周五公布的10月就業數據好過市場預期，尤其是個人時薪增幅升至2009年7月以來最高水平，利率期貨顯示交易員預期聯儲局在12月加息的機會上升至接近七成。就業數據消息引致美股三大主要指數一度應聲下挫，不過，道指和納指收市不跌反升，最具代表性的標普500指數最後也幾乎收復全部失地，僅微跌0.73點收市。

聯儲局在12月中或最遲明年1月底的FOMC會後加息似已沒有懸念，現在重點應落在加息的步伐，未來是否每次FOMC會議都加息0.25厘，這將視乎聯儲局對美國經濟的信心。而美股即市表現則反映了市場或基金經理已消化聯儲局快將加息的影響，但如果往後的經濟數據保持強勁，部分基金經理可能認為美股抵受不住聯儲局的加息步伐，就很大機會在11月鎖定第四季以來的利潤，假如由具有影響力的基金帶頭lock in profit，更會觸發市場「怕執輸」的一窩風減持行動，令美股大幅調整。

基金經理會不會在11月鎖定第四季利潤，事前無法預知，但可以肯定的是，聯儲局和歐洲央行的貨幣政策出現明顯分歧或背馳，11月6日「市評」提到保持連續25年不敗紀錄的德魯肯米勒（Stanley Druckenmiller）也認為，歐美兩大央行的貨幣政策自去年5月開始出現此鬆彼緊的分歧，本欄估計有關「背馳」情況最少會延續至2016年第二季，並於上周五重提有high conviction的交易就是沽空歐羅。而美滙指數上周錄得約2.3%升幅（歐羅佔指數組合比例高達57.6%，第二位的日圓僅佔13.6%），明顯跑贏升約0.9%的標普500指數。

港股方面，周一恒指低開114點，反覆升至22970高位後逐步回落，尾市低見22689水平，收報22726，跌140點（0.62%）;10天線和20天線（22819和22855點）同時失守。國指全日高低位為10676和10447點，收報10506，跌49點（0.47%）；險守10天線（10487點）但跌穿20天線（10540點）。

恒指跌穿上周三的大陽燭底部，早前因為「深港通」消息入市者應要先行止蝕。不過，滬深A股以至深圳創業板指數都錄得1%以上的升幅，內地交投在A股重啓IPO下仍然活躍，國指亦穩守上周三的大陽燭底部以上水平，在EJFQ系統反映強勢股買盤的強勢股指數回落之前，仍未確認港股反彈已經結束。

但與此同時，華夏滬深三百（03188  ）和安碩A50（02822  ）昨天雙雙出現高位明顯回吐現象。EJFQ圖表亦顯示，華夏滬深三百和安碩A50以及不少個股均已升抵本身的蟹貨區，內地若無進一步的刺激措施出台，有關股份短期不易出現突破。

此外，港股長線市寬早前未能與中線市寬升穿10月的前高位，更重要的是亦未能跟隨滬A長線市寬破位，兩地市寬「背馳」代表港股已不能靠A股帶動上升。無論國指、華夏滬深三百、安碩A50和其他個股，以至早前入市博反彈的投資者，應把止賺位推高至11月4日的陽燭底部水平。