2013年11月26日 貸評山下： 伯南克撐Bitcoin有原因

虛擬貨幣Bitcoin越來越火紅，早前美國官員及聯儲局主席伯南克先後給予正面評價，帶動Bitcoin在Mt.Gox的價格一度急升至900美元；於內地的交易網站，亦從3,000多元人民幣，最高炒至6,000元人民幣以上。
現時市場焦點着眼於Bitcoin幣值，因其供應量上限只有2,100萬個單位（現時大概有1,200萬個在市面上流通）。基於Bitcoin供應有限，就如黃金一樣，具有避險貨幣價值，令市場當它是貨幣或商品來炒賣。

電子交易平台突破

對於Bitcoin，坊間一般的着眼點，是它可以炒得多高（當成是黃金一樣炒，即是另類商品），或者是否可以代替現有的貨幣制度等（即是另類貨幣；有意見認為，Bitcoin就像非政府控制的黑市貨幣，政府無法控制網上的生產過程，可以抗拒其他貨幣任由中央銀行不斷印銀紙的弊病）。但筆者認為，Bitcoin和其他電子貨幣的性質，既非另類商品，也非另類貨幣。
Bitcoin的關鍵詞是「貨幣交易」，而非「貨幣」，這也是為甚麼聯儲局主席伯南克對Bitcoin持開放態度的原因。伯南克開放的，並不是Bitcoin可以成為另類貨幣，也不是可以成為商品炒賣，而是作為一種電子交易平台的突破。
由於它的交易費用便宜、限制少，絕對可採取薄利多銷策略，若規模效應成功，未來大有機會打破傳統壟斷交易平台，例如Visa和MasterCard。
如果類似的電子貨幣流行，會對現有金融機構引起「去中介化」（disintermediation）的作用：不用透過傳統銀行體系和金融系統，也可以把「錢」運到全球另外一個地方；也可以說是在現有金融系統外，搭建一個另類平台，繞過所有傳統的「金融霸權」。
Bitcoin的競爭對手，不是傳統貨幣，如美元；也不是商品，如黃金；Bitcoin和其他電子貨幣的野心，就是要借助電子媒介，嘗試把傳統的「金融霸權」拉下台。
這情況其實跟中國電子商貿和網上金融的發展，可謂一脈相承。我們可以看到一個清楚的圖像，就是「電子化」的發展，除智能電話、facebook、即時訊息外，未來更可能影響實體經濟的傳統運作方式，包括銀行、金融和其他實體經濟活動。
現時，加拿大溫哥華已設置全球第一部Bitcoin櫃員機，中國及美國更是Bitcoin交易最活躍的國家，內地有不少商戶甚至房地產公司，亦接受Bitcoin結算，可見它已經與傳統交易平台競爭，這才是市場值得關注的焦點。

不明朗因素仍多

當然，Bitcoin的發展還有很多不明朗因素。與貨幣相比，Bitcoin不存在任何貨幣特徵，它既無央行發行，亦無機構監管和實際抵押品作支撐，故此沒有信貸評級。Bitcoin的保值性非常有限，需要面對營運風險及網絡金融風險外，Bitcoin隨時變得一文不值。最後，政府如何監管和限制Bitcoin，仍然是未知之數。

2013年11月24日 趣BLOGBLOG： 新股越爆 命運越悲慘

最後一季，新股市場突然熱鬧起來。霎時間，凍資王、超額王以及賺錢王，成為財經版形容新股「幾咁巴閉」的標題。對上市公司來講，獲得凍資王及超額王（超額認購）的美譽，可能覺得飄飄然，散戶捧場，股價升可能是理所當然，但股榮翻查過去6年新股凍資及超額王，得出的結論是：「玩吓就算，認真就輸了。」

