2012年06月26日 貸評山下： Citron 報告有參考價值

沽空機構 Citron發表報告，導致著名的內房股大跌。之後，管理層和大行都出來力撐，指控 Citron為了達到沽空目的，憑空想像，捏造事實，化小為大，其心可誅。

內房股面對兩大困境

管理層「撲火」處理得不錯，化解了市場不少疑慮。不過， Citron的報告非不值一文（事實上，他們已經達到沽空套利的目的）；對投資者了解內地房地產市場，有啟發作用。我反對因人廢言，不應因為 Citron有沽空的目的，而把它們的論據置之不理；相反，市場上已經有太多人，有其經濟誘因去唱好，正所謂要「隱惡揚善」，把好的方面無限放大，把不好的地方說成是市場的「行規」。 Citron的出現，可以把這些永遠唱好的觀點平衡一下。
曾有資深投資者說，要懂得選擇企業投資，必須先懂得如何去沽空。買錯了或許可以「再坐一會」，但是，沽錯了，隨時血本無歸，持久力的成本非常高，所以，沽空風險更高。
從數據上來說，內房股當然是沽空的首選對象，因為絕大部份內房股，皆面對兩大困境：負債過高及資金緊張。
香港的地產發展商，負債一般不高，因為前期發展資金流龐大，但資金流回籠的時間不確定性很大；但是，內房股的總資產和股本比例，由比較低的兩倍，到五倍也有。
既然負債這麼高，自然有人會問有沒有其他隱藏了的表外負債。雖然 Enron及 Arthur Anderson等事件仍然是前車可鑑，不過，我傾向相信，這次會計師有做「把關」工作，沒有讓以「信託」融資的部份，以股權入賬，造成隱形的表外債。
不過，以「信託」手段作為融資，絕非正途，雖非企業的表外債，卻是銀行的表外債（銀行把這些對內房貸款打包，以理財產品賣給散戶），所以，政府也不鼓勵這些融資手段；這些舉動反映了內房融資日漸困難，事實上，海外發債曾是不錯的選擇，不過，最近的息口已達雙位數字。2011年，不少內房需要付的融資利息現金，已和經營所賺的現金流差不多。
銷售減慢，現金回籠減慢；經營現金不多，融資利率卻高漲；唯有加大負債來還債，造成惡性循環。

逼管理層增加透明度

Citron擔心內房周轉不靈，顯然不是無的放矢。不過，只看到現金利息收入少，從而定出「作大現金」的結論，卻是有點「作大」。現金利息低，更有可能是反映內房手頭的現金，相對於經營活動根本不夠，要透過不斷的融資去補充；既然左手入，右手出，現金能賺到的利息自然有限。
我認為 Citron的報告有參考價值，不是因為我完全同意其分析，而是這個報告有助逼使管理層增加透明度。我也不是認為所有內房都沒有投資價值，事實上，土地是國家重要的經濟社會資源，所以，自然有其他非經濟因素的考慮。
備註：筆者剛出版新書《金融黑洞》，探討經濟大勢和其他社會經濟問題，請多留意和指正。

2012年06月19日 貸評山下：脫鈎要全盤改革貨幣政策

坊間熱談「聯滙」，焦點在港元應否和美元「脫鈎」，行所謂的「自由浮動」，或是和「一籃子貨幣掛鈎」等。我認為，討論放錯了焦點。
以上的滙率政策，只是眾多的貨幣政策的一部份。討論港元滙率改革，着眼點必須是港元的貨幣政策改革。任志剛的長文，也是以「貨幣」，而非以「滙率」制度為題。
A貨幣，可相對於其他貨幣「自由浮動」，不過，不等於 A貨幣就「自由」；因為，貨幣必須有一個「錨」（ nominal anchor）。貨幣的「錨」，就是貨幣政策的執行目標，以確保物價的穩定性，一般分三種：以其他貨幣為「錨」，簡稱「貨幣錨」；「通脹目標」（ inflation targeting，「通脹錨」）；「貨幣總量」（ monetary aggregates，「總量錨」）。

