中國資金流出有幾嚴重 ?--呂梓毅
儘管中央曾推出多項政策，嘗試抑制資金流走，惟兩年來內地資金外逃情況仍未能「止血」，且從種種蛛絲馬跡及目前客觀環境來看，資金似乎繼續從不同渠道流出中國。今期我們將探討中國資金流出的最新形勢及對後市的啟示。
正如本欄以往指出，自2014年初聯儲局開始為量寬（QE3）「收水」（tapering），以至隨後停止量寬（QE Exit）和衍生美元走強，猶如打開「潘朵拉的盒子」，資金自此大規模撤出新興市場，尤其中國（這點可從新興市場資金流指標找到佐證；見2016年6月14日〈信圖分析〉）。那麼，近兩年來到底有多少資金流出中國呢？
這裏有兩個估算方法，其一，從中國外滙儲備12個月累計按月變化，扣減12個月累計貿易平衡（即出口減入口）估算資金流入流出變化可見，數字自2014年第二季開始從高位回落（即資金流入中國減慢），由同年第三季至今，更持續錄得資金淨流出情況（【圖1】；即指標在零水平以下）。截至今年5月的過去兩年間，中國已累計流出逾1.9萬億美元，相當於2014年約4萬億美元外滙儲備歷史記錄的一半！
其次，若從彭博根據人民銀行購滙和外幣存款的變化，扣減每月貿易盈餘和直接投資水平（12個月累計）的估算數字，同樣顯示2014年中熱錢開始減慢流入中國，同年11月更開始錄得淨流出，持續至今【圖1】。截至今年4月，過去兩年累計熱錢流出達1.5萬億美元，較前者估算略低，惟整體變化頗為一致。
換言之，短短兩年間，已有1.5萬億至1.9萬億美元資金流出中國，相當於2014年GDP的15%至18%的，情況非常嚴峻。
三大渠道看走資
此外，從中國資金流向指標可見，近月資金流出情況似有喘定跡象，這是否意味最壞情況已過去呢？從多個側面數據看，資金（尤其民間資金）似乎仍千方百計尋覓不同渠道把資金撤出中國，其中有以下3個渠道。
境外保單：內地居民蜂擁來港買保險，藉此將資金調出國內，已是公開的「秘密」。根據保險業監理處（Office of the Commissioner of Insurance ）數字，去年第四季和今年第一季，內地人士來港投保（新生意）涉及保費金額（包括年金及人壽保費和躉繳保費）分別高達105億和132億元，按年分別升42%和94%，創下紀錄新高【圖2】。若計及內地人士今年第一季整體所付保費金額（包括新舊保單），更接近600億元，較去年同期激增近50%！
換上另一角度看，即每年有近600億元資金透過保單媒介流出中國，且數額更以高速增長。難怪內地監管機構不遺餘力推出煞停銀聯購保、限制透過信用卡刷卡次數和額度等措施防止走資。據悉，短期內正醞釀推出進一步打擊「非法」銷售境外保單的規例。
值得留意的是，從【圖2】可見，內地居民來港購保數字激增，亦僅是近兩個季度的事而已。背後玄機相信與人民銀行去年「8．11」把人民幣貶值，打破內地居民對人民幣只升不跌的理性預期有一定關係（見下文）。
從香港入口走資：中國較早前公布4月和5月對外貿易數據，均出現一個頗弔詭的現象，就是中國內地從香港入口貨值的變化（見2016年5月11日〈信圖分析〉）。在剛過去的4月和5月，中國內地從香港同期入口分別為20.58億和24.80億美元，按年勁升2倍和2.4倍，後者更創有記錄以來新高【圖3】。翻查同期記錄，中國4、5月整體入口增長，均同時出現按年下跌，而香港4月出口或轉口至中國內地的按年增長，亦分別下跌4.8%和4.6%。由此看來，中國內地從香港入口出現激增，似乎不合邏輯。那麼，為何中國內地從香港入口有如此強勁的爆升？相信較合理的解釋之一，是內地企業透過製造入口「假單」的方法繼續走資。
內地企業海外併購活動：正如今年3月本欄分析，中國企業併購活動已成一大趨勢（見2016年3月31日本欄）。其中，內地企業併購海外企業更以非比尋常的速度攀升。截至今年6月14日止，內地企業對外併購活動涉及金額（4個季度累計）已攀升至2705億美元，創紀錄高位【圖4】。內地企業近年熱中海外併購，併購規模愈來愈大，背後因由眾多。不過，內地企業透過併購把資金撤出海外，相信是其中一個較合理的預期。
由此看來，內地資金流出情況似乎尚未完結。也許，人行推出多項防止資金外逃的措施後，只能暫時令流出的速度減慢，惟內地經濟下行壓力依然巨大，即使暫未觸發外資大規模撤走，也會令資金流入中國持續縮減。
前述的3個「走資」渠道，顯示資金流出的意向依然十分明顯，甚至愈演愈烈。
人幣有機會急貶
雪上加霜的是，隨着美元兌多種貨幣偏強，人民幣貶值壓力似乎愈來愈大。事實上，根據彭博由一籃子貨幣編製而成的人民幣滙率指數（CFETS），自去年12月11日（即外滙交易中心正式發布CFETS）便開始反覆下滑（跌勢未有逆轉跡象），迄今已累跌約5.5%，惟人民幣中間價只回落約2.5%而已【圖5】。換言之，若CFETS的成立目標，是作為人民幣滙率水平的主要參考指標，意味人民幣還有持續貶值空間。若人民幣繼續走弱，資金透過不同渠道繼續流出的情況，或會變本加厲。
那麼中央又有何對策？相信將不外乎兩個可能性。其一，進一步加強監管資金流出境外，如增加境外購保限制等；惟成效相信有限。其二，人民幣再來一次過大貶值，如貶至7算水平或以下，打破市場對人民幣持續貶值的理性預期（見2015年8月20日本欄）；惟這對金融市場帶來的震盪不容忽視。
信報投資分析部