新股王多虎頭蛇尾

米蘭站（1150）上周宣佈可能賣盤，貴為2011年新股三料冠軍：凍資王、超額王及賺錢王，股價自上市的1.67元跌至目前0.96元，跌幅42%，證明買袋同買股一樣，最終要睇食力。本月上市、有機會成為今年凍資王的博雅（434），靠手機app德州撲克及鬥地主闖出一片天，老闆預言可以紅足100年，但真的可以嗎？
過去6年共11隻凍資王及超購王，上市至今仍錄得正回報的，只有四隻，比率不足四成，尤其以超購王最慘情，只有去年的中國機械（1829）有一成回報，其餘全軍覆沒，今年暫時的超購王靄華押業（1319），同樣是虎頭蛇尾，暫時要潛水。
「響朵」新股王都有一個賣點，就是概念。科網熱帶起相關概念股，花無百日紅，阿里巴巴急於來港上市，就是要以最高的估值去吸錢，過去數季阿里以超高速、盈利按年以倍計增長，但步速總有一天會慢下來，在最好的時刻追逐最大的回報，馬雲已經試過一次。
馬雲要求以合夥人制度上市，討論區上人人聲討，但我相信明年真的招股時，群眾還是一邊鬧，一邊抽，驚死蝕底。阿里巴巴2007年將b2b業務分拆在港上市，當年凍結資金逾4,000億元，有56萬人認購，結果一上市沽出每手可賺逾萬元。人們總是善忘的，有幾多好像青姐般有心人，死揸五年得個桔，卻忘了去年以招股價私有化。
統計完新股數據，發現越來越好的新股，上市時通常被忽略，2008年的澳博（880）、2009年的金沙（1928）、2010年的友邦（1299）、2011年的PRADA（1913），大大隻卻被厭棄，部份甫上市就跌穿招股價。當然並非大隻就好，中鐵建（1186）及中冶（1618）等一樣輸得慘烈。
由facebook、twitter以至Snapchat及Spotify，後兩者沒有盈利下仍可享數百億元的估值，靠的只是近年由智能手機帶起的熱潮，如何將新概念轉化為利潤才是關鍵。對於這類新股，我們沒有水晶球，只能靠管理層「老吹」，大家可以做的，可能只是如經典廣告對白般「不在乎天長地久，只在乎曾經擁有」。

2013年11月19日 貸評山下： 香港金融業腹背受敵

香港能夠成功躋身世界金融中心之列，原因包括天時地利人和等因素。不過「變幻原是永恒」，面對各種內憂外患：除了周邊地區的競爭之外，還有全球金融業生態改變，香港國際金融中心的地位，挑戰明顯日益嚴峻。
相對世界上傳統的金融城市，例如紐約和倫敦，香港的情況值得羨慕，因為香港受惠於全球金融重心「西向東移」效應。當然，筆者認為「西向東移」這個說法有點誇張，資金只會流向有機會的地方，不少資金不時回流美國市場，就是很好的證明。「東方」只是由較低的基數增長，增長機會較高而已。

金融交易　趨標準集中化

金融業的生態改變，除了外圍環境競爭之外，更重要的，是金融交易的標準化（standardization）、集中化（centralization）和科技化。在各式各樣的監管規例推動下，更多金融交易由場外交易（OTC，over-the-counter）轉到交易所的標準化交易，就算仍然留在OTC的交易，都會面對新興的場外交易平台的競爭，而且交易以後的結算（clearing），都會集中到巨型的結算中心（clearing houses）。由之前經營度身訂做的交易，變成薄利多銷，以量取勝，關鍵不再是金融理論，而是交易基建（infrastructure）的技術和科技。
因此，以前讀電子電腦工程本科的，現在會轉讀「金融工程」，搞金融研發，未來很可能會不一樣，金融業需要真正的電子電腦人才，在金融領域內搞科技化。
這個改變，和近年環球金融監管機構對投資銀行、商業銀行的監管日益嚴緊有關。隨着它們於OTC的監管提高，反而促成更多場內（exchange traded）的衍生工具交易；事實上，現時衍生工具，已經變為交易所比較賺錢的業務，使原本設計傾向度身訂做的場外產品，變為標準化和較便宜的場內交易。
就算仍然留在場外的OTC產品，電子平台的不斷崛起，也改變了整體金融生態環境。無論是產品轉到場內交易，或是變成場外的電子平台交易，關鍵就是去中介人（disintermediation），使以中介為生的金融業界面對不少挑戰。
此外，上海自貿區的建立，顯示中國要建立幾個香港的決心（用官方的用語，就是中國可以容納幾個香港），還有不少地區都對「自貿區」概念摩拳擦掌、虎視眈眈，香港作為中國對世界的「獨家代辦」的角色，相信將難以持續。而且，離岸人民幣業務這塊兵家必爭的地盤，無論是新加坡、台北、倫敦，甚至紐約，都在緊追香港其後。

離岸人民幣爭持激烈

眾所周知，新加坡政府在各方面的積極干預和扶持，過去十年，新加坡的金融業已經有長足發展，不少金融領域已經超越香港在全球的地位。
在這個刻不容緩的時刻，筆者認為金融發展局今天出爐的六份報告，方向大致正確。報告包括宏觀和微觀的具體建議，操作性頗強；當然，世上沒有靈丹妙藥，但關鍵是，政府終於正視問題，踏出有建設性的一步。