起錨或轉錨有兩大風險

所謂「自由浮動」的滙率，只是說 A貨幣並非用「貨幣錨」。無論是三種其中的那一種，貨幣的「錨」越清晰越好；美元的其中一個問題就是，「錨」的定義不夠清晰，使貨幣政策有太大的隨意性，例如，不停的「印銀紙」，更有嫌疑以此支撐入不敷支的國家財政。
聯滙是「貨幣錨」的其中一種，也是最容易、最完全、最「 brain-dead」（不是指「沒腦」，是指「沒有隨意性」，沒有 discretion）的一種。不過，壞處是等於 outsource了自己的貨幣政策，完全跟隨美國。美國經歷金融黑洞，用極度寬鬆的貨幣政策，勉強托起自身經濟；香港沒有這個黑洞，被迫用同樣的貨幣政策，結果吹大了資產泡沫。
不過，由「貨幣錨」，轉成「通脹錨」或「貨幣總量錨」，理論上雖然可以，但貨幣政策沒有絕對的對錯，關鍵為是否合適當時環境。現在港元「起錨」或「轉錨」，有兩大風險。
首先，現在「起錨」，港元貶值的機會率大於零，雖然升值比貶值的機會高，不過，一旦貶值，後果嚴重（本港企業和銀行有不少美元債，有些會因此倒閉，打擊金融的穩定性；到時候，本港可能也要印銀紙救市，進一步推低滙率）。
另外，雖然金管局操作聯滙成功，但金管局「 brain-dead」三十年，不少市場人士對其能否駕馭較多 discretion的「通脹錨」或「貨幣總量錨」的能力和公信力存疑。事實上，任志剛在位時沒有為聯滙定下 exit strategy，要付全責。

鈎一籃子貨幣弊多於利

進一步來說，所謂「優化」聯滙（如所建議的擴寬兌換範圍，減低儲備的 Aggregate Balance等），說穿了，就是沿用「貨幣錨」，但是「弱化」聯滙，使金管局的操作能以「隨意性」換取「靈活性」。靈活性越大，金管局的隨意性亦越大；問題是，市場對金管局 discretion的信任度不夠，必須慢慢累積建立。所以，優化或可取，但我反對透明度較低、隨意性較大的「一籃子貨幣」為錨。而且，觀察新加坡，雖以一籃子貨幣錨，但資產泡沫不比香港小；另外，一籃子中，必有問題更大的歐元在內。總的而言，弊多於利。
「脫鈎」非單滙率問題，要從香港未來的貨幣政策改革全盤考慮。

2012年06月12日 貸評山下：減息難解民企水荒

市場一直憧憬中央出招救市，望穿秋水，時隔49個月，終等到「好消息」。
人行上周四宣佈下調金融機構人民幣存貸款基準利率，並調整利率浮動區間。經調整後，一年期人民幣貸款利率將從6.56厘下調至6.31厘，一年期人民幣存款利率將從3.50厘下調至3.25厘。上調存款利率浮動區間上限至1.1倍，下調貸款利率浮動區間下限至0.8倍。

谷借貸靠財稅政策

筆者曾說，內地的經濟問題，是過去十年中，利率長期過低，致使負利率成為常態，而且投資過剩和消費不振，長期的經濟扭曲導致經濟過熱和不平衡的危機。
種種迹象顯示，中央了解和關注這種不可持續的發展，使經濟改革到了臨界點。要改變利率過低情況，必須把利率提高；另一方面，放慢經濟增長的速度，是改革的其中一面。因此，改革的過程中，少不免有陣痛。
今次中國在經濟改革過程中突然宣佈減息，主因是近期經濟數據轉差，加上受到外圍環境及內部勢力影響，才會有此迫不得已的決定。
減息可令股市短期振奮，不過，筆者認為，從某程度來說，這次減息是因為怕忍受不了改革的陣痛而作出妥協，對內地經濟長遠發展未必全好。不過，筆者認為要把存款和貸款利率分開來研究。
先談貸款利率，減息是希望提振企業貸款需求，以穩定投資和增長。但筆者認為，減息卻未能有效解決內地信貸需求的問題。因為最優惠貸款利率的受惠者仍然是國企，如水泥、建材、內房等大型企業，它們本身已不愁借貸，故亦不會因為減息的誘因而增加貸款（只會因為減少利息成本，而增加企業盈利）；相反民企卻不一定能夠受惠，因為減息並非開放借貸渠道，四大國有銀行依然不願意借貸予民企。因此結果不變：需要借錢的民企，依然無法以優惠利率獲得貸款以進行融資。
由此可見，民企的最大弱點在於融資困難、借貸成本高。據一項有關民營企業融資的調查，發現銀行貸款方面，有三分之一的抽樣企業，曾在過去五年內至少申請過一次貸款，但成功率卻僅為4%。
故筆者建議，內地政府應推出更多支持小型和微型企業發展的財稅政策措施，如溫州金融試點改革；亦要多鼓勵民間借貸，設立更多適應民企貸款需求的中小商業銀行等金融機構。對症下藥，才能根治信貸不足問題。減貸款利率，和下調貸款利率浮動區，是「虛招」，因為市場實際利率根本是高很多。