2013年11月17日 趣BLOGBLOG：阿信屋的故事

8個交易日，股價升超過一倍，所講的是CEC國際（759），亦即是阿信屋的故事。先作利益申報，股榮今年初開始收集，平均價8毫，超過十個月的等待，股價期間浮浮沉沉，一股不賣，上周亦終於以1.8元沽出一半，餘下的放紙鳶。
放紙鳶有兩個意思，一係升到你唔信，一係跌落地下渣到冇。因此問一個零成本的人究竟還買唔買得過，基本上不會客觀，而股榮亦好肯定咁講，阿信屋已經去到了一個臨界點，未來兩年成敗機會一半半。廢話嗎？信不信由你。
阿信屋經營模式是「薄利多銷」，上年度收入增60%，純利只有30%增長，超過12億生意換來2,000多萬利潤，純利率僅1.5%。由2010年開始，以借貸擴充，三年間分店擴張至超過150間，在兩大超市霸權下掙扎求存，殺出一條血路，代價是去年度融資成本1,300萬，佔辛苦錢的65%。
以去年度每股盈利3仙計，現價2.28元，往績市盈率（PE）75倍。阿信屋今年不斷拓展非零食業務，成效未彰，沒有盈利支持，股價率先炒上，其實只建基於一個信字，泡沫程度不遜於科網股。
阿信屋以零食起家，今年開始進軍日用護理品，繼而蔬果水果、凍肉甚至化妝品。美其名是增加貨種，無非是以時間換取空間，希望能找到新的business model去擴大利潤率，否則日圓匯價稍為波動、加息周期一到，以至加租潮殺到，已經微不足道的利潤，恐怕見財化水。

運用顧客數據至關鍵

說白點，阿信屋現時朝着trial and error去摸索未來「潛在金蛋」，透過數以萬計張VIP卡，去計算顧客消費模式及口味。睇準消費者「貪便宜」心態，一張VIP卡（買滿100元即送）已經出賣了大家的消費習慣、零食口味。由二三線地舖，延伸至領匯屋邨、藍籌屋苑，繼而地鐵沿線及旺區地舖。在大數據（Big Data）炙手可熱的年代，所收集的資料，善於運用歸納分析，不但有助訂貨、物流，甚至摸索出各階層的喜好及消費模式。可以講，是阿信屋最值錢的無形資產。
Data is King, But How You Use it is Emperor。《蘋果日報》每日每篇文章都有一個點擊率，每逢有關阿信屋的報道，無論放在港聞或財經，hit rate總是跑贏大市，高得誇張，facebook亦容易呃Like，這就是我買759的原因。贏十倍抑或賺十格，除了「信」之外，亦要睇data。

2013年11月12日 貸評山下： 殭屍企業成改革阻力

上次提到債務的幾個致命之處，例如「隱蔽性」和「周轉不靈」的風險。筆者認為，坊間對中國債務的總量和隱蔽性都有所誇大，相反，使筆者更加憂慮的，不單是中國債務的總量，而是信貸分配欠效率，和過份依賴短期融資所產生的資金鏈斷裂風險。這不單是「影子銀行」所帶來的美國次貸和金融海嘯的聯想，而且是中國影子銀行只是信貸系統非市場化所帶來的種種後遺症。

信貸分配不均　礙經濟轉型

中國總體債務相對來說，雖然已去到一個警戒水平，但是筆者認為，以各類的債項來說，消費信貸不算多，政府（中央和地方政府）比較高，企業債情況就值得憂慮。
筆者期望，在未來的金融改革中，對消費信貸有更多着墨，因為這不單可刺激更多消費，改變以出口和投資拉動經濟的格局，更可以透過消費信貸的增加，抵銷其他各類信貸（政府和企業等）減少增長所帶來的影響。信貸分配不均，是中國信貸市場的一個大問題。如果不改變傳統的格局，就是基建和大型國企佔總體信貸的比例過高，消費信貸將會繼續受壓，令中國經濟整體轉型的困難更大。
資金鏈斷裂風險，債務的多少只是其中一項因素，更重要是看資產負債的年期差距（mismatch），如果短債越多，債務的持續性當然會比較低。中國過去幾年的一個有趣現象，就是那些不賺錢的企業，或者是資產回報率低的企業，竟然可以繼續在信貸市場上拿到融資，透過借貸繼續營運。後果是不少產能過剩的中資上市企業，都有周轉風險。

產能過剩企業　存周轉風險

根據附圖顯示，這些企業的利息覆蓋率（interest coverage ratio）都接近零，即是企業所賺取的，僅僅足夠支付利息。而且這些企業的債務，不單不少是短債，而且更有不少是外幣債；舉個例子，企業的資產是人民幣，負債是美元，如果人民幣貶值（儘管機會極微），企業的美元負債便會變相加大，加速了企業倒閉速度。其實，這些在倒閉邊緣垂死掙扎、只靠銀行繼續「泵水」和人民幣相對穩定而生存的企業，是名副其實的「殭屍企業」（就像歐美的zombie banks，喪失了市場的競爭力，只靠政府補貼而生存），但弔詭的是，這些在扭曲的信貸市場生存的企業，也正正將會是金融改革、信貸市場化、甚至是貨幣改革的阻力。

2013年11月10日 趣BLOGBLOG： 人工少的禍 國企股買唔過

內地企業貪污並非新鮮事，規模越大，越容易藏污納垢，繼中石油集團後，再有央企中遠集團高層涉貪調查。習李雖有決心打貪，但中國的貪污文化已被視為潛規則，一下子難以解決，問題癥結在於央企管理層根本不是維護股東利益，而是私心作祟，接受不合理的報酬，造就一個又一個不合理的決定。
每一間企業最高薪酬的打工仔，不外乎主席、行政總裁、董事總經理及財務總監，每年受薪動輒數百萬，甚至千萬，只要決策正確，執行良好，在企業角度而言，絕對物有所值。

舵手無意維護股東利益

打工皇帝霍建寧每年授薪逾億元，就是最好例子，受超人錢財，替長和消災，在他的角度而言，長和的得失與他直接掛鈎，因此做出最符合股東利益，就是傳統港企以至發達國家CEO的核心價值，這點正正是國企所欠奉的。
中國公司尤其是國企，最高管理層的報酬與世界完全脫軌。股榮統計25隻藍籌中資股，10隻純國企（H股）最高年薪為平保（2318）的馬明哲，折合714萬港元；中煤（1898）最高人工只有84萬元，相當於月薪7萬元。年報顯示，中煤董事長居然連續兩年零收入（零袍金、零薪金、零花紅），一個這麼大方的管理層，對公司股價毫無幫助，兩年來股價跌近六成，燒炭都唔掂。
10間H股藍籌，最高薪酬平均為192萬元，當中包括全球賺錢最多的四大內銀、市值逾萬億的中石油（857），計及除稅後收入，可能只剩下一半。
其他中資藍籌，大部份為央企，待遇亦乏善足陳，市值1.6萬億元的中移動（941），董事長年薪227萬元，聯通（762）更只有128萬元。一間巨無霸公司大佬，待遇竟然衰過香港三四線公司高管，這只是表面現象，在中國有權就有利益的國情下，貪污自然叢生，股東利益往往被侵害，例如高價買了沒有煤的礦、跑去山旯旮地方投資不熟悉的項目，當大家仍盲目認為H股估值低、資產好，請認真思索，背後是否有被忽略的人為因素，大家埋怨中資股冇好報，其實卻是正常不過。
同一國度裏，中資民企股表現相對突出。騰訊（700）以至聯想（992）股價標青，國策因素當然重要，但論功行賞，與國際跨企薪酬接軌更加實際。騰訊執董劉熾平去年總報酬3,460萬元，主席馬化騰亦有2,600萬元。聯想首席執行官楊元慶連花紅賺逾億元居絕中資股，金額較20間中資藍籌最高薪總和（8,527萬元）為高。
世上沒有免費的午餐，一個抵得諗效勞的人，如果唔係儍仔，就係古惑仔。以後揀股，不妨細閱公司年報中，董事薪酬高低，或者有助揀啱股。