存款利率趨市場化

幸而，在存款利率方面，中央以一招「狸貓換太子」，提高存款利率的上限，使存款利率首次正式透過市場競爭而提升，因此可以預期，實際存款利率將會「明減實加」，這印證了利率市場化的正式啟動。減貸款利率是「虛」，加存款利率是「實」，內地經濟改革是「進一步，退半步」！

2012年06月05日 貸評山下：縮減大行規模更易管

之前提到美國最大銀行摩根大通，由於對冲失敗造成最少20億美元的虧損，揭露了的問題：「不是模型計錯了 Dynamic hedging的 Deltas，不是因為 Rouge traders，不是因為太過進取（ Bet too risky）；而是因為摩根大通『大到不能轉身』！」

防「大到不能轉身」問題

內地的銀行，同樣地非常大，不過，為了防止同類風險發生，內地的做法是對銀行的金融交易，有非常嚴格的限制。但是，限制交易，卻不限制銀行規模，會帶來其他問題：信貸風險是以行政指令為依歸，而非市場，致使銀行信貸不平衡，有關係的巨企容易拿到過多的信貸，有實力的中小企卻融資困難，帶來社會資源浪費。
要解決「大到不能轉身」的問題，現在歐美市場上出現不同意見，除推行重大監管改革來控制銀行潛在風險外，還包括由股東向銀行的 CEO要求分拆業務（ Breaking up the banks），將銀行規模縮減至容易管理的程度，而不是透過立法的形式，如重拾在1933至1990年代的《格拉斯—斯蒂格爾法案》（ Glass-Steagall Act），立法規定金融業實行分業經營的模式。
可能有人會認為，銀行的規模越大，才能承受更大的虧損，若將銀行業務分拆縮減規模，豈不令銀行陷入危機？
但筆者不贊同這個看法，因為即使規模細小的銀行，也會擁有充足的資金，而市場亦會要求這類銀行，有更佳的管理及透明度，同時規模細小亦可減低銀行出現「大到不能倒」（ Too big to fail）的風險。

從分拆銀行業務着手

相反，規模大的銀行，卻需要承擔複雜且市場未必能消化的風險，一旦再次出現破產或倒閉情況，估計政府未必會像08年金融海嘯般出手解救。
將銀行業務分拆縮減規模，不但可避免銀行因「大到不能轉身」而引起的虧損，從而保障股東及投資者的利益，而且亦可降低納稅人承擔未來援助成本的風險。因為當銀行出現虧損並無法在市場融資時，便可透過聯儲局「貼現窗」的方法，以低於市場的利率獲得貸款，屆時便會使用納稅人的資金救銀行。因此，筆者認為要徹底解決銀行「大到不能管」的問題，分拆銀行業務以縮減其規模，乃當務之急。
筆者認為戴蒙沒有可能不知道以上種種的因由，但他卻不會承認摩根大通「大到不能轉身」的問題，所以，他寧願認錯，把主要責任推到手下（ CIO的主管），希望控制輿論的批評。由於事件已經成為政治事件，故不會有人再有興趣理性討論問題的核心：傳媒會和監管機構喜歡站在道德高地妖魔化參與者；政客趁機做「小修小補」的監管。相反，我卻認為，這是一個系統性的問題，如果不理解問題的核心，即是「大得不能轉身」，所做的監管建議只會不着邊際。
筆者繼上一本書《槓桿漩渦》後，推出了第二本著作《金融黑洞》，希望跟讀者一同反思這些基礎性的經濟結構改變，請多指教。