2013年11月05日 貸評山下： 債務多寡 非危機關鍵

絕大部份的金融危機，都是和債務有關。債的危險之處，不單在於多少的問題，更重要的，是債務是否「隱性」，和債務是否「可周轉」。

隱性債務令問題浮現

隱性債務的主要原因是會計制度。美國的影子銀行，其中一個破壞性，就是很多空殼公司（conduits，資產由銀行轉移，再獨立舉債），是在銀行的賬目報表以外。
當金融風暴來到時，空殼公司舉債困難，資產也有所虧損，本來是獨立於銀行以外的賬目，突然再次出現於報表上，使銀行報表上的槓桿比例大幅提高，導致資本不足的情況更嚴重（應該是說，資本比例從來都不足的事實，這時被反映出來）。
這正正是中國影子銀行和歐美影子銀行的最大分別，不是說中國的信貸規模不令人憂慮，中國影子銀行雖說是在正規銀行體系以外的信貸活動，但是其信貸活動（除了那些非正規的民間借貸外），絕大部份都是受到其他政府部門監控，包括在整體社會融資總量的計算當中。
相對來說，債務的「可周轉」性（rolling），亦即是流動性（liquidity），會是更大的問題。用短債去買長期資產，借短錢買長債，賺取其中的息差，是金融機構一般盈利模式。無論是企業個人或者是國家，倒閉或破產的即時因素是資金鏈斷裂，而非資不抵債，而金融機構借短債的盈利模式，就往往在動盪時受到衝擊，因此全美最大的銀行花旗集團（Citigroup），也在金融海嘯期間被迫變為國有銀行。

很多人說，中國的債務雖多，但可以「撐得住」。筆者未必不同意這個說法，不過，我們先要搞清楚，中國債務的弱點（weakest link）在哪裏。
和美國不同，個人消費信貸在中國是不高的；很多人擔心地方債的問題，不過，這是一個中央和地方財政分配的問題，如果把中央和地方債項加在一起，這個金額相對於中國的GDP水平，並不算是一個驚人的水平。
中國債務的弱點，是在企業身上。在四萬億元的刺激方案下，不少有關係有勢力的企業，在便宜錢充斥的情況下，大量舉債，導致不少低回報投資（附圖）和轉貸的情況出現；一些產能過剩行業的企業，成為重災區。
對於這些企業來說，企業盈利已經不足以支付債務利息，惟有靠再借貸以債冚債，情況值得關注。

2013年11月03日 趣BLOGBLOG： 買大家樂的阿Q精神

大家樂（341）上周慶祝成立45周年，適逢股價再創新高，有同事見大家樂每日早市午市，排隊人龍不絕，問是否炒得過。股榮畢業後買了三隻股票，一直持有至今，分別是港鐵（066）、中電（002）及大家樂，回報不俗，但並非是眼光獨到，純粹希望藉此「對沖」上升成本，充滿阿Q精神。
第一隻買的股票是大家樂，原因唔係佢好食，而係唔明點解唔好食，都咁多人爭住食。人總是犯賤，口口聲聲話唔及其他餐廳好，但一睇到價錢，又送多杯大檸樂，就乖乖畀錢，以價求量，就是這種。

上市27年　股價回報逾30倍

大家樂於1968年成立、1986年上市，找回剪報，當年以1.18元上市，有32間分店，總股本約4.08億股，市值4.8億元。27年後，大家樂全球分店近300間，總股本5.45億股，市值152億元。現價26.35元，86年持有至今，回報超過30倍。（計及股息及增發新股等因素）
根據搵食網站資料，香港曾有2,717間茶餐廳，但已結業的竟有2,467間，目前仍捱得住的，尚餘250間（不包括大家樂），意味做得住的，只有一成。香港人鍾意飲飲食食，但做茶記，好睇唔好食，人工、食材、水電費已叫老闆頭痛，撞上近年租金動輒加數倍，令小本經營的茶記，執完一間又一間。股榮樓下經常幫襯的家庭式茶記，亦捱不住貴租被趕走。
一隻值得買的股票，不是對市民好，而是對得住股東。無論大家樂、中電及地鐵，每年一話加價，普羅大眾就齊聲反對，指摘其埋沒社會責任。每間公司打開門做生意，都務求獲得最大利益，如果說領匯（823）每年加租是錯，那麼讓其上市的政府，卻是罪魁禍首。中電及港燈每年獲准一成准許回報，就是政府考慮不周，讓它們名正言順地賺大錢。
企業上了市，就要向股東負責，所以地鐵加價，你可選擇搭巴士；電費加，可以選擇用少些，你不爽是你問題，我卻選擇買他們的股票「對沖」。
在公司食飯是一件費煞思量的事，飯堂由大家樂負責機構膳食的泛亞承包，價錢較街外平，但質素慘不忍睹，久而久之，很多同事選擇外出午膳或叫外賣。上周試過翠華外賣，價錢是大家樂的兩、三倍，但一分錢一分貨。大家樂食唔落，但買得過